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時(shí)間：2023-12-19 11:19:01
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資本市場(chǎng)的流動(dòng)性范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
一、市場(chǎng)預(yù)期的內(nèi)涵
資本市場(chǎng)預(yù)期的內(nèi)涵歸根結(jié)底就是由于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)以及信息的不確定性所造成的投資者的博弈行為。預(yù)期行為是一種心理現(xiàn)象，它與客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間具有密不可分的關(guān)系。在資本市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)、不確定性處處存在，投資者面臨著各種可能結(jié)果，因此通過(guò)時(shí)時(shí)調(diào)整自己的預(yù)期來(lái)與現(xiàn)實(shí)相符，正是由于風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性的存在才導(dǎo)致了投資者的預(yù)期行為。投資者做出自己的投資決策后，由于策略的偏差或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及不確性的存在，其他投資者的行為會(huì)與自己不同，由此加深未來(lái)市場(chǎng)的不確定性，這時(shí)投資者會(huì)根據(jù)相關(guān)的其它投資者的投資行為來(lái)判斷自己行為的正確性，并不斷地調(diào)整修正自己的預(yù)期，據(jù)此改變自己的投資策略，因此，預(yù)期的過(guò)程本身就是一種根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、不確定性不斷進(jìn)行博弈的過(guò)程。
二、新興市場(chǎng)的概念
新興市場(chǎng)（Emerged Markets），是一個(gè)相對(duì)概念，新興市場(chǎng)是指國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不完善但已向外國(guó)投資者開(kāi)放的發(fā)展中國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體。英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》周刊(2006)載文中提到近幾年快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)有32個(gè)。近20年來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)則快速增長(zhǎng)，在1988—1997和1998—2007這兩個(gè)十年期間，世界實(shí)際GDP年的增長(zhǎng)率分別為3.4%和4.1%，而包括新興市場(chǎng)國(guó)家在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家則分別為4.1%和5.9%，均明顯高于世界平均水平。但是伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)也頻頻爆發(fā)，因此研究新興市場(chǎng)的市場(chǎng)預(yù)期與資本流動(dòng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
三、新興市場(chǎng)預(yù)期因素下的國(guó)際資本流動(dòng)特征
（一）金融危機(jī)下資本流動(dòng)規(guī)模的下降
在2007年爆發(fā)的由發(fā)達(dá)國(guó)家引致全球的金融危機(jī)下，市場(chǎng)資本投資者普遍對(duì)未來(lái)成悲觀態(tài)度，2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流入下降29%至9623億美元，流出下降17%至15070億美元，特別是在2008年9月份以后，F(xiàn)DI加速下跌。2009年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流入繼續(xù)大幅下降至5655億美元，降幅高達(dá)41%。發(fā)展中和新型經(jīng)濟(jì)體FDI流入在2008年上升至歷史新高，總體增幅達(dá)35%，其各自份額分別從2007年的27%和5%上升至37%和7%。2008年后期，發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的FDI流入即開(kāi)始下降，2009年降幅更達(dá)39%。
(二)金融危機(jī)后的資本回流
金融危機(jī)后期，國(guó)際資本流動(dòng)逐漸呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)，直接投資占國(guó)際資本凈流動(dòng)的比重從80%以上逐步下降到50%左右，在一些新型的亞洲經(jīng)濟(jì)體的資本流入構(gòu)成中，F(xiàn)DI所占的比例有所下降，而其他投資和證券組合投資呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，中長(zhǎng)期及短期國(guó)際資本也重新由發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興經(jīng)濟(jì)體。一些主要西方發(fā)達(dá)國(guó)家為了刺激經(jīng)濟(jì)，大幅降息，利率一直保持低位，美國(guó)更是將利率保持在零附近，相比之下，新興經(jīng)濟(jì)體利率普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家。在此背景下，套利資金近期紛紛涌向新興經(jīng)濟(jì)體，2009年亞洲資本凈流入350億美元，2010年亞洲資本凈流入將高于2009年。
促使國(guó)際資本涌入新興經(jīng)濟(jì)體的因素主要有以下幾方面：首先，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的寬松貨幣政策為國(guó)際資本流動(dòng)提供了一個(gè)很好的投資平臺(tái)，由于西方主要國(guó)家利率接近于零，跨境逐利資本流向股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)，而新興經(jīng)濟(jì)體由于不斷進(jìn)行的工業(yè)化和城市化導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，這從各個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)中可略窺一二。據(jù)報(bào)告顯示，在2001至2011年間，新興市場(chǎng)國(guó)家的房?jī)r(jià)漲幅最高，印度漲幅高達(dá)284%，中國(guó)內(nèi)地為47%。所以有資產(chǎn)升值預(yù)期的新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)便成為過(guò)剩流動(dòng)性的流入地。而且，近年來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體逐步放松了對(duì)其資本賬戶的管制，也由此導(dǎo)致了資本的大量流入。資本管制與國(guó)際資本流動(dòng)具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而資本自由化則與其成正相關(guān)的關(guān)系。這樣對(duì)資本賬戶的放松管制就為資本流入這些國(guó)家提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。第三，各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同決定了資本的供求狀況不同。如果一國(guó)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)良好、對(duì)資本需求缺口較大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境穩(wěn)定、國(guó)際上對(duì)其信用評(píng)級(jí)較高，那么就會(huì)有大量的資本流入該國(guó)。但歸根結(jié)底是資本投資者對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體持有樂(lè)觀的預(yù)期，即資本有升值的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)的預(yù)期因素影響著投資者的行為。
（三）新興市場(chǎng)私人資本流入復(fù)蘇但不強(qiáng)勁
2009年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及對(duì)新興市場(chǎng)良好前景的預(yù)期均促使私人資本更多地流向了新興市場(chǎng)。盡管如此，新興市場(chǎng)私人資本流入的復(fù)蘇勢(shì)頭并不強(qiáng)勁。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）2010年4月的估計(jì)，2009年新興市場(chǎng)私人資本凈流入規(guī)模為5308億美元，預(yù)計(jì)2010年和2011年這一規(guī)模將達(dá)到7090億美元和7460億美元，均低于其在2010年1月的預(yù)測(cè)值(該數(shù)據(jù)分別為7220億美元和7980億美元)，其中，亞洲新興市場(chǎng)是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。與其他地區(qū)形成鮮明對(duì)比的是，2010年和2011年，該地區(qū)私人資本凈流入規(guī)模將持續(xù)下降，低于2009年的水平。從私人資本流入的構(gòu)成來(lái)看，其中國(guó)際直接投資仍未復(fù)蘇。根據(jù)IIF的估計(jì)，2009年新興市場(chǎng)吸收國(guó)際直接投資凈流入規(guī)模僅3467億美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并購(gòu)交易為377億美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新興市場(chǎng)國(guó)際直接投資凈流入規(guī)模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元，但仍無(wú)法恢復(fù)到2008年的水平。所以危機(jī)期間，在全球直接投資規(guī)模急劇萎縮的情況下，盡管新興市場(chǎng)所獲得的國(guó)際直接投資流入在全球的比重可能上升，但其絕對(duì)量卻在下降。
參考文獻(xiàn)
“流動(dòng)性過(guò)剩”簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是貨幣當(dāng)局貨幣發(fā)行過(guò)多，貨幣量增長(zhǎng)過(guò)快，銀行機(jī)構(gòu)資金來(lái)源充沛，居民儲(chǔ)蓄增加迅速。流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的血液，而投資者的行為選擇將引導(dǎo)血液的流向。因此，持續(xù)跟蹤分析流動(dòng)性以及投資者行為變化，是研究證券市場(chǎng)變動(dòng)的重要內(nèi)容。
證券分析師主要是研究央行政策變動(dòng)、市場(chǎng)流動(dòng)性變化以及利率可能的動(dòng)向等，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提供具體的投資操作建議。應(yīng)該說(shuō)，證券分析師不同于一般的宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，也不同于行業(yè)分析師，不需要對(duì)各行業(yè)進(jìn)行特別細(xì)致的研究。因此證券分析師的研究定位似乎是介于宏觀與微觀之間的中觀研究，研究視角與其他分析師也是有所區(qū)別的。
本書分為三個(gè)部分：利率、流動(dòng)性和資本市場(chǎng)。第一部分是利率。利率是理解資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，關(guān)于利率的重要性，可以毫不夸張地說(shuō)：利率的變動(dòng)“影響資本市場(chǎng)的回報(bào)、左右企業(yè)的投資行為、改變投資者的盈利預(yù)期”――利率是衡量一切資產(chǎn)價(jià)格的工具。研究和分析利率的形成機(jī)制，可以幫助讀者理解資本市場(chǎng)上各種資金的成本與未來(lái)的流動(dòng)方向。
一、資本市場(chǎng)功能亟待完善
各國(guó)金融業(yè)的發(fā)展規(guī)律：即間接融資比例逐步減少，直接融資比例逐步增加，資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢(shì)。
資本市場(chǎng)和銀行體系是金融體系的主要組成部分。從歷史上看，各國(guó)金融業(yè)的發(fā)展路徑盡管不盡相同，但其中卻蘊(yùn)涵著深層次的規(guī)律。即通過(guò)商業(yè)銀行體系的間接融資比例逐步減少，通過(guò)資本市場(chǎng)的直接融資比例逐步增加，資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢(shì)。美國(guó)擁有迄今為止規(guī)模最大、市場(chǎng)和監(jiān)管相對(duì)完善的金融體系，通過(guò)對(duì)比，我們可以清晰地看到我國(guó)金融業(yè)和資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題亟需要改進(jìn)和完善的方向。
（一）結(jié)構(gòu)特征
資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征首先體現(xiàn)在資本市場(chǎng)與銀行體系的相對(duì)強(qiáng)弱上。美國(guó)為強(qiáng)資本市場(chǎng)弱銀行體系，直接融資的比例大大超過(guò)間接融資；而中國(guó)為強(qiáng)銀行體系弱資本市場(chǎng)，間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位。2002年美國(guó)商業(yè)銀行貸款余額約為4萬(wàn)億美元，僅占債務(wù)加股權(quán)市場(chǎng)組成的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)總余額的10％左右。而中國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)余額占基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的比例則高達(dá)83％左右。2003年美國(guó)股票市場(chǎng)總市值約為21萬(wàn)億美元，而中國(guó)不到5萬(wàn)億元人民幣，僅相當(dāng)于美國(guó)的3％。其次，兩國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)各子市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也有明顯差異。美國(guó)債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券發(fā)行總額比例最高（53％），公司債發(fā)行量（13％）也大于國(guó)債（9％）。而從中國(guó)企業(yè)資本市場(chǎng)融資的情況來(lái)看，股票和債券發(fā)展也不均衡，體現(xiàn)出大股市小債市特征。為此，我們需要加快發(fā)展資本市場(chǎng)，提高債券融資比例，完善債券子市場(chǎng)。
（二）資金流動(dòng)
在美國(guó)，資金在銀行、證券、保險(xiǎn)等市場(chǎng)之間有比較暢通的流通渠道。國(guó)債、企業(yè)債以及證券化產(chǎn)品都是商業(yè)銀行的重要投資品種，商業(yè)銀行持有20％左右的證券資產(chǎn)。養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者直接或間接持有流通總市值40％左右的股票。在中國(guó)，銀行、證券和保險(xiǎn)之間的資金流動(dòng)還有諸多限制。商業(yè)銀行只能投資于國(guó)債和金融債，尚不允許投資于企業(yè)債、股票和其他資本市場(chǎng)產(chǎn)品，資金沉淀于銀行體系，不易獲取更高水平的收益。同時(shí)，資本市場(chǎng)卻由于缺乏更多資金支持而難以更快速地發(fā)展。這樣，各個(gè)市場(chǎng)的割裂狀況一方面限制了資本市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，另一方面也不利于資本市場(chǎng)中上市公司總體質(zhì)量的提高。
（三）市場(chǎng)產(chǎn)品
美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，每個(gè)投資者幾乎都能找到適合于自己收益期望和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資產(chǎn)品。與之相比，中國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)產(chǎn)品還相對(duì)較少，資本市場(chǎng)上表現(xiàn)最突出的是債券品種單一。然而值得注意的是，我國(guó)的一些產(chǎn)品在美國(guó)卻較為少見(jiàn)，如美國(guó)銀行信貸產(chǎn)品不但在整個(gè)金融市場(chǎng)占比較小，且其中絕大多數(shù)為短期貸款，少有超過(guò)5年長(zhǎng)期貸款；而我國(guó)中長(zhǎng)期貸款余額約占總貸款余額的40％左右，有的期限甚至長(zhǎng)達(dá)20年。這反過(guò)來(lái)說(shuō)明我國(guó)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還存在一些不盡合理的地方。因此，資本市場(chǎng)和銀行業(yè)都應(yīng)該加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，進(jìn)一步豐富和完善產(chǎn)品體系。
通過(guò)上述對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)和銀行體系發(fā)展失衡，資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不協(xié)調(diào)、產(chǎn)品較為單一，各金融市場(chǎng)相互割裂導(dǎo)致資金不易流動(dòng)，制約了資本市場(chǎng)的發(fā)展。必須進(jìn)一步完善金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，打通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的通道，加快債券市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)快速健康發(fā)展。
二、商業(yè)銀行需要擴(kuò)展風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道
我國(guó)商業(yè)銀行在未來(lái)發(fā)展中可能面臨較大的流動(dòng)性壓力，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)拓展對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)的管理渠道，以此防范和化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
商業(yè)銀行是我國(guó)金融體系的支柱，2004年上半年國(guó)內(nèi)非金融部門貸款、國(guó)債、企業(yè)債和股票融資的比重分別為82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，銀行在金融活動(dòng)中的地位舉足輕重。近年來(lái)商業(yè)銀行改革取得了明顯成效，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提高，盈利水平大大增強(qiáng)。但是，商業(yè)銀行仍然面臨一些問(wèn)題的困擾，如資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行存在功能錯(cuò)位，使得金融體系風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多匯集于商業(yè)銀行；投資渠道比較狹窄，難以獲得更高的投資回報(bào)；資產(chǎn)負(fù)債管理手段不夠豐富，存在流動(dòng)性壓力；收益結(jié)構(gòu)還比較單一，收入來(lái)源還不夠廣泛等。
（一）承擔(dān)資本市場(chǎng)的功能
在國(guó)際金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期融資的功能主要由資本市場(chǎng)承擔(dān)，2003年美國(guó)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資比例大約達(dá)到80％。相應(yīng)地，美國(guó)銀行業(yè)務(wù)以流動(dòng)資金貸款和消費(fèi)貸款為主，中長(zhǎng)期貸款比例很小，即使有住房抵押貸款、汽車貸款等期限較長(zhǎng)的貸款，也大部分通過(guò)資產(chǎn)證券化，以MBS、ABS等產(chǎn)品形式推向資本市場(chǎng)。此外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目主要采用機(jī)構(gòu)債券、市政債券、企業(yè)債券等方式融資。在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長(zhǎng)期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能。公路、電廠、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)等長(zhǎng)達(dá)10多年的大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也主要依靠銀行貸款。這樣，商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)功能明顯錯(cuò)位。商業(yè)銀行應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)，尋求對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)主動(dòng)進(jìn)行管理的途徑，并借此熟悉和掌握資本市場(chǎng)運(yùn)作，在資本市場(chǎng)功能回歸的同時(shí)也充分發(fā)揮商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)的應(yīng)有作用。
（二）承載過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)
在美國(guó)，由于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道較多，金融風(fēng)險(xiǎn)可以分散于銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)市場(chǎng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)還可選取覆蓋多個(gè)行業(yè)和區(qū)域的存量資產(chǎn)進(jìn)行證券化，借助超額擔(dān)保、優(yōu)先/次級(jí)等信用增級(jí)手段，利用交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和現(xiàn)金流平滑等技術(shù)，通過(guò)真實(shí)出售與風(fēng)險(xiǎn)隔離，在資本市場(chǎng)中分散和轉(zhuǎn)移銀行體系內(nèi)長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)，金融風(fēng)險(xiǎn)則過(guò)度集中于銀行體系。首先，由于資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行功能錯(cuò)位，資本市場(chǎng)未能發(fā)揮應(yīng)有的功能，絕大多數(shù)的長(zhǎng)期融資只能依賴銀行，這意味著更多的風(fēng)險(xiǎn)分配到銀行體
系中。其次，市場(chǎng)割裂和創(chuàng)新工具的缺乏，使得商業(yè)銀行往往只能被動(dòng)持有中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)，所匯集的現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能更及時(shí)有效地分散、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行除了充分利用現(xiàn)有不良資產(chǎn)處置手段加快處理之外，還需要更充分地利用資本市場(chǎng)，用快速、標(biāo)準(zhǔn)化、批量化的方法來(lái)降低不良資產(chǎn)所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。
（三）承受潛在流動(dòng)性的壓力
當(dāng)前，我國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性基本正常。然而，考慮到未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、利率市場(chǎng)化不斷逼近和新投資產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，商業(yè)銀行未來(lái)可能面臨流動(dòng)性壓力。從資產(chǎn)角度來(lái)看，首先，盡管近年來(lái)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)狀況已經(jīng)得到顯著改善，但存量仍然較大，不良資產(chǎn)造成銀行資產(chǎn)的不流動(dòng)性；其次，商業(yè)銀行流動(dòng)資金貸款的不斷循環(huán)再貸實(shí)際上造成了資金的資本化應(yīng)用，使得理論上有很強(qiáng)流動(dòng)性的短期貸款存在流動(dòng)患。第三，近年來(lái)中長(zhǎng)期貸款比例持續(xù)增加，高達(dá)40％的中長(zhǎng)期貸款比率造成了資產(chǎn)的低流動(dòng)性。第四，大量的流動(dòng)資金貸款被企業(yè)資本性占用，或不正當(dāng)挪用。流動(dòng)資金真正“流動(dòng)”部分不多。究其根源是企業(yè)缺乏資本金而將銀行短期資金資本化。這亦是過(guò)去銀行形成不良貸款的最主要類型。從負(fù)債角度來(lái)看，2004年以來(lái)存款增長(zhǎng)有減緩趨勢(shì)，貸款長(zhǎng)期化與存款短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，銀行資產(chǎn)負(fù)債期限的明顯錯(cuò)配。這些都使我國(guó)商業(yè)銀行在未來(lái)的發(fā)展中可能面臨較大的流動(dòng)性壓力。商業(yè)銀行必須積極尋求新的途徑來(lái)防范和化解潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
面對(duì)功能錯(cuò)位、風(fēng)險(xiǎn)集中和潛在的流動(dòng)性壓力等問(wèn)題，商業(yè)銀行需要加快創(chuàng)新步伐，尋求能夠?qū)崿F(xiàn)功能回歸、分散化解風(fēng)險(xiǎn)、緩解流動(dòng)性壓力的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和疏通機(jī)制。
三、資產(chǎn)證券化可促進(jìn)資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行的協(xié)調(diào)發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可以豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，商業(yè)銀行可將長(zhǎng)期存量信貸資產(chǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可流動(dòng)的證券，可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的功能回歸。
從國(guó)外的金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)推動(dòng)金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要作用。源于美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正是這樣的創(chuàng)新，它在上世紀(jì)80年代清算信托公司（RTC）解決儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)住房抵押貸款流動(dòng)性危機(jī)的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。近年來(lái)，MBS和ABS發(fā)行規(guī)模和資產(chǎn)范圍都得到迅速增大，有力地促進(jìn)了美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分散和流動(dòng)性的改善，進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場(chǎng)地位。從定義上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用增級(jí)等技術(shù)手段轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上流通的證券的過(guò)程。在我國(guó)目前金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀下，資產(chǎn)證券化將能夠豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，打通貨幣市場(chǎng)同資本市場(chǎng)的通道，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展；能夠促進(jìn)商業(yè)銀行功能回歸，分散和轉(zhuǎn)移過(guò)度集中的金融風(fēng)險(xiǎn)，緩解流動(dòng)性壓力，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
（一）資產(chǎn)證券化可促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的雙向流通，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。
1、資產(chǎn)證券化能夠豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。證券化產(chǎn)品是國(guó)際債券市場(chǎng)中非常重要的組成部分，2003年底美國(guó)MBS和ABS余額分別為5.3萬(wàn)億和1.7萬(wàn)億美元，兩項(xiàng)總和占美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)總額22萬(wàn)億美元的32％，超過(guò)國(guó)債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。豐富的產(chǎn)品是資本市場(chǎng)能夠得到健康發(fā)展的基礎(chǔ)，證券化產(chǎn)品在中國(guó)的推出，將能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)、基金、大型企業(yè)集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者和其他個(gè)人投資者提供新的投資產(chǎn)品，使投資者能夠構(gòu)造更多風(fēng)險(xiǎn)－收益特征的投資組合，有助于投資效率的提高和風(fēng)險(xiǎn)的降低。
2、證券化是解決市場(chǎng)割裂，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模的重要途徑。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券、信托受益權(quán)憑證等證券而進(jìn)行融資的過(guò)程。通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品，銀行可以經(jīng)由資本市場(chǎng)獲得資金；通過(guò)投資于證券化產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司、基金公司或者其他機(jī)構(gòu)投資者的資金又進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而資本市場(chǎng)同銀行、保險(xiǎn)市場(chǎng)之間割裂的狀態(tài)得以有效打破。商業(yè)銀行現(xiàn)有住房抵押貸款、不良資產(chǎn)和中長(zhǎng)期貸款等存量資產(chǎn)將能夠形成數(shù)千億的潛在證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。
3、證券化可形成“間接的直接融資”，改變資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征。隨著資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，更多的企業(yè)可以先向銀行貸款，再由銀行將此信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券化產(chǎn)品。企業(yè)實(shí)際上經(jīng)由銀行從資本市場(chǎng)獲得了資金，實(shí)現(xiàn)了“間接的直接融資”。由于資產(chǎn)支持證券以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐，并在設(shè)計(jì)和發(fā)行過(guò)程中采用了破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等多種技術(shù)手段，本身風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；其投資者主要是規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，投資行為相對(duì)較為理性，使得證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)較為穩(wěn)定。兩者結(jié)合，使證券化產(chǎn)品市場(chǎng)成為一個(gè)較大規(guī)模的“蓄水池”，降低資本市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，減少市場(chǎng)的總體波動(dòng)。
（二）資產(chǎn)證券化可疏導(dǎo)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)
除了促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展之外，資產(chǎn)證券化還可解決商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的功能錯(cuò)位，分散、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖銀行過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動(dòng)性壓力。
1、資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行功能回歸，提升在資本市場(chǎng)運(yùn)作的能力。通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將存量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)變?yōu)榭闪鲃?dòng)的證券，降低商業(yè)銀行長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)存量；商業(yè)銀行還可以設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合同，向資金需求者發(fā)放貸款并短期持有之后，通過(guò)證券化方式將貸款分銷給資本市場(chǎng)投資者，減少自身持有的增量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)。這樣，商業(yè)銀行角色就可逐步由信貸資金提供者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的組織、承銷和交易者，從而實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)的功能回歸。
2、資產(chǎn)證券化能夠降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，形成外部監(jiān)督。在我國(guó)目前由銀行中長(zhǎng)期貸款替代資本市場(chǎng)融資的情況下，風(fēng)險(xiǎn)大量積聚于銀行體系，如果“厚積薄發(fā)”將可能造成社會(huì)災(zāi)難。資產(chǎn)證券化可以將銀行風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移給數(shù)目眾多、愿意和能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體，從而降低整體金融風(fēng)險(xiǎn)，避免由社會(huì)全體成員來(lái)承擔(dān)無(wú)收益的風(fēng)險(xiǎn)，減少不公平。此外，資產(chǎn)證券化需要投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露等過(guò)程中，使銀行一些操作風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開(kāi)化，在加強(qiáng)對(duì)原始債務(wù)人監(jiān)督的同時(shí)也增加了銀行體系信貸過(guò)程中的透明性。這種“風(fēng)險(xiǎn)的外部治理”結(jié)構(gòu)，將有助于減少和防范暗箱操作以及不誠(chéng)信行為，從而進(jìn)一步防范銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。
3、資產(chǎn)證券化能夠增加資產(chǎn)負(fù)債管理手段，緩解可能面臨的流動(dòng)性壓力。傳統(tǒng)流動(dòng)性管理方法往往通過(guò)在貨幣市場(chǎng)買賣短期債券和拆借短期資金來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，不能充分利用資本市場(chǎng)，流動(dòng)性管理能力局限較大。資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了新的資產(chǎn)負(fù)債管理手段。首先，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將難流動(dòng)的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)。其次，對(duì)不
良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以成批量、快速地將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性。第三，證券化增加了商業(yè)銀行從資本市場(chǎng)獲取流動(dòng)性的渠道，機(jī)構(gòu)投資者和大量個(gè)人投資者對(duì)宏觀環(huán)境的判斷及資金需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，從而可使商業(yè)銀行獲得較為穩(wěn)定的資金來(lái)源。此外，證券化產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大使商業(yè)銀行也可能投資并持有這些產(chǎn)品，從而增加流動(dòng)性管理工具。
除了為商業(yè)銀行提供風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道之外，資產(chǎn)證券化還能為商業(yè)銀行帶來(lái)多方面的收益，具體包括通過(guò)真實(shí)出售將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率；通過(guò)將兌現(xiàn)的資金進(jìn)行新的投資并擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)管理人的角色，增加收益渠道等等。所有這些，都有助于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的降低和收益的提高，增強(qiáng)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。
四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化實(shí)施構(gòu)想及政策建議
商業(yè)銀行應(yīng)考慮采取先試點(diǎn)、后推廣的方式積極穩(wěn)妥地推行資產(chǎn)證券化。政府應(yīng)當(dāng)從立法、稅收、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面給予政策支持。
資產(chǎn)證券化在國(guó)外得到了快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，我國(guó)從20世紀(jì)90年代初也已經(jīng)有過(guò)初步探索。代表性的項(xiàng)目有1992年三亞地產(chǎn)證券化、1996年廣深珠高速公路證券化等基礎(chǔ)設(shè)施證券化，1997年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（COSCO）北美航運(yùn)應(yīng)收款支撐票據(jù)、2000年中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款證券化等。2003年華融資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了探索。2004年，中國(guó)工商銀行對(duì)寧波分行賬面價(jià)值26億元的不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在證券化方面已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
（一）推行資產(chǎn)證券化策略構(gòu)想
資產(chǎn)證券化在我國(guó)實(shí)施還面臨諸多約束和挑戰(zhàn)，基于自己的證券化實(shí)踐并借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，商業(yè)銀行應(yīng)該考慮采取先試點(diǎn)、后推廣方式積極穩(wěn)妥地推行證券化，并采取下述步驟：
1、繼續(xù)嘗試不良資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化可以通過(guò)批量剝離而加速不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，降低銀行的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)銀行不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，有利于不良資產(chǎn)的科學(xué)定價(jià)和處置的專業(yè)化，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行有重要的現(xiàn)實(shí)意義。華融項(xiàng)目和工行寧波項(xiàng)目的初步成功表明了不良資產(chǎn)證券化的可行性。
2、積極探索中長(zhǎng)期貸款證券化。2004年3月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款占各項(xiàng)貸款比重已達(dá)40％，余額超過(guò)7萬(wàn)億元人民幣。中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)證券化使銀行可在資本市場(chǎng)中發(fā)揮應(yīng)有的作用，解決功能錯(cuò)位的問(wèn)題。從技術(shù)可行性的角度來(lái)看，公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn)產(chǎn)品推出。繼國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行之后，工商銀行推出了新的間接銀團(tuán)產(chǎn)品，將基礎(chǔ)設(shè)施貸款分割轉(zhuǎn)讓，并融入了相應(yīng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)措施，已初步具備基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化雛形，繼續(xù)深化后可望形成真正的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化產(chǎn)品。
3、著手準(zhǔn)備啟動(dòng)住房貸款證券化。隨著我國(guó)住房制度改革的深入，商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額從1997年的190億元增長(zhǎng)到2003年底的1.2萬(wàn)億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)初具規(guī)模。盡管住房貸款的不良率較低，但數(shù)據(jù)表明其絕對(duì)數(shù)值卻在快速攀升。因此，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，住房抵押貸款證券化的必要性將逐步體現(xiàn)。我們應(yīng)該充分總結(jié)在不良資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化方面所獲取的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，為住房抵押貸款證券化做好準(zhǔn)備。
4、為汽車貸款和信用卡應(yīng)收款證券化做準(zhǔn)備。汽車貸款和信用卡應(yīng)收款是國(guó)外重要的證券化產(chǎn)品。盡管目前我國(guó)汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的絕對(duì)規(guī)模還較小，但汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的風(fēng)險(xiǎn)也逐步凸現(xiàn)。近年來(lái)，我國(guó)消費(fèi)信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達(dá)20％～30％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際上個(gè)位數(shù)的水平。隨著貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及貸款風(fēng)險(xiǎn)分散要求的增加，這兩種基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化將繼不良資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、住房抵押貸款之后逐步推開(kāi)。
（二）實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)政策建議
除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，政府還應(yīng)該從立法、稅收、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面給予政策支持。建議根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
1、加快實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)操作。加快證券化試點(diǎn)工作的推進(jìn)，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)辦法、試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。審定商業(yè)銀行的證券化方案（包括證券化的資產(chǎn)類型、會(huì)計(jì)處理方案等），及時(shí)總結(jié)已有的證券化操作經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。
2、解決特殊目的載體的法律地位。允許試點(diǎn)銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許特殊目的公司在注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)范圍方面享有特殊性，保證同試點(diǎn)銀行之間的破產(chǎn)隔離。在立法方面，可借鑒部分資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成熟的國(guó)家或地區(qū)的做法，修改《公司法》或在專門的《金融資產(chǎn)證券化法》中對(duì)特殊目的公司的公司性質(zhì)、設(shè)立、董事會(huì)與治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、破產(chǎn)清算等作出專門規(guī)定；或者制定《特殊目的公司法》，保證特殊目的公司與發(fā)起人、受托人之間的破產(chǎn)隔離，賦予特殊目的公司發(fā)行證券的資格。
3、明晰會(huì)計(jì)、稅收方面的支持政策。明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題。參照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債與留存權(quán)益的會(huì)計(jì)處理方法。豁免特殊目的公司和信托交納實(shí)體所得稅，避免對(duì)投資者、發(fā)起人和特殊目的載體的雙重征稅，對(duì)于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，豁免發(fā)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)稅和印花稅。
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.089
隨著世界經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，如何規(guī)范并且發(fā)展資本市場(chǎng)，成為全世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)。經(jīng)過(guò)許多年的發(fā)展，中國(guó)的資本在各方面都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。但是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是一個(gè)轉(zhuǎn)軌中的經(jīng)濟(jì)，這一特征造就了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也不完善，資本市場(chǎng)規(guī)模小，發(fā)揮不了配置社會(huì)資源的作用。除此，還有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理以及管理經(jīng)驗(yàn)缺乏等。資本市場(chǎng)和我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系不是一句貢獻(xiàn)巨大就能概括的，本文就從資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的探尋出發(fā)，運(yùn)用發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的相關(guān)理論，分析資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系如何。
1資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展概述
資本市場(chǎng)（Capital Market）是指期限在一年以上政府、企業(yè)、個(gè)人各種資金借貸和證券交易的場(chǎng)所，主要包括股票市場(chǎng)。它是現(xiàn)代金融的一個(gè)重要組成部分，同時(shí)也對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要作用。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通俗地講就是物質(zhì)財(cái)富的增加，用GDP來(lái)表征，各種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素有：制度因素、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素、職能定位因素和資本因素。下面分別展開(kāi)介紹各個(gè)因素。
首先是制度因素，該影響主要變現(xiàn)為制度變遷，而具體到中國(guó)的情況，產(chǎn)權(quán)制度的變遷、市場(chǎng)化程度的提高、分配格局的變化和對(duì)外開(kāi)放的程度這四個(gè)方面都表征了中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的變遷。制度對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響究其根本來(lái)說(shuō)就是制約經(jīng)濟(jì)組成的各個(gè)部分。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)組成部分的關(guān)聯(lián)關(guān)系，一個(gè)好的關(guān)聯(lián)關(guān)系很明顯可以提高配置效率。勞動(dòng)力則是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的生力軍。再來(lái)看資本因素，物力和人力都是資本，物力是基礎(chǔ)和載體，人力是主觀能動(dòng)的體現(xiàn)，是物力發(fā)揮作用的關(guān)鍵，它們是互補(bǔ)的密不可分的。
2資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用
在金融界，對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是沒(méi)有定論的，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮的作用并不相同。從我國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體系來(lái)看，資本市場(chǎng)主要是通過(guò)下面幾個(gè)方面來(lái)影響我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第一，風(fēng)險(xiǎn)分散；第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；第三，資本形成；第四，職能定位。資本市場(chǎng)從流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取信息、增強(qiáng)企業(yè)約束等方面有助于增進(jìn)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，這些主要都是通過(guò)股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
2.1風(fēng)險(xiǎn)分散功能
資本市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的功能主要有兩個(gè)方面，一是降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，二是通過(guò)與國(guó)際資本市場(chǎng)如何實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散化。
第一，流動(dòng)性是指轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，而轉(zhuǎn)化資產(chǎn)時(shí)采用的渠道和方法會(huì)帶來(lái)不同程度的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)這也同時(shí)創(chuàng)造了資本市場(chǎng)的需求。顯然人類的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)受到資本市場(chǎng)的流動(dòng)性的影響，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性可以降低長(zhǎng)期項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本，因此更高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)使人民更愿意投資長(zhǎng)期的，特別是更高利潤(rùn)的項(xiàng)目，從而改進(jìn)資金分配提高長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。
第二，資本市場(chǎng)能通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)，改變資源配置來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)的這一作用主要是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)完成的，金融市場(chǎng)影響技術(shù)選擇，使人們對(duì)在通過(guò)證券組合分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，愿意選擇更具生產(chǎn)性、專業(yè)化程度更高的技術(shù)，從而使穩(wěn)定狀態(tài)下的增長(zhǎng)率得到提高。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)可以一定程度化解中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)目前的金融體系風(fēng)險(xiǎn)，從體制、市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)角度來(lái)看，可分為體制性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自外部效應(yīng)和信息的不對(duì)稱，但對(duì)體制性風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解，資本市場(chǎng)能夠發(fā)揮積極的作用。而這又分為兩個(gè)方面：一是借助其產(chǎn)權(quán)界定功能，有效化解體制性風(fēng)險(xiǎn)，所謂體制性風(fēng)險(xiǎn)是指中國(guó)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)金融體制所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這是中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，新舊體制摩擦和撞擊產(chǎn)生的。二是推動(dòng)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)多元化，促進(jìn)分散經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為不規(guī)范所導(dǎo)致的，金融機(jī)構(gòu)信貸投放集中導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過(guò)分集中，是形成經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方面。
2.2產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
首先要說(shuō)明的是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始向經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化升級(jí)的階段進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著一系列的難點(diǎn)問(wèn)題，如何保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)與發(fā)展、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、規(guī)避國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)等急需加以解決。所以說(shuō)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已經(jīng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵性問(wèn)題，而資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著升級(jí)的作用，具體可以從五個(gè)方面來(lái)闡釋。
第一，資本市場(chǎng)可以促進(jìn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換和重組。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要適量的增量資金導(dǎo)入，以帶動(dòng)存量資產(chǎn)的重組?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)直接實(shí)現(xiàn)資金供求均衡的交易市場(chǎng)，而且也是一個(gè)調(diào)節(jié)資本存量和資產(chǎn)存量的交易市場(chǎng)。市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)提供了高效率低成本的轉(zhuǎn)換機(jī)制及并購(gòu)方法，即通過(guò)資本市場(chǎng)上證券工具的流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換和重組。所以發(fā)展以股票債券為主的資本市場(chǎng)體系，運(yùn)用資本市場(chǎng)直接融資機(jī)制，引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄分流，提高資金的配置效率是一個(gè)現(xiàn)實(shí)可靠的途徑。第二，資本市場(chǎng)能夠促進(jìn)生產(chǎn)要素的流動(dòng)。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資資本市場(chǎng)能夠促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。第四，資本市場(chǎng)是產(chǎn)業(yè)政策良好實(shí)施的中介。第五，資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)。
2.3資本形成
在資本形成方面，很多專家認(rèn)為規(guī)模大，流動(dòng)性好，有效率的資本市場(chǎng)有利于儲(chǔ)蓄動(dòng)員。通過(guò)聚集儲(chǔ)蓄，資本市場(chǎng)能擴(kuò)大一系列可行的投資項(xiàng)目。因?yàn)橛幸恍┯袃r(jià)值的項(xiàng)目都需要資本注入并具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，所以有利于資源動(dòng)員的資本市場(chǎng)將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益長(zhǎng)期增長(zhǎng)。在中國(guó)，證券市場(chǎng)的直接籌資為企業(yè)提供了巨額的發(fā)展資金。但由于受到品種和市場(chǎng)容量的限制，加上股指波動(dòng)的影響，證券市場(chǎng)的發(fā)展一直比較弱。中國(guó)居民儲(chǔ)蓄不斷高增長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)直接融資基本上都比外資弱，這是不合理的。從目前我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r看，我們還有很長(zhǎng)的路要走。
2.4職能定位
資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)職能是其對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生約束和充當(dāng)產(chǎn)權(quán)交易中介方面所發(fā)揮的功能。產(chǎn)權(quán)職能是資本市場(chǎng)的派生職能，它通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的改造，為企業(yè)提供資金融通，傳遞產(chǎn)權(quán)交易信息和提權(quán)中介服務(wù)而在企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組中發(fā)揮作用。首先現(xiàn)代股份制制度的基礎(chǔ)設(shè)施就是資本市場(chǎng)，除此之外，借助資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督機(jī)制，可以加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)責(zé)任心，資本市場(chǎng)的資本集中職能有助于解決我國(guó)企業(yè)負(fù)債率過(guò)高、經(jīng)濟(jì)規(guī)模小的問(wèn)題。
3更大程度發(fā)揮資本市場(chǎng)功能
要想利用資本市場(chǎng)更大程度地促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，就必須更大程度地釋放資本市場(chǎng)功能，從制度入手則是必不可少的一步。我們可以從以下幾個(gè)方面入手：第一，建設(shè)多層次的貨幣資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)融資功能。第二，全力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，促動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和國(guó)企改革。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范化、法制化是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)健康運(yùn)行的前提，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)正確的定位是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)充分發(fā)揮其職能的關(guān)鍵。第三，放寬地方資本市場(chǎng)，激發(fā)民間資本活力，使各種主體都能夠參與資本市場(chǎng)的發(fā)展和運(yùn)作。首先就要解放思想，樹(shù)立新的發(fā)展方向，還有積極進(jìn)行資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新。第四，積極進(jìn)行資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新，資本的概念已經(jīng)極大擴(kuò)展，隨之也出現(xiàn)了各種類型的資本市場(chǎng)。為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的要求，我們必須與時(shí)俱進(jìn)，積極探索發(fā)揮新的資本市場(chǎng)功能的制度安排。
4結(jié)論
本文介紹了資本市場(chǎng)以及資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，除此之外，重點(diǎn)分析了資本市場(chǎng)是通過(guò)什么途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)起到作用的，最后，對(duì)如何最大程度發(fā)揮資本市場(chǎng)的職能提出了自己的建議。
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中圖分類號(hào)：F832.1
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-0892(2008)02-0005-02
中國(guó)經(jīng)過(guò)30年改革開(kāi)放，已經(jīng)由一個(gè)貧窮落后封閉的國(guó)家變成一個(gè)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)日益開(kāi)放透明、經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷壯大，正在漸漸邁向現(xiàn)代化的國(guó)家；我們的第一個(gè)目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，即擺脫了貧困正在走向富裕之路。我們現(xiàn)在雖然已經(jīng)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，創(chuàng)造了舉世矚目的成績(jī)，但我們?nèi)绾螐慕?jīng)濟(jì)大國(guó)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)則是我們正面臨的非常重要的任務(wù)。中國(guó)要變成一個(gè)強(qiáng)國(guó)，就要在科技上有充分的自主創(chuàng)新的能力；中國(guó)要變成一個(gè)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)國(guó)，就必須要有一個(gè)強(qiáng)大的金融體系。資源會(huì)越來(lái)越金融化、證券化，未來(lái)資源的爭(zhēng)奪不是靠戰(zhàn)爭(zhēng)，而是靠金融市場(chǎng)。我們要有在全球視野下配置全球資源的戰(zhàn)略眼光，從而使中國(guó)經(jīng)濟(jì)能有持續(xù)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上說(shuō)，我們要有一個(gè)現(xiàn)代金融體系，這是中國(guó)由一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)變成一個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的必要條件。
強(qiáng)大的資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，是現(xiàn)代金融體系的心臟。惟有一個(gè)健康、強(qiáng)大、透明的資本市場(chǎng)，才會(huì)有一個(gè)強(qiáng)大的金融體系，才可以把中國(guó)由現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)大國(guó)推向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，才可以使中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)格局中處于三足鼎立的位置。要不了幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與歐洲、美國(guó)一起將處于三足鼎立的態(tài)勢(shì)；中國(guó)的資本市場(chǎng)、金融體系也一定會(huì)同歐洲、美國(guó)一起成為未來(lái)三足鼎立的一方。這些目標(biāo)我認(rèn)為都可以實(shí)現(xiàn)，但我們必須要有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)和現(xiàn)代金融體系。
沿著這個(gè)設(shè)想，我們?cè)撊绾卧u(píng)價(jià)資本市場(chǎng)最近兩年的發(fā)展?該如何看待資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題?我認(rèn)為，有四大效應(yīng)推動(dòng)了資本市場(chǎng)這兩年的跨越式發(fā)展：
第一，股權(quán)分置改革的制度效應(yīng)。從股權(quán)分置改革完成以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)規(guī)范的、然而是跨越式發(fā)展的歷史時(shí)期。2006年和2007年，中國(guó)資本市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，創(chuàng)造了全球資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的奇跡。股權(quán)分置改革改掉了資本市場(chǎng)落后的制度，爆發(fā)出了巨大的制度效應(yīng)。因此，股權(quán)分置改革的成功對(duì)這兩年資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了第一極推動(dòng)力的作用。
第二，海外藍(lán)籌回歸的財(cái)富效應(yīng)。我們?cè)?006年5月份啟動(dòng)的海外藍(lán)籌股的回歸，極大地提升了中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值，加快了資本市場(chǎng)的發(fā)展步伐，提升了市場(chǎng)的財(cái)富管理功能。中國(guó)資本市場(chǎng)正在從單一的融資功能向財(cái)富管理功能的方向轉(zhuǎn)型。
第三，流動(dòng)性過(guò)?；蛘吡鲃?dòng)性充盈所帶來(lái)的巨大的需求效應(yīng)。充盈的流動(dòng)性為中國(guó)金融體系的市場(chǎng)化改革帶來(lái)了重要的契機(jī)。我認(rèn)為，沒(méi)有流動(dòng)性過(guò)剩或充盈就難以有資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，就沒(méi)有中國(guó)金融體系全面的市場(chǎng)化改革。如果我們資金短缺，將很難發(fā)展資本市場(chǎng)。所以，從這個(gè)意義上說(shuō)，我們要對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩采取結(jié)構(gòu)性疏導(dǎo)政策，讓它成為中國(guó)金融體系和資本市場(chǎng)發(fā)展的有利因素。流動(dòng)性過(guò)?；虺溆瘜⑹侵袊?guó)經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)常態(tài)。
第四，宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)的大幅提升所帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期效應(yīng)。2007年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持了快速、持續(xù)的增長(zhǎng)；2007年上市公司業(yè)績(jī)比2006年增長(zhǎng)了60％，2008年的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒗^續(xù)增長(zhǎng)。
從以上四個(gè)方面看，中國(guó)資本市場(chǎng)在2006年和2007年兩年顯現(xiàn)出一種跨越式發(fā)展，并由此進(jìn)入了新的歷史發(fā)展階段。我在第十一屆(2007年)中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上，曾對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)有一個(gè)勾畫，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有一個(gè)展望，即到2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)和金融體系一定會(huì)實(shí)現(xiàn)這樣的戰(zhàn)略目標(biāo)：
第一，中國(guó)資本市場(chǎng)一定會(huì)成為全球最重要、規(guī)模最大、流動(dòng)性最好、透明度較高的資產(chǎn)交易場(chǎng)所之一，市值到2020年會(huì)超過(guò)100萬(wàn)億人民幣。
第二，全球的金融中心正在向東方漂移，正在向中國(guó)漂移。以資本市場(chǎng)為核心的現(xiàn)代金融體系，一定會(huì)在中國(guó)出現(xiàn)。
第三，21世紀(jì)新的金融中心是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的交易中心和定價(jià)中心。
為此，我們必須制定和實(shí)施與這個(gè)目標(biāo)相匹配的政策，即在全球視野下尋找中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策安排?；谶@種理解，我們要摒棄那些陳舊的政策理念。在資本市場(chǎng)上，這種陳舊的政策理念就是單一的需求管理政策。我們要從單一的需求管理向優(yōu)化供給、擴(kuò)大供給并疏導(dǎo)內(nèi)部需求和拓展外部需求的供求聯(lián)動(dòng)政策方向轉(zhuǎn)型。在過(guò)去，資本市場(chǎng)如果漲起來(lái)，且漲到比較高的時(shí)候，一般都會(huì)認(rèn)為需求太旺，需要抑制需求。在實(shí)踐中，我們控制市場(chǎng)投資需求最多的工具就是稅收政策。正是在這樣的政策調(diào)控下，市場(chǎng)不斷地循環(huán)，周期性波動(dòng)，但卻沒(méi)有發(fā)展。因此，我們的政策理念需要調(diào)整，要把注意力放在供給上。只有市場(chǎng)擴(kuò)大了、發(fā)展了，我們的資本市場(chǎng)才可以對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做貢獻(xiàn)，才可以吸引更多的資金。所以，擴(kuò)大供給是資本市場(chǎng)政策的核心要點(diǎn)，是我們尋找中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)戰(zhàn)略平衡的支點(diǎn)。
在需求管理上，重點(diǎn)是疏導(dǎo)需求，包括疏導(dǎo)內(nèi)部需求和拓展外部需求。一方面，我們要促進(jìn)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，把老百姓原來(lái)放在銀行里的錢，通過(guò)疏導(dǎo)慢慢地進(jìn)入資本市場(chǎng)；另一方面，要積極拓展外部需求，積極地培育外部投資者特別是外部超級(jí)需求者。目前在資本市場(chǎng)上，像中石油、中國(guó)_T商銀行等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股中還在禁售期的股份占了很大的比重，如果未來(lái)禁售期一到，實(shí)際上對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系戰(zhàn)略性失衡會(huì)帶來(lái)重要影響。所以，需要我們找到一個(gè)戰(zhàn)略性的超級(jí)需求者與此相匹配。這就是我所說(shuō)的政策理念要從單一的需求政策，走向供給主導(dǎo)性政策。
資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了數(shù)百年的漫長(zhǎng)歷史，這其中有歡樂(lè)，有悲愴；有理性繁榮，有泡沫破滅；有對(duì)未來(lái)的憧憬和期待，也有落花流水式的無(wú)奈心情。這是資本市場(chǎng)的天然屬性。人類社會(huì)進(jìn)入21世紀(jì)后，資本市場(chǎng)發(fā)展除了難改其天然屬性外，也呈現(xiàn)出一些新的特征、新的變化，這就是資本市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)有像今天這樣如此重要，如此蓬勃發(fā)展；也從來(lái)沒(méi)有像今天這樣受到人們?nèi)绱藦?qiáng)烈的關(guān)注。資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)金融化的今天，已經(jīng)成為大國(guó)金融博弈的核心平臺(tái)，而金融博弈是國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的支點(diǎn)。
屠光紹
資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需理清五方面關(guān)系
從2006年進(jìn)入到2007年，股權(quán)分置改革已進(jìn)入基本完成階段，其他各方面的改革也取得了一定的成效。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席屠光紹表示，中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)已基本具備，而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型要關(guān)注以下問(wèn)題。
第一要研究資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)系。屠光紹指出，“這是從大的格局上來(lái)講的。中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要服從于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略，也就是說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提出要求，那么反過(guò)來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)?！?/p>
第二要研究中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)、條件的關(guān)系。屠光紹指出，中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型各個(gè)方面的主體基本具備，比如說(shuō)上市公司主體，不斷規(guī)范上市公司的運(yùn)作，尤其是上市公司的質(zhì)量，當(dāng)然這個(gè)還沒(méi)有到位，但上市公司的結(jié)構(gòu)已經(jīng)有一定的調(diào)整；比如說(shuō)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，包括證券公司，更多地引入市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰。
屠光紹透露，目前中國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，包括券商、基金、社保，以及其他一般機(jī)構(gòu)，持股市值已占整個(gè)市場(chǎng)的30％，在流通市值里達(dá)到了40％，機(jī)構(gòu)投資人仍在不斷地發(fā)展和壯大。
第三要研究實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程當(dāng)中政府和市場(chǎng)的關(guān)系。股權(quán)分置改革已經(jīng)基本成功，股改實(shí)際上是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下一次成功的案例。屠光紹表示，“下一步實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型依然回避不了政府和市場(chǎng)的關(guān)系這個(gè)問(wèn)題?！?/p>
第四是要研究市場(chǎng)化和國(guó)際化的關(guān)系，也叫自由化，就是境內(nèi)的自由化，實(shí)際上就是放松管制，就是開(kāi)放的關(guān)系。
第五要研究戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型當(dāng)中的總體設(shè)置和具體路徑的關(guān)系。比如數(shù)量與質(zhì)量并重，規(guī)模與結(jié)構(gòu)并重，擴(kuò)張速度和效率并重，發(fā)展與規(guī)范并重。
魏杰
股市上升空間還有5年
天下股市漲久必跌，跌久必漲。特別是在2006年整個(gè)資本市場(chǎng)刷新了我們每個(gè)人的想象空間之后，2007年股市神話能否延續(xù)？
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院魏杰教授認(rèn)為，上一年推動(dòng)股市上漲的三大因素在2007年將會(huì)繼續(xù)存在，按照目前的抽樣分析，股市上升空間還有差不多5年左右時(shí)間。
2006年股市上升很快的原因有3點(diǎn)：
第一個(gè)推動(dòng)因素是貨幣現(xiàn)象，大量的資金進(jìn)入了我們的資本市場(chǎng)，這些資金主要由5個(gè)部分構(gòu)成，一是人民幣升值帶來(lái)的大量資金進(jìn)入股市；二是外匯結(jié)余里的一部分人民幣；三是儲(chǔ)蓄中的一大部分轉(zhuǎn)向股市；四是房地產(chǎn)的調(diào)控資金轉(zhuǎn)向資金；五是各種社?；鹂梢赃M(jìn)入股市。而流動(dòng)性過(guò)剩的觀點(diǎn)大部分是推測(cè)出來(lái)的，實(shí)際上這個(gè)很正常，資本資金的投資方向一定會(huì)出現(xiàn)這種情況的，2007年我估計(jì)貨幣現(xiàn)象仍會(huì)存在，不會(huì)像有人講的流動(dòng)性太強(qiáng)而出現(xiàn)問(wèn)題。
第二個(gè)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的因素是制度變革。我們對(duì)50家上市公司的抽樣調(diào)查顯示，制度變遷分為股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、組織結(jié)構(gòu)、管理制度4個(gè)方面。2006年是近5年來(lái)制度變遷最快的一年，50家公司中的43%發(fā)生了較大規(guī)模變遷，而且后續(xù)的變遷還在繼續(xù)。2007年，制度引發(fā)的變遷還會(huì)延續(xù)，最起碼從我們選的50家來(lái)看是沒(méi)有問(wèn)題的，所以，資本市場(chǎng)還會(huì)持續(xù)良好的發(fā)展。
第三個(gè)因素就是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)進(jìn)入了新的時(shí)期，結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)了資本市場(chǎng)上升。制造業(yè)中間的裝備制造、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)中的能源產(chǎn)業(yè)和原材料產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)中的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，新的時(shí)代到來(lái)帶動(dòng)他們的盈利回升，而這種盈利回升引發(fā)中國(guó)資本上升。
2007年，這幾個(gè)方面的回報(bào)將仍然持續(xù)上升，按照目前的抽樣分析，上升空間還有5年左右的時(shí)間。
劉紀(jì)鵬
30萬(wàn)億熱錢不存在
2006年股權(quán)分置改革基本結(jié)束，130%的上證綜指漲幅位居全球第一，滬深兩市總市值比2005年增加了近5萬(wàn)億元，但是，如何來(lái)解釋股市的復(fù)興一直是爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。
前不久，曾有香港某媒體報(bào)道，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉教授在出席香港中文大學(xué)“當(dāng)代中國(guó)”研討會(huì)上表示起碼有30萬(wàn)億元的熱錢在市場(chǎng)興風(fēng)作浪，導(dǎo)致內(nèi)地資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲。
吳敬璉教授的此番觀點(diǎn)引來(lái)了眾多爭(zhēng)論。
中國(guó)政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為，股改是牛市來(lái)臨的基礎(chǔ)性主因，過(guò)剩的流動(dòng)性正可以通過(guò)資本市場(chǎng)的大發(fā)展來(lái)吸納消化。
“首先，沒(méi)有30萬(wàn)億元這個(gè)數(shù)字。銀行存貸差10萬(wàn)億元左右，扣除9.5%的存款準(zhǔn)備金率，那么就是七八萬(wàn)億元的過(guò)剩流動(dòng)性，何來(lái)30萬(wàn)億元？其次，流動(dòng)性過(guò)剩是好還是不好，不同參照系，結(jié)論會(huì)有很大不同。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，這是值得擔(dān)憂的。但是對(duì)于正在轉(zhuǎn)軌中的金融體系來(lái)說(shuō)是好事，直接融資接過(guò)間接融資的重?fù)?dān)，就是資本市場(chǎng)的大力發(fā)展來(lái)吸納消化這些流動(dòng)性，轉(zhuǎn)化為投資者對(duì)上市公司的持股，那么這些錢就有了約束力和責(zé)任感，而不是國(guó)有商業(yè)銀行承擔(dān)第二財(cái)政導(dǎo)致的壞賬損失，無(wú)人問(wèn)責(zé)。所以需要大力發(fā)展投資銀行，促進(jìn)商業(yè)銀行成為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融集團(tuán)。”
胡祖六
避免市場(chǎng)非理性的樂(lè)觀
資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。我們可以從以下幾方面來(lái)分析：一是從銀行資本構(gòu)成看，我國(guó)的銀行要達(dá)到8％的資本充足率國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，按照股改前資產(chǎn)規(guī)模，至少需要一萬(wàn)億左右的資本。這么大的資本規(guī)模，沒(méi)有股市支持，難以解決。二是從社會(huì)保障看，社?；鹌迣?shí)現(xiàn)增值目的，也離不開(kāi)從股市發(fā)展中受益。而只有社?；鹪鲋盗恕２庞懈嗟纳绫ＹY金用于保障全體國(guó)民的福利。三是從宏觀調(diào)控看。只有股市發(fā)展壯大，才能使目前負(fù)債很高的國(guó)企，以很好的條件擴(kuò)充企業(yè)資本金，有能力應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮周期的沖擊。四是從應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩看，只有大力發(fā)展資本市場(chǎng)，完善金融工具，豐富金融產(chǎn)品，才有可能讓全世界的錢助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，化解流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。五是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)看，股市越發(fā)展，其資源配置功能就越能發(fā)揮作用，而資本市場(chǎng)并購(gòu)和重組等市場(chǎng)篩選機(jī)制將創(chuàng)造出更多的創(chuàng)新型企業(yè)。六是通過(guò)資源配置功能的發(fā)揮，資本市場(chǎng)還能拉動(dòng)落后地區(qū)的發(fā)展，促進(jìn)技術(shù)的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移，并支援社會(huì)主義新農(nóng)村的建設(shè)。總之，當(dāng)資本市場(chǎng)變得非常強(qiáng)大的時(shí)候，我國(guó)大部分的金融資源將以市場(chǎng)化方式進(jìn)行配置，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)因此變得更加安全和富有彈性。
二、經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展需要證券市場(chǎng)長(zhǎng)期的理性繁榮
眾所周知，維持證券市場(chǎng)長(zhǎng)期理性繁榮的格局有助于推動(dòng)形成以自主創(chuàng)新為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。黨的十七大報(bào)告已經(jīng)提出了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的政策目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。金融體系首先需要建立和完善能夠支持自主創(chuàng)新的金融機(jī)制。我國(guó)的金融體系一直以傳統(tǒng)銀行業(yè)為主導(dǎo)，金融資源主要掌握在銀行業(yè)手中。然而，創(chuàng)新是有風(fēng)險(xiǎn)的；而銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有天生的回避傾向。銀行“怕”風(fēng)險(xiǎn)、怕“創(chuàng)新”并非中國(guó)所獨(dú)有，這是由借短貸長(zhǎng)、需要時(shí)時(shí)維持流動(dòng)性的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)所決定。此外，由于沒(méi)有資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，利率沒(méi)有市場(chǎng)化，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)更會(huì)傾向于那些大企業(yè)，而作為創(chuàng)新主體的中小企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)都得不到資金的支持。要建立以自主創(chuàng)新為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局，就必須發(fā)展包括股市和公司債券市場(chǎng)、包括創(chuàng)業(yè)板和主板在內(nèi)的資本市場(chǎng)。顯然，如果市場(chǎng)持續(xù)暴跌以至于投資者人人如驚弓之鳥(niǎo)，資本市場(chǎng)的發(fā)展就無(wú)從談起，建立自主創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局的目標(biāo)就會(huì)受到嚴(yán)重影響。
實(shí)踐證明。維持證券市場(chǎng)長(zhǎng)期的理性繁榮格局有助于推動(dòng)金融改革，改變目前以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。中國(guó)的金融體系以銀行為主導(dǎo)。因此，金融改革的核心是銀行業(yè)改革。然而，我們不能僅僅就銀行業(yè)本身來(lái)談銀行改革問(wèn)題，這種頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的辦法是不可能見(jiàn)效的。改革需要有動(dòng)力，銀行業(yè)改革的動(dòng)力不可能來(lái)自于監(jiān)管者的苦口婆心，只可能來(lái)自于資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。以美國(guó)銀行業(yè)為例，從1980年開(kāi)始直至1999年，隨著美國(guó)股市進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)達(dá)20年的牛市格局。美國(guó)的股票市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)得到極大發(fā)展，而美國(guó)銀行業(yè)因此面臨了長(zhǎng)達(dá)20年的存款客戶和貸款客戶同時(shí)流失的“脫媒”困境。銀行業(yè)由此被迫更多地面向小企業(yè)、零售客戶，更多地依靠金融創(chuàng)新。過(guò)去兩年我國(guó)的牛市也起到了類似的效果：居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)由銀行存款向股市搬家。企業(yè)資金來(lái)源也越來(lái)越多地依靠資本市場(chǎng)，而銀行業(yè)的創(chuàng)新也較往年顯著增加。
研究表明，維持證券市場(chǎng)長(zhǎng)期的理性繁榮有助于改善收入分配結(jié)構(gòu)，構(gòu)建和諧、富于彈性的社會(huì)環(huán)境。在長(zhǎng)期的牛市環(huán)境中，隨著居民資產(chǎn)組合由銀行存款轉(zhuǎn)向直接或通過(guò)基金間接地持有上市公司股權(quán)，整個(gè)社會(huì)的資本所有權(quán)開(kāi)始由越來(lái)越多的人享有。這種資本大眾化的進(jìn)程不僅有助于改善整個(gè)社會(huì)的收入分配結(jié)構(gòu)，讓更多的人能夠享受到財(cái)產(chǎn)性收入。而且，更加重要的是。資本大眾化改變了少數(shù)資本所有者和多數(shù)勞動(dòng)者相對(duì)立的兩極社會(huì)階層結(jié)構(gòu)，形成了以中等收入階層為主的穩(wěn)定的社會(huì)環(huán)境。以第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束前的資本主義社會(huì)為例，與資本為大眾所有相對(duì)應(yīng)的是資本為少數(shù)群體所擁有的資本壟斷格局。在這種格局下，如經(jīng)典作家所分析的那樣，其結(jié)果必然是，擁有生產(chǎn)資料的資產(chǎn)階級(jí)剝奪沒(méi)有生產(chǎn)資料的無(wú)產(chǎn)階級(jí)的剩余價(jià)值，從而使資本主義社會(huì)周期性地爆發(fā)“生產(chǎn)過(guò)剩”的危機(jī)。為了解決其內(nèi)在的深刻矛盾，壟斷資本主義逐漸發(fā)展成兩個(gè)差異明顯的分支：福利資本主義和股東資本主義。
三、通過(guò)金融創(chuàng)新讓流動(dòng)性過(guò)剩為資本市場(chǎng)發(fā)展注入活力
黨的十七大報(bào)告中專門論及資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向，即“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、多渠道提高直接融資比例”。報(bào)告中也提及發(fā)展各類金融市場(chǎng)，但唯獨(dú)對(duì)資本市場(chǎng)做出了明確指示。凸顯資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展中的顯要性和緊迫性。完善社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制，離不開(kāi)資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的重要功能就在于促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，而金融創(chuàng)新又推動(dòng)了資本市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)“流動(dòng)性過(guò)剩”對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙重影響，解決這一問(wèn)題的有效途徑，應(yīng)該是既要通過(guò)宏觀調(diào)控手段來(lái)抑制“流動(dòng)性過(guò)?！睂?duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，又要利用“流動(dòng)性過(guò)?！睘榻?jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型提供充裕的資金。以資本市場(chǎng)的繁榮來(lái)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。
1、建立多層次和多渠道的資本市場(chǎng)體系
我國(guó)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，發(fā)揮直接融資在國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用，對(duì)保障經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展尤為重要。我國(guó)的資本市場(chǎng)目前仍然處于起步階段，無(wú)論是資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)還是機(jī)制結(jié)構(gòu)還很不完善，成長(zhǎng)的空間十分廣闊。在這方面，“流動(dòng)性過(guò)?！闭脼橘Y本市場(chǎng)的發(fā)展提供了資金上的保證。我們應(yīng)該抓住時(shí)機(jī)，利用好當(dāng)前的流動(dòng)性，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道擴(kuò)大直接融資。積極推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展。尋著這條思路不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)的市
場(chǎng)導(dǎo)向作用的確在逐步增強(qiáng)。但是就目前市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況來(lái)說(shuō)，要實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)，還有很多工作要做。這一點(diǎn)可以用新興加轉(zhuǎn)軌來(lái)給以詮釋，更要用創(chuàng)新型思維去探尋符合市場(chǎng)化規(guī)律的運(yùn)行機(jī)制。
資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化是一個(gè)很重要的發(fā)展階段。由于在奠基階段中采用的一些行政性手段帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡，因而，給市場(chǎng)化階段埋下了許多障礙。我們所面對(duì)的是傳統(tǒng)的歷史慣性與市場(chǎng)化內(nèi)在需求之間的劇烈沖突，必須通過(guò)創(chuàng)新來(lái)清理這些障礙，以消除過(guò)去形成的非市場(chǎng)化色彩。作為一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，不僅應(yīng)包括股權(quán)融資、債券融資等各種資本結(jié)構(gòu)，而且還應(yīng)建立多層次的市場(chǎng)體系，滿足不同層次投資者的直接融資需求，適應(yīng)多層次經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的需要。從而保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。建立多層次的資本市場(chǎng)體系，就是要針對(duì)不同的上市公司和投資者群體的需求，開(kāi)辟多層次的交易市場(chǎng)體系。具體而言，可借鑒倫敦和紐約國(guó)際股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，除主板市場(chǎng)以外，還應(yīng)分別設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、科技板市場(chǎng)；發(fā)展規(guī)范的場(chǎng)外市場(chǎng)，使其可以承接從主板退市的上市公司的股票，成為上市公司必要的緩沖地帶；不斷擴(kuò)大包括一級(jí)半市場(chǎng)、柜臺(tái)交易市場(chǎng)及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模。使其與包括正在籌建中的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)共同構(gòu)成多層次的證券交易市場(chǎng)體系。
2、通過(guò)金融創(chuàng)新注入新的活力和動(dòng)力
我國(guó)經(jīng)過(guò)多年的改革發(fā)展和基礎(chǔ)制度建設(shè)，資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性已充分顯現(xiàn)。我國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)從以往與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量不匹配的可以被忽略的角色，嬗變?yōu)榕c之相匹配的重要融資場(chǎng)所。同時(shí)，黨的十七大報(bào)告也為未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展提出了具體目標(biāo)，勾勒出了清晰的發(fā)展思路。主要表明在資本市場(chǎng)在主板健康持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，要在債券、創(chuàng)業(yè)板、流通籌碼、股票期貨等方面加強(qiáng)和加快結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和產(chǎn)品的創(chuàng)新。金融業(yè)的繁榮是國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，這很大程度上取決于金融創(chuàng)新能力。加快金融創(chuàng)新，并依托于滿足多種投資目的的金融創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的推出和擴(kuò)展來(lái)改變不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融體系。
20世紀(jì)90年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化帶來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)東道國(guó)金融體系形成了較大的沖擊，加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)。我國(guó)的資本市場(chǎng)體制建設(shè)尚未完善，在國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大的背景下，研究國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)具有迫切性，如何應(yīng)對(duì)規(guī)模越來(lái)越大的國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊，成為一項(xiàng)提上日程的重點(diǎn)研究課題。
【關(guān)鍵詞】
國(guó)際資本流動(dòng)；A股市場(chǎng)；上證指數(shù)；深證指數(shù)
一、國(guó)際資本流動(dòng)的概念及分類
國(guó)際資本流動(dòng)是指由于資本的趨利性，而導(dǎo)致的國(guó)際資本在國(guó)家或地區(qū)間的流動(dòng)，既包括貨幣性資金的國(guó)際轉(zhuǎn)移，也包括諸如生產(chǎn)設(shè)備、勞動(dòng)力技術(shù)等生產(chǎn)要素的國(guó)際轉(zhuǎn)移。一國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)情況一般反映在該國(guó)的國(guó)際收支平衡表的資本與金融賬戶中。實(shí)踐中可以將國(guó)際資本流動(dòng)類型分為三類：一是國(guó)際投機(jī)型資本流動(dòng)。該類型資本的所有者，通過(guò)對(duì)不同市場(chǎng)的分析和市場(chǎng)行情的判斷，來(lái)投資價(jià)格被低估的金融資產(chǎn)，以期利用資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)來(lái)獲取客觀的收益。二是國(guó)際套利型資本流動(dòng)。該類型資本的所有者，通過(guò)在兩個(gè)或者兩個(gè)以上的金融市場(chǎng)上持有相應(yīng)的頭寸，根據(jù)不同市場(chǎng)以及資產(chǎn)間的價(jià)格聯(lián)系獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。三是資本外逃型資本流動(dòng)。由于資本所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，資本投資的安全性受到威脅，使得資本從原來(lái)的所在國(guó)逃離出來(lái)，流向更加安全、有利的國(guó)家或地區(qū)。
二、國(guó)際資本流動(dòng)及我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀分析
進(jìn)入90年代，短期國(guó)際資本的流動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，在國(guó)際資本市場(chǎng)上，融資形式逐漸被國(guó)際證券融資所取代。國(guó)際債券市場(chǎng)債券發(fā)行凈額，由1995年的2412億美元，2001年達(dá)到13476億美元，到2006年這一數(shù)額更是突破了20000億美元。在資本輸出方面，美國(guó)、德國(guó)、日本和沙特阿拉伯等國(guó)家所輸出的國(guó)際資本占世界總資本輸出的比率分別為14.28%，13.92%，10.01%，7.89%。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，在2005年，發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際資本輸入總額為6745億美元，而國(guó)際資本的輸出額確高達(dá)11804億美元，凈流出額達(dá)到5059億美元。國(guó)際資本流動(dòng)方面，由于部分歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)的不斷升溫，危機(jī)逐漸由國(guó)家蔓延到歐元區(qū)的部分核心國(guó)家，使得2011年的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)受到很大影響，包括美國(guó)、日本以及大部分歐元區(qū)國(guó)家在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了一定程度的下滑此外，以巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)了不同程度的下滑。
小平南巡講話后，我國(guó)加大了改革力度，利用外資規(guī)模迅速擴(kuò)大，國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模持續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2002年我國(guó)實(shí)際使用外資數(shù)額突破500億美元，而在2008年這一數(shù)值更是達(dá)到了923.95億美元。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立短短20多年，取得了非常顯著的發(fā)展成果，中國(guó)股市從無(wú)到有，上市公司的數(shù)量逐年增多。至2012年末上市公司已發(fā)展到2494家。
三、國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制
從2010年以來(lái)，我們觀察到中國(guó)股票的走勢(shì)與國(guó)際資本流入的走勢(shì)基本一致。2010年4月中旬在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下，中國(guó)國(guó)際資本流入的規(guī)模從前4個(gè)月的月均2500億元人民幣，下降到2010年5月和6月的月均1200億元人民幣，縮水50%。同期，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。與此形成鮮明對(duì)比，2010年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)行第二輪量化寬松貨幣政策（QE2），當(dāng)月國(guó)際資本流入規(guī)模超過(guò)5000億元人民幣，較正常月份擴(kuò)大一倍。
國(guó)際資本流動(dòng)影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況。我們認(rèn)為，國(guó)際資本流入之所以同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)股票和債券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，其關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是資本流動(dòng)的變化會(huì)明顯改變銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況和短期利率水平，而這一點(diǎn)在信貸規(guī)?？刂频那闆r下，表現(xiàn)得更為充分。我們可以將銀行間資金比作資金水池，兩個(gè)最重要的入水龍頭分別是新增信貸和外匯占款。以2010年為例，大水龍頭信貸投放7.95萬(wàn)億，考慮信托貸款和票據(jù)融資，共近10萬(wàn)億。小水龍頭外匯占款新增近3萬(wàn)億。在國(guó)內(nèi)信貸均衡投放的前提下，大水龍頭的流量受到控制，小水龍頭流量的變化成為影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的重要因素。資本流入狀況在多數(shù)情況下與票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢(shì)相反。
綜上，在信貸規(guī)模控制的情況下，國(guó)際資本流入是影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要因素，在央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和提高準(zhǔn)備金率對(duì)沖流動(dòng)性之前，資本流入通過(guò)壓低利率影響資本市場(chǎng)走勢(shì)。綜合考慮信貸和國(guó)際資本流入，才能更準(zhǔn)確把握數(shù)量型貨幣政策決策及其對(duì)市場(chǎng)的影響程度。
四、實(shí)證分析國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)
從國(guó)際資本流動(dòng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)層面分別選取指標(biāo)，在國(guó)際資本流動(dòng)方面，設(shè)立長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)和短期國(guó)際資本流動(dòng)兩個(gè)指標(biāo)作為自變量，來(lái)測(cè)度對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)。而在我國(guó)資本市場(chǎng)方面，A股市場(chǎng)選取了上證綜合指數(shù)（C1）和深圳成分指數(shù)（C2）作為因變量，來(lái)檢驗(yàn)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響程度。短期國(guó)際資本流動(dòng)（I1），主要反映了我國(guó)短期國(guó)際資本的流動(dòng)情況，由我國(guó)國(guó)際收支平衡表反映的短期國(guó)際資本流動(dòng)與隱蔽性短期國(guó)際資本流動(dòng)構(gòu)成。長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)（I2），該指標(biāo)主要反映了我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)際資本的流動(dòng)情況，長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)是以實(shí)際控制和管理為目的，為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益而進(jìn)行的資本輸出，在此選取我國(guó)實(shí)際使用外商直接投資來(lái)反映我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)際資本的流動(dòng)情況。上證綜合指數(shù)（C1），是由上海證券交易所以所有掛牌上市的股票為計(jì)算范圍，以股票發(fā)行量為權(quán)重，采取派許加權(quán)綜合價(jià)格指數(shù)公式計(jì)算而來(lái)，能夠很好的反映上海證券交易市場(chǎng)的總體狀況。上證綜合指數(shù)是我國(guó)股票市場(chǎng)上比較有代表性的價(jià)格指數(shù)，能夠在一定程度上體現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)。深圳成分指數(shù)（C2），是由深圳證券交易所從所有上市的股票中選出具有代表性的40只股票為編制計(jì)算對(duì)象，以流通股為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算而編制的一種成分股指數(shù)。能夠很好的反映深交所上市股票行情。作為我國(guó)股票市場(chǎng)重要的股票指數(shù)，深圳成分指數(shù)能夠很好的反映我國(guó)股票市場(chǎng)的總體狀況。
根據(jù)短期國(guó)際資本流動(dòng)和長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)和證券市場(chǎng)境內(nèi)籌資額的的檢測(cè)結(jié)果，說(shuō)明短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響更大。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于短期國(guó)際資本的流動(dòng)多以投機(jī)資本為主，主要是為了在短期獲得高額的收益，而注入我國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際資本助推了股票市場(chǎng)的高漲。另外，為了維持幣值的穩(wěn)定，央行會(huì)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行相應(yīng)的貨幣沖銷，進(jìn)而被迫向市場(chǎng)投放更多的基礎(chǔ)貨幣，這一部分基礎(chǔ)貨幣對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)也具有一定的影響。
五、政策建議
一、投資者資金流
股票市場(chǎng)的非理性追漲殺跌、板塊頻繁輪動(dòng)以及市場(chǎng)的投機(jī)行為，造成資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。如何揭示資本市場(chǎng)投資者的資金流向，捕捉投資轉(zhuǎn)移方向，有效地選擇投資股票和投資板塊，降低劇烈波動(dòng)下的投資風(fēng)險(xiǎn)，建立資金流向沖擊下的投資策略，是我國(guó)學(xué)者和投資者普遍關(guān)注的問(wèn)題。
資金流向預(yù)示著投資者投資轉(zhuǎn)移方向的選擇，定單流是捕捉資金流向的重要指標(biāo)。本項(xiàng)目以定單流衡量個(gè)股的資金流向，以板塊加總的定單流衡量板塊的資金流向，以各市場(chǎng)加總的定單流衡量各市場(chǎng)的資金流向。通過(guò)對(duì)投資者頻繁投資轉(zhuǎn)移的“共同因素”檢驗(yàn)，挖掘投資者頻繁轉(zhuǎn)移的共同影響因素和對(duì)各類市場(chǎng)產(chǎn)生影響的特殊因素，采取有針對(duì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，避免資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，提高政策實(shí)施的有效性。首先，通過(guò)本項(xiàng)目研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量和政策等共同因素對(duì)投資轉(zhuǎn)移行為的影響，分析和檢驗(yàn)投資者投資轉(zhuǎn)移行為及其內(nèi)在機(jī)理，揭示我國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等資本市場(chǎng)之間的相互作用機(jī)制，為國(guó)家政府部門制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策提供理論依據(jù)。其次，通過(guò)“共同因素”檢驗(yàn)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票、債券等資本市場(chǎng)的不同程度影響，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)，幫助投資者根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，選擇投資方向。另一方面，根據(jù)定單流的信息含量，選擇投資品種（如股票、債券等），指導(dǎo)投資者的投資決策。
資金持續(xù)流入預(yù)示著投資者的投資方向選擇、板塊輪動(dòng)和投資轉(zhuǎn)移，是投資者關(guān)注的重要信息，也是投資者選擇投資品種考慮的主要因素。
二、安全性和流動(dòng)性視角下的投資轉(zhuǎn)移行為
當(dāng)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性增加時(shí)，投資者往往會(huì)將投資轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更小的市場(chǎng)（如債券市場(chǎng)），即“安全性轉(zhuǎn)移”行為；在安全性相同的情況下，投資者偏好于流動(dòng)性更好的市場(chǎng)（如短期債券等），即“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為。Underwood（2009）分析了不同市場(chǎng)條件下，美國(guó)股票和國(guó)債市場(chǎng)定單流對(duì)收益率的相互影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)不確定性較高時(shí)，股票市場(chǎng)收益率與國(guó)債市場(chǎng)收益率負(fù)相關(guān)，投資從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)到了國(guó)債市場(chǎng)；相反，當(dāng)股票市場(chǎng)收益較高時(shí)，更多的投資從國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年間美國(guó)國(guó)債與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況具有預(yù)測(cè)能力，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的流動(dòng)性存在領(lǐng)先滯后關(guān)系和雙向因果關(guān)系，與投資者“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”和“安全性轉(zhuǎn)移”行為一致。 Dungey等（2009）建立理論模型研究了新興國(guó)家股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的沖擊，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者存在從新興國(guó)家股票市場(chǎng)到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的“安全性轉(zhuǎn)移”行為。Beber等（2009）使用歐洲地區(qū)10個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究了債券市場(chǎng)的安全性轉(zhuǎn)移與流動(dòng)性轉(zhuǎn)移。實(shí)證結(jié)論表明，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)（stress）時(shí)，投資者通常選擇流動(dòng)性更好的資產(chǎn)，“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為更加明顯。Hammed等（2010）通過(guò)研究股票市場(chǎng)下跌與流動(dòng)性的關(guān)系發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性水平和流動(dòng)性共性對(duì)股票市場(chǎng)正收益率和負(fù)收益率存在非對(duì)稱反應(yīng)。伴隨著股票市場(chǎng)下跌，流動(dòng)性成本上升，投資者將增加流動(dòng)性需求，追求高流動(dòng)性的股票。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃峰和楊朝軍（2007）對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究表明我國(guó)股市和國(guó)外一樣存在對(duì)非流動(dòng)水平的收益補(bǔ)償和“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。譚地軍等（2008）討論了我國(guó)債券市場(chǎng)的“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為，發(fā)現(xiàn)國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部不同債券之間的“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為顯著，國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債券市場(chǎng)之間的跨市場(chǎng)“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為比較微弱。靳飛等（2009）對(duì)股票之間投資轉(zhuǎn)移的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)定單流上升、流動(dòng)性變好時(shí)，由于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等共同因素的影響，高市值股票和低市值股票之間存在投資轉(zhuǎn)移。
三、投資轉(zhuǎn)移下的股票選擇、板塊輪動(dòng)及投資組合
不同的投資者有不同的股票選擇方式，資金的流入流出是目前比較流行的選股方式之一。在理論上，也有一些學(xué)者研究了股票選擇方式。王中魁，楊繼平和張力?。?009）以Arrow-Pratt風(fēng)險(xiǎn)厭惡度來(lái)度量期望效用-熵平衡系數(shù)以改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)型決策的期望效用-熵模型；根據(jù)改進(jìn)的期望效用-熵模型以及期望效用準(zhǔn)則選擇股票，構(gòu)造投資組合。杜江和史天雄（2010）通過(guò)分析公司內(nèi)在和外在價(jià)值之間的聯(lián)系，即財(cái)務(wù)指標(biāo)與其真實(shí)市值的關(guān)系，構(gòu)建了基于市值管理理論的選股方式。王燕鳴和楚慶峰（2009）研究了IPO行業(yè)板塊效應(yīng)，新股IPO對(duì)同行業(yè)板塊的其他股票的影響，導(dǎo)致板塊輪動(dòng)，通過(guò)板塊的輪動(dòng)選擇股票。
參考文獻(xiàn)
[1]譚地軍，田益祥，黃文光.流動(dòng)性補(bǔ)償、市場(chǎng)內(nèi)及跨市場(chǎng)“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為[J].金融研究，2008（09）： 23-43.
【中圖分類號(hào)】F120.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1002-736X(2012)05-0084-03
一、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的理論分析
(一)投資者異質(zhì)性理論與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)
投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和資本融資需求的多元化，要求資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)金融工具的期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益等最大程度的細(xì)分和多樣化。Kahneman和Tversl(y(1979)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為市場(chǎng)上的大部分投資者并非是金融傳統(tǒng)理論中假設(shè)的理性投資者，其投資決策往往是彼此存在差異的，市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)法用一種典型的投資者行為來(lái)解釋。從此，學(xué)者們開(kāi)展了基于異質(zhì)投資者與資本市場(chǎng)的研究。Campbell(2000)在把異質(zhì)投資者的研究進(jìn)一步分為異質(zhì)約束、異質(zhì)收入、異質(zhì)偏好和異質(zhì)信念四個(gè)研究方向。
受年齡、性別、收入水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、教育程度等多種復(fù)雜因素的影響，投資者存在顯著的異質(zhì)性，這些投資者對(duì)于金融產(chǎn)品投資的動(dòng)機(jī)存在較大差異，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力、投資回報(bào)的期限、投資收益的回報(bào)方式等需求都存在顯著的不同，需要多樣化的金融產(chǎn)品才能夠滿足投資者需求。只有建立覆蓋各種風(fēng)險(xiǎn)、各種期限以及與之相對(duì)應(yīng)的收益率的資本市場(chǎng)體系，各類金融產(chǎn)品按類別發(fā)行并在不同市場(chǎng)交易，才能容納多種風(fēng)險(xiǎn)收益狀況的金融產(chǎn)品。
在資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完整、主板市場(chǎng)在市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位的前提下，幾乎所有類型的投資者都會(huì)聚集在主板市場(chǎng)。這些投資者對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的判斷存在明顯分歧，反映在資產(chǎn)價(jià)格上就會(huì)表現(xiàn)為價(jià)格的大起大落，使資本市場(chǎng)無(wú)法找到真正反映價(jià)值的潛在資產(chǎn)價(jià)格。發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，有利于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者選擇適合自己的金融產(chǎn)品，各個(gè)資本市場(chǎng)的價(jià)格都能在一個(gè)反映均衡估值的價(jià)格上出清。
(二)企業(yè)生命周期理論與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)
企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)像生物有機(jī)體一樣，存在從低級(jí)到高級(jí)、從初創(chuàng)到成熟的生命階段。企業(yè)將會(huì)大體上經(jīng)歷孕育期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，企業(yè)在這幾個(gè)階段資產(chǎn)規(guī)模、公司治理方式、盈利模式、現(xiàn)金流動(dòng)、生存風(fēng)險(xiǎn)都呈現(xiàn)出不同的特征，因此，企業(yè)的融資需求和面對(duì)的投資者也存在很大區(qū)別。
處在孕育期的企業(yè)規(guī)模較小，未來(lái)具有較大不確定性，成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，股份的流動(dòng)性較差，同時(shí)也可能在未來(lái)為投資者帶來(lái)較高的回報(bào)。選擇為這類企業(yè)投資的機(jī)構(gòu)，通常都是具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、追求高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資者。這類投資者通過(guò)持有企業(yè)股份，在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、人員招聘、營(yíng)銷決策等經(jīng)營(yíng)過(guò)程中都發(fā)揮指導(dǎo)作用，輔助中小企業(yè)發(fā)展壯大。
處在成長(zhǎng)期的企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性，其融資方式開(kāi)始變得多樣化，其融資渠道比孕育期企業(yè)更加廣泛。這個(gè)時(shí)期的企業(yè)不僅能獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，也能通過(guò)發(fā)行公司債券和獲取銀行貸款等方式進(jìn)行債權(quán)融資，也可以在三板市場(chǎng)等平臺(tái)上獲取股權(quán)融資，發(fā)展較好的企業(yè)可以在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)資本已經(jīng)可以有多種途徑選擇獲利退出。
處于成熟期的企業(yè)規(guī)模較大，業(yè)績(jī)較好，成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低，投資這個(gè)階段的企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的收益。處于這個(gè)階段的企業(yè)具有多個(gè)融資渠道：一方面，可以進(jìn)行債權(quán)融資，從銀行獲取貸款，發(fā)行企業(yè)債券；另一方面，可以通過(guò)主板上市的方式進(jìn)行股權(quán)融資。
處于衰退期的企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)將出現(xiàn)萎縮，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)僵化，運(yùn)營(yíng)效率低，業(yè)績(jī)下降甚至出現(xiàn)虧損。這種企業(yè)將會(huì)失去從銀行獲得信貸支持的機(jī)會(huì)，也沒(méi)有發(fā)行企業(yè)債的市場(chǎng)。如果是上市企業(yè)，將會(huì)被從主板下降到三板市場(chǎng)，甚至可能被摘牌。但這種企業(yè)在資本市場(chǎng)上仍然具有一定的運(yùn)作空間，存在被兼并收購(gòu)的機(jī)會(huì)，通過(guò)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重組，可能獲得新的發(fā)展機(jī)會(huì)。
可見(jiàn)，企業(yè)在不同階段，需要獲得不同類型的資本進(jìn)行融資，也需要風(fēng)險(xiǎn)、收益、交易方式不同的資本市場(chǎng)。企業(yè)的生命周期理論說(shuō)明，從企業(yè)需求的角度看，有必要建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，并設(shè)置各個(gè)市場(chǎng)之間的對(duì)接機(jī)制，滿足企業(yè)各個(gè)階段的融資需求。
(三)信息不對(duì)稱理論與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)
從Fama在1970年提出市場(chǎng)有效性理論開(kāi)始，信息非對(duì)稱性就成為了資本市場(chǎng)理論中重要的研究?jī)?nèi)容。信息的非對(duì)稱程度對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。信息披露程度越高的資本市場(chǎng)，企業(yè)的穩(wěn)定性、業(yè)績(jī)、未來(lái)收入相對(duì)就越高。信息不對(duì)稱將導(dǎo)致資本市場(chǎng)交易出現(xiàn)逆向選擇，信息劣勢(shì)一方將會(huì)提高價(jià)差補(bǔ)償自己與信息優(yōu)勢(shì)一方的交易損失，導(dǎo)致買賣價(jià)差增大影響資本市場(chǎng)流動(dòng)性。較低的信息透明度將提高資本市場(chǎng)的交易成本，需要通過(guò)信息披露增強(qiáng)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)需要制定嚴(yán)格的信息披露制度，降低在資本運(yùn)作過(guò)程中不知情的投資者利益受損的可能。
