相關期刊
時間：2023-07-24 16:34:05
序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇人民幣證券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
國際經驗顯示，資本賬戶開放可促進跨境資本流動快速增長，從而導致各類跨境資本流動的存量，也就是國際投資頭寸，顯著上升。
我們發現，25個發達與新興經濟體的總體經驗表明，伴隨著一個經濟體的資本賬戶從最封閉進入最開放的狀態， 其對外直接投資和證券投資存量從平均相對于GDP的5％和3％分別上升到36％和52％。外來直接投資和證券投資存量也會經歷類似的變化， 但由于初始存量較大， 增長相對較小。
然而我們也發現，國際投資頭寸的波動普遍隨著資本賬戶開放而上升。這表明，除了資本賬戶開放度，其他經濟因素， 如經濟增長速度和金融市場深度，在決定一個經濟體的跨境資本流動中也會扮演重要的角色。
另外，國際儲備貨幣發行國的跨境資本流動情況與非儲備貨幣國家也可能有較大的不同。
假設到2020年中國資本賬戶已完全開放，結合國際經驗以及中國未來基本經濟狀況的判斷， 我們通過計量預測模型的分析顯示，中國的對外直接投資將會比來華直接投資增長更快， 但由于來華直接投資初始存量大，中國凈直接投資頭寸仍將處于負債狀態。
我們預計，中國對外直接投資存量將從2010年相當于GDP的5％，增加到2020年相當于GDP的27％，部分反映了國內金融市場的深化，有助于國內企業從事國際并購。來華直接投資存量則從相當于GDP的20％，上升至相當于GDP的35％，反映中國金融市場發展、體制改進和經濟環境進一步改善， 將繼續吸引外國投資者。凈國際直接投資存量將在2020年仍然保持負債狀況，約為GDP的8％。
我們的分析亦顯示， 對外證券投資將高速增長，部分反映了國內投資者分散風險的愿望。我們預測對外證券投資存量從2010年相當于GDP的4％，到2020年增加至相當于GDP的29％， 而來華證券投資存量將從相當于GDP的4％，上升至相當于GDP的18％。對外證券投資存量將超過來華證券投資存量。
一方面，外國投資者將因為中國金融體制的完善以及經濟增長前景樂觀，增加他們在中國股市的投資。另一方面， 中國和國外資產回報之間的差距將會因資本賬戶開放而收窄，可能削弱他們持有中國資產的動機。
根據上面所預測的各項跨國資本流動趨勢， 我們可預測中國的凈外匯資產投資在中長期所帶來的收入。基于經合組織主要成員的經驗，我們的研究顯示，中國凈投資收入與GDP比率將逐漸增加，從2010年的0.5％升至2020年的1.2％。
同時，我們預測中國的貿易順差將逐步收窄，從2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。結果是， 經常賬戶盈余與GDP的比率將由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。
相應地，外匯儲備將從2010年底的28470億美元增加至2020年底的55000億美元。外匯儲備與GDP比率將先升后降，到2020年降至相當于GDP的29％左右。總凈外匯資產頭寸將從2010年相當于GDP的34％下降至2020年相當于GDP的31％， 而凈外匯資產頭寸的組合將會顯著改變。
私人部門的凈外匯資產頭寸在2010年處于負債狀態， 但于2020年將會變成相當于GDP的3％的資產狀態。 這表明，中國的私營部門到2020年將從凈債務人變成凈債權人。中國政府將繼續保持其凈債權人地位， 但所占總凈外匯資產頭寸的份額將下降。
人民幣實際匯率的變動
資本賬戶開放，會通過影響一個經濟體的凈外匯資產頭寸，來影響其貨幣的實際匯率。一個經濟體凈外匯資產頭寸的下降意味著凈投資收入下降，從而拉低國內需求，降低本國產品相對于國外產品的價格，對本國貨幣實際匯率帶來一定的貶值壓力。另一個影響實際匯率的主要變量是相對人均收入。例如，因收入上升所產生的財富效應可推高非貿易品相對于貿易品的價格，導致本國貨幣的實際升值。 收入增加也可能反映國內相對于貿易伙伴的貿易部門有更高的生產力， 相應引起本國貨幣的實際升值（即“巴拉薩-薩謬爾森效應”）。
基于上述對凈外匯資產頭寸的預測以及相關國際經驗，我們分析了由資本賬戶開放導致的中國凈外匯資產頭寸的變動將如何影響人民幣的均衡實際匯率， 也就是與經濟基本面相吻合的實際匯率到2020年會怎樣變化。
我們的研究顯示，資本賬戶開放只對人民幣均衡實際匯率產生輕微的下行壓力，這是因為中國凈外匯資產頭寸到2020年將基本保持平穩，相對于GDP 只下降2個百分點。
中國較快的經濟增長前景則繼續支撐人民幣匯率。我們根據世界銀行的預測，假設中國GDP于2012年－2015年間平均增長8.4％，而從2016年起年增長率為7％。如果同時考慮資本賬戶開放和未來經濟增長兩個因素，人民幣均衡實際匯率將升值10％左右。這結果符合日本和前西德在資本賬戶開放的過程中貨幣實際升值的歷史經驗。
人民幣國際化如何影響資本流動和匯率？
一個經濟體的貨幣若要成為國際儲備貨幣，其債券市場需要具有較大的規模，以及具備充足的流動性。例如，在2011年，全球約有60％的外匯儲備投放在美國債券市場。我們假設到2030年人民幣已成為主要儲備貨幣， 而中國的債券市值占GDP比率將達到經合組織成員的平均水平。
具體而言，假設中國的私營債券市值和總債券市值從2010年相當于GDP的15％和52％，分別上升到2030年的59％和116％。我們的研究顯示，國際直接投資凈頭寸相比上述基準情形幾乎不變，但證券投資凈頭寸會下降。對外證券投資存量和來華證券投資存量到2020年分別將達到相當于GDP的35％和29％， 高于基準情形下的29％和18％。而私營部門凈外匯資產頭寸將處于基本平衡狀態。
2020年外匯儲備將達到62400億美元，相當于GDP的33％，高于基準情形下的29％。中國總凈外匯資產頭寸到2020年將達到相當于GDP的30％，與基準情形相差不大。在這種情況下，人民幣均衡實際匯率與基準情形下預測大概一致。也就是說，人民幣國際化對人民幣實際匯率不會帶來太多額外影響。
結束語
一、前言
《人民幣結算賬戶管理辦理》（中國人民銀行令〔2003〕第5號）下稱“辦法”及《人民幣銀行結算賬戶管理辦法實施細則》（銀發〔2005〕 16號）下稱“辦法實施細則”，是人民銀行對我國商業銀行體系規范人民幣結算賬戶開立、使用等的基本準則。各家商業銀行總行根據上述“辦法”與“辦法實施細則”制定各自商業銀行內部的結算賬戶管理制度，為滿足存款人利用銀行人民幣結算賬戶辦理結算業務的需要，提高金融服務水平，維護經濟、金融秩序穩定，起到了積極作用。但是，當商業銀行作為托管人實際辦理人民幣資金結算賬戶開立時，因無相配套的人民幣結算賬戶的法規支持，在套用《人民幣結算賬戶管理辦法及細則》時，卻常常游走于“合規”與“非合規”之間。
然而，隨著國內證券市場的發展，證券投資者越來越多地委托具有專業資產管理能力證券公司、基金管理公司進行資產投資。委托人與專業資產管理公司簽訂資產管理合同，將資金及證券資產交付于專業管理人，并在合約期內喪失了對資產的處置權；具有良好信譽的商業銀行同時接受投資者的委托，對管理人管理的財產進行保管并監督投資管理人的運作，由托管人負責基于托管合同的基礎上對證券投資相關資金進行結算及相關費用的支付。如國內已經發展有十多年歷史的證券投資基金，近些年出現的證券公司集合理財計劃、證券公司及基金管理公司專戶理財都屬于上述范疇。
為滿足上述業務存在的資金結算需求，在相關市場投資準入的法規中規定了需要在托管人（有托管人資格的商業銀行）處開立資金托管賬戶。但是，當商業銀行作為托管人實際辦理人民幣資金結算賬戶開立時，因無相配套的人民幣結算賬戶的法規支持，在套用《人民幣結算賬戶管理辦法及細則》時，卻常常游走于“合規”與“非合規”之間。
二、增加建立信托關系的“賬戶存款人”，允許資金賬戶“名義持有人”
現有“辦法”及“辦法實施細則”規定了在境內開立人民幣結算賬戶的主體-存款人，包含機關、團體、部隊、企業、事業單位、其他組織(以下統稱單位)、個體工商戶和自然人。但對建立在信托關系或委托管理關系上的理財資金存款人沒有相應的規定，涉及到的賬戶有：基金管理公司在托管人處申請開立的證券投資基金資金專用賬戶；證券公司為開展集合資產管理業務申請開立的證券公司集合資產管理計；劃專用資金賬戶；證券公司為開展定向資產管理業務申請開立資金賬戶；信托公司申請開立的信托產品專用資金賬戶；基金管理公司申請開立的特定客戶證券投資產品專用資金賬戶；企業年金計劃托管人申請開立的企業年金計劃受托財產托管賬戶、投資資產托管賬戶；合格境外機構投資者開立的資金賬戶（QFII賬戶）。
上述賬戶中除企業年金基金托管賬戶由人民銀行與勞社部聯合40號文《勞社部關于企業年金基金銀行賬戶管理等有關問題的通知》對存款人、戶名、提交文件作了相關規定，以及“辦法”與“辦法實施細則”中對QFII賬戶有規定外，其余都沒有相應人民幣結算賬戶開立的適用規定。于是，套用人民幣結算管理辦法，填寫單位人民幣賬戶開戶申請書對存款單位有采用托管人、管理人、受托機構、委托人等多種；資金賬戶戶名采用委托人、管理人+產品、托管人+產品或管理人+托管人+產品等五花八門的各種做法。開戶機構根據“辦法”與“辦法實施細則”，按一般意義單位結算賬戶開戶來審查存款單位背景資料如營業執照、法人代表及身份證明等。開戶時，該由誰來簽署單位賬戶開戶管理協議就會遇到諸多爭議，存款人到底是誰？客戶身份核實認證怎么做？往往這個時候，各家商業銀行開戶網點站在競爭存款業務面前，會所謂的“突破”或自行規定一套，僅在形式上滿足“辦法”與“辦法實施細則”的規定，但對該類賬戶開立的重要背景資料，如相關監管機構的批復、產品說明書（如公開發行）、資產管理合同及托管合同等卻可以不作要求，其實既不利于人民幣結算賬戶的開立管理，也不利于商業銀行托管業務部門對托管賬戶開戶的管控。
實際上，在理解和厘清基于委托-關系或受托關系上產生的資產結算要求后，應當對此類人民幣賬戶開戶管理的制定要求，如是基于信托關系基礎上資金，應當在信托法的框架下，允許以受托人名義存入資金，并在向商業銀行申請開立人民幣結算賬戶時，就明確該賬戶的受托性質，注明資金實際持有人或委托人、受益人。這既有利于體現信托法中對于信托財產與屬于受托人固有財產得以區分，也可以對該類資金委托人因信托關系的設立而喪失了直接管理的權限，與非信托資金得以區分。在商業銀行開立結算賬戶時就能對此類賬戶性質加以明確，也便于按照信托法的要求更好的維護信托財產的獨立性，能在受托機構或依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止時不會追償到信托財產。
由于我國信托法規定設立信托都采取書面形式，銀行在受理該類賬戶開戶時，應要求出具相關合同，如果在設立基金、集合資產管理業務計劃有相關監管機構的批復，可以視為以作了信托登記。
三、商業銀行從“托管人”成為“托管銀行”
證券投資基金，這是典型以信托關系為基礎而設立的，相關法規明確具備托管資格的商業銀行為共同受托人，迄今為止啟動十多年，資產總值就已經連年增加，很重要的原因它的運作因為有托管人的參與，具備一定的規范，從而易于將這種信托關系-委托理財的運用獲得人們的信任。
鑒于資金的管理權、使用權已經由資產管理人所擁有，一般在資產管理合同或托管協議中約定客戶向托管機構（有托管/保管資格的商業銀行）預留授權有效簽字（章）樣本，商業銀行的托管業務部門對經有效簽字（章）的資金劃付指令審核后辦理資金劃付。對于資產管理委托人及管理人來講，商業銀行的托管業務部門代表是銀行，不僅提供證券交收、資產保管、投資監督、基金會計核算等服務更提供諸如資金匯劃等基本服務。然而面對銀行開戶網點部門，行內托管業務部門只是替客戶辦理資金劃付的，真正資金劃付還是要按照人民幣結算賬戶管理辦法的一套規定，如填寫各類資金結算憑證，加蓋開戶時預留印鑒印章，預留印鑒印章：公章或同戶名財務專用章及法人代表或法人代表人授權人名章等針對一般企業單位支付結算的管理規定。這就實際導致了關于該賬戶實際向銀行（托管業務部門）預留資金劃付有效簽章與商業銀行在實際受理托管賬戶資金劃付認定的有效簽章為2套，這種將商業銀行承擔托管人職責產生的支付結算要求與商業銀行一般執行單位支付結算割裂開來，托管人不得不采用控制賬戶開立時的預留印章，要求客戶移交全部或至少一枚開戶時預留的有效印鑒章等做法，實務操作中托管人保管了大量人民幣結算賬戶的印鑒章，既加大了商業銀行托管業務部門防范業務風險的難度，也加大了日常業務辦理中的難度，資金業務處理流程繁復。
綜合上述，人民銀行對人民幣結算賬戶一貫加強管理，防范支付結算風險，結算賬戶管理系統是人民幣銀行結算賬戶管理制度的有效支撐，涉及人民銀行各級機構和銀行所有網點。但是由于現行《人民幣結算賬戶管理辦法》及細則對人民幣結算賬戶的分類規定已經不能完全覆蓋到經濟金融改革對支付結算工作提出的新要求，尤其是配合中國資本市場委托理財關系的資金賬戶管理體系的規定及配合證券市場結算而相關支付要求更是現階段商業銀行人民幣結算賬戶管理上的一個空白點。伴隨我國資本市場的的不斷發展，投資品種的不斷豐富， 金融市場監管體系的不斷完善，我國的資產托管業務具有廣闊的發展空間。商業銀行只有選準定位、確定合適的托管業務管理模式，不斷提高托管業務的服務標準和服務水平，持續強化托管業務系統功能，逐步豐富托管服務內涵，才能在托管業務市場取得一席之地。
隨著中國證券市場結算更符合國際上DVP交收要求即“錢券對付”的推進，具有托管資格的商業銀行對資金的結算效率將越來越高，國際上著名的托管銀行如紐約銀行、JP摩根銀行、花旗銀行、道富銀行對托管賬戶管理方式或許值得借鑒，以托管協議為主要開戶依據，托管協議的簽署方為開戶單位，賬戶名稱可以是以基金名稱、組合單位、產品名稱等凡需要獨立保管或法規要求需要獨立清算的產品名稱。托管業務部門承擔起托管銀行職能，按托管協議，客戶只留一套有效動用賬戶資金的簽字（章）樣本預留在托管（人）銀行處，托管資產核心處理系統與商業銀行核心資金處理記賬系統直接相連，托管銀行運營部門可以處理銀行核心清算系統，如果商業銀行內控管理要求下，資金清算運營部門與托管業務運營部門需要在人民幣資金清算上進行業務隔離(如花旗銀行)，可采用托管銀行運營部門向商業銀行集中辦理人民幣資金清算的部門發送內部指令，跨部門完成業務辦理托管賬戶資金清算。從而避免長期以來國內托管業務處理中對托管賬戶管理上，在托管人處預留一套有效簽字樣本，在開戶網點預留印鑒印章，又將印鑒印章要求在托管人處保管使用等既繁復也低效的之舉，從而使托管人更好履行“受人之托，保管資產”職責。
參考文獻：
[1]陸曉明.證券交易大潮中的托管銀行業[J].國際金融研究，2000（4）.
[2]中國銀行紐約分行全球托管課題組.美國全球托管市場與行業分析[J]. 國際金融研究，2002（9）.
[3]李雪.我國基金托管制度分析[J].北方經濟，2008，（8）.
第二條本辦法所稱合格境外機構投資者（以下簡稱合格投資者），是指符合本辦法的規定，經中國證券監督管理委員會（以下簡稱中國證監會）批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局（以下簡稱國家外匯局）額度批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構。
第三條合格投資者應當委托境內商業銀行作為托管人托管資產，委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動。
第四條合格投資者必須遵守中國的法律法規和其他有關規定。
第五條中國證監會依法對合格投資者的境內證券投資實施監督管理，國家外匯局依法對合格投資者境內證券投資有關的投資額度、資金匯出入等實施外匯管理。
第二章資格條件和審批程序
第六條申請合格投資者資格，應當具備下列條件：
（一）申請人的財務穩健，資信良好，達到中國證監會規定的資產規模等條件；
（二）申請人的從業人員符合所在國家或者地區的有關從業資格的要求；
（三）申請人有健全的治理結構和完善的內控制度，經營行為規范，近3年未受到監管機構的重大處罰；
（四）申請人所在國家或者地區有完善的法律和監管制度，其證券監管機構已與中國證監會簽訂監管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監管合作關系；
（五）中國證監會根據審慎監管原則規定的其他條件。
第七條申請合格投資者資格和投資額度，申請人可以通過托管人分別向中國證監會和國家外匯局報送文件。
第八條中國證監會自收到完整的申請文件之日起20個工作日內，對申請材料進行審核，并征求國家外匯局意見，作出批準或者不批準的決定。決定批準的，頒發證券投資業務許可證；決定不批準的，書面通知申請人。
第九條申請人應當在取得證券投資業務許可證之日起1年內，通過托管人向國家外匯局提出投資額度申請。
國家外匯局自收到完整的申請文件之日起20個工作日內，對申請材料進行審核，并征求中國證監會意見，作出批準或者不批準的決定。決定批準的，作出書面批復并頒發外匯登記證；決定不批準的，書面通知申請人。
第十條為鼓勵中長期投資，對于符合本辦法規定的養老基金、保險基金、共同基金、慈善基金等長期資金管理機構，予以優先考慮。
第三章托管、登記和結算
第十一條托管人應當具備下列條件：
（一）設有專門的資產托管部；
（二）實收資本不少于80億元人民幣；
（三）有足夠的熟悉托管業務的專職人員；
（四）具備安全保管合格投資者資產的條件；
（五）具備安全、高效的清算、交割能力；
（六）具備外匯指定銀行資格和經營人民幣業務資格；
（七）最近3年沒有重大違反外匯管理規定的紀錄。
外資商業銀行境內分行在境內持續經營3年以上的，可申請成為托管人，其實收資本數額條件按其境外總行的計算。
第十二條取得托管人資格，必須經中國證監會和國家外匯局審批。中國證監會收到完整的申請文件后，于30個工作日內會簽國家外匯局作出托管資格許可。
第十三條托管人應當履行下列職責：
（一）保管合格投資者托管的全部資產；
（二）辦理合格投資者的有關結匯、售匯、收匯、付匯和人民幣資金結算業務；
（三）監督合格投資者的投資運作，發現其投資指令違法、違規的，及時向中國證監會和國家外匯局報告；
（四）在合格投資者匯入本金、匯出本金或者收益2個工作日內，向國家外匯局報告合格投資者的資金匯入、匯出及結售匯情況；
（五）每月結束后8個工作日內，向國家外匯局報告合格投資者的外匯賬戶和人民幣特殊賬戶的收支和資產配置情況，向中國證監會報告證券賬戶的投資和交易情況；
（六）每個會計年度結束后3個月內，編制關于合格投資者上一年度境內證券投資情況的年度財務報告，并報送中國證監會和國家外匯局；
（七）保存合格投資者的資金匯入、匯出、兌換、收匯、付匯和資金往來記錄等相關資料，其保存的時間應當不少于20年；
（八）根據國家外匯管理規定進行國際收支統計申報；
（九）中國證監會、國家外匯局根據審慎監管原則規定的其他職責。
第十四條托管人必須將其自有資產和受托管理的資產嚴格分開，對受托管理的資產實行分賬托管。
第十五條每個合格投資者只能委托1個托管人，并可以更換托管人。
第十六條合格投資者可以在證券登記結算機構申請開立證券賬戶。該證券賬戶可以是實名賬戶，也可以是名義持有人賬戶。
名義持有人應當將其的實際投資者或基金的名稱、注冊地、資產配置、證券投資情況于每個季度結束后的8個工作日內，報告中國證監會和證券交易所。
第十七條合格投資者應當委托獲得證券登記結算機構結算參與人資格的機構進行資金結算。該機構應在開立人民幣結算資金賬戶5個工作日內將開戶情況向國家外匯局備案。
第四章投資運作
第十八條合格投資者在經批準的投資額度內，可以投資于中國證監會批準的人民幣金融工具。
第十九條合格投資者可以委托在境內設立的證券公司等投資管理機構，進行境內證券投資管理。
第二十條合格投資者的境內股票投資，應當遵守中國證監會規定的持股比例限制和國家其他有關規定。
第二十一條境外投資者履行信息披露義務時，應當合并計算其持有的同一上市公司的境內上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有關的法律法規。
第二十二條證券公司等機構保存合格投資者的委托記錄、交易記錄等資料的時間應當不少于20年。
第二十三條合格投資者的境內證券投資活動，應當遵守證券交易所、證券登記結算機構的有關規定。
第五章資金管理
第二十四條合格投資者經國家外匯局批準，應當在托管人處開立外匯賬戶和人民幣特殊賬戶。
第二十五條合格投資者外匯賬戶和人民幣特殊賬戶的收支范圍應當符合國家外匯局的有關規定。
第二十六條合格投資者應當在國家外匯局規定的時間內匯入本金，匯入的本金應當是國家外匯局批準的可兌換貨幣，金額以批準額度為限。
合格投資者未在國家外匯局規定的時間內匯滿本金的，應當向中國證監會和國家外匯局作出書面解釋，并以實際匯入金額為批準額度；已批準額度和已實際匯入金額的差額，在未經國家外匯局批準之前不得匯入。
第二十七條合格投資者可以在國家外匯局規定的期限屆滿之日起向國家外匯局申請匯出資金，國家外匯局另有規定的除外。
第二十八條國家外匯局可以根據我國經濟金融形勢、外匯市場供求關系和國際收支狀況，按照中國人民銀行的安排，對合格投資者本金的匯入匯出時間、金額以及匯出資金的期限予以調整。
第六章監督管理
第二十九條中國證監會、國家外匯局依法可以要求合格投資者、托管人、證券公司等機構提供合格投資者的有關資料，并進行必要的詢問、檢查。
第三十條合格投資者有下列情形之一的，應當在其發生后5個工作日內報中國證監會、國家外匯局備案：
（一）變更托管人；
（二）變更法定代表人；
（三）其控股股東變更；
（四）調整注冊資本；
（五）涉及重大訴訟及其他重大事件；
（六）在境外受到重大處罰；
（七）中國證監會和國家外匯局規定的其他情形。
第三十一條合格投資者有下列情形之一的，應當重新申領證券投資業務許可證：
（一）變更機構名稱；
（二）被其他機構吸收合并；
（三）中國證監會和國家外匯局規定的其他情形。
重新申領證券投資業務許可證期間，合格投資者可以繼續進行證券交易。但中國證監會根據審慎監管原則認為需要暫停的除外。
第三十二條合格投資者有下列情形之一的，應當將證券投資業務許可證和外匯登記證分別交還中國證監會和國家外匯局：
（一）申請人取得證券投資業務許可證后1年內未向國家外匯局提出投資額度申請的；
（二）機構解散、進入破產程序或者由接管人接管的；
（三）合格投資者重新申領許可證的；
（四）合格投資者有重大違法行為及中國證監會和國家外匯局認定的其他情形。
第三十三條合格投資者所管理的證券賬戶發生重大違法、違規行為的，中國證監會可以依法采取限制相關證券賬戶的交易行為等措施，國家外匯局可以依法采取限制其資金匯出入等措施。
第三十四條托管人違法、違規行為嚴重的，中國證監會、國家外匯局將依法聯合做出取消其托管人資格的決定。
第三十五條合格投資者、托管人、證券公司等違反本辦法的，由中國證監會、國家外匯局依法進行相應的行政處罰。
2011年12月16日，中國證監會與中國人民銀行及國家外匯管理局聯合《基金管理公司》證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法。允許符合一定資格條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構，運用其在港募集的人民幣資金在經批準的人民幣投資額度內開展境內證券投資業務。人民幣合格境外機構投資者(RQFlI)投資境內證券的試點的出臺預示著國際資本對中國證券市場乃至資本市場的影響將越來越大。
一、中國RQFII的運行狀況
2011年8月，國務院副總理在香港舉辦的“國家‘十二五’規劃與兩地經貿金融合作發展論壇”上提出，“允許以人民幣境外合格機構投資者方式投資境內證券市場”。2011年12月16日，中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》(第76號令，以下簡稱《試點辦法》)，標志著我國RQFU的試點業務正式啟動，國務院批準了首批試點人民幣境內證券投資額度共計200億元。
在跨境貿易人民幣結算范圍不斷擴大、人民幣跨境直接投資業務和香港離岸人民幣業務不斷發展深化的前提下，為進一步增加人民幣資金回流渠道、鼓勵香港中資證券經營機構拓寬業務渠道，RQFII業務作為又一項資本市場開放的試點制度應運而生。RQFII試點業務借鑒了合格境外機構投資者(QFII)制度的經驗，但又有幾點變化：一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯，二是RQFII機構限定為境內基金管理公司和證券公司的香港子公司，三是投資的范圍由交易所市場的人民幣金融工具擴展到銀行間債券市場，四是在完善統計監測的前提下，盡可能地簡化和便利對RQFII的投資額度及跨境資金收支管理。
為積極落實RQFU試點相關工作，證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局根據《試點辦法》配套出臺實施細則，明確了相關的管理要求。截至2012年1月2日，首批共計200億元人民幣的RQFII投資額度已分配完畢，共有21家符合條件的試點機構獲得了首批試點資格(見附錄表A2)。部分試點機構已在香港開展資金募集和產品發行工作。
二、RQFII對我國證券市場的影響
1、積極影響
(1)有利于增加我國證券市場的資金流入
國際資本的投資者在我國的投資能夠將投入進來的外匯資金轉化為本國貨幣，從而可以有效的擴大我國證券市場的市場容量，為我國建設規模強大、流通性強的證券市場提供資金支持。另一方面。國際資本進入我國證券市場，從而擴大了市場參與者的地域范圍，增大了證券市場的規模，這樣更能夠吸引更多優質的上市公司、企業利用證券市場進行籌集資金，從而從整體上提高了上市公司的品質，而上市公司的質量越高，又能為證券市場吸引更多的資金流入，形成良性循環。
(2)有利于改變投資者的投資理念。
國際資本的進入，能夠為投資者的投資策略提供較好的參照標準，引導資本市場走向理性投資和價值投資的正途。到目前為止，我國證券市場上的投資者主要還是通過短線操作以獲取股票在二級市場上流動的價差。投資者的主要精力依然放在關注股票價格的變動上，而對上市公司本身的經營狀況和業績效益則了解不多。而我國在引入QFII制度后，境外投資者的進入資格都是經過了嚴格的限制和審核的，能夠符合審核條件的機構投資者，他們的投資理念大多比較理性和穩健，這些都能夠有效的改變我國證券市場上盲目、高度投機的投資理念，帶動國內的投資這逐漸形成一個良性的投資氛圍和理性的投資策略。引入QFII制度的主要目的就是為了防止短期炒作，吸引境外的中長期投資。一般來說，合格的境外機構投資者都具有較為成熱的投資理念，倡導中長期的價值投資。
(3)有利于促進我國證券市場的國際化發展。
國際資本能夠有效的推動我國證券市場對外開放，促進我國證券市場與國際資本市場接軌。引人國際資本之后，不僅能夠獲得國際資本的資金支持，而且能夠學習和吸收國外先進的市場理念、投資策略以及先進的管理方式等，這些都有助于促進我國證券市場與國際證券市場融合，推動我國證券市場的國際化進程。
2、消極影響
(1)減弱了我國證券市場的獨立性。
在匯率貶值的同時，往往伴隨著外匯儲備規模收縮。外匯儲備的另一面為外匯占款，外匯儲備規模收縮直接影響國內基礎貨幣投放，因此很多時候大家以外匯儲備規模收縮作為判斷降準的標尺。外儲下降是否必然意味著降準對沖？若是，為何年初至今，外匯儲備規模持續收縮，卻未見相應頻率和規模的降準動作？本文擬通過分析外匯儲備形成機制、不同歷史階段外匯儲備變動的主導因素以及匯率與外匯儲備的邏輯關系來回答這些問題。
外匯儲備的形成機制
在國際收支平衡表中，外匯儲備記錄在儲備資產賬戶之下，而儲備資產又在資本和金融賬戶之下（見圖1）。按照外匯管理局的國際收支平衡表編制原則與指標說明：儲備資產，是指我國央行擁有的對外資產，包括外匯、貨幣黃金、特別提款權、在基金組織中的儲備頭寸；外匯儲備，是指我國中央銀行持有的可用作國際清償的流動性資產和債權。
按照《國際收支和國際投資頭寸手冊（第六版）》（BPM6），儲備資產項目可分為外匯儲備、基金組織頭寸、特別提款權、黃金和其他儲備資產；外匯儲備項目可分為證券、貨幣和存款（見圖2）。
2016年儲備資產和外匯儲備結構數據顯示，外匯儲備和黃金二者共占據官方儲備99%以上份額，外匯儲備占據97%以上份額，可見外匯儲備為儲備資產的絕對主體。外匯儲備中的證券配置占據整體官方儲備96%左右的份額，更是外匯儲備中的絕對主體，其中外匯儲備中的證券主要是指央行持有的美國國債等主要發達經濟體的政府債券。
綜上，我們可以簡化認為：官方儲備≈外匯儲備+黃金≈外匯儲備；外匯儲備≈央行持有海外證券。下文中在無嚴格說明情況下，認為官方儲備=外匯儲備。
外匯儲備的影響因素
（一）從國際收支平衡表看外匯儲備的影響因素
國際收支總差額=儲備資產差額+凈誤差和遺漏項目差額。國際收支平衡表采用復式記錄，而凈誤差和遺漏項目是為了應對統計口徑匹配、數據記錄時間差異等問題而進行的被動調整。
根據BPM6的標準，影響外匯儲備的因素可以歸納為三個：經常項目、非儲備金融和資本項目、凈誤差和遺漏項目。其中凈誤差和遺漏項目是國際收支平衡表的調節項，所以影響外匯儲備規模的兩個重要因素為經常項目、非儲備金融和資本項目，兩項目賬戶結余即為國際收支總差額，等于資金從境外流向境內的凈額。
（二）不同歷史階段外匯儲備的影響因素存在差異
1.外匯儲備的歷史階段變化
在反映外匯儲備口徑方面，國際收支平衡表中的“外匯儲備資產凈獲得”數據口徑記錄當季外匯儲備的變化流量；相較而言，“官方儲備”口徑中的“外匯儲備”反映存量口徑，因此我們認為“外匯儲備資產凈獲得”數據口徑能更為靈敏地反映外匯儲備規模變化。
以“外匯儲備資產凈獲得”口徑數據為觀察對象、“外匯儲備”口徑為輔助觀察指標，可將1998年以來中國外匯儲備變化大致分為以下三個階段（見圖3）。
（1）1998―2010年（快速積累階段）。外匯儲備的季度差額以及外匯儲備存量均趨勢上升，因遭遇2008年全球金融危機，外匯儲備的季度順差在2008―2009年兩年間有過短暫調整，其后外匯儲備季度順差恢復持續擴大趨勢，外匯儲備存量也自此不斷快速積累。
（2）2011―2013年（增速放緩階段）。外匯儲備季度順差先降后升，外匯儲備存量積累速度減緩。
（3）2014年至今（存量縮小階段）。外匯儲備季度順差急速收窄，并于2014年下半年出現逆差；外匯儲備存量不僅積累增速下行，且于2014年下半年開始規模收縮，規模收縮的趨勢延續至今。
2.不同歷史階段外匯儲備的主要影響因素有所不同
（1）1998―2010年，主要由雙順差推動外匯儲備積累
按照BMP6標準，經常項目主要分為貨物和服務、初次收入、二次收入三項，其中貨物和服務占絕對比重，尤其在2011年之前，經常項目順差幾乎全部由貨物和服務項目順差貢獻。
在加入世貿組織后至全球金融危機爆發前這段時間，中國以貿易加工國的角色參與國際分工體系，不斷積累貿易順差，與巨額貿易順差相伴隨的是，大量外商直接投資（FDI）涌入中國境內尋求高增長投資回報，由此出現經常項目順差以及直接投資項目順差的雙順差格局。為了避免概念上的混淆，我們將貨物和服務貿易順差+直接投資順差稱為雙順差。
當我們將貨物和服務項目差額加上直接投資項目差額時，發現2008年以前，雙順差能夠較好地解釋外匯儲備變動（見圖4），這與2001―2008年間我國較高開放度、投資驅動型的經濟增長模式相吻合。
（2）2011年至今，非儲備金融項目差額變動主導了外匯儲備差額變動
2011年以來，外匯儲備季度變動與非儲備金融項目的季度變動呈現非常好的協同性（見圖5），且外匯儲備季度變化絕大部分由非儲備金融項目季度變化貢獻。
非儲備金融項目可進一步細分為直接投資項目、證券投資項目、金融衍生品工具項目以及其他投資，而在此四個項目中，金融衍生品工具項目差額變動可忽略，其他投資項目差額波動幅度遠大于直接投資項目和證券投資項目，主導了2011年以來非儲備金融項目差額變動，同時也主導了2011年以來儲備項目差額變動。
（三）值得注意的三點
第一，2009―2011年，主導外匯儲備變化的因素發生變化，從雙順差切換到非儲備金融項目。2008年金融危機沖擊引發2009―2010年世界經濟格局重構，內外經濟環境變化情況下中國出口導向式經濟增長模式面臨調整，因此經常項目主導外匯儲備積累的趨勢也在2009―2010年有所調整。
第二，2015年以來，外匯儲備絕對規模下降伴隨著實質性資金外流。如果說其他投資項目一定程度上度量的是居民和企業持有美元資產的“藏匯于民”現象，其他投資項目順差縮小并不等于嚴格意義上的資金外流，那么當直接投資和證券投資項目變動出現惡化時，則意味著出現了真正意義上的資金外流。
我國證券投資和對外直接投資在2015年一季度以來出現明顯惡化，印證了去年以來的確存在資金外流現象。2015年3月證券投資為2011年以來第二次出現逆差，且后續連續5個季度保持逆差；直接投資項目2015年9月為歷史上首次出現逆差，雖然2016年一季度回歸順差，但2016年二季度逆差擴大。證券和直接投資項目加總也在去年9月由順轉逆，外匯儲備下降不僅只因“藏匯于民”所致，更有實質性資金外流因素擾動（見圖6）。
第三，自2007年以來，直接投資和證券投資項差額變動較為穩定，但其他投資項目差額波動幅度較大（見圖7），所以其他投資項成為推動非儲備金融項目變動的主要因素。
匯率和外匯儲備的非線性邏輯
為分析人民幣匯率貶值情況下央行貨幣政策的選擇，本部分首先分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關系。我們認為，二者間并非“人民幣匯率貶值資金外流外匯儲備下降”這一簡單因果邏輯關系。我們更傾向于認為：
長期來看，人民幣匯率（以美元對人民幣匯率的直接標價法為指標）和外匯儲備變動呈現相關性，但非因果性。
短期來看，人民幣匯率和外匯儲備變動之間存在因果關系。
極端來看，外匯儲備變動甚至可以反向成為人民幣匯率貶值的原因，這種極端情況通常發生在對外匯儲備規模的信心發生動搖時，出現“外匯儲備規模大幅收縮人民幣匯率貶值外匯儲備進一步下降”的惡性循環過程。
（一）人民幣匯率和外匯儲備之間的邏輯關系
2011年前后中國外匯儲備影響因素發生切換，鑒于此，我們在分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關系時，分別討論人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關系，以及人民幣匯率與非儲備金融項目之間的邏輯關系。
1.人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關系
人民幣匯率和雙順差長期負相關，原因為：雙順差時期恰恰是中國經濟高速發展時期，也是既有投資和貿易驅動的傳統經濟增長模式的繁榮期。在這一時期，旨在獲取長期實體投資回報的FDI不斷涌入，出口規模不斷擴張，凈出口推升經常項目順差。也正因為是傳統經濟增長模式的繁榮期，資本邊際報酬不斷提高，人民幣匯率升值壓力不斷積累。由此來看，傳統貿易和投資驅動型經濟增長繁榮推升外匯儲備規模，同時帶來人民幣升值壓力，因此人民幣匯率和外匯儲備在這一時期呈現負相關關系（見圖8）。反之反是。
人民幣匯率和雙順差的短期因果關系為：人民幣匯率貶值將導致雙順差擴大，反之反是。以人民幣貶值為例：短期內投資回報率未發生趨勢性改變，人民幣匯率貶值將帶來凈出口擴大，推高經常項目順差，與此同時人民幣匯率貶值也會抑制對外直接投資，降低直接投資項目順差。考慮到我國1998―2011年經常項目順差規模大于直接投資項目順差，因此短期來看，人民幣匯率貶值會導致雙順差擴大，反之反是。在這一因果關系中，人民幣匯率和雙順差短期內呈正相關關系。
雙順差更多與經濟基本面相關，所以長期來看穩健性和趨勢性較強，波動幅度不大。
2.人民幣匯率與非儲備金融項目順差之間的邏輯關系
人民幣匯率與非儲備金融項目順差長期負相關，原因在于：兩者同受投資回報率決定。投資回報率提升資金流入非儲備金融項目順差擴大，投資回報率提升人民幣匯率升值，因此人民幣匯率和非儲備金融項目順差兩者長期負相關。
人民幣匯率和非儲備金融項目順差的短期因果關系為：人民幣匯率貶值將導致非儲備金融項目順差縮小，反之反是。以人民幣匯率貶值為例：人民幣匯率貶值持續易形成人民幣匯率貶值預期進一步引發資金外流人民幣貶值預期自我實現，且非儲備金融項目順差縮小，甚至降為逆差。由此可見，人民幣匯率引致非儲備金融項目變動的關鍵在于預期。在這一因果關系中，人民幣匯率與非儲備金融項目短期內也呈負相關關系（見圖9）。
非儲備金融項目尤其是其他投資項，易受人民幣匯率變動預期的影響，且這一預期會通過“自我實現”機制而加速資金流動，加大外匯儲備波動。
3.極端情況：外匯儲備與匯率貶值的尾部風險
基于上述分析得到，因投資回報率、參與國際分工體系方式等因素，我國匯率變化與外匯儲備變化長期負相關，所以通常可以看到：長期中，外匯儲備規模擴大和貨幣升值并存，外匯儲備規模縮小和貨幣貶值并存。
短期內，匯率變動為外匯儲備變動的原因，只不過因貢獻外匯儲備的主要項目口徑存在差異，匯率變動與外匯儲備變動之間的因果關系略有差異。
但在極端情況下，外匯儲備也可以反過來成為匯率變動的原因，核心在于市場對外匯儲備規模是否足夠擔憂。在此極端情況下，匯率和外匯儲備形成一個內生循環：匯率貶值外匯儲備規模下降市場對外匯儲備規模足夠擔憂資金外流匯率貶值。這一惡性循環有觸發貨幣危機尾部風險的可能。不論是出口導向型國家，如日本，還是進口導向型國家，如巴西，這些經濟體在經濟轉型過程中都曾面臨經濟增速向下、投資回報率下行、資金外流、貨幣貶值等現象，所以經濟轉型過程中始終面臨潛在的貨幣危機尾部風險。因此可以說，防控貨幣危機的直接防火墻就是保持外匯儲備規模充足。
（二）去杠桿進程中匯率貶值非線性推進
1.去杠桿進程中外匯儲備規模下降速度加快、波動幅度擴大
去杠桿本身意味著既有增長模式不可持續，去杠桿=投資回報率下行+經濟結構面臨調整壓力。
去杠桿進程中，匯率存在貶值壓力，經常項目順差縮小，非儲備金融項目順差也降低，故去杠桿進程中匯率趨勢性貶值、外匯儲備趨勢性下降。貨幣持續貶值易滋生貶值預期，進一步提高外儲規模收縮的壓力，故去杠桿進程中匯率貶值和外儲降低沿著非線性路徑推進（見圖10）。
因預期因素存在，去杠桿進程中貨幣貶值和外儲變動的波動幅度增大。這一點可從數據上得到印證：2011年以來，經常項目差額變動幅度較小，非儲備金融項目中的直接投資和證券投資變動幅度也同樣不高，而其他投資項差額變動幅度較大，并成為非儲備金融項目甚至外匯儲備變動的主要影響因素。
2.應對外匯儲備降低：提高對沖靈活性、打消單邊貶值預期
去杠桿進程中匯率和外匯儲備變動特征為：（1）匯率趨勢性貶值，外匯儲備規模趨勢性縮小；（2）匯率貶值和外匯儲備下降沿著非線性路徑，且存在外匯儲備急速收縮的尾部風險；（3）匯率貶值和外匯儲備變動幅度增大。
非線性路徑、尾部風險以及波動幅度增大的關鍵原因在于匯率貶值預期，所以不論基于防控尾部風險，還是熨平波動的目的，有效干預外匯市場的關鍵在于降低匯率貶值的單邊預期。這與“8?11”匯改以來央行不斷放開人民幣匯率雙向波動的外匯市場干預操作相吻合。
2007年8月，國家外管局曾公布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，擬在天津試點推出內地個人直接投資港股業務。受消息影響，恒生指數暴漲逾萬點。但不久，有內地許多學者指出這一試點等于是在當時的資本管制上開了一個大口，大量熱錢將得以跨境，流入和流出難以控制。年底“港股直通車”暫停，原因是存在四個風險：首先，內地資本市場全流動必須有相應法規監管，但當時尚缺乏；其次，大量資金涌入香港，會影響香港市場穩定；第三，“直通車”有風險，需要對股民進行風險教育；第四，還需要聽取各方包括香港當局的意見以避免決策偏差。
2011年，由香港政府向內地建議的“合格境內機構投資者”（QDII）計劃的試點推出，并且隨著時間推進運作得越來越順暢。2013年初，當時的證監會主席郭樹清在港表示，推動資金互動，考慮引入個人投資者，首次提及QDⅡ2公開試點。然而市場翹首等待了一整年，QDⅡ2依然是只聞樓梯響，不見人下來。
7年后，滬港終于可以直通車。那么當年四個風險還在不在？
人民幣跨境流動的里程碑林采宜
中國商品市場的對外開放始于上世紀90年代，到目前為止，中國已然是國際貿易市場的有機組成部分；相比之下，中國資本市場的對外開放程度卻相當有限，除了近年來逐漸擴大的QFⅡ和ROF川以外，境外投資者參與國內資本市場途徑十分有限。隨著滬港直通車的開通，更多的境外機構投資人能夠無需審批直接參與國內資本市場，帶來國際化的投資理念，同時，直通車的運行也會促進兩個市場在交易規則上進一步接軌，從而減少“直通”的障礙，客觀上促進國內資本市場交易規則的國際化。
一、2012年中國國際收支主要狀況
2012年，我國國際收支總規模達到7.5萬億美元，較2011年增長6%；經常項目順差1931億美元，較2011年增長42%；由于資本和金融項目出現東南亞金融危機以來首次逆差，達到168億美元，致使2012年我國國際收支總順差縮減為1763億美元，比2011年下降56%。
二、經常賬戶分析
1.貨物：
按國際收支統計口徑，2012年，我國貨物貿易進出口總額達到37922億美元，較2011年增長6%，增速回落16個百分點。其中，出口20569億美元，較2011年增長8%，增速下降12個百分點；進口17353億美元，同比增長5%，增速回落20個百分點。我國進出口增速回落至個位，傳統出口市場需求低迷是首要因素。2012年前11個月，中歐雙邊貿易總值下降4.1%，中國對歐盟出口下降7%；同期中日雙邊貿易總值下降2.9%，連續五個月負增長；美國經濟在2012年出現一定程度的復蘇，但增速低于預期。其次，國內成本上漲直接導致出口企業訂單減少，對外資吸引力降低。再次，部分國家或地區貿易保護主義盛行，嚴重影響了我國對外出口。在出口增速下滑的同時，受國內經濟增速放緩及國際大宗商品價格回落的影響，中國進口增速回落百分比遠遠高于出口增速回落百分比。由于進口相比出口更加疲軟，我國貨物貿易順差3216億美元，比2011年增長32%。大幅擴大的貨物貿易順差在短期內推動人民幣持續走強，進一步惡化了貨物出口環境。
2.服務：
2012年，我國服務貿易同比增長9%，增速較貨物貿易高3個百分點。我國服務行業的整體水平和世界發達國家的差距依然很大，2012年，我國服務貿易逆差達到897億美元，較上年增長46%。逆差行業主要集中在運輸、旅游、保險服務和專有權利使用和特許費等領域，反映了國內經濟和貨物貿易發展所產生的國際航運、貨運保險、先進技術等方面的競爭力不強。值得一提的是，旅游項目首次超過運輸項目，成為逆差的最大來源。一方面，由于我國經濟快速發展，國民收入水平以及對生活品質的要求提高，出境旅游及留學的人數大幅增長，大量資本匯出；另一方面，近年來人民幣持續升值，更加刺激了旅游項目的逆差擴大。
三、資本和金融賬戶分析
1.直接投資：
按國際收支統計口徑，2012年我國在外直接投資凈流出624億美元，同比增長29%，其直接原因是對外直接投資資本金跨境流動規模大幅增長。受國際經濟環境動蕩及國內經濟增速放緩的影響，外國在華直接投資凈流入2535億美元，較上年下降9%。根據UNCTAD 的《世界投資報告》，一個國家吸收外國直接投資與本國對外直接投資的比例，世界平均水平為1：1.1，其中發達國家為1：1.14，發展中國家為1：0.13。而2012年，我國吸引外國直接投資與我國對外直接投資的比例為1：0.25，超過發展中國家，但遠遠低于世界平均水平和發達國家，說明我國的對外直接投資還需進一步拓展。同時，外商大量的直接投資將給我國帶來潛在的金融安全問題、市場環境問題和宏觀經濟穩定問題。
2.證券投資：
2012年，由于境外對我國證券投資大幅增長，我國證券投資項下實現順差478億美元，同比增長140%。相比2011年62億美元的凈流入，2012年我國對外證券投資凈流出64億美元，其中新增301億美元，撤回237億美元，較上年分別增長56%和下降7%。對外證券投資恢復增長體現了藏匯于民的積極成效，但由于資本流出渠道仍缺乏有效的體制保障和激勵，我國對外證券投資仍呈現金融部門多、實體部門少，債權投資多、股權投資少的格局。2012年，境外對我國證券投資新增593億美元，撤回51億美元，較上年分別增長140%和下降61%；凈流入542億美元，增長3.1倍。相較于其他新興經濟體，我國信用評級較高、資本市場容量較大、經濟發展前景較好，加之國際金融環境的調整改善，全球投資者選擇人民幣進行分散投資，激發了我國證券市場上境外投資的活躍性。
3.其他投資：
【關鍵詞】證券投資賬戶;順差;單位根檢驗;誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關注,也為國內企業和個人購匯對外金融投資提供了規范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機構對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因導致的。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經給中國經濟造成了一些負面效應。調節證券投資賬戶要遵循經濟發展的客觀規律,同時要符合我國資本市場發展的現狀。本文在解析中國證券投資現狀的基礎上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態規律以及各種關鍵因素對它的影響,最后得出結論并提出了相關的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數據整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構投資者(QFII)、合格境內機構投資者(QDII)等政策出臺和業務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內外的利差,是驅動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數量就多,購買的能力也越大。而我國商業銀行外匯頭寸的調撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發物價的上升和影響經濟的發展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關系,通常會引起包括通過證券投資方式在內的資本外逃。
6.匯率的預期:對匯率穩定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規模;相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅動因素,會增加證券投資余額規模。1998年資本外逃現象的出現跟匯率貶值的預期有很大關系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產生了極大的影響,由于確定市場經濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經濟增長率(GDPR):經濟增速是反映我國經濟發展水平最直接的指標,他反映我國的經濟發展狀況:經濟增長率過低,預示著整體經濟進入衰退期,如果出現持續降低,可能會動搖投資者的信心,引發資本外逃;經濟增長率高,可以增強投資者對該國經濟增長的信心,吸引資本進入。所以經濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數據來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網站和美國勞工部網站中美兩國的物價水平分別來源于中國統計局《中國統計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務部網站中國1982-2007年的GDP數據取自中國統計局《中國統計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩性檢驗
根據現代計量經濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關,也有可能出現較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩,即使兩個序列互相獨立,在經濟上也無任何相關關系,但用傳統的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統計上有高度的相關關系,即出現所謂的“虛假回歸”現象。此時,傳統的統計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩時間序列之間是否存在回歸關系的依據。基于此,本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據現代計量經濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數,β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,各個系數的顯著性見表3。
從上面的結果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數項的系數較為顯著之外,其他的系數都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。
2.相關性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關系數為0.627925,這兩者存在較高的相關性,當一個國家處于高經濟增長率的情形下,資本在高經濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經濟的泡沫和經濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關系數為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關性。在現實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經過進一步分析,根據解釋變量的多重共線性和相關因素經濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數都是顯著的,F檢驗的結果也顯著。
3.自相關檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗模型是否存在自相關的問題,應用于回歸模型結果如表6。
從檢驗的結果表明不能拒絕無自相關的假設,即誤差項不存在自相關的問題。
4.協整檢驗
進一步檢驗模型是否存在協整關系。筆者對模型的殘差數列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩性。結果如表7所示。
結果表明,可以拒絕原假設,殘差序列平穩。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協整關系,即具有一種穩定的長期關系。
從上面的實證結果可知,ISRR的系數為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導致證券投資賬戶出現順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內企業存在許多缺陷及對外國股權投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關。從結果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產生一種貶值預期,從而導致資金流出,使證券賬戶出現逆差。D1系數的負號,表明在存在變動預期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預期,從而導致了這種反向關系。最后,從模型的總體結果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關系。
據格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結果
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內時根據實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預期、實際匯率和長期均衡關系失衡程度來調整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
3、有固定的業務場所和與業務相適應的通訊及其他信息傳遞設施。
4、有公司章程。
5、有健全的內部管理制度。
中圖分類號: F830.9文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2008)07-028-04
中國逐步開放的資本市場與經濟的持續快速發展,吸引大量國際資本從經歷了東南亞金融危機爆發之后的資本外逃到重新回歸中國。 據統計，2001年-2007年中國國際資本流入年平均增長率為33%,中國已成為發展中國家中最大的資本流入國。然而2001-2007年流入中國的國際資本的數量、期限、投資區域等結構特征與2001年之前相比發生了一定變化。重新審視分析國際資本新的結構特征與影響因素，對我們合理引導資本流入，充分有效地利用國際資本具有重要的現實意義。
一、國際資本流動理論綜述
國際資本流動（International Capital Flows）指資本從一個國家轉移到另一個國家。國際資本流動包括國際資本流入和國際資本流出兩個方面，兩者在一定時期內所形成的差額稱為資本流入或資本流出凈額，國際資本流動反映在國際收支平衡表的資本和金融賬戶中。根據時間的長短，國際資本流動可以分為長期資本與短期資本流動，根據資本流動的方式，國際資本流動可以分為外國直接投資、國際證券投資和國際借貸，而國際證券投資包括股權證券投資與債權證券投資。
從19世紀初期，各國經濟學家對國際資本流動理論一直進行著持續、深入的研究，如俄林（B.G.Ohlin）的 “購買力”觀點，金德爾伯格的匯率變動與短期資本流動的理論，納克斯（Rsgnar Nurkse）的“差異的收益率決定國際資本流動”的觀點，托賓（J.Tobin）和馬柯維茨（H.Markowitz）的資產組合理論等，這些國際資本流動理論說明了國際金融市場上資本流動的導向是金融市場反映出來的匯率波動、利率差異以及證券收益率差異，資本總是通過國際金融市場的中介作用從收益低的地方向收益率高的地方、從收益率低的金融商品向收益率高的金融商品流動，從而達到世界范圍內的資源最佳配置。
我國國際收支中的資本和金融項目只有在1982－1984年我國剛剛改革和對外開放、1997－2000年亞洲金融危機爆發兩個階段出現大的逆差，屬于國際資本的凈流出狀態，而在其他很長時間我國都處于國際資本凈流入的過程。我國的經濟學者根據國際資本流動理論結合我國的具體國情，對2001年前即亞洲金融危機爆發前的國際資本流入的特征進行了深入的研究。從國際資本流入的數量看，以外商直接投資（FDI）占主導地位,對外借款處于輔助,而證券投資占第三（宋小梅, 1997）。從國際資本流入的區位看，FDI流入中約四分之一流向了以廣東和福建為中心的珠江三角洲，和以江蘇、上海為中心的長江三角洲（邱禹嘉，2006）。國際資本流入的行業結構主要集中在加工制造業、養殖業、餐飲業。從流入我國資本的期限結構來看,長期資本流入比重大于短期資本流入。長期債務所占比重較大，短期外債所占比重較小，而其中官方債務保持較大比重（湖國亮 1999）。
二、國際資本流入中國的結構性變化分析
2001年我國加入世貿組織，不斷降低的資本市場準入限制與良好的經濟發展狀態極大地增強了對國際資本的吸引力，國際資本在經歷了1997-2001年間的資本外逃之后，又大量進入我國，截至2007年6月份,我國國際資本流入44681.3億美元, 約為2001年的4.5倍。然而2001年之后的我國國際資本流入在結構特征上發生了變化。
（一） 國際資本數量結構的變化
1.外商直接投資在資本流入總量中的比重下降，間接投資比重上升，外商直接投資不再是我國國際資本流入的絕對主力，間接投資中的對外借款和貿易信貸成為國際資本的最大輸入口。
外商FDI與國際資本流入總量的缺口在逐漸擴大(如圖一所示)，直接投資性資本流入在我國資本流入總量的占比顯著下降，2001年、2002年外商FDI在資本流入總量中的比重達到47.07%和41.1%，2004年開始下降到20%以下，2007年上半年僅占到資本流入總量的14.03%（如表二），利用直接投資已經不再是我國引入國際資本的惟一途徑。而在2001年前，外國直接投資占國際資本流入的絕對主導地位。
在間接投資中，從2003年開始，以“證券投資”和“對外借款和貿易信貸”方式流入的資本總量和占比顯著上升。證券投資由2002年的1.77%上升到2006年6.56%，對外借款和貿易信貸在我國資本流入中的比重從2002年開始超過外商FDI，2004年達到61.44%，2006更是達到76.62%，在2001-2006年通過對外借款和貿易信貸方式流入我國的國際資本年平均增長率達到110%，對外舉債成為國際資本流入我國的最主要的方式。
2. 在證券投資中，國際股權投資比重與國際債券投資比重有較大差距，而且二者間的差距有加大趨勢。
2001年前，通過國際股權與債券投資的證券投資方式進入我國的資本流量少，但隨著我國資本市場的逐步開放，對我國股權與債券投資的數量在增大，而且股權投資的資本流量大大超過債券投資，且近幾年差距有加大趨勢（如圖二所示）。2001年國際債券投資資本流入為14.86億美元，在證券投資資本流入量中的比重達到64%,但從2002年開始國際債券投資迅速下跌，僅為0.23億美元，只占證券投資的1%,而國際股權投資資本流入從2001年的8.49億美元激增到22.49億美元，占證券投資的99%, 2003-2005年通過股權投資方式進入我國的資本在國際證券投資中的比重均在80%以上，甚至在2006年、2007年上半年流入我國的證券投資資本全部采用股權投資方式，分別為428.6億美元和102．52億美元，而2003-2007年上半年債券投資平均比重僅約為9%。
（二） 國際資本期限結構的變化
1.流入我國的投機性短期資本有增多趨勢，短期資本流動呈現波動性
短期資本即通常所謂的“熱錢”,是指期限在1年以內的資本借助于一定的信用工具（包括短期政府債券、商業票據、銀行承兌匯票、銀行活期存款憑單、大額可轉讓定期存單等）來實現在國際間的轉移。通常具有較高的流動性和保密性,追求高收益承擔高風險。基于海關數據的統計方法，粗略計算短期資本的公式是：短期資本＝當年新增外匯儲備－當年貿易順差－當年外商直接投資－當年外債增加額。由于短期資本的高投機與逐利性,在一定時期內短期資本呈現波動性與不規律性。
在亞洲金融危機期間,我國短期資本流出達到頂峰(1998年其流出額達最高值,為838.65億美元) ，2001―2003年國際短期資本流向發生逆轉, 凈流向由流出逐漸轉為流入中國，2003年此類資本凈流入額為48.30億美元,2004年達到580.38億美元（如表三），獲利的國際短期資本在2005、2006年大規模流出中國，但我國良好的投資環境吸引國際短期資本在2007年再次涌入，短期資本由2006年凈流出899.5億美元，迅速飚升至2007年6月的凈流入2618.42億美元（如表三），波動幅度達將近400%,是2004年短期資本流入量的4.5倍。從總量上看流入我國的短期資本有增多的趨勢，所呈現的大進大出的上下波動(如圖三所示),充分體現了短期資本的逐利性。
2.從外債的期限結構看，中長期債務余額比較穩定，而短期債務保持了較快的增長速度
近年來我國的外債多來源于貿易信貸負債，而非政府與國際金融組織貸款，貿易信貸負債絕大部分屬于短期債務，因此在我國的外債結構中，短期外債保持了較快的增長速度，2001-2007年短期外債平均增長率達到15%。2001年我國短期外債只占我國外債總額的35.32%,此后短期外債逐步增長，2005年首次超過中長期債務余額,達到 1561.4億美元，在外債總額中占比達到55.56%，2006年末短期外債余額為1836.28億美元，比2005年增加274.85億美元，增長17.60％, 高于總體外債增長水平。2007年短期外債繼續增長，在外債總額的比例達到56.4％（如表四）。
（三） 國際資本行業結構的變化
1.制造業的國際資本流入出現拐點
外商來華投資的領域逐步多樣化。雖然制造業仍是國際資本投資的主要產業, 但制造業資本流入出現拐點，吸收外資占比下降,增速減緩。
2001-2007年制造業外商直接投資年平均額為387.21億美元,占外資在我國實際直接投資總額的平均比重為66%，但從2005年開始制造業吸收外商直接投資開始下降，由2004年的430.17億美元下降到424.53億美元， 2006年下降到400.77億美元，2007年雖比2006年略有增長但仍低于2005年的外資流入水平（如表五），因此從吸收國際資本總量上看2005年出現了制造業吸收外資下降的拐點。另外，從制造業吸收外商直接投資的比重及圖形結構上看（如圖四），2004年、2005年國際資本流入制造業的比重基本持平，分別為71%與70%，2006年下降到64%，2007年進一步下降到55%，制造業在2005年出現了資本流入下降的拐點。
2.服務業吸收外資快速增長，服務業中以銀行、保險為主的金融服務業和房地產業成為外資流入的重中之重，房地產業已經躍升為外商投資的第二大行業。
2005年以后服務業吸收的國際資本迅速發展，由2005年的149.14億美元上升到2006年的199.15億美元（如表七），增速達到34%，2007年更是一躍達到309.9億美元，同2006年相比增長率達到56%。從圖形結構上看（如圖四所示），服務業在外商直接投資的比重在2005年后同樣呈現明顯的上升趨勢，2005年服務業所占比重為25%，2006年上升到32%，2007年更是達到41%。
以銀行、保險為主的金融業與房地產業成為外資流入的熱點領域。2005年金融部門吸收外資流入123億美元，是2001年的351倍,占當年服務業吸收外資的16.99%,2006年金融業國際資本流入達到67.4億美元,占當年服務業國際資本流入的33.84%（如圖五所示）,僅中國工商銀行吸收的戰略投資者的國際直接投資就達到46億美元。2001年我國僅有7家外國銀行分行，2007年末,在華外資法人銀行達到26家(下設分行及分支機構125家,支行160家)，外國銀行分行117家，在華外資銀行總資產達到1714.63億美元，占全國金融機構總資產的2.4%。2007年外資保險公司由2001年的3家發展到的43 家，財產與人壽原保險保費收入也由2001年的28.9億元達到42億元，在我國保費總收入的比重達到5.9%。
房地產業已經躍升為僅次于制造業的第二大外商投資行業。2001-2007年外商房地產業年平均投資額達到75億美元，在流入服務業的國際資本中44%以上的資本涌入房地產業（如圖五所示）。2005年后，外商投資開發經營境內房地產增長進一步加快，境外機構和個人購買境內商品房更加活躍，房地產業在服務業流入的國際資本中所占比重呈進一步加速上升趨勢（如圖五所示）。2006年房地產業吸收外資達82.3億美元，同比增長51.9%；新設外資房地產企業1180家，同比增長25.40%；2007年房地產吸收外資更是達到170.6億美元，比2006年增長107%。
（四）國際資本流入區域結構的變化
流入我國的國際資本呈現明顯的不平衡性。根據商務部的劃分標準，按照地理區位將我國劃分為東部、中部和西部三個地區，東部地區仍然是我國國際資本流入最多的區域，在外商直接投資中的平均比重將近達到85%（如圖六所示），江蘇、廣東、上海、浙江和北京5個地區的外資流入金額合計保持在占全國的七成左右。為引導外商投資中西部地區，早在1995年我國及各級地方政府就相繼出臺了一些諸如稅收優惠、放寬行業限制等投資鼓勵政策，但中、西部地區所吸收的外資在外商投資中的比重不僅未見明顯上升，持續保持較低比重，而且呈下降的趨勢。中部地區吸收外資平均占比僅為8.6%，西部地區還不到4%，2004年中部地區外商直接投資為66.8億美元，占當年外商直接投資的11.02%，此后縮減為2006年的39.22億美元，占比下降到5.65%，2007年這一比例雖略有上升，但也僅為7.52%，東西部國際資本流入的差距進一步拉大（如圖六所示）。
（五）國際資本來源地結構的變化
2001-2007年中國香港，英屬維爾京群島分別穩居對華投資的第一、二位，其次是日本、美國、韓國和新加坡，雖然幾十年來這幾個國家的投資排名互有高下，但可以確定流入中國的大額直接投資不是主要來源于西方發達工業國家，而是多集中在亞洲經濟體。根據商務部統計，截止2007年上半年，外國來華直接投資資本金來源前十位國家/地區（以實際投入外資金額計）依次為：中國香港（105.39億美元）、英屬維爾京群島（75.93億美元）、韓國（18.73億美元）、日本（18.07億美元）、新加坡（12.78億美元）、美國（12.57億美元）、開曼群島（11.55億美元）、薩摩亞（8.38億美元）、中國臺灣（6.87億美元）、毛里求斯（5.5億美元），前十位國家/地區實際投入外資金額占全國實際使用外資金額的86.48％。中國香港、英屬維爾京群島等自由港來華直接投資繼續保持增長態勢。
三、影響中國國際資本流入結構變化的原因分析
（一）人民幣升值與加息的預期
從短期來看,人民幣預期升值率的變動是中國短期國際資本流動的決定因素。中國經常賬戶和資本與金融賬戶的雙順差使得國內外匯市場外匯供給持續大于需求，人民幣升值壓力加大。2005年7月后中國匯率改革步伐加快,名義匯率在波動中不斷升值,但是人民幣升值后,中國的貿易順差不但沒有減少,反而不斷擴大。我國貿易順差的持續擴大，加之美國、日本等國的頻頻施壓，人民幣升值預期不斷增強，短期資本仍將持續不斷地流入中國。同時，國際收支順差的必然結果是外匯儲備急劇增長，如果人民銀行對新增加的外匯儲備進行沖銷操作,那么貨幣供給的增加將導致信貸規模的進一步擴張和通貨膨脹的加劇,為了防止經濟過熱與貨幣流動性的擴大,中央銀行還會不斷調高人民幣基準利率, 這樣就會在人民幣預期升值的基礎上,又會進一步產生人民幣加息的預期,而這兩個預期都會進一步鼓勵熱錢流入。
（二） 美元與人民幣利差的波動
2001～2003年6月間由于美聯儲連續l3次降息，美國聯邦基金利率降到了45年來的歷史低位(1%)，從而使當時的人民幣與美元的利差由負轉正，形成一定的利差空間。為獲取利差收益，一些國際熱錢開始以各種方式流入我國，以投機漁利,所以國際短期資本在這段時期持續流入我國。美國的低利率政策促使美國房貸市場盲目擴張,產生大量的不良貸款,為次級債危機埋下伏筆。自2004年6月以來，美聯儲開始進入“加息周期”，連續17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％，高利率使美國住房市場泡沫破裂，最終導致次貸危機全面爆發。為應對信貸危機,美國又在2007年9-12月連續三次降息，聯邦基金利率由原來的5.25％降到4.75％，而在此階段我國從緊的貨幣政策使人民幣自2004年起持續加息，2007年金融機構一年期存款基準利率達到4.14%，而人民幣持續升值的預期、外匯貯備的進一步累積以及已經提高的CPI指示，又都造成了人民幣需要加息的預期，從2001-2007年中美兩國的利差呈現出擴大――縮小――擴大的趨勢，這種利差趨勢在一定程度上導致了我國短期資本流入的擴大，并使短期資本流入出現波動性。
（三）資本與金融項目逐漸開放的趨勢
我國持續多年的經常項目與資本與金融項目的雙順差導致外匯儲備膨脹，資本管制的逐漸放松可以在一定程度上可以緩解人民幣升值壓力,釋放積聚的外匯儲備,在在平衡國內投資與儲蓄、國際儲備與穩定幣值中起著重要作用。
我國資本與金融項目逐漸開放的端倪起始于B股與H股的發行，B股與H股的發行上市成為國際股權資本流入的重要渠道。2002年QFII制度在我國正式推出，此后我國在降低QFII資格門檻，鼓勵養老基金、保險基金、共同基金、慈善基金等長期機構投資者加入，完善監管程序等方面進一步完善了QFII制度。作為資本市場開放的新模式，B股、H股與QFII制度的順利推進，使全球股權資本可以進一步投資于我國證券市場，降低境外機構投資者的準入門檻，鼓勵其進行股權與債券投資,加大了國際資本證券投資的流入。
（四） 境內機構尤其是金融機構境外上市規模的擴大
伴隨著國有銀行和企業股份制改造的不斷深入，境外對我國證券投資規模的持續增長，我國企業進入國際資本市場，海外上市的意愿不斷增強，企業按照國際規范完善了公司治理結構，提高了知名度和國際競爭力。“中國概念”股票日益引起了國際資本市場的廣泛關注,我國境外上市機構數量和籌資規模大幅度迅速增長。2001-2007年我國境外上市機構達到154家，累計籌資總額達6813.9億元，是2001年前的5倍。在海外上市的企業中，境內金融機構、尤其是境內商業銀行在境外上市機構中表現突出。2006年繼交通銀行、中國建設銀行成功發行H股后，中國銀行、招商銀行和中國工商銀行先后首次公開發行H股，三家合計籌資額占2006年H股籌資總規模的80.96％。國內金融企業境外成功上市，通過引入戰略投資者方式改變了國際資本的投資格局，導致以銀行、保險公司等機構為主的國際資本投資快速增長。
（五）房地產、股票虛擬資產投資價值的增加
促進房地產與股票市場的穩步健康發展是保持國民經濟持續、快速、健康發展的必然要求。股權分制改革的推進，上市公司資金占用的清理，治理結構的完善，我國股票市場逐漸進入價漲量增的牛市，股票價格指數連創新高；人民幣的升值、年度增長率達到10%的不斷高企的房地產價格促使房地產投資激增，同時為了控制通貨膨脹，我國實施了適度從緊的的貨幣政策，房地產開發商流動資金的短缺也為境外房地產投資資金的流入提供了契機。在資本逐利的本性的驅動下,我國虛擬資產投資價值的增加, 國際資本必然要流入到我國的證券與房地產市場進行投資與投機交易, 利用不斷提高的虛擬資產價值牟取價差或長期投資的收益.
（六） 利用離岸金融中心避稅
任何國家、地區及城市，凡主要以外幣為交易（或存貸）標的，以非本國居民為交易對象，其本地銀行與外國銀行所形成的銀行體系，都可稱為離岸金融中心。離岸金融中心是一種自由交易、不受管制自由的國際金融市場。這些自由的金融貿易港，從事批發性銀行業務，存貸款金額大，交易對象通常是銀行及跨國公司，其業務通常為引進外來資金，再將資金貸給外國，對人們取得的國際資本利得提供免稅或低稅待遇。在資本流入的來源地結構中，一些小經濟體如維津群島和西薩摩亞群島對我國的資本流入份額在過去幾年有所上升，這些資本流入決大部分實際上是日本、臺灣和美國等地的資本通過離岸金融中心的一種借貸套利，這些資本如此流動是為了規避來源地的稅收與資本管制。
通過實證分析，與2001年之前的資本流入結構相比，2001-2007年流入的國際資本呈現了以下的變化特點：間接投資與股權投資增多的數量結構、以短期為主的期限結構、以金融、房地產服務業為熱點的行業結構、東西部不平衡的區域結構以及亞洲經濟體的來源地結構。歸根結底影響國際資本流入結構新特征的主要因素在于決定資本利得的關鍵變量，即資本市場的開放程度、匯率、利率以及資產價值等，對中國國際資本流入結構性變化的分析與國際資本流動理論相符，成為理論研究的有力證明。
參考文獻：
1 國家外匯管理局. 中國國際收支統計表. 國家外匯管理局網站, 2001-2007
2 商務部. 投資統計. 商務部中國投資指南網站, 2001-2007
3 中國證券監督管理委員會. 統計年鑒. 中國證券監督管理委員會網站, 2001-2007
4 中國國家統計局.中國統計年鑒(Z) . 北京.中國統計出版社,2001-2007 ,107-260
5 邱禹嘉.淺析中國的資本流入模式――形成動因及效應分析(D).西南財經大學，2007,1-20
6 張斌. 我國國際資本流動研究―基于國際收支平衡表的視角(D).天津財經大學， 2006,1-10
7楊玉鳳.話說我國資本流入. 農村金融研究(D)，2006,(6): 10-12
8王世華 何帆. 中國的短期國際資本流動:現狀、流動途徑和影響因素. 世界經濟(J)，2007,(7):6-9
9胡國亮. 中國國際資本流入初步研究. 經濟評論. (J)，1999 ,( 2):15-16
10高翔.QFll制度:國際經驗及其對中國的借鑒. 世界經濟(J),2001,(1) 10-11
