序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇期貨投資的方式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

作為期貨投資大軍的一員，你銀行結算賬戶的資金將如何劃轉到期貨公司資金賬戶？而期貨公司資金賬戶的資金又將如何劃轉到你銀行結算賬戶呢？你可以通過工行“銀期轉賬”來實現期貨保證金賬戶與銀行賬戶之間資金的劃轉。這和銀證轉賬的原理是一樣的，客戶在期貨公司擁有的是交易賬戶，在銀行開設的是資金賬戶，在進行期貨的投資中，“銀期轉賬”這個平臺為兩個賬戶之間資金的劃轉提供了便利。

篇（2）

股指期貨的到期日影響主要是由套利交易、市場操縱等交易者市場行為和現金結算制度所造成的，具體如下：

(一)套利交易

由于期貨價格與現貨價格之間存在密切的關系，一旦期貨價格與現貨價格間出現價格失衡的現象.且偏離程度超過交易成本，就產生了套利機會，套利者可同時買進低估的一方，賣出高估的一方，當期貨合約到期時，進行反向交易.從中套取價差收益。stoll和whaley(1987)認為到期日效應產生的原因是套利者在收盤時利用程序交易(programmmg tradeing)同時出清期貨、現貨部位，產生的買賣不平衡而造成了市場價格的劇烈波動。

(二)市場操縱

投機者是期貨市場的主要參與者，期貨市場也因投機者的參與.市場流動性顯著增加，小額投機者并沒有市場操縱的能力，但一些資金雄厚的機構投資者就有可能在到期日通過市場操縱來獲利。jarrow(1994)認為是由于投機者的市場操作產生了期貨合約的到期日影。向，而且越接近到期日，通過期貨與現貨市場的搭配操作越有可能產生較高的利潤。當投機者在期貨市場上是多頭時，會在現貨市場拉抬指數，使其在期貨市場上獲利；反之，則采取相反操作。雖然投資者有時在現貨市場上可能會有所損失，但在期貨市場上的收益會遠遠超過在現貨市場上的虧損。吳鎮宏(2004)以臺灣指數期貨為標的，實證結果發現到期日的價格波動與機構投資者持有的未平倉量正相關，顯示機構投資者在到期日當天會特意拉抬或打壓現貨市場的價格，當最后結算價決定后，機構投資者便停止對現貨價格的影n向，現貨價格又恢復到應有水平，因此產生了價格反轉。

(三)結算制度

股指期貨合約通常采取現金結算制度，現金結算制度在一定程度上削弱了期貨和現貨市場的聯系，投機者通過操縱現貨、期貨市場后，賬面收益直接轉化為現金收益而不必交割錯誤定價的基礎資產，因此現金結算制度下，市場操縱產生到期日影響更顯著。

二、最后結算價格確定的方式及其到期日影響

(一)最后結算價格確定方式

最后結算價格的確定方式會影響到期日效應的大小。如果最后結算價格易被投機者通過現貨、期貨市場的買賣而操縱，則期貨合約的到期日效應就越強烈；如果投機者操縱最后結算價的成本較高，則期貨合約的到期日影響就會有所緩解。目前，世界上各交易所對最后結算價的確定方式大體上可歸納為單一價和平均價，其中單一價又可分為開盤價和收盤價。一是開盤價，以最后交易日第二天的開盤報價確定，開盤價大多以集合競價的方式產生，芝加哥商品交易所(cme)、紐約期交所(nyfe)、日本大阪期交所(ose)等采用這種辦法。二是收盤價，以最后交易日的收盤價作為結算價，可通過集合競價或連續交易兩種方式產生。芝加哥期貨交易所(cbot)、勘薩斯商品交易所、多倫多期貨交易所和韓國期貨交易所(kse)等采用這種方式，其中韓國期貨交易所是以最后交易日2：50—3：00間的集合競價，作為最后結算價。三是平均價，在最后交易日取一段時間的平均價來確定。如香港交易所的恒生指數期貨以全日每5分鐘成交價的平均價結算；英國ftsel00指數期貨，以開盤后20分鐘內(10：10—10：30)的平均價進行結算；法國國際金融期貨交易所的巴黎指數期貨(cac40)，以收盤前最后20分鐘的平均價，進行結算，臺灣股指期貨在2001年11月22日將結算價由開盤價，改為開盤后15分鐘內的平均價結算。

結算價采用單一價格或平均價格，各有優缺點：單一價格對于投資者來講簡單、明確，在收盤前或開盤后進行套利、對沖等操作時，當前價就是最后結算價，易于投資者計算自己頭寸的盈虧情況并及時進行投資組合調整操作；缺點是單一價格，尤其是以連續交易方式確定的最后結算價，易被一些資金雄厚的投資者操縱。平均價方式，尤其是較長時間段的平均價被機構投資者操縱的可能性比較小，但因為最后結算價的不確定性及與當前價不一致性，給投資者的操作帶來了困難。如當前指數為1200點，但按平均法計算的結算價可能是1190或1210，投資者計算和調整投資組合需按結算價，但操作卻是以當前價；并且隨著交易時間的延續，最終結算價格還會不斷變化，因此投資者對操作的把握就非常困難。

(二)不同確定方式的到期日影響研究

由于許多學者都證實市場上確實存在到期日現象，美國芝加哥商品交易所(cme)、紐約期貨交易所(nyfe)等為減輕期貨合約的這種到期日影n向，曾在1987年6月對最后結算價的確定方式進行了修改，把最后結算價由周五收盤價改為周五開盤價確定。這樣修改是因為交易所認為采用收盤價結算時，由于當天所剩的交易時間很短，投資者集中進行頭寸調整容易造成價格波動性和交易量的異常增加；改為開盤價后，交易者有寬松的交易時間來調整自己的頭寸，這樣期貨合約的到期日影響就可能減小。但herbst和maberly(1990)、stoli和whaley(1991)，hancock(1993)研究發現，第二天開盤半小時內，交易量和價格波動仍然較非到期日有顯著的增加(見表2)。在1987年6月前，周五收盤前半小時的交易量占近兩天交易量的比例，到期日為20.8%、非到期日為8.5%；價格波動的均值分別為到期日0.366、非到期日0.124，在周五收盤前的到期日影響非常顯著。最后結算價的確定由周五收盤改為周五開盤后，周五開盤后半小時內的交易量和波動性在到期日比非到期日同樣有顯著的增加，如到期日開盤后半小時內的交易量占比為26.3%、非到期日為8.5%，波動性分別為0.281和0.012。因此，他們認為結算價由收盤價改為開盤價，只不過是把到期日效應由收盤前半小時轉為開盤后半小時，并沒有減緩到期日影響。

chang-gyun park和kyung-mook lim(2003)對韓國期交所的kospl200股指期貨，采用集合競價方式確定收盤價——即最后結算價的方式，也進行了實證檢驗，發現現貨市場在收盤階段的半個或一個小時內也存在顯著的到期日影響。

此外，其他一些學者通過檢驗也發現不管是開盤價還是收盤價，到期日效應都存在，只是時間點不同。如林榮裕(2005)對以收盤價作為最后結算價的新加坡摩根臺指期貨，和2001年11月以前以開盤價作為最后結算價的臺灣股指期貨進行了分析比較，發現兩者都存在到期日影響。而且采用收盤價結算的摩根臺指期貨的現貨價格波動性較臺灣股指期貨的現貨還要小一些，表明開盤結算制度并不能降低到期日效應的波動性。另外他還發現，臺灣期貨交易所把臺指期貨最后結算價由開盤價改為開盤后15分鐘成交量加權平均價后，結算日價格的波動性雖然與非結算日相比仍較明顯，但比修改前確實降低了，說明以平均價作為結算價相對與單一價格有一定的優越性。但他認為以15分鐘的平均價作為最后的結算價尚嫌不足，大型投資者仍然有足夠的能力去操縱最后結算價。

與林榮裕(2005)的觀點相同，對采用以到期日內全日平均價作為最后結算價的香港恒生指數期貨，其實證檢驗的情況較好一些。鄭漢桀、鄭子云(1999)對1994年1月3日-1999年11月30日，香港恒生指數在期貨合約到期日與非到期日的單日波幅數據進行了對比分析，發現恒生指數的波幅在期貨非到期日與到期日基本上是沒有區別(見表3)。在到期日與非到期日，恒生指數的最高價與最低價比值的對數值分別為1.84%和1.88%，沒有顯著性差別，并且隔日的指數波動(標準偏差)的t檢驗也拒絕了兩者有顯著性差異的假設。

篇（3）

作者黃圣根通過自己真實的交易經歷和感受，幫助大家詮釋了期貨市場的真是本質，經歷了期貨市場又勝到衰，從低谷回到健康發展之路，作為見證者和親歷者，從客觀層面幫我們還原了中國期貨市場的本來面目，同時也為參與期貨市場提供了正確的方向。

《期貨投資的藝術》書中提到了牛皮市的突破，也就是我們常說的盤整突破，以往這是個看起來很主觀的交易策略，但是作者通過量化的方式幫助我們詮釋了這一在技術分析領域運用最為廣泛的交易策略，特別是在我的交易頭腦中使這一策略獲得了新生，解決了我對主觀交易策略多年來存在的困惑。

時間是要付出很多精力和成本的，精力包括時間和體力，而對于期貨投資，成本就意味著大量的金錢的投入。這就引入了止損的問題，初涉市場的人多半會理解為簡單的虧損離場，而作者讓大家更明晰了止損的真諦，止損是個體系，有時候是以退為進，正如《潛伏》里的一句經典臺詞有一種勝利叫“撤退”。止損的目的是保存實力，通過有效的保護自己的資金，等待機會的出現，應該跟兵法不謀而合吧。期貨市場即戰場。“兵者，國之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。”所以期貨投資也是生死存亡事，止損是期貨生存之王道。

篇（4）

二二年五月十七日

第一章、總則

第一條、為加強對期貨經紀公司的監督管理，保護期貨投資者的合法權益，促進期貨市場健康發展，根據《期貨交易管理暫行條例》，制定本辦法。

第二條、在中華人民共和國境內注冊的期貨經紀公司，適用本辦法。

第三條、中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）依法對期貨經紀公司進行監督管理。

中國證監會派駐各地的證券監管辦公室、辦事處、特派員辦事處（以下簡稱“中國證監會派出機構”）依照本辦法和中國證監會的授權對期貨經紀公司及其分支機構進行監督管理。

第四條、期貨經紀公司應當加入中國期貨業協會。

中國期貨業協會依照本辦法和中國證監會的授權對期貨經紀公司進行自律性管理。

第二章、設立、變更與終止

第五條、設立期貨經紀公司，除應當符合《期貨交易管理暫行條例》規定的條件外，還應當符合以下要求：

（一）有具備任職資格的高級管理人員；

（二）有符合現代企業制度的法人治理結構；

（三）中國證監會規定的其他條件。

第六條、期貨經紀公司可以申請經營下列期貨業務：

（一）期貨經紀業務；

（二）期貨咨詢、培訓業務；

（三）經中國證監會批準的其他業務。

第七條、期貨經紀公司根據業務需要可以申請設立營業部、分公司以及中國證監會許可的其他分支機構。

期貨經紀公司申請設立營業部，應當具備下列條件：

（一）申請人前一年度沒有重大違法違規記錄；

（二）擬設營業部的負責人及從業人員具備任職資格；

（三）期貨經紀公司對擬設營業部有完備的管理制度；

（四）擬設營業部有符合經紀業務需要的經營場所和設施；

（五）中國證監會根據審慎監管原則要求的其他條件。

期貨經紀公司分公司等其他分支機構的管理辦法，由中國證監會另行規定。

第八條、期貨經紀公司不得以“代表處”、“辦事處”等名義變相設立營業部；不得以合資、合作、聯營方式設立營業部；不得承包、出租營業部。

第九條、期貨經紀公司的設立、合并與分立，由中國證監會派出機構初審，報中國證監會審批。

期貨經紀公司營業部的設立，由營業部擬設立地中國證監會派出機構核準，報中國證監會備案。

第十條、期貨經紀公司有《期貨交易管理暫行條例》第二十六條第（一）、（二）、（四）、（五）、（六）項變更事項，以及變更持有期貨經紀公司10％以上股權或者擁有實際控制權的股東的，由中國證監會派出機構核準，報中國證監會備案。但變更持有期貨經紀公司10％以上股權或者擁有實際控制權的股東，該股東資格應當事先經中國證監會核準。

第十一條、期貨經紀公司有下列變更事項之一的，在變更發生后10個工作日內應當向中國證監會派出機構備案：

（一）修改章程；

（二）變更10％以下股權；

（三）中國證監會規定的其他變更事項。

對于上述變更有不符合法律、法規、規章、政策規定的情形，中國證監會派出機構有權要求期貨經紀公司糾正。

第十二條、期貨經紀公司解散的，應當依法成立清算組，進行清算。清算組在清算期間負責制定清算方案，清理財產，編制資產負債表和財產清單，處理債權債務，清結納稅事宜以及處置剩余財產。

中國證監會派出機構應當監督清算組處理投資者持倉和保證金。

第三章、期貨經紀業務的基本規則

第十三條、期貨經紀公司應當遵循誠實信用原則，以適當的技能、小心謹慎和勤勉盡責的態度執行投資者的委托，維護投資者合法權益。

第十四條、期貨經紀公司應當自覺避免與投資者的利益沖突，當無法避免時，應當確保投資者得到公平對待。

第十五條、期貨經紀公司應當向投資者說明期貨交易的風險，并在營業場所備置期貨交易相關法規、期貨交易所交易規則、經紀業務規則及其細則供投資者查閱。

第十六條、除中國證監會另有規定外，投資者開立賬戶，必須持有中國公民身份證明或者具有中國法人資格或者其他經濟組織資格的合法證件。

第十七條、期貨經紀公司在為投資者開立賬戶前，應當向投資者出示《期貨交易風險說明書》，由投資者簽字確認已了解《期貨交易風險說明書》的內容，并簽訂期貨經紀合同。期貨經紀公司不得為未簽訂書面《期貨經紀合同》的投資者開立賬戶。

《期貨交易風險說明書》的格式和內容由中國證監會統一制定。

第十八條、投資者應當在期貨經紀合同中明確為其辦理下達指令、調撥資金等有關事項的受托人，約定聯絡方式、指令下達方式并預留受托人簽字。

第十九條、當發生下列情形之一時，期貨經紀公司可以解除與投資者的期貨經紀合同，對投資者賬戶進行清算并予以銷戶：

（一）自然人投資者死亡、喪失民事行為能力或者法人投資者終止的；

（二）投資者被人民法院宣告進入破產程序的；

（三）期貨經紀公司與投資者約定的并且不違反有關法律法規的情形；

（四）中國證監會認定的其他情形。

第二十條、投資者可以通過撤銷賬戶的方式，終止與期貨經紀公司的委托關系。投資者銷戶應當辦理相關的銷戶手續。

第二十一條、除《期貨交易管理暫行條例》第三十條規定的情形外，下列單位和個人不得從事期貨交易：

（一）無民事行為能力或者限制民事行為能力的自然人；

（二）中國期貨業協會、期貨交易所、期貨經紀公司的工作人員及其配偶。

第二十二條、期貨經紀公司開展期貨業務的人員應當具備期貨從業人員資格。

期貨經紀公司對外的廣告宣傳材料，應當報中國證監會派出機構備案。

第二十三條、期貨經紀公司應當按照期貨交易所規定的編碼規則為投資者分配交易編碼，并向期貨交易所備案；期貨經紀公司注銷交易編碼，應當向期貨交易所備案。

第二十四條、期貨經紀公司應當建立投資者開戶資料檔案，除依法接受檢查外，應當保密；期貨經紀公司應當建立錯單記錄，用以記錄處理錯單的情況。

第二十五條、期貨經紀公司應當建立、健全投資者投訴處理制度，并將投資者的投訴及處理結果存檔。

第二十六條、期貨經紀公司可以在期貨經紀合同中約定交易風險控制條件及處置措施。

第二十七條、期貨經紀公司應當在期貨交易所指定結算銀行開立投資者保證金賬戶專門存放投資者保證金，與自有資金分戶存放。

期貨經紀公司劃轉投資者保證金，必須符合下列條件：

（一）依照投資者的指示支付保證金余額；

（二）為投資者向期貨交易所交存保證金或者結算差額；

（三）投資者應當向期貨經紀公司支付的交易手續費、稅款及其他費用；

（四）雙方約定的且不違反法律法規規定的條件；

（五）中國證監會認可的其他條件。

第二十八條、投資者可以通過書面、電話、計算機、網上委托等方式下達交易指令。

以書面方式下達交易指令的，投資者應當填寫書面交易指令單；以電話方式下達交易指令的，期貨經紀公司必須同步錄音；以計算機、網上委托以及其他方式下達交易指令的，期貨經紀公司應當保存能夠證明交易指令內容的記錄。

網上委托指期貨經紀公司通過互聯網，向在本公司開戶的投資者提供的用于下達期貨交易指令的委托方式。

第二十九條、期貨經紀公司為投資者提供網上委托服務的，應當建立網上交易風險管理制度，并對投資者進行網上交易風險的特別提示。

第三十條、期貨經紀公司應當按照時間優先的原則傳遞投資者指令。

第三十一條、期貨經紀公司在每日交易閉市后應當為投資者準備交易結算報告。投資者有權按照期貨經紀合同約定的時間和方式知悉交易結算報告的內容。

第三十二條、投資者對交易結算報告的內容有異議的，應當在期貨經紀合同約定的時間內向期貨經紀公司提出書面異議；投資者對交易結算報告的內容無異議的，應當按照期貨經紀合同約定的方式確認。投資者既未對交易結算報告的內容確認，也未提出異議的，視為對交易結算報告內容的確認。

投資者有異議的，期貨經紀公司應當根據原始指令記錄和交易記錄在期貨經紀合同約定的時間內予以核實。

投資者未在約定的異議期間內提出異議的，不得再提出異議。

第三十三條、期貨經紀公司之間或者期貨經紀公司與投資者之間發生期貨業務糾紛的，可以提請中國期貨業協會調解處理。

第三十四條、交易結果不符合投資者交易指令，或者強行平倉不符合法定或者約定條件，期貨經紀公司有過錯的，應當在期貨經紀合同約定的時間內重新執行投資者交易指令或者恢復被強行平倉的頭寸，并賠償由此產生的直接損失。

第三十五條、期貨經紀公司應當將投資者的指令記錄和交易結算記錄按月匯編成月報。

第三十六條、開戶資料、指令記錄、交易結算記錄以及其他業務記錄應當至少保存5年。

第四章、日常監管

第三十七條、《期貨經紀業務許可證》和《營業部經營許可證》由中國證監會統一設計和印制。

禁止偽造、涂改、出租、出借、轉讓、買賣《期貨經紀業務許可證》和《營業部經營許可證》。

第三十八條、許可證正本或者副本遺失或者嚴重破損的，期貨經紀公司應當在發現之日起30日內在中國證監會認可的報刊上聲明作廢，并持登載聲明向中國證監會重新申領。

第三十九條、期貨經紀公司或者期貨經紀公司營業部的營業執照與許可證的相關內容必須一致。

第四十條、期貨經紀公司不得以中國證監會的營業許可，作為其營業能力及財務健全的宣傳或者保證。

第四十一條、期貨經紀公司應當每年至少一次在公眾媒體上公布其合法分支機構名稱、地址、電話及主要負責人的姓名。

第四十二條、期貨經紀公司應當設立風險管理部門或者風險管理崗位，建立并嚴格執行風險管理制度。

第四十三條、期貨經紀公司應當設立合規審查部門或者合規審查崗位，定期或者不定期審核公司的財務、業務狀況以及執行國家相關法律、法規、規章、政策和公司章程、業務規則的情況，制作合規審查報告書。

第四十四條、期貨經紀公司應當按照中國證監會的規定建立、健全財務安全評估和管理體系，并按照中國證監會的要求報送有關資料。

期貨經紀公司的財務會計工作和結算工作必須分設部門進行。

第四十五條、期貨經紀公司向中國證監會及其派出機構提交的申請材料或者備案材料，必須真實、準確、完整。

第四十六條、期貨經紀公司應當每年度聘請有相應資格的會計師事務所對期貨經紀公司的經營財務情況進行審計，出具審計報告。

期貨經紀公司必須將所聘請的具有相應資格的會計師事務所名單報中國證監會派出機構備案；期貨經紀公司更換聘請的具有相應資格的會計師事務所，必須在更換后的三個工作日內向中國證監會派出機構報告并說明原因。

第四十七條、期貨經紀公司不得對外提供擔保或者成為承擔無限責任的投資人。

第四十八條、中國證監會制定監管報表體系，對期貨經紀公司的財務安全性進行監管。

第四十九條、中國證監會及其派出機構隨時可以對期貨經紀公司及其營業部進行檢查。

第五十條、中國證監會派出機構可以要求期貨經紀公司或直接聘請具有相應資格的會計師事務所，對期貨經紀公司進行專項審計或稽核。審計或稽核的有關費用由期貨經紀公司支付，由中國證監會派出機構聘請所發生的費用由中國證監會支付。

第五十一條、中國證監會派出機構根據中國證監會的部署負責本轄區內期貨經紀公司、期貨經紀公司營業部年檢。

中國證監會可以根據監管需要，規定每年度年檢的條件、形式、范圍和重點，并對年檢進行檢查。

年檢報告書格式、年檢標識樣式和年檢戳記樣式由中國證監會統一制定。

第五十二條、期貨經紀公司或者期貨經紀公司營業部年檢合格，由中國證監會在其《期貨經紀業務許可證》或者《營業部經營許可證》上加貼年檢標識或者加蓋年檢戳記。

對不符合年檢條件的期貨經紀公司或者期貨經紀公司營業部，由中國證監會責令停業整頓或者注銷其《期貨經紀業務許可證》、《營業部經營許可證》。

第五十三條、期貨經紀公司涉嫌嚴重違法違規，在被調查期間，中國證監會可以暫停其部分期貨業務，并根據調查結論作出相應處理。

第五十四條、中國證監會可以根據需要設立專項期貨投資者保障基金，用于在期貨經紀公司出現保證金退付危機時補償投資者的保證金損失。

期貨投資者保障基金的來源、管理和使用辦法，由中國證監會另行制定。

第五章、保證金退付危機的特別處理程序

第五十五條、期貨經紀公司已經或者可能出現投資者保證金退付危機，嚴重影響投資者利益時，中國證監會有權決定對該公司進行特別處理。

中國證監會的特別處理決定應當載明下列內容：

（一）被特別處理的期貨經紀公司名稱；

（二）特別處理理由；

（三）特別處理期限。

第五十六條、期貨經紀公司進入特別處理程序，應當由期貨經紀公司股東單位組織特別處理工作組。必要時，中國證監會派出機構可以派代表或者委托中介機構參加特別處理工作組。特別處理工作應當接受中國證監會派出機構的監督。

第五十七條、特別處理工作組可以根據情況采取下列措施：

（一）清查投資者持倉、投資者保證金余額以及出現保證金退付危機的原因；

（二）處置期貨經紀公司的資產、回收到期債權；

（三）追回被挪用的投資者保證金；

（四）決定投資者持倉和保證金處理方案；

（五）制定并實施期貨經紀公司的清理整頓方案；

（六）其他特別處理工作組認為必要的措施。

第五十八條、特別處理期間，特別處理工作組認為需要對期貨經紀公司進行清算的，經股東會同意后，報中國證監會批準。

第五十九條、有下列情形之一，特別處理終止：

（一）特別處理決定規定的期限屆滿或者延期屆滿；

（二）特別處理決定期限屆滿前，期貨經紀公司已恢復正常經營能力；

（三）特別處理期限屆滿前，期貨經紀公司被合并或者被依法宣告破產。

第六章、罰則

第六十條、期貨經紀公司違反本辦法規定，有下列行為之一的，根據《期貨交易管理暫行條例》第五十九條處罰：

（一）接受未辦理開戶手續的投資者委托進行期貨交易的；

（二）通過虛假宣傳誘使投資者進行期貨交易的；

（三）未按照規定履行報告或者備案義務的；

（四）違反中國證監會財務管理規定，經限期改正，仍未達到標準的；

（五）申報材料有虛假記載或者重大遺漏的；

（六）以合資、合作、聯營方式設立期貨經紀公司營業部的；

篇（5）

對此，原告楊某訴稱，被告通過欺詐和虛假宣傳，誘騙原告到被告處開設交易賬號。交易中，被告業務員通過網絡、電話等種種欺詐手段誘導原告頻繁交易、不斷追加保證金，導致虧損。請求確認原告在被告九匯公司的開戶和全部交易無效，判令返還原告合同款并支付利息；判決被告樂安建行對前述款項承擔連帶責任。被告九匯公司辯稱，其具有合法的主體資格和從業資格，系現貨白銀的電子交易平臺服務商，不參與客戶之間的直接交易，僅收取交易傭金，客戶之間交易的盈虧與其無關，僅與原告所屬會員單位形成服務關系。被告是否屬于變相期貨交易行為，應由各地證監局負有認定。被告樂安建行辯稱，原告的損失與其無關，不存在與九匯公司惡意串通坑害原告的行為，并非原告與九匯公司簽訂的委托理財合同的相對方，不應承擔連帶責任。 

[審判] 

法院審理認為：從九匯公司電子合約品種的交易規則可以看出，涉案交易行為采用了期貨交易的規則，涉案交易行為之目的并非轉移現貨白銀的所有權，而是通過價格漲跌獲得利潤，與現貨交易存在本質差別，九匯公司辯稱涉案交易行為屬于現貨交易，與事實不符，不予以采信。原告在九匯公司電子交易系統中的交易對手為被告九匯公司，且交易資金也受到被告九匯公司的管控，至于在交易系統中存在的會員單位，僅是為了區分客戶的來源。根據國務院頒布的《期貨交易管理條例》第四條、第六條規定，被告與原告的交易行為違反效力強制性規定，應屬無效。根據《合同法》第五十六條及第五十八規定，判決被告返還原告的全部損失。被告樂安建設銀行不承擔連帶責任。（案情詳參江西省樂安縣人民法院民事判決書（2015）樂民初字第116號） 

[評析] 

本案的主要爭議焦點是：涉案交易行為是否構成非法期貨交易？下面就非法期貨交易認定標準、客戶與交易公司及其會員單位的關系、交易的合法性、交易的法律后果等問題進行探討。 

一、非法期貨交易的相關概念界定 

（一）現貨交易、期貨交易與非法期貨交易的定義與特征 

現貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價款，獲得賣方轉移的標的物所有權的行為。按照標的物交付時間的不同，可分為即期現貨交易和遠期現貨交易。現貨市場是以滿足生產、流通為目的而進行商品貨物交換的場所，其參與者一般是具有現貨背景的機構。現貨市場不允許采用基于保證金制度上的集中對沖交易制度。 

期貨市場是涉及社會公眾信用和利益的金融市場，期貨交易主要具有發現價格和套期保值的經濟功能，是企業規避現貨交易價格風險的工具，同時也是一種允許眾多以賺取買賣差價為動機的投機者參與交易的投資工具。期貨交易是指在期貨交易所進行的期貨合同及選擇權合同買賣。期貨交易的基本要素有期貨交易所設計、未來交割、標準化合約。2012年修改后的《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）第2條規定，期貨交易是指采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動。期貨合約是指期貨交易場所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約。期權合約是指期貨交易場所統一制定的、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物（包括期貨合約）的標準化合約。據此，結合《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的相關禁止性規定，以及國內實踐和境外經驗，期貨交易有四個主要特征是期貨交易的方式是公開的集中交易方式或者國務院期貨監管機構批準的其他方式，投資者可以反向對沖了結持倉義務。關于集中交易方式，根據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的規定，集合競價、連續競價、電子撮合、匿名交易、做市商等交易方式都是集中交易方式。二是期貨交易的標的是標準化合約，包括期貨合約和期權合約。標準化合約，是指由市場組織者事先制定并統一提供的，與期貨交易機制密切相關的一類特殊合同。標準化合約的條款一般包括交易商品的數量、交易保證金、交易時間、報價單位、最小變動價位、交割質量標準、交割地點、交割時間等，合約要素中僅有價格項是事先未確定的，需要通過交易形成。采用集中交易方式交易標準化合約是期貨交易的本質特征，是期貨市場區別現貨市場的本質差別之一。現在隨著信息化技術的發展，電子交易平臺成為主要交易平臺，投資者可以散出各地，對集中交易的理解不能機械地理解為場所的集中，也可以理解為交易平臺等的集中。三是期貨交易采用保證金的交易機制。期貨市場是建立在保證金制度上的集中對沖交易，期貨交易允許投資者在沒有實物（或不需要實物）的情況下買多和賣空遠期交貨合同。四是交易所作為中央對手方或者承擔中央對手方的職能，為期貨交易提供集中履約擔保。因此，判斷一項交易是否構成期貨交易，形式上應具備標準化合約、集中交易、保證金制度、對沖交易等期貨交易規則，實質上應不以轉移商品所有權為目的，而是期望在價格波動中賺取差額利潤。凡符合上述特征的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。在最高人民法院（2011）民二終字第55號判決書中，也認為“以集中交易方式進行標準化合約交易是變相期貨的基本特征。”　而非法期貨交易，顧名思義，是指未經國家主管部門的批準，一些地方機構、企業甚至個人，假借現貨交易或其他交易形式的名義實際采用期貨市場的運行機制和交易規則、方式，是未經批準的期貨交易的違法行為。按照《條例》對期貨的定義，凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。非法期貨交易是我國法律嚴厲禁止的一種非法商業行為。非法期貨交易也常被稱之為變相期貨交易，2007年《條例》第89條規定“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于20%合約（或者合同）標的額的。”2012年《條例》修改時，規定凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動，刪去了有關“變相”期貨交易的規定。 

目前，市場上非法期貨交易的主要特征是”（1）打著“現貨交易”的合法外衣誘騙客戶簽約操作。這些非法期貨公司（交易平臺）往往經過政府有關部門的合法注冊和批準從事現貨交易，以此為合法外衣，假借現貨交易、電子商務或其他某種交易形式的名義，并不自稱或也不承認其為期貨交易。實行會員制，其會員單位也多經過工商注冊，內部職能分工明確，有專門的分析師團隊和服務團隊。聘請年輕女子通過炒股QQ群、微信群等招攬客戶，通過精心設計的流程，以投資黃金、白銀、原油等現貨市場“門檻更低、手續簡便和高額收益”為餌，刻意隱瞞交易風險、夸大投資回報率等方式吸引客戶加入。會員單位內部多設有講師，定期以“分析師”的身份為投資者講解所謂操作技巧，在讓投資人短暫盈利后接著讓投資人經歷虧損，之后再強烈鼓動投資人為挽回前期損失而追加投資，就此步入圈套、越陷越深。（2）采用高倍率杠桿保證金制度、集中交易、當日無負債結算制度、標準化合約、未來交易等期貨交易基本規則。（3）做市商制度。交易公司（交易平臺）做“市商”，根據國際貨物價格漲跌與客戶對賭，同時交易公司收取交易的手續費、點差、過夜費等費用，會員單位按客戶的交易量獲得交易公司返還的傭金。因此，為了更多賺取客戶資金，會出現暗箱操作，更改交易價格等。 

（二）現貨交易與期貨交易的區別 

期貨交易與現貨交易二者之間存在著本質區別：（1）交易目的不同。現貨交易的目的是讓渡或取得標的物的所有權；而期貨交易的目的是為轉移現貨市場的價格風險或者從期貨市場的價格波動中獲取利潤，既不存在，也不需要實物交割，交易期貨合約通過對沖平倉的方式了結。交易目的不同是兩者的本質區別，這決定了相關交易制度的設計與安排。（2）交易功能不同。現貨交易功能主要是促進商品的流轉，而期貨交易中主要功能是套期保值、發現價格和投資管理。（3）交易性質不同。現貨交易的性質是傳統的商品交換，期貨交易性質是金融投資工具。（4）交易方式不同。現貨交易一般是交易雙方分散、不公開、一對一地協商并最終敲定交易全部內容，進而簽訂合同，屬于場外交易。期貨交易的形式是在特定的場所，即期貨交易所集中買賣，實行保證金、當日無負債等制度。期貨交易必須在期貨交易所內公開進行并完成，屬于場內交易。（5）是否需要嚴管不同。期貨行業是個特許行業，法律規定了嚴格的審批和監管措施，期貨交易所、期貨公司等市場主體的設立，期貨交易品種、交易規則、期貨公司業務范圍等各項業務制度和活動，均需要經有關部門嚴格審批和監管。現貨交易通常不需要嚴格監管。 

二、交易行為的定性——非法期貨交易的認定標準 

（一）非法期貨交易認定標準 

結合現貨和期貨的本質區別及前文對非法期貨交易的定義，可以得出非法期貨的認定標準 是未經我國國務院期貨監督管理機構的批準；二是在組織交易和交易過程中是采用期貨交易規則和途徑。三是不以取得標的物所有權為交易目的，而以投機交易為主的交易行為。 

1.“未經我國國務院期貨監督管理機構的批準”是認定其違法性的基本依據。合法的期貨交易受到政府的嚴格監管，非經批準不得進行。《條例》第6條規定：“設立期貨交易所，由國務院期貨監督管理機構審批。未經國務院批準或者國務院期貨監督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關活動。”第4條規定：“期貨交易應當在依照本條例第六條第一款規定設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。禁止在前款規定的期貨交易場所之外進行期貨交易。”這些規定都充分表明，只有經過有權機關批準的企業和個人才有期貨從業資格。目前，經國務院同意并有中國證券監督管理委員會批準的可以開展期貨交易的場所只有上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所。在“恒泰大通黃金投資有限公司訴王冬凌合同糾紛案”（2014）高民申字第2739號）北京市高級人民法院裁定認為“期貨交易應當在依法設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。恒泰大通公司未經批準設立黃金交易平臺進行黃金期貨交易，其行為違反了我國法律法規的強制性規定，應屬無效。” 

2.“不以取得標的物所有權為交易目的”是區別期貨交易與現貨交易的實質要件，在實踐中的具體表現便是實物交割率。期貨交易中實物交割不是目的，如芝加哥商品交易所（CBOT）的小麥期貨實物交收量基本上在0.5%以下。而現貨交易的目的是實物和價值的交換，即使遠期合約交易，現貨交易的實物交收量也很大，實物交收應該在99%以上，只有少數無法履約的，采用放棄保證金的形式。非法期貨交易雖然刻意規避“期貨”二字，突出強調其為現貨市場或遠期現貨市場，但實際上并無現貨交割。非法期貨交易的目的不是為了商品價值的轉移，同時不具備轉移風險的目的，惟一的目的是在不規范的運作環境下，為少數人牟取非法利益。　3.“主要采用期貨交易的交易機制”是認定為非法期貨交易的重要依據。在國家有關機關開展的清理整頓各類交易場所歷次專項活動中，依據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發[2011]38號）、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（[2012]37號）所確定六條清理整頓的標準：不得將任何權益拆分為均等份額公開發行；不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日，除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人；不得以集中交易方式進行標準化合約交易；未經國務院相關金融管理部門批準，不得設立從事保險、信貸、黃金等金融產品交易的交易場所，其他任何交易場所也不得從事保險、信貸、黃金等金融產品交易。歸納來看，就是不得采取集中交易、標準化合約、保證金制度、當日無負債結算制度（當日無負債結算制度，是指交易平臺在每日交易結束后，根據當日結算價計算客戶當日的持倉盈虧，如有持倉虧損必須于下一交易日前補足，否則客戶在手合約會被強制平倉。）等期貨交易的基本方式進行交易。 

非法期貨交易采取期貨交易的主要交易方式，但為了為了逃避整頓，會有所調整或改變，但本質上還是期貨交易的方式。在聯泰公司黃金期貨一案中，中國證監會出具了《關于對上海聯泰黃金制品有限公司經營行為認定意見的函》，指出聯泰公司的主要經營特征有四點：打電話的方式招攬公眾投資者參與交易；對象為標準化合約；交易和對沖機制；杠桿效應。中國證監會認為，這些特征與期貨交易特征基本相符，故認定為非法期貨交易。檢察機關在公訴時也指出，聯泰公司買賣的直接對象不是黃金實物本身，而是期貨的合約；交易的目的不是黃金實物，而是投機獲利；結算的方式不是貨到款清，而是每日結算盈虧的期貨交易結算方式；這些形式以及從交易的方式、交易的場所、交易的保障制度、交易的商品范圍等方面，都符合期貨交易的一般規定。因此認為聯泰公司的經營行為符合期貨交易的本質特征，僅個別形式不同于正常的期貨交易，依法認定為非法期貨交易。 

篇（6）

從國際市場的發展潮流看，股指期貨在完善資本市場功能與體系方面的作用已得到廣泛的認同。股指期貨推出作為中國金融創新的典型代表，利用其低交易成本和低保證金的特點，運用套保避險和投機的功能，吸引廣大投資者進入市場， 增加現貨市場的市場深度和流動性，擴大股市規模，不斷降低整個金融市場的系統風險，增強經濟系統承受外界沖擊的能力，促進中國整個經濟系統的穩定與和諧。

其實， 自中國金融期貨交易所成立以來，股指期貨的各項籌備工作穩步推進，至此已基本就緒。首先，在政策法規上，國務院修訂了期貨交易管理條例，確立了金融期貨的地位。在此基礎上中國金融期貨交易所亦對股指期貨的交易規則、結算細則、會員管理、風險控制、信息管理、套期保值管理、違法違規處理等幾個方面制定了完善的制度。其次，在技術準備上，中金所和期貨公司進行了全面的信息技術系統建設。由于股指期貨投資者的數量可能會出現“井噴式”增長，加上期貨保證金交易本身的高風險性， 為保證未來股指期貨交易的正常運行， 從客戶開戶、交易通道、凝眸呼之欲出的股指期貨文/李喜生 楊洋 Text by Li Xisheng, Yang Yang資金劃撥、結算，到風險控制等各個運行環節，完成電腦軟硬件技術升級。最后，在投資者教育培訓上，一方面針對廣大投資者，在全國各地舉辦了各種形式的股指期貨投資者教育報告會，通過編寫、印制教育讀物，媒體參與合作的方式，普及了基礎知識、交易規則，加強了風險管理意識。另一方面期貨公司內部也對交易、結算、風險控制等崗位人員展開專業的、多層次的培訓，提升了期貨從業人員和管理人員的能力與素質。可以說，股指期貨的各項準備工作已基本就緒。

股指期貨對現貨市場的影響從金融史分析，美國、英國、中國香港、德國等是在新一輪經濟起飛階段推出股指期貨，日本卻在經濟泡沫最高峰推出股指期貨，而中國臺灣和韓國在經濟調整時期推出股指期貨。雖然各國推出股指期貨的時機略有差異，但它的推出并沒有改變各主要證券市場的趨勢性走勢。

在美國， 股指期貨作為動態交易工具，首先通過動態套期保值技術，實現投資組合保險，即利用股指期貨來保護股票投資組合的跌價風險；其次根據期貨市場所具有的流動性高、交易成本低、市場效率高的特征，進行策略性資產分配。股指期貨推出后，股票現貨和期貨市場往往呈現長時間的同步增長，股指期貨不僅增強了現貨市場流動性，更對提高資本市場效率、改善定價機制、培育機構投資者等起到重要的作用。

股指期貨在上市之初，可能會吸引部分風險偏好者由現貨市場轉向股指期貨市場，引起股市資金流向股指期貨，但這只是局部和短期現象。從整體和長期看，股市和股指期貨市場能夠實現長期平衡的協同發展。

同時，股指期貨的推出在短期內可能會引起股市的波動，但從長遠看，會減少現貨市場的股價指數的波動，并有利于中國股市走向成熟和完善。

當然，全球主要股指期貨推出的過程中，并沒有發生股指期貨左右股票市場走勢的情況。因為兩者的核心是股市決定股指期貨，股指期貨只是對指數帶來擾動影響。因此，股指期貨的推出長期來看也不會影響中國股市的走勢。

總之，股指期貨的推出將擴大股市的資金規模、加大其流動性和交易量，有力地推動成份股尤其是大盤藍籌股的市值，優化股市結構，會長期促進股市的健康和繁榮發展。但我們也應注意到，由于存在著巨大的杠桿效應，股指期貨也蘊含著高級別的投資風險。

股指期貨對投資者的影響據中金所的滬深300股指期貨仿真交易合約規定：即將推出股指期貨以滬深300指數為標的，合約乘數為300元。其交易基本交易制度采取“T＋0”交易制度，即當日建倉當日平倉。而且實行做空機制，也就是說在股指期貨市場上投資者可以采取先賣出，后買入的交易策略，提供在熊市中獲利的機會。保證金交易的方式，投資者只要繳付相當于合約價值一定比例的保證金，就可以持有期貨合約的全部價值，具有以節約資金成本的優勢。但此種以小博大交易方式在放大收益的同時也放大了風險。為此，引入當日無負債結算制度。具體來講，期貨交易所根據合約每日的結算價，計算其與上一交易日結算價之間的差額（對當日新開倉位，則計算結算價與開倉價位的差額） ； 每日結算后，盈利和虧損余額將立即劃入投資者的保證金賬戶中。對于客戶權益不足以支付持倉保證金的賬戶，期貨公司有權為其強行平倉。另外，股指期貨還有到期日、現金交割以及持倉限額的規定。因此，投資者在參與股指期貨交易時應熟知其交易制度規定。

至于股指期貨的推出對機構投資者的影響，首先是套期保值。所謂套期保值，是指在期貨市場上買進或賣出與現貨頭寸數量相等、但方向相反的期貨合約。由于期貨與現貨的價格變動近乎一致，投資者構建兩個相反頭寸的結果就是，總可以用一個市場上的盈利彌補另外一個市場上的虧損。通過這種策略，投資者可以達到止損/止贏、避免踏空行情的目的。

例如， 對于手中持有股票現貨的投資者，由于擔心市場今后的下跌會減小前期收益或者帶來更大虧損，可以在期貨市場上做空股指期貨。這樣當大盤轉入熊市時，股票現貨價值縮水造成的損失就可以用期貨市場的空頭盈利來彌補。

對于持幣者來說，由于擔心市場未來的上漲將提高建倉成本，可以使用較少的保證金在期貨市場做多股指。后市若大盤果然走強，投資者在高位建倉的增加成本可用期貨市場的盈利來填補。其次是套利交易。套利交易分為多種形式，包括期現套利、跨期套利、跨品種套利、跨市場套利等形式。其中，期現套利和跨期套利應用最為廣泛。期現套利， 是指在同一品種的現貨市場和期貨市場同時建立反向頭寸，以期在二者價差向預期的方向變動時，獲得“無風險”收益。通常情況下，現貨與期貨的價差（ 稱為“ 基差” ， 基差＝現貨價格－期貨價格）維持在一定范圍內。若價格波動劇烈導致基差異常縮小，投資者預期未來基差上升，即可做多股票現貨組合，做空股指期貨，在基差的回歸過程中獲利。反之，若基差異常擴大，投資者可以做空現貨股票組合，同時做多股指期貨以獲得收益。跨期套利，是指同時買賣不同交割月份的股指期貨合約。一般認為，不同交割月份合約間的價差應維持在一定范圍內。若價格波動劇烈導致價差異常擴大或縮小，投資者預期價差將向合理區間回歸，可擇機進場建倉。

而對普通投資的影響首先體現在投機交易上。投機是股票市場上多數中

小投資者都習慣采用的方式――憑借信息和經驗，投資者作出對價格未來走勢的判斷。在期貨市場上，投機的表現形式為在某一合約上單邊持倉。期貨交易由于采用保證金方式，從而產生杠桿效應。10%的保證金比例，意味著同樣的投資本金，期貨市場獲利將是現貨市場的10倍。但投機的成功需要投資者具備敏銳的目光和準確的判斷。況且保證金交易在將收益放大的同時，也將風險放大了。因此對多數人來說，遵守嚴格的風險管理準則、制定詳盡的個人投資計劃才能經受住期貨市場的風險考驗。

其次是指導現貨價格。一般而言，期貨市場具有價格發現的功能，其價格是由避險者、投機者和套利者根據自己對未來股價的預期而決定的，因而均衡價格足以反映當時市場預期股指在將來的價格，故其變動隱含眾多市場參與者對未來股價預期的調整，可以作為現貨市場未來股價的指標。目前普通投資者在滬深300指數期貨合約制度設計限制下，即使不參與股指期貨，也需要重視股指期貨帶來的客觀影響。一方面，利用股指期貨價格指導股票市場價格的功能，調節中小投資者投資組合結構，尋求最佳的買賣時機，防范股票單邊市場的風險。另一方面，關注股指期貨在轉移股市系統風險的同時，可能會增加股市的非系統性風險。原因在于股指期貨推出后，機構投資者調節風險的方法更傾向于在組合中加入指數期貨，那么機構持有的股票頭寸就不需要頻繁調整，導致一些指數成分股、藍籌股存在被嚴重高估的風險，也就是股指期貨增加指數價格發現同時，往往扭曲了個股的定價。國外的統計數據顯示，指數期貨的權重股的漲幅往往是非指數成分股的幾倍，表面上顯示出了這些股票的投資價值，但實際上顯著增加了這些股票的風險。

隨著股指期貨的推進， 機構投資策略也將發生深刻變化，普通投資者急需了解股指期貨，轉換觀念，以保護自己。

股指期貨對證券公司的影響股指期貨推出將對證券公司自營、資產管理等業務產生全方位的影響，將改變現有證券公司的業務主體和發展方向，新的盈利模式和市場定位將逐漸形成。

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【關鍵詞】自營業務；投資范圍；投資方式

1.引言

2012年5月7日、8日，全國證券公司創新發展研討會在北京召開。為支持行業創新發展，監管層已經擬定《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》(征求意見稿)，并對外公開征求意見。征求意見稿為證券業下一個階段發展的規劃出一張“路徑圖”，明確了未來證券公司創新發展的具體內容，從11個方面支持行業創新。“11大類措施”中的第三條就是關于放寬證券公司自營業務范圍和投資方式限制，具體包括：逐步擴大證券自營投資品種范圍，直至允許投資所有場內場外證券類金融產品；允許具備條件的證券公司依法投資金融期貨、商品期貨、黃金現貨及其他非證券類金融產品。

從國外投行的業務實踐來看，國外投行自營業務可以貫穿貨幣、利率、外匯、商品、股票、債券等多個市場，運用包括現貨、期貨以及相關衍生工具實現投資風險的控制，從而體現出投資銀行作為投資中介的專業能力。比如高盛、摩根士丹利等國際著名投行，自營投資中很大一部分是固定收益（結構化產品）、外匯和大宗商品的交易，俗稱FICC（Fix Income，Currency and Commodity）。投資范圍的寬泛與多種衍生工具的應用不僅實現自營業務投資風險的控制，而且體現出投資銀行作為投資中介的專業投資能力，促進投資銀行自營業務的優化升級。因此，放開我國證券公司自營業務的投資范圍，不僅有利于國內證券公司逐漸形成國外投資銀行那種多品種、多策略的自營業務模式，減小自營業務業績的波動，而且有利于三板做市商、國際板等與自營業務結合緊密的創新業務的開展。由于自營業務投資范圍的擴大，許多復雜的自營業務對證券公司的投資能力和創新能力要求很高，另一方面，證券公司對新放寬的投資領域的進入必將是一個逐步漸進的過程，對于那些自營業務模式轉變迅速、積極布局新開放領域、大力儲備相關專業人才的券商來說，未來其自營業務將獲得較好的比較優勢。

2.券商自營業務投資范圍與投資方式變遷

2.1 券商自營業務投資范圍與投資方式的最初規定

1996年10月25日，證監會頒布的《證券經營機構證券自營業務管理辦法》，指出證券自營業務是指證券經營機構為本機構買賣上市證券以及證監會認定的其他證券的行為。所稱上市證券，是指在證券交易所掛牌交易的下列證券：人民幣普通股、基金券、認股權證、國債、企業債等證監會認定的權益類證券，并且上市公司或其關聯公司持有證券經營機構10%以上的股份時，該證券經營機構不得自營買賣該上市公司股票。

2.2 股指期貨套保納入券商自營

2010年4月16日，國內首張股指期貨合約正式推出，當周并不允許基金公司及券商開設股指期貨交易帳戶。在股指期貨推出的一周后，2010年4月24日，證監會公布了證券公司及證券投資基金參與股指期貨交易指引，規定證券公司在參與股指期貨交易的初期只能以自營交易業務的套期保值為目的。在指引中國證監會對股指期貨交易規模進行限制，要求證券公司自營權益類證券及證券衍生品(包括股指期貨)的合計額不得超過凈資本的100%，其中股指期貨以股指期貨合約價值總額計算。盡管券商自營在股指期貨上面只能進行套期保值交易，還不能參與其他目的的股指期貨交易，但是，股指期貨作為重要的一種金融衍生品正式進入券商自營業務的投資范圍。在股指期貨推出后，國內券商自營可以進一步拓展業務模式，實現投資組合的多元化；同時，可以減少方向性投資，避免單邊持倉的波動性風險，可以更加有效地控制倉位風險，從而獲得更加穩定的盈利。

2.3 柜臺交易證券納入自營，自營投資可通過設立投資子公司方式進行

篇（8）

期貨投資最主要的意義之一就是幫助企業轉移、規避價格風險，它是一種預防措施，它通過在期貨市場與現貨市場同時做方向相反而數量相同的交易，如果現貨市場上由于價格波動給交易者造成了損失，可以被期貨市場的交易盈余抵補，因此，也起到了價格風險對沖的效果。但是期貨投資業務本身是高收入高風險的投資業務，近年來發生過多起由于風險控制不當，而發生巨額虧損的事件，如巴林銀行倒閉案以及中航油巨額虧損事件。那么，企業如何去規避在進行期貨投資時可能面對的風險，如何將風險置于可控制的范圍內，從而獲取高額回報？筆者認為，建立完善的內控體系，是規避期貨投資風險的有效途徑。

1 內部控制的基本含義

內部控制理論是隨著企業內控實踐經驗的豐富而逐漸發展起來的，大致經歷了內部牽制、內部控制系統、內部控制結構和內部控制整體框架四個理論階段。1992年，coso委員會提出了一個內部控制的專題研究報告《內部控制：整體框架》，即coso內部控制框架。該報告將內部控制定義為，“由企業董事會、經理階層和其他員工實施的，為營運的效率效果、財務報告的可靠性、相關法令的遵循性等目標而提供合理保證的過程”，并認為內部控制包含控制環境、風險評估、控制活動、信息溝通以及監督等5個方面。內部控制的目的就是幫助企業正確地管理和控制風險，而非減少風險。內部控制的目標是通過建立企業內部控制體系，梳理公司的主要業務流程，對關鍵控制流程進行風險分析，找出風險點和控制缺口，通過強化相關部門控制職責，實現對風險的有效控制，完善制度規范，建立測試方法和標準，保證內控體系有效運行。

2 企業期貨投資業務流程及其風險管理

期貨投資風險是指由于未來的不確定性而產生的期貨投資收益的可能值偏離期望值的可能性和幅度。對于期貨投資活動而言，風險伴隨于整個期貨投資活動。也就是說，控制期貨投資風險，應確定期貨投資業務流程，進而找出流程中的重要風險點并制定相應的控制措施，是有效規避期貨投資風險的關鍵所在。

2.1 業務流程的基本含義及基本特征

業務流程的基本含義是指業務操作過程中的全部線路和環節，即產品從開始接收操作直到最后完工所經歷的全部業務手續，包括業務流程所涉及的全部人工工藝、計算機操作工藝、管理工藝、監護工藝過程。

企業期貨投資業務的流程：投資者在進入期貨市場前，要與所選定的經紀人結合定期制定投資計劃。當決定從事期貨交易時，首先要向期貨交易所的會員經紀商開立帳戶，同時建立印鑒卡，簽妥合約書，此后投資者資金進出全憑印鑒。交易投資者通常以電話通知的方式給經紀人交易訂單，訂單上包括買或賣商品種類、契約數量、提運月份及價格等。當經紀人應下訂單時，即以口頭復誦一遍，或以書面郵寄方式確認訂單。該交易訂單立即被送到經紀商辦公室的電訊室，登記、打戳時間，然后立即由電訊室以電話通知交易所的交易廳內該公司的電話員，電話員記下訂單傳給柜臺的交易經紀人，在交易廳內進行交易。成交后，經紀人即在該訂單的價格上背書，如果該訂單沒有價格限制，則經紀人填上成交價格以后，再由電話員傳回公司電訊室。客戶經紀人立即以電話口頭方式通知客戶交易已經完成，隨后再以書面確認完成。每天交易結束時，會員經紀商再將當日所有交易，報給結算單位，由結算單位進行當天的結算工作。

2.2 企業期貨投資業務流程風險

從期貨投資業務流程中可以看出，期貨交易不是客戶之間面對面的交易，它需要通過期貨交易所的交易經紀人，按照交易所規定的操作程序和結算方式進行交易和結算。期貨投資業務流程表現出直觀性、人際性、流程具有嚴格的流程方向和步驟秩序的特征、流程沒有完全封閉的時間界限及隱含著路線風險和操作風險的基本特征。經過對企業期貨投資流程過程中可能出現的風險評估及分析后，得出企業期貨投資業務流程面對如下幾種重要風險：

(1)期貨投資方案未經有效審批。指企業期貨投資部門編寫的期貨投資方案（期貨投資建議、可研報告），未得到經理辦公會議、企業內相關部門、專業公司及法律事務部的有效審批的風險。投資計劃是對未來投資行動的一種說明，是對投資活動的指引，它告訴管理者以后的目標是什么，為管理者提供了管理的依據，計劃是否得當，直接影響到企業整個投資活動的結果。對于企業期貨投資計劃，首先應嚴格按照規定以套期保值為目的，并應列明擬選擇的期貨經紀公司，需保值的現貨品種、數量、月份和持倉部位，說明所需期貨保證金或財務支持等內容。例如在中航油事件中，中航油公司基本上是陳久霖一人說了算，相關部門未對期貨投資進行有效審批，黨委書記在新加坡兩年多，一直不知道陳久霖從事場外期貨投機交易，最終導致中航油在新加坡折戟沉沙。

(2)合作機構選擇不當，造成損失。由于期貨經紀公司是投資者和交易所之間的紐帶，參與期貨交易只能通過期貨經紀公司進行，因此選擇一個服務規范、運作優良、綜合實力較強的期貨經紀公司是十分重要的。若選擇了管理不規范、信譽不好、業務素質不高的經紀公司，會對企業的投資帶來一定的交易風險。選擇期貨經紀公司應注意經紀公司應具備的一些基本條件，包括注冊資本、從業人員、辦公設備、完善的管理制度以及必須提供給客戶的基本交易服務等等。

篇（9）

投資人狀況決定市場

是否可持續發展

上海證券交易所總經理

證券和期貨有很多相同之處,其中最大的共同點就是其發展狀況取決于投資人。投資人狀況決定著一個市場是否可持續發展,因此投資人的治理結構與機制建設顯得尤為重要。比如我們要推出股指期貨、期權,這些產品準備賣給誰?他能否正當使用?我們要服務實體經濟,到底是服務誰?中國投資人是否成熟、專業、理性、具有良好的治理結構,這些都是市場可持續發展的基礎,這也恰恰是一個系統的、復雜的、長期的工程,它不光涉及到投資人的制度建設,還涉及到投資人的產品認知能力,特別是機構投資者治理結構和公司治理文化。

當前,無論是證券交易所還是期貨交易所,都有一個重要的職責,就是要進一步推動中國機構投資者更好、更快地發展。為此,交易所應當做好四個方面的工作:抓投資人的培育與教育工作;切實加強投資人治理結構和機制建設;強調對投資人的嚴格監管;對投資人恰當的服務。只有當我國的投資人更加專業、成熟、理性、具有更加良好的治理結構和內在機制之時,才能為新產品的推出奠定一個良好基礎。

宋麗萍:

中介機構應做市場

的助推器

深圳證交易所總經理

無論是商品期貨還是資本市場,都將朝著多元化的方向發展,包括產品的多元化和投資者隊伍的多元化。而中介機構的服務能力決定著市場的深度和發展水平。中介機構應該明確服務對象,即服務于企業和投資者。如果中介機構的質量控制、產品挖掘、創新能力、產品控制能力達到一定水平,相應的,市場整體水平也將大大提高。簡言之,中介機構的良性發展將對市場起到助推器的作用,否則,它就會成為市場發展的瓶頸。

楊邁軍:

用產品創新、制度完善

和投資者教育服務實體經濟

上海期貨交易所總經理

服務國民經濟是期貨交易所的宗旨,提供良好的風險管理服務是其本質。期貨交易所需要從產品創新、制度完善和投資者教育三個方面服務實體經濟。

產品創新方面,期貨交易所應深入研究和開發,適時推出新產品。目前,上海期貨交易所正在研究條件比較成熟的品種,比如鉛、白銀、原油期貨,以及有色金屬指數和有色金屬期貨期權等合約。新產品的推出將更好地為國民經濟、能源安全、經濟安全提供風險管理服務。

制度完善方面,一個基本的出發點就是,既要為市場提供良好的服務,同時還要保證市場運行的平穩、可測、可評估、可監控、可化解。交易所要建立更加科學的制度,為期貨交易提供更好的條件。

投資者教育方面,要深入到千萬企業當中去,將專業性強、風險性高的期貨工具的市場基本知識和規律普及到實體經濟的參與者中去,使運用風險管理市場來規避風險的意識和技能,能夠在實體經濟中得到強化和提升。

王獻力:

探索期貨市場服務三農

的基本模式

鄭州商品交易所理事長

在期貨市場服務三農基本模式上,鄭州商品交易所從5個方面進行了探索。第一,對于臨近交割月份、保證金的降低問題,交易所已經降低了一定的幅度,下一步將研究如何根據市場發展需要降低保證金水平。第二,對客戶最低持倉限制,原來300、500、800手,現在已經放寬限制。放寬后仍然滿足不了企業需求,交易所將進行第二輪滿足企業需求的改進措施。第三,簡化套保程序,經過對管理辦法的進一步修改,相對來說目前企業套保程序已經有所簡化,交易所設想下一步將經營資料直接作為套保依據,以使企業套保更加簡便,但這還需要經過證監會同意。第四,優化、創新交割方式,方便交割。針對交割倉位布局,交易所根據行業企業意見進行了一定程度調整,進一步對其進行優化。交割方式方面,對于期限交割等方式也給予了大力支持。最后,加強期權交易方式準備工作。在模擬基礎上,對于商品期貨期權的具體制度,特別是如何控制風險,交易所內部將進一步完善。同時,交易所對內部員工進行期權培訓,以便更好地控制風險。

劉興強:

期貨產品開發

要以產業做基礎

大連商品交易所總經理

期貨市場跟證券市場不一樣,證券市場屬于微觀經濟范疇,一個企業上市能為自己帶來現金流,使企業發展,提高發展力;而一個品種在期貨市場上市,將影響一個產業,覆蓋一個地區。對于當前期貨業發展較弱的西部、西南部、中部地區,發展期貨交易必須以其產業為基礎,開發具有中西部特點的期貨品種。通過開發一些新品種,把市場經濟的理念引進來,用市場交易的方式來帶動這些企業去發展。按照這個思路,主要可在能源方面,包括焦炭、畜產品、農林產品等進行產品開發。

朱玉辰:

股指期貨投資者

篇（10）

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號:1003－9031(2011)09－0058－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.14

為抵御美國次貸危機，世界主要經濟體均實施了非常寬松的貨幣政策，導致了2009年貨幣量遠超過經濟速度的巨幅增長。2010年，根據貨幣政策要有延續性的原則，貨幣供應量仍然持續增加。超過經濟增長的貨幣供應注定是要引起通貨膨脹，即新增貨幣將帶來總體物價的上漲①。但就短期來看，貨幣增加更容易導致部分物價的先動②。2011年，貨幣增加帶來的影響是否已經長期化？實物商品是否可以抵御通脹？如果可以，什么渠道購買、實施什么樣的策略？這一系列問題都是學界和決策者非常關注的問題。

一、貨幣流動現狀

本文把貨幣超過經濟增長速度的發行視為超發。2006年至2010年，我國貨幣超發狀況如表1。不難看出，2008至2010年間出現嚴重的貨幣超發。2008年的貨幣超發集中在12月，這一點從M2的環比增長率可以看出（見表2）。廣義貨幣的環比增長速度在2008年的其他月份都在1%左右，但到了12月達到了3.6%。貨幣超發在2009年更加嚴重，高達19.2%。

從我國現在所統計的各種價格指數看，主要有PPI（工業品出廠價格指數）、CGPI（企業商品交易價格指數）、CPI（居民消費價格指數）和房屋銷售價格指數。這四個指數基本涵蓋了市場上銷售的所有類型商品的價格走勢。PPI指示著與企業生產成本密切相關的商品價格，CPI表征著消費者購買商品的物價水平，CGPI反映了企業間在最初批發環節的集中交易價格，房屋銷售價格指數則補充了所有指數所未能覆蓋的商品――房屋的價格變動。這四種價格指數在2006-2010年的走勢如圖1所示。2006-2008年期間，這四種價格都呈現出相同的走勢。2009年，四種價格指數出現了分歧，只有房屋價格指數還在增長其他指數都有下跌。2010年，CPI、PPI和CGPI三種價格指數恢復了2008年的價格水平，房屋價格指數則有巨幅的增長。結合2008年末到2010年的貨幣超額發行，不難發現，大量的超額貨幣積聚到了房屋這種商品上面，而其他的商品則停留在2008年的物價水平上。這種貨幣流動過程中所出現的相對物價差異，會引起人們對處于高位商品的投機行為。

二、抵御通脹預期下的商品投資策略分析

貨幣超發必然會引起物價的持續上漲。在實物貨幣（如黃金本位）條件下，貨幣數量多寡難于被國家控制。但在法定貨幣下，貨幣數量成了決策者進行經濟管理的常用工具。長期實際利率為負的背景下，怎樣才能讓自己的財產保值就是大部分人在貨幣超發下的重要訴求。從理論上講，雖然通脹過程在凱恩斯經濟理論和理性預期理論中有所差異，但由于通脹的本質就是物價上漲，因此只要持有正確的商品就必然能夠抵御通脹。

根據凱恩斯經濟理論，由于人們的認知有限并且只會根據以往發生的情況做出適應性改變，因此，人們會產生貨幣錯覺。當某些廠商發現自己商品價格升高時，錯誤認為產品由于生產率或消費者偏好而更有價值，更愿意擴大生產規模。同樣，在某些消費者發現名義貨幣收入增多時，簡單認為是自己的勞動更有價值了，更愿意擴大消費。因此，不管是生產的擴大信號還是消費的增加信號，都會促使經濟的總產出量增加，從而帶來經濟增長。據此，貨幣管理部門可以通過通脹來刺激經濟（這個過程可用圖2來表示）。當貨幣增發時，物價從P增加到P'，產出從Y擴大到Y'。這種錯覺隱含著總體物價的結構性變化，即有些行業或企業的產品和收入水平的先行提升。該理論被經濟學家一致認為較好地描述了短期的宏觀經濟。在該理論條件下，捕捉相對物價的變化就可以抵御通脹。

根據理性預期經濟理論，個人的消費決策和企業的生產行為都會根據相應的信息做出精準的判斷。由于人們能夠理性判斷出收入增加和局部商品價格上漲是貨幣增發的結果，因此，即使會產生物品價格的相對變動，也不會改變就業和產出水平。經濟將會調整到所有產出和就業等實際變量不變，僅僅是總體物價等名義變量升高的新位置（如圖3）。理性預期理論隱含著總體物價的快速同步調整。該理論被經濟學家一致認為較好地描述了長期的宏觀經濟。所以，抵御通脹在開始發生之前十分簡單，持有任何商品就可以了。

從上述分析可以看到，在當前貨幣流動現狀下，雖然房屋價格已經高漲，但短期中宏觀經濟的物價結構性的調整最終要被長期中總體物價的同步調整所替代，即長期中其他商品物價的上漲則是趨勢所在。圖1中，CPI、PPI和CGPI指數在2010年還僅僅回到2008年的水平，就表明大部分商品上面還沒有被超發貨幣所覆蓋。其中，房地產之外的商品將成為抵御通脹的投資方向。商品投資對通脹的抵御能力不但在理論上成立，在實證中也得到了很好的檢驗。在對中國的實證檢驗中，如部慧、汪壽陽（2010）通過對商品的衍生產品――商品期貨和相關商品行業的股票進行對比分析，發現商品期貨可以對沖通貨膨脹風險，尤其是未被預期到的通貨膨脹風險，但是股票甚至行業股票都不具備這種性質[1]。同時，基于對構建商品期貨投資組合的檢驗，發現投資組合也具有抵御通脹的能力。因此，其建議指數化投資，并認為商品指數基金是能夠很好地抵御通貨膨脹的金融產品。在此之前，學者的實證研究已經發現了商品對投資效率的改善，王永峰（2008）選擇國內大豆、糖、銅和橡膠四個品種，發現即使在只能做多的情況下，投資者也能夠通過對不同商品期貨進行組合，從而提高收益并降低風險[2]。左宏亮（2009）直接采用基準的商品指數（第一財經?南華期貨中國商品指數）來檢驗商品的加入是否有助于由股票和債券組成的投資組合效率的改善，發現股市處于熊市階段，商品投資對改善有效前沿具有正面作用[3]。

三、商品投資方式的比較分析

對商品進行投資本質上就是在一段時間內持有商品的所有權，并在未來商品價格上漲時拋出。在實際中，掌握商品所有權并取得收益的方式很多。如果按照商品市場的發展階段可以將商品投資的方式分為四種大類，即現貨、中遠期、期貨、商品市場指數，其中后面的投資方式是依托于前面而存在的。但由于現貨投資的交易和儲存等成本較大，現貨投資較少被投資者考慮，在下文中主要討論中遠期、期貨和商品市場指數這三種投資方式。

1.中遠期市場。我國的中遠期市場是在20世紀末伴隨著電子和網絡技術的發展而成長起來。目前，我國中遠期市場的品種（表3）已有一百種商品，涵蓋了多種門類。市場幾乎覆蓋了全國的各個省份和直轄市。從市場設立背景分析，主要集中在產地和集散地。在產地設立市場的有黑龍江和河南的糧食，吉林的玉米和淀粉，河北的蔬菜和棗，山東的辣椒、大蒜、南瓜、花生、瓜子、生姜、馬鈴薯等，浙江的絲和亞麻，陜西和山西的煤和焦炭，寧夏的枸杞和甘草，四川的花椒，上海的不銹鋼，廣西的糖，湖南和重慶的生豬，以及海南的橡膠等。在集散地設立市場的，如上海的羅漢果、普洱茶，北京的棉花，上海和天津的貴金屬，江蘇徐州的大蒜、蘋果和馬鈴薯等。

在中遠期市場快速發展的同時，相關監督也在不斷完善。2010年，商務部下發了《中遠期交易市場整頓規范工作指導意見》。指導意見通過第三方托管和銀行監管規范了資金的安全保障；通過禁止自然人、無行業背景的企業入市交易以及禁止來降低市場的可投機度；通過限制每個交易品種和每個交易商的最大訂貨量來控制市場操控行為的產生。該指導意見一方面反映了前期中遠期市場發展的不完善；另一方面則為未來行業的規范發展奠定基礎。

2.期貨市場。我國有三個商品期貨交易所，分別是大連、鄭州和上海期貨交易所，交易品種分別有9種、7種和9種。這25種商品共涵蓋了糧油、貴金屬、工業用金屬、能源和其它工業原材料。與國際商品期貨比較，我國期貨市場品種較少，甚至還沒有很多國際商品指數所含的一大類商品期貨――畜產品，以及原油。

與中遠期市場相比，我國的期貨市場管理相對比較規范和成熟。1999年，我國就頒布了一系列條例和辦法，如《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨從業人員資格管理辦法》等，對期貨市場各主體的權利、義務等都作了規定。2007年，我國建立了期貨市場的三項基本制度：保護投資者合法權益的保證金安全存管制度；提高期貨公司抗風險能力的風險監管指標體系；進行投資者利益補償的投資者保障基金制度。這些監管使得期貨市場要比中遠期的發展更規范。

3.商品市場指數。商品市場的指數化可以使得單個商品的個體風險得以分散，從而獲得市場的收益率，即風險更小收益更穩定。最常見的指數化方式是商品指數基金和商品指數期貨。在20世紀80年代，紐約交易所上市了商品研究局（CRB）指數期貨合約。20世紀末，商品指數基金開始建立并蓬勃發展起來。這兩種方式都能夠實現商品市場的指數化投資。但目前，我國針對國內期貨商品的這兩種投資方式還都沒有產生。投資主體只能通過自己對期貨組合的復制來實現商品市場投資的指數化。

四、通脹預期下我國商品投資對策建議

綜上所述，雖然中遠期、期貨和商品市場指數等商品投資方式都是可行的。但在實際選擇中要考慮貨幣超發是否持續，以及在開放的商品貿易環境中，國內市場的商品的定價努力。同時，還要考慮各個市場的產品種類特征、市場完善程度和市場準入限制等因素（見表5）。

第一，國內市場對價格的控制能力。與中遠期市場相比，期貨市場更容易受到國際市場的影響。我國期貨市場交易品種的定價權多在外國同類期貨市場。外國同類商品由于交易量大和歷史路徑依賴等原因掌握了實際的定價權。因此，期貨交易品種的漲跌主要取決于世界性供求和匯率等因素。建立在商品期貨基礎上的商品市場指數投資也主要受國際市場左右。而中遠期市場很多品種都是主要在中國生產并在消費，其價格走勢主要受到國內供求以及國內貨幣政策的影響。

第二，各個市場的產品種類。市場的產品種類越多其相應的內部組合選擇也就越多。在三個市場中，中遠期市場的產品品種是最多的（在各個網站中查詢到的品種就有一百多）。其次是期貨市場，我國商品期貨大約有25種。最后是商品市場指數，在期貨市場基礎上構建起來的公開的指數投資方式現階段還沒有。

第三，市場的完善程度。在缺乏有效的行業監督背景下，我國中遠期市場市場制度較為不完善，管理混亂，甚至出現由于賣方完全壟斷產生的“獨特”價格走勢。相比較而言，商品期貨市場的整個交易機制設置的較為全面，整體風險可控，對投資者有較好的保障。雖然，我國現階段還沒有商品市場指數，但是投資者可以在資金支持下自行構建。顯然，這個市場在分散商品期貨風險的條件下更加完善。

第四，市場的準入限制。最方便購買的是商品期貨，自然人和機構都可以購買。通過期貨公司開戶就可以交易。其次是商品市場指數化投資，雖然我國還沒有推出商品指數基金和商品指數期貨產品，但是個人和機構都可以通過商品資產組合的指數構建實現指數化投資。最難進入的屬中遠期市場，2010年后，新的監管要求自然人、無行業背景的企業都不能入市交易，并且禁止其他公司的行為。

基于上述分析，投資者可以根據自己的主體特征來選擇最合適自己的商品投資方式。雖然，隨著各個市場因素的變化，但就現階段而言：購買中遠期商品是最為妥當的抵御現階段貨幣超發和通貨膨脹的投資方式，雖然進入該市場會有嚴格的限制；而商品期貨進而以此為基礎構建的指數商品投資都會部分的受到國際供求和匯率變化的影響，并承擔更多的風險。

參考文獻：