序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇風險投資案例論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、委托理論的發展和主要觀點

(一)國外的研究狀況

美國等由于發展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩(Cable and Shane,1997)曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。Gompers(1993)在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要,設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業經營團隊(風險企業)的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業(且與所有權配置無關)以提高投資效率,即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14] 另外,薩爾曼(Sahlman,W.A,1990)、勒納(lerner ,1994)、J.lerner 和Rodney Clark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

(二)國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文(2001)在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出,風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移,認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”,并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的,且不必完全對應。[15] 黃美龍(2001)在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發展,必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福(2003)在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出,“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性,利用Tirole(2001)模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因,并引入連續控制權變量,對此模型進行拓展,導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解,在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響,認為:從靜態來看,風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態角度分析,隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產,其必須放棄的控制權將相應減少。同時,進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制,即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18] 田增瑞(2001)在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業之間,風險投資企業應承擔無限責任,并應建立信譽機制,風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約,以轉移風險。[19]南立新和倪正東(2002)在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調查;投資協議制約;分階段投資等。[20] 另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據委托理論的發展,結合國內外風險投資的委托關系研究現狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關系的特點:

(一)從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系,局限于所有權和控制權的配置、人(風險企業)的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析,特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系,對實踐缺乏相應的指導作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發,有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合,較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關系的實質,明確了各利益主體的角色定位問題。

(二)研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題,應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構,因而,研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究,側重于A級和B級各自的關系特點,以及與整個關系鏈條的關系的研究,以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言,為適應風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業,這樣,為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

(三)研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發展環境 與我國有較大的差異,國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家,涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境,實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發,所以,在系統對風險投資的委托關系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎上,通過規范研究與實證研究,定性與定量想結合的方式,采用一定的調查、統計等方法,并結合作者自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

(四)研究內容的擴展

1、在考慮風險條件下,將投資者、風險投資企業和風險企業這三個“黑箱”打開,對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究,是企業內資本所有權與經營權分離條件的拓展,應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的影響因素,以及不同委托關系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業也可能出現“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題,對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區域內的關聯產業內企業,或是具有產業鏈關系企業,或是企業內部治理過程中團隊成員的分別選擇問題,其相互作用機理,關系效率及相互監督成本等系列問題,及可能存在的“人缺位”問題等,有著積極的實踐意義。

參考文獻

[1] Holmstorm ·Bengt,1998. The firm as a Subeconomy. MIT working paper.

[2] [3] [4] [5] 均譯載自《企業的經濟性質》 上海財經大學出版社

[6] 李春琦和石磊《國外企業激勵理論述評》 《經濟學動態》2001、6

[7] [8] [9]均譯載埃瑞克·G·菲呂博頓 魯道夫·瑞切特編 孫經緯《新制度經濟學》 上海財經大學出版社

[10] 張維迎《所有制、治理結構及委托關系―兼評崔之元和周其仁的一些觀點》《經濟研究》1996、9

[11] 徐新 邱菀華(1998)《委托—理論中自然狀態的不確定性對最優契約影響的研究》北京航空航天大學管理學院

[12] 高程德《現代公司理論》P167-204 北京大學出版社2000年版

[13] [美] L·吉本斯《博弈論基礎》 中國社會科學出版社 1999年版

[14] Gompers, 1993 《理論、結構和風險投資模式》譯自“The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital (Funding), Ph.D. thesis, Harvard University.”

[15] 姚佐文《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》《預測》2002.1

[16] 黃美龍 《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》碩士論文(2001)

[17] 張幃和姜彥福《風險企業中的所有權和控制權配置研究》清華大學中國創業研究中心2003、3

篇（2）

一、委托理論的發展和主要觀點

（一）國外的研究狀況

美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（cable and shane,1997）曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。l.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14] 另外，薩爾曼（sahlman,w.a,1990）、勒納(lerner ,1994)、j．lerner 和rodney clark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

（二）國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15] 黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18] 田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20] 另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于a級和b級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

（四）研究內容的擴展

1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業和風險企業這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究，是企業內資本所有權與經營權分離條件的拓展，應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托關系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業也可能出現“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區域內的關聯產業內企業，或是具有產業鏈關系企業，或是企業內部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，關系效率及相互監督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。

參考文獻

[1] holmstorm ·bengt,1998. the firm as a subeconomy. mit working paper.

[2] [3] [4] [5] 均譯載自《企業的經濟性質》 上海財經大學出版社

[6] 李春琦和石磊《國外企業激勵理論述評》 《經濟學動態》2001、6

[7] [8] [9]均譯載埃瑞克·g·菲呂博頓 魯道夫·瑞切特編 孫經緯《新制度經濟學》 上海財經大學出版社

[10] 張維迎《所有制、治理結構及委托關系?兼評崔之元和周其仁的一些觀點》《經濟研究》1996、9

[11] 徐新 邱菀華（1998）《委托—理論中自然狀態的不確定性對最優契約影響的研究》北京航空航天大學管理學院

[12] 高程德《現代公司理論》p167-204 北京大學出版社2000年版

[13] [美] l·吉本斯《博弈論基礎》 中國社會科學出版社 1999年版

[14] gompers, 1993 《理論、結構和風險投資模式》譯自“the theory, structure, and performance of venture capital (funding), ph.d. thesis, harvard university.”

[15] 姚佐文《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》《預測》2002.1

[16] 黃美龍 《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》碩士論文（2001）

[17] 張幃和姜彥福《風險企業中的所有權和控制權配置研究》清華大學中國創業研究中心2003、3

篇（3）

一、網絡企業的界定及特點

本文所討論的網絡企業是指在互聯網上注冊域名，建立網站，利用互聯網進行各種商務活動的企業。這些網絡企業所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售，通過互聯網對實體企業進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯網向特定顧客提供信息服務，通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區服務等。

網絡企業具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。

二、初創期網絡企業如何吸引風險投資

根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創投等的成功案例,可以知道風險投資企業選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業環境、創業管理團隊、技術因素、市場因素、商業模式、變現能力等。本文從創業管理團隊、商業模式兩個方面闡述初創期網絡企業如何吸引風險投資。

1.創業管理團隊。美國風險投資之父General Doriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業的發展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：

（1)激情。創業者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環境中，每個人的心態都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。

（2)互聯網行業背景。從互聯網行業的投資案例來看，那些有著良好互聯網行業背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。

（3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業頂端的網絡企業，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。

（4)創新精神。創新或創意是互聯網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創新使網絡企業具有無窮無盡的增長動力。

（5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業發展的基本保證。投資者更希望網絡企業的技術人員有強大的創新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發展計劃，更希望企業的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。

2.商業模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯網商業模式可以考慮以下幾個方面：

（1)充分利用互聯網技術的優勢和效率，來替代傳統行業所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業模式第三名。PPG的商業模式是將男裝交給七家合作企業貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。

（2)開發“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創造出產品和服務優勢。Google AdWords、Amazon都是長尾理論的優秀案例。

（3)尋找新的收入模式。Google AdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經濟利潤。

（4)吸引“注意力”。網絡企業吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業面臨的商機是無限的。網絡企業贏得注意力應注意以下幾點：①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。

篇（4）

美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

（二）國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18]田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

（四）研究內容的擴展

1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業和風險企業這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究，是企業內資本所有權與經營權分離條件的拓展，應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托關系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業也可能出現“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區域內的關聯產業內企業，或是具有產業鏈關系企業，或是企業內部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，關系效率及相互監督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。

【摘要】本文對委托理論的演進過程和新進發展進行綜合評述，并結合風險投資的委托關系研究狀況，提出了從風險角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。

【關鍵詞】委托理論風險投資啟示

參考文獻

[1]Holmstorm·Bengt,1998.ThefirmasaSubeconomy.MITworkingpaper.

[2][3][4][5]均譯載自《企業的經濟性質》上海財經大學出版社

[6]李春琦和石磊《國外企業激勵理論述評》《經濟學動態》2001、6

[7][8][9]均譯載埃瑞克·G·菲呂博頓魯道夫·瑞切特編孫經緯《新制度經濟學》上海財經大學出版社

[10]張維迎《所有制、治理結構及委托關系―兼評崔之元和周其仁的一些觀點》《經濟研究》1996、9

[11]徐新邱菀華（1998）《委托—理論中自然狀態的不確定性對最優契約影響的研究》北京航空航天大學管理學院

[12]高程德《現代公司理論》P167-204北京大學出版社2000年版

[13][美]L·吉本斯《博弈論基礎》中國社會科學出版社1999年版

[14]Gompers,1993《理論、結構和風險投資模式》譯自“TheTheory,Structure,andPerformanceofVentureCapital(Funding),Ph.D.thesis,HarvardUniversity.”

[15]姚佐文《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》《預測》2002.1

[16]黃美龍《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》碩士論文（2001）

[17]張幃和姜彥福《風險企業中的所有權和控制權配置研究》清華大學中國創業研究中心2003、3

篇（5）

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）06-0020-04

2012年的諾貝爾經濟學獎得主研究的一個重要問題是如何使不同的市場主體匹配起來，并且達到一個穩定的狀態。同其他市場一樣，金融市場的一項重要的功能就是把市場的一方主體與另一方主體匹配起來。但是如何使雙方達到一個穩定匹配的狀態，使匹配更有效率，是當前金融市場面臨的一個核心問題。本文將對雙邊匹配理論的發展與應用進行梳理，并重點對該理論在金融市場的應用問題進行研究。

一、關于雙邊匹配理論

（一）雙邊匹配理論的起源與發展

羅思（Roth，1985）是最早明確公開提出雙邊匹配概念的，他不僅明確地界定了“雙邊”和“雙邊匹配”的概念，而且分析了雙邊匹配的現實案例。羅思認為雙邊就是指事先被指定好的兩個互不相交的集合，而雙邊匹配是指在這些市場中雙邊人的匹配。

2012年諾貝爾經濟學獎的頒布豐富了雙邊匹配問題的研究方法。諾貝爾經濟學獎得主提出了“穩定匹配”的概念，從而使匹配由“個人理性匹配”①走向了“穩定匹配”。沙普利（Shapley）采用合作博弈理論，在比較了不同匹配方法的基礎上，用“G—S算法”來保證總能獲得穩定的匹配，這一算法還可對各方試圖操縱匹配過程的做法加以限制。羅思在沙普利的理論基礎上，通過一系列的研究，發現穩定是市場機制運行成功的關鍵因素，并運用這些研究成果重新設計了現有的很多市場匹配機制，使匹配更有效率。

（二）雙邊匹配理論與搜尋—匹配理論的關系

搜尋—匹配理論與雙邊匹配理論都起源于20世紀60年代，搜尋—匹配理論研究的是在“摩擦市場”中，哪些因素會影響求職者的求職策略、工作搜尋強度及失業持續時間，以及如何匹配市場上的空缺職位和失業者；而雙邊匹配研究的是在具有雙邊市場特征的市場上，如何使市場雙方主體匹配起來，并且形成穩定的狀態。戴翔（2012）指出，搜尋—匹配理論的核心思想是：因為現實中存在著各種交易摩擦，從而產生了搜尋與匹配成本，這最終會致使交易的不順利；雙邊匹配理論的核心是雙邊市場的雙方人如何達到一個穩定的匹配狀態。搜尋—匹配理論的研究方法包括匹配函數、勞動力市場基準模型——DMP基準模型；雙邊匹配理論的研究方法包括G-S算法、H-R算法、線性規劃方法等；搜尋—匹配理論主要應用在網絡金融信息等方面，雙邊匹配理論的應用方面更廣，主要包括勞動力市場、人與組織匹配、電子商務、器官捐獻和金融市場的風險投資、企業合并、銀行信貸等方面。

（三）穩定的雙邊匹配與有效配置②的關系

有效配置狀態就是指處于帕累托最優狀態。穩定匹配的概念強于帕累托最優匹配，因為每個穩定匹配是帕累托最優的，然而不是每個帕累托最優匹配都是穩定的。帕累托最優要求沒有兩個人希望匹配在一起并且需要對方的同意。相比之下，穩定匹配要求沒有兩個人希望匹配在一起，無論對方是否同意。

二、雙邊匹配理論在國內外的應用

學者們對雙邊匹配問題進行深入研究并加以提煉，針對現實中的雙邊匹配問題進行了分析，嘗試用雙邊匹配決策理論來解釋具體的現象和問題。雙邊匹配理論的研究結合實際應用背景進行了有實用意義的擴展，廣泛地應用于很多領域。

（一）雙邊匹配理論在國外的應用

1. 實習生與醫院的雙邊匹配。實習生與醫院的匹配是匹配理論較早的運用。在美國有一個制度，醫學院的學生畢業后都要到各醫療機構實習。在早期，醫學院畢業生實習市場比較無序，雙方匹配很不穩定。為了達到穩定匹配，這個市場引入了“全國住院醫生匹配項目（NRMP）”，剛開始比較成功，但后來NRMP也遇到了問題。1995年羅思和他的同事合作，對已有的匹配算法進行了改進，從而使這個市場運行更加穩定。

2. 學生與學校的雙邊匹配。學生入學匹配問題也是較早提出的雙邊匹配問題之一，匹配雙方是學校和學生。學生在學校的錄取優先權排序是學校對學生的偏好排序，而學生對學校的偏好排序是傳統匹配理論中的排序，匹配的目標是使學生與學校都達到滿意的結果。張、塞特曼和譚（Teo、Sethuraman和Tan，2001）對新加坡小學生升入中學進行了研究，研究發現小學生和學校在匹配過程中誠實地表達自己的偏好有利于形成穩定的匹配結果。

3. 人—組織雙邊匹配理論的應用。關于人—組織的雙邊匹配，目前主要有兩種觀點：大多數學者認為人—組織的匹配就是組織成員的個人特征與組織特征之間的相互包容性；少數學者認為人—組織的匹配是組織成員的個人特征與組織特征之間的互補性。克里斯托夫（Kristof，1996）認為一致性匹配就是組織的價值觀、目標、文化等基本特征與個人的價值觀、目標、人格等基本特征在很大程度上都一樣，而互補性特征就是組織和個人雙方的特征可以互為補充。另外，卡普蘭（Caplan，1987）構建了關于個人—組織匹配的模型，包括需要—提供匹配和要求—能力匹配兩種模型。其中需要—提供匹配就是組織能提供滿足個人需要的崗位；要求—能力匹配是個體的能力能夠適應組織的需要。

4. 電子商務中雙邊匹配的應用。匹配理論在電子商務方面的運用起于20世紀，并一直運用到現在，而且運用面更廣、更靈活。鄭（Jung，2000）用人工智能的方法來研究電子商務中的雙邊匹配問題，并且獲得了穩定的匹配結果。薩爾尼和克勞斯（Sarne和Kraus，2008）建立了在電子商務中面向多個人的分布式的雙邊匹配機制。

（二）雙邊匹配理論在國內的應用

國內關于雙邊匹配的研究起步較晚，相關的理論研究相對滯后，研究成果主要是應用方面，但是應用研究范圍相對較窄，研究的領域主要包括高考招生、勞動力市場、電子商務和金融市場等。

1. 高考招生中的雙邊匹配理論應用。雙邊匹配理論在高考招生中應用的研究范圍涵蓋了穩定匹配方案的存在性、研究方法的選擇、信息環境對匹配效率的影響等。溫忠麟（2006） 使用操作性方法驗證了校方優先方案和考生優先方案，即穩定匹配的方案是存在的。李坤明（2010）分析了完全信息條件和不完全信息條件下考生的偏好，表明信息環境對高考錄取機制配置效率有重要的影響，反過來高考錄取機制又對信息環境具有依賴性。

2. 勞動力市場中雙邊匹配理論應用。張成（2010）借鑒雙邊匹配理論在國外勞動力市場的應用，并結合國內勞動力市場的特點，利用雙邊匹配理論的語言建立模型對我國大學畢業生勞動力市場進行描述。趙希男等（2008）構建了組織中人—崗匹配的縱向匹配度和橫向匹配度測算模型來測算人與崗位的匹配程度，并通過實際案例證實了模型的有效性。

3. 電子商務中的雙邊匹配理論應用。近年來電子商務飛速發展，在電子商務中基于電子中介買賣雙方的匹配問題，是一個典型的雙邊匹配問題。對雙邊匹配理論在電子商務中應用的研究是由理論到實證層層推進的。徐曉輝和陳劍（2000） 從產品和服務的標準化程度、顧客對產品網上銷售的態度和顧客體驗度三個方面，提出了一個判斷產品是否適合在網上銷售的標準框架，從而開啟了對產品電子商務匹配度的初步探討。基于電子商務業務的特殊性，可能出現多對多的情況，張振華、賈淑娟等（2008） 將Gale-Sharply和H-R算法從理論上擴展到了“p-k”的情況，以處理多對多雙邊匹配問題。

三、雙邊匹配理論在金融領域的應用

在我國金融領域，有些市場是研究雙邊匹配理論的天然場所，但是國內外學者們對雙邊匹配理論在金融領域的應用只有一些具體金融方面的研究，至今未形成一個體系。目前的研究主要在風險投資項目、企業并購、投資以及銀行信貸方面得到應用。

（一）雙邊匹配理論在風險投資中的應用

在市場經濟活動中風險投資商與風險投資項目或者創業者的匹配是一種典型的雙邊匹配模式，最優秀的風險投資商期望能夠選擇最好的風險投資項目，最好的項目也期望能有一個最優秀的風險投資商對其投資。 索倫森（Sorensen，2007） 采用定量分析方法分析了風險投資商與風險投資項目的雙邊匹配效應，認為雙邊匹配模式對風險投資商和風險投資項目產生雙向的正的積極影響。在國內，曹國華、胡義（2009）認為，風險投資家和創業者的合作都是為了獲得最大價值，所以兩者之間建立穩定的匹配關系非常重要。他們根據自身的評價標準選擇與對方建立匹配關系的理論基礎，建立了風險投資家和創業者之間的雙邊匹配模型，并加以應用。

（二）雙邊匹配理論在企業并購中的應用

目前，雙邊匹配理論在企業并購中應用的研究比較零散，大都是從企業并購活動的某一個方面來研究的，如戰略匹配、資源匹配等單個方面的研究，缺乏一個系統性的研究。

劉仲英等（2004）研究了企業并購活動中的戰略匹配問題，建立了EKMS柔性和環境不確定性的匹配模型。馬銳軍、張勇（2006）分析了企業并購中人力資源匹配的問題，他認為人力資源的匹配要以人的能力為核心的管理和人力資源能力建設為主要內容。張海珊（2007）將企業并購活動中的資源匹配分為資產匹配和能力匹配，并通過建立BP神經網絡模型來判斷并購雙方總體的匹配性。

（三）雙邊匹配理論在銀行信貸中的應用

雙邊匹配理論在銀行信貸方面應用的研究比較少。文勝（2006） 認為我國銀行信貸市場存在著兩個有完全不同運行機制的市場——目標客戶信貸市場和非目標客戶信貸市場。目標客戶信貸市場的議價過程可以采用遞延接受算法，結果穩定；非目標客戶信貸市場如果采用遞延接受算法，運行結果不穩定，因此需要設計一個中央化的匹配程序以保證結果的穩定。張繼軍（2011）通過分析中小企業貸款現狀和貸款難的原因及城市商業銀行為中小企業貸款的實際案例，認為小銀行和中小企業的貸款需求是匹配的。

銀行和貸款客戶之間的穩定匹配，對于銀行來說，可以規避客戶的違約風險、減少銀行的不良貸款、實現銀行的穩健經營；對于貸款客戶來說，穩定匹配可以減少貸款客戶的搜尋成本、貸款成本，實現企業的持續穩定經營。所以學者們有必要深入的研究雙邊匹配理論在銀行信貸中的應用。

四、結論與啟示

通過對目前國內外關于雙邊匹配研究文獻的回顧與綜述可以發現，國外學者對雙邊匹配問題進行了大量探索性的研究，并取得了一系列的研究成果。學者們在研究中明晰并擴展了雙邊匹配理論的應用背景，探索了匹配的目標和獲得穩定匹配結果的算法，并嘗試在研究中用雙邊匹配思想來闡明并解決現實中大量存在的、不同參與主體之間的匹配問題。2012年諾貝爾經濟學獎的頒布必然將雙邊匹配理論的研究和應用推向一個新的階段。

毋庸置疑，雙邊匹配理論尚處于發展過程中，還有許多尚待進一步明確的具體問題。另外，國內學者對雙邊匹配問題的關注和研究還相對較少，研究內容也較為分散。但是，在我國金融領域，有許多市場是研究雙邊市場理論的天然場所，尤其是在雙邊市場條件③下運作的銀行卡市場。作為一種典型的雙邊市場，市場需求和供給均呈現獨特性，發卡機構必須圍繞雙邊用戶的聯合需求提品和服務、必須協調雙邊用戶的需求以達到均衡。因此，加強對發卡機構、特約商戶、持卡人、銀行卡組織等多方匹配機制的研究，能從根本上提高銀行卡市場的匹配效率，這對于競爭不斷加劇的銀行卡市場④而言，無疑是增強銀行卡市場競爭力的有效途徑。

注：

①匹配研究是從“個人理性匹配”概念入手的。如果每個人對其派遣結果是可接受的，這就是個人理性匹配。

②有效配置意味著在資源和技術條件限制下盡可能滿足人類需要的運行狀況。帕累托最優狀態表示，當事物的狀態在給定的約束條件內時，通過重新改變這種事物的狀態使之滿足可用的約束條件，已經不可能使任何一個人的處境按照自己的觀點來說變得更好。

③羅切特和蒂羅勒（Rochet和Tirole，2004）將雙邊市場定義為，通過一個或幾個平臺能夠使最終用戶相互作用，并通過合理地向每一方收費而試圖把雙方維持在平臺上的市場。雙邊市場涉及到兩種類型截然不同的用戶，每一類用戶通過共有平臺與另一類用戶相互作用而獲得價值。

④截至2011年底，銀行卡發卡量累計超過28.5億張，同比增長18%。銀行卡跨行交易全年超過16萬億元、104億筆，同比分別增長44%、24%。其中，POS跨行交易13.4萬億元，同比增長47%；ATM跨行交易2.3萬億元，同比增長37%。刷卡消費額超過16萬億元，同比增長超過50%，占社會消費品零售總額的比重預計超過40%，比2010年提高約6個百分點——中國行業研究網。

參考文獻：

[1]Gale，Shapley.1962.College Admissions and the Stability of Marriage [J].American Mathematical Monthly， 69，（1）.

[2]Roth，mon and Conflicting Interests in Two-sided Matching Markets[J].European Economic Review，27，（1）.

[3]Teo C.P，Sethuraman.J，Tan.W.P.2001.Gale-Shapley stable marriage Problem revisited：issues and applications[J].Management Seienee，47（9）.

[4]李坤明. 基于雙邊匹配理論的中國高考錄取機制研究[D].華南理工大學碩士論文，2010.

[5]張成. 雙邊匹配理論及其在我國大學應屆畢業生勞動力市場的應用[D].華南理工大學碩士論文，2010.

[6]趙希男，溫馨，賈建鋒. 組織中人崗匹配的測算模型及應用[J].工業工程與管理，2008，（2）.

[7]徐曉輝，陳劍. 關于產品電子商務匹配度的研究[J].南開管理評論，2000，（4）.

[8]張振華，賈淑娟，曲衍國. 基于穩定匹配的電子中介匹配研究[J].控制與決策，2008，（4）.

[9]李曉慧. 基于優先級的雙邊匹配方法在B2B電子商務中的應用研究[D].西安電子科技大學碩士論文，2010.

篇（6）

關鍵詞:

風險投資；創業投資；激勵機制

一、引言

風險投資簡稱是VC，在中國是一個約定俗成的具有特定內涵的概念，翻譯成創業投資更為妥當。根據美國全美風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。在國家深入推動創新驅動發展戰略和適應經濟發展新常態的大背景下，風險投資有效的解決了中小微企業融資困難的問題，促進了行業的創新發展，引導社會資本參與到中小企業發展的路徑之中，獲取高額回報。除提供資金之外，風險投資家還向企業提供豐富的行業知識和社會關系，幫助早期創業者發展，這也是風險投資區別于其他融資方式的重要特征。盡管如此，風險投資行業也包含著較大的失敗風險。合理的篩選企業，交易模式的設計和企業增值管理服務，這些專業技能對風險投資公司的管理者提出了非常高的要求，公司的出資人往往不具備管理風險投資公司的能力。由于風險投資公司的出資人和管理者之間信息不對稱的情況，建立有效的激勵制度，吸引優秀的專業管理人才，往往是風險投資公司創造高收益的關鍵性因素。

二、風險投資行業的現狀

中國的風險投資起步于20世紀80年代，在市場經濟的大潮中，中國的風險投資行業發展迅速。20世紀90年代，VC在中國所投資的企業幾乎全部都是互聯網企業，比如現在耳熟能詳的阿里巴巴、京東、騰訊、百度、新浪、當當等互聯網企業都是在這一時期得到風險投資的青睞。根據CVSource投中數據終端統計，中國VC/PE市場活躍度自2011年后開始即呈現下滑態勢，2012-2013年以來市場投資規模一直保持較低水平，從2014年開始，VC/PE市場的投資數量和投資規模有了小幅提升，而2015年度的VC/PE市場的投資案例數目和投資金額規模均達到了近6年來的最高值。根據CVSource投中數據終端統計，2015年共募集1206支基金，總規模達573億美元，創下近幾年新高。投資方面，2015全年國內創投市場(VC)共披露案例2824起，披露的總投資金額為369.52億美元。同比2014年(披露的投資案例2184起，投資金額為155.38億美元)的投資案例數目略微提升，投資金額規模有成倍的增長。2015年隨著國內多層資本市場的日益豐富及完善、行業監管政策的逐步落定及成熟，“十三五”規劃的出臺、“雙創”“四眾”的提出、國企改革加速、中概股回歸、險資設立私募基金以及眾多政府引導基金的成立等等造成了整個VC/PE市場的騰飛。展望2016，“深港通”開閘、《證券法》修訂、注冊制的落實、新三板分層制度的完善帶給整個VC/PE市場的又是一個新的。

三、我國風險投資存在的問題

目前我國風險投資公司大多是政府主導型、境外合資型以及民間風險投資型等，由于中國金融市場還不完善，因此政府主導型的投資公司占較大比例。政府主導型的投資公司基本上采取國有企業的經營模式，存在所有者權利比較特殊、經營管理過程中相對保守和業績評價不夠客觀的問題。在國有企業經營者的激勵機制中，報酬激勵與企業業績相關性不大，收入結構不合理，名義工資偏低，灰色收入多，極大的影響了國有企業的積極性，使國有企業在激烈的市場競爭中處于不利地位。民間風險投資和境外合資型的有限合伙企業機制有效的緩解了部分公司管理者的激勵問題，管理者團隊出資基金總金額的2%左右，獲得基金投資收益20%的回報，有效的激勵了管理團隊。但是在日益競爭的形式下，外資基金年限較長，一般為8-10年，管理人員往往短期希望獲得更多的資金回報，這樣就形成了雙方訴求的不匹配，造成外資基金管理者離職的現象時有發生。國內民間風險投資公司基金年限較短，一般不超過5年，其中包括項目投資決策的時間和項目退出的時間，這樣項目的投資周期一般只有不到3年，3年內一個創業公司要發展成熟還是比較困難的，造成了國內的風險投資機構更偏向于后期的投資，這也就是俗稱的股權投資，即PE投資，風險投資的性質被偏離了。這種PE投資也吸引不到真正專業的風險投資管理人才。近幾年風投行業投資神話被媒體的過度宣傳，社會從事風投行業的人員暴漲，但行業一片光鮮火爆的光芒下，背后的風險也只有行業內的人甘苦自知，大多數風司都靠著每年2%的基金管理費維持經營，部分風司存在投資項目虧損的情況，還有資金借出去放高利貸的市場也是有發生，行業發展并沒有媒體宣傳的那么好，從業人員素質參差不齊更加大了行業的風險。2016年中國基金業協會才規定了投資基金行業的從業資格準入門檻，對行業從業人員的規范和專業化要求制定行業規范，但考試教材和內容過于老化，真正的規范性和專業性效果比較弱。對于出資人而言，不是專業的管理機構來管理，風險投資公司的資金投出去以后往往血本無歸。四、解決方案和激勵政策風險投資公司的出資人與管理者之間從根本上講是一種委托——關系，激勵政策建立在委托雙方收益最大化的前提下。出資人想要管理者按照自己的意愿進行投資，不能依靠強制合同來實現。管理者依靠自己在信息方面的優勢，尋求一個工作效率的平衡點，不以出資人的收益或損失為行為動機，最終能實現雙方利益的最大化。利用帕累托最優的概念，這個均衡政策的建立既不能損害委托人利益，又要有利于人的利益。因此激勵政策不僅需要雙方的合同關系，更需要整個行業層面、政策層面以及社會道德層面的約束，才能使出資人和管理者實現最大化的帕累托最優均衡。

(一)提高市場準入標準，政府政策資金支持，使行業健康發展

1、提高市場準入標準

政府監管層面，建立更加合理嚴格的準入標準，提高行業人員專業水平，從而給風險投資公司的投資人的資金帶來內控保障。

2、政府資金支持行業健康發展

以財政方面為核心進行運作，從而支持行業健康發展。2015政府引導基金爆發式增長，巨量政府資金涌入VC/PE。從接二連三的取消和下放行政審批事項，到2015年初設立400億元國家新興產業創業投資引導基金，再到現在600億規模國家中小企業發展基金，政府越來越重視市場化運作的作用。政府把資金交給更加專業的投資公司來管理，而不是自己來管理，讓市場來選擇，這樣更加專業的風險投資公司才能獲得更多的資金支持，讓整個行業更加健康發展。

(二)采取有效措施防范委托風險

1、建立市場聲譽激勵機制

在目前競爭的風險投資市場，風險投資家已經不再是一個比較低調的行業，而是高調的行業，國內各種創投節目使稍微知名一些的投資機構和管理者工作在媒體的聚光燈下，過去的經營業績帶來的良好的市場聲譽是風險投資家博得公司出資人青睞的重要砝碼，市場聲譽激勵機制能夠對風司的管理者形成有效的激勵和約束。2、形成對風險投資家行為約束機制

無論工資和項目提成按照何種比例的報酬方式，都必然會存在效率損失。因此，風險投資家要定期向風險投資者報告財務狀況、提供投資情況和披露公司實際價值，限制投資范圍與規模，限制投資行為，這樣可以有效的改善信息不對稱帶來的道德風險。

(三)建立市場化的激勵機制

任何激勵政策不都是一層不變的，需要不斷創新，跟上市場的發展。目前有很多新型的風險投資公司的激勵機制值得去學習和借鑒。目前比較受投資人歡迎的一家風司的管理方式是：風司如果獲取3倍以內的投資回報，不再收2%的管理費，僅收取20%的基金收益分成。3倍以上投資回報才收取2%管理費，5倍以上的回報收取30%的基金收益分成。重要的一點體現在，新的基金管理模式把過去2%的管理費作為鐵飯碗扔掉了，基金的管理人更有動力去獲取高倍的收益。而且基金收益的分配不僅僅局限于基金的合伙人，所有外部人員推進投資后，都可以獲得該項目5%的收益分成，基金管理公司執行團隊獲得5%的收益分成；內部人員（出資人/已司/基金管理團隊）推薦項目后，獲得該項目8%的收益分成，執行團隊獲得2%的收益分成。同時吸引各種對創業者有幫助的投資者成為風司的出資人，剩余10%的投資回報用來獎勵創業者發展過程中關鍵資源的解決者，一切以創業者服務為核心，創業者決定VC賺多少錢，真正從利益機制上去實現幫助創業者。其次在風司的內部管理層面，極度透明的決策機制，讓每一個投資經理說話都能有分量。基本的原則需要把握以下幾點：有貢獻就有回報，無論職務高低；投資團隊和服務團隊都參與利益分配；所有一年以上的投資團隊成員都有投票權，鼓勵年輕人加入；像創業企業一樣，所有人都會在基金管理公司持股。公司的理念也需要把握幾點：通過透明、公平、公正的方式，來做一件或許非常難的事情，但是相信正確比容易重要，通過真正幫助別人讓所有人獲得應得的回報。這種激勵模式不僅激勵了風司內部的激勵人員，還激勵了外部的合作者，一起使行業健康發展。不僅從物質上，也從精神上激勵了管理者團隊，考慮到了高層和低層員工。

參考文獻:

[1]王永菲，風險投資中的收益分配與激勵機制探究[D].安徽商貿職業技術學院，2012年10月第四期，第11券

[2]吳巍巍，國有風險投資公司管理層激勵機制研究[D].哈爾濱工業大學，2009年，管理學碩士學位論文

[3]2015年風險投資行業現狀及發展趨勢分析，中國產業調研網，2015年，報告編號1568950

篇（7）

    一、委托理論的發展和主要觀點

    國外的研究狀況

    美國等由于發展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要,設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業經營團隊的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業以提高投資效率,即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

    國內研究狀況

    國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出,風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移,認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”,并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的,且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發展,必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出,“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性,利用Tirole模型分析了風險企業經常難以獲得風險投資的原因,并引入連續控制權變量,對此模型進行拓展,導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解,在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響,認為:從靜態來看,風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態角度分析,隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產,其必須放棄的控制權將相應減少。同時,進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制,即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。田增瑞在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業之間,風險投資企業應承擔無限責任,并應建立信譽機制,風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約,以轉移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調查;投資協議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

    二、一些啟示

    根據委托理論的發展,結合國內外風險投資的委托關系研究現狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關系的特點:

    從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

    國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系,局限于所有權和控制權的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析,非凡是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系,對實踐缺乏相應的指導作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發,有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合,較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關系的實質,明確了各利益主體的角色定位問題。

    研究的范圍和對象

    從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題,應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構,因而,研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究,側重于A級和B級各自的關系特點,以及與整個關系鏈條的關系的研究,以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言,為適應風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業,這樣,為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

    研究方法

    國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發展環境與我國有較大的差異,國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家,涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境,實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發,所以,在系統對風險投資的委托關系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎上,通過規范研究與實證研究,定性與定量想結合的方式,采用一定的調查、統計等方法,并結合自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

    研究內容的擴展

篇（8）

美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

（二）國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

（四）研究內容的擴展

篇（9）

美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

（二）國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18]田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。二、一些啟示

根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

（四）研究內容的擴展

篇（10）

區域創新體系的組織要素是創新活動的載體，是創新活動組織和推進的直接承擔者和執行者。作為一種行為主體的承載者，區域創新體系組織要素主要包括:企業、公共研究機構、教育培訓機構、政府機構、金融機構、中介組織等。區域創新體系組織要素結構是指各類組織要素的組合形式。基于組織要素結構的組合特征，區域創新體系組織要素結構可分為企業中心型、研究機構大學中心型、金融(投資)中心型、政府中心型等幾種，由此，可將區域創新體系模式相應地劃分為研究開發主導型、企業(產業)主導型、投資主導型。

1研究開發主導(中心)型創新體系模式

1.1模式的描述

研究開發主導(中心)型模式就是指獨立公共研究機構(包括獨立科研機構、高校科研機構)在創新體系中居于中心地位，是區域創新資源配置的樞紐。在這一模式中，公共研究機構是區域創新的源頭、主要載體和創新成果的供給者，企業是科技創新的應用系統。公共研究機構提供的創新成果通過技術轉移等中介服務系統傳播給企業應用。其結構與實施過程見圖1.

由圖1可以看出，在研究開發主導型創新體系模式中，其起點公共研發機構的創新，圍繞創新成果轉移、應用，創新體系各要素、各功能子系統之間有機結合。其中，公共研發機構的創新需求主要來自于研究機構自身的定位和判斷而非市場，整個實施過程具有較重的“計劃”色彩，市場機制不完善。

1.2模式的特征

(1)線形非網絡化特征。由于創新活動各個環節的分離，加上供給主導，因此，該體系模式各要素、各功能子系統之間形成一種圍繞創新成果轉移、應用的線性體系結構，創新成果供給主體和創新成果應用卞體間通常是單向交流創新過程中逆向反饋少，難以形成創新網絡結構。

(2)“兩張皮”特征。由于創新過程各環節的分離，創新成果供需雙方職責劃分的差異導致雙方在資源配置上有較大的差異。公共研發機構主要著眼提供創新成果，重“研”輕“用”，企業重“用”輕“研”，使創新供需雙方間既難以實現創新活動目標的集成、創新資源的集成，又難以實現創新供需環節的對接，進而形成雙方各自獨立、封閉運行的小循環體系。

1.3成功案例

研發主導(中心)型創新體系模式的成功案例主要有硅谷、北卡羅萊納三角研究園區、英國的劍橋科學園、北京中關村等。這類地區的特點是，區域內科技創新資源豐富，自主創新能力較強，轉化為現實生產力的機制良好、渠道通暢;在技術商品化、資本化、產權化的推進下，在智力密集區周邊，衍生了大量的創新型企業，并逐步聚集形成特色產業聚集，形成區域經濟競爭力，與此同時.形成了企業與公共創新機構相互融合的創新體系。

2企業主導(中心)型區域創新體系模式

2.1模式的描述

企業主導型創新體系模式是指企業在創新體系中居于中心地位，企業是創新決策的主體、創新投人的主體、應用的主體;在創新執行上，可有自己的研究開發機構，可能采取產學研合作等形式。企業主導(中心)型區域創新體系模式的結構與實施過程描述見圖2。

由于企業的中心地位，能加速企業創新能力建設，以產業創新系統為主線形成若干產業創新鏈和產業群，逐步形成以產業為中心的產業創新系統。由圖2可以看出，在企業主導(中心)型區域創新體系模式中，整個創新過程以企業為中心配置創新資源，創新需求來自市場;大企業的創新帶動與創業聚集形成產業創新鏈，引導區域內外的科技資源、創新要素向區域內流動和聚集，形成逐步完善的區域創新體系，推進區域特色經濟的發展。

2.2模式的特征

(1)企業居中心地位。即企業不僅是成果轉化應用的主體，還是研究開發的決策主體、投人主體，根據企業規模和發展戰略，若企業創新能力足夠強，創新網絡足夠健全，企業也可能是創新執行的主體。

產學研結合是重要的推進形式。盡管企業在創新體系建設中處于絕對主導地位，但是創新畢竟是個復雜的技術活動，它也不可能囊括所有資源、所有要素，只有充分利用外部知識、技術、資金、人才等要素，企業創新的效率和成功率才更高，產學研結合是企業主導創新過程的必然要求。

(2)網絡化特征。企業的核心優勢是市場能力，以市場的技術需求為主線，企業為加快創新進程，往往需要利用其他企業、科研機構、政府、中介機構的資源開展創新工作，整個創新過程呈現出網絡結構。

(3)虛擬的組織形式。由于現代信息技術的飛速發展，創新網絡的建設往往在不同的地區同步進行，創新空間布局已經完全擺脫了地域限制，形成異域結構網，創新組織上也比較松散，各主體以定單項目的形式開展，項目的結束時間也就是本創新活動的結束，組織上有相當的虛擬性。如我國廣東、江浙很多地區的‘性產制造基地+總部研發中心”產業創新體系，在組織上就是虛擬形式。

2.3成功案例

企業主導(中心)型區域創新體系模式在表現形式上呈現出產業聚集和大企業帶動兩大發展趨勢。產業聚集以區域板塊經濟、特色產業的發展及企業聚集為先導，因市場需求驅動而形成產業技術創新的壓力和動力，從而引導區域內外的科技資源、創新要素向區域內流動和聚集，形成逐步完善的區域創新體系，進一步推動區域特色經濟的發展壯大。我國浙江的塊塊經濟就是這種區域創新體系模式的典型代表。大企業帶動即供應鏈帶動，是產業聚集的特殊形式，表現在圍繞大企業的配套技術及產品需求，推動配套企業的區域聚集并開發生產配套技術、產品，形成一種區域內部的供應鏈市場，從而推動形成以大企業為核心的特色產業品牌，增強區域經濟實力。如:美國達拉斯以得克薩斯儀器公司為依托發展了高技術產業創新體系，西雅圖地區則依靠波音飛機公司而發展了航空業創新體系，湖北十堰因東風汽車公司而形成了特色產業創新體系。

3投資主導型區域創新體系模式

3.1模式的描述

投資主導型區域創新體系模式是指社會投資成為創新資源配置的指針和決定性因素，成為創新的主要動力。資本是凝聚創新資源的紐帶。在創新體系的構成中，金融等投資機構主要為創新活動的開展提供資金支持，是創新體系的重要組成部分。無論在研發主導型還是企業中心型模式，投資機構都是作為創新體系的保障支持體系處于支配或是輔助投資地位。因為，在這些模式中，創新投人主要來源于政府或是企業，這些機構在創新投人中通常只發揮一般性金融作用，如借貸、流通等。但是，隨著知識經濟時代的到來，這種傳統的狀況已發生了重大變化。以企業為中心的創新體系模式正在向以投資為主導的模式轉變。

企業中心向投資中心區域創新體系的轉變主要表現在兩個方面。一是在理論上的表現。哈佛大學PORTER教授在他的《國家競爭優勢》中，總結了國家競爭力的四個階段，即生產要素驅動階段、貿易與投資驅動階段、技術與創新驅動階段和財富驅動階段。其中財富驅動階段是國家競爭力的最高階段和形式。二是風險投資正成為創新的主要推動力和支柱性體制。風險投資在現代技術革命中發揮如此大的作用，一方面得益于它能有效解決創新的融資問題，但更重要的開創了一種聚集社會資源的有效機制，有力地支撐了這一技術創新的變革，加速社會資本向創新領域聚集，推進技術從“創意”到取得市場突破的加速躍進。

風險投資有利于加速技術變革。一是風險投資給“創意”找到資金，意味著技、術和商務創新將加快。新創意能夠迅速地從實驗室或工作場所由虛擬的設想轉移到真實的世界;二是風險投資為許多同時進行的技術創新提供資助，充足的資源被有效地用于探索各種可能的技術和商務模式，不同的技術路徑和新的技術軌道同時接受檢驗，成功的創新能夠更快地被發現并應用，在技術周期的“頂點上”，創意從制圖板上跳出來，一夜之間能變成產品;三是風險投資帶來的不同技術軌道、路徑的競爭迫使大公司改變創新戰略，加快技術創新。

3.2模式的特征

(1)投資機構及相關組織、個人成為創新資源配置、創新成果價值實現的中心環節。金融投資機構在創新體系中的作用發生了重大轉變，由創新外圍的支撐服務發展到創新方向的確定、創新載體的挑選、創新環節的控制管理、創新價值的實現與退出等等，由間接支持到直接參與，金融投資服務從單一的一般性金融服務發展到投資、擔保、管理與會計咨詢服務、技術產權交易、上市包裝咨詢、證券投資等健全的服務體系，成為區域創新的調控者和價值實現者。

(2)技術創新者個人的地位空前提高。技術創新個人不再單純是創新機構—企業、高校、科研機構的雇員，在投資主導性模式中，創新成果往往股權化，創新者個人因而也成為企業投資人與經營者;創新者的收益也并不僅僅是工資性收人，風險企業普遍采用了股票期權的分配機制。

(3)企業創新功能進一步增強。風險投資催生了一大批新型創新機構和創業者，尤其是中小企業快速發展，并在區域創新體系中發揮越來越重要的作用;許多創新創業人員加人到創新主體的行列，極大豐富了創新的主體構成，進一步增強了企業的創新功能，并逐步改變大企業在區域創新體系中的支配地位。