時間：2023-09-07 17:41:02
序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇資產證券化導論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
三、信托不動產移轉與不動產稅費（買賣稅、所得稅、土地增值稅）
四、遠非結束的結語
[內容提要]不動產證券化是資產證券化浪潮中的重要的部分，但進入法學視野的時間較短。它的出現對我國現有法制提出了新的要求。作為一種金融產品，其資本流通性與我國物權公示公信原則以及公司法中經營實體組織形式產生了一定的沖擊，另外，在信托財產的設立和移轉過程中，使得稅費制度也須要修正以促進和保障其健康發展。
[關鍵詞]不動產、證券化、SPV
一 導論
上個世紀70年代以來，西方金融市場上出現了一種嶄新的引人注目的金融產品：不動產證券化。這種結合金融業和不動產業共同發展的模式，不僅改變了個人和公司理財的方式，更重要的是對金融業（尤其是銀行系統）的以往資金運營方式和房地產業的融資方式產生了相當大的變革。我國目前正處于市場經濟建設的初級階段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必須經過客觀科學的論證。
今天在資產證券化市場中，兩類資產證券化占據中心位置，在美國被習慣稱為按揭證券化（MBS）和資產證券化（ABS）。這兩類證券化的本質是一樣的，都是對現有信用資產的證券化，或者說是存量資產證券化。與其他資產證券化相比，不動產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，不動產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的不動產投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的不動產項目。所以不動產證券化包括不動產抵押貸款債權的證券化和房不動產投資權益的證券化兩種形式[1].不動產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。不動產投資權益的證券化，又稱商業性不動產投資證券化，是指以不動產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。不動產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放不動產貸款；另一方面是從非金融機構出發，不動產投資經營機構將不動產價值由固定資本形態轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
不動產證券化較早的進入了經濟學界和金融學界的視野，在那里得到了較為充分的研究，也取得了許多先進的成果，可在法學領域中仍算陌生。這種金融產品中若想在中國大地上生根發芽必然在沖擊我國的金融市場過程中受到市場環境和法律環境的雙重阻礙。由此，本文重點研究不動產證券化在中國運作將會引起的對部分法制內容的沖擊及需要的法律規定調整，而其他如不動產證券化引入我國的利弊分析、金融市場的影響等問題不在論述范圍。
二、物權的公示公信和信托財產轉讓的流通性
我國民法通則里并沒有動產與不動產的區分，應該說不動產還沒有在立法中得到明確的界定。在梁慧星教授組織編寫的《中國物權法草案》[2]第十一條里規定；不動產指依自然性質或法律的規定不可移動的物，包括土地、土地定著物、與土地尚未脫離的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分離的物。日本民法典第86條和我國臺灣地區民法66條表述更為簡單：土地及其定著物為不動產。孫憲忠教授認為：不動產就其范圍而言有三種即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]盡管上述幾種定義并無實質性差異，但本文更傾向于孫憲忠教授的表述，至少更適合作為證券化研究的基礎概念。
物權公示是物權法的基本原則，指物權的各種變動必須采取法律許可的方式向社會展示，以獲得社會的承認和法律的保護原則。[4]從法學定義上講，公示最終目的使得物權變動中物權的排他性在客觀要件和主觀要件上都得到滿足，從而使得物權的排他性具有主觀上的公平正義性，在客觀上也能獲得法律的承認，公示在不動產的物權變動里就是不動產登記。因為物權的本質是對世權，物權的變動必須要有自己的公示手段才能排除他人妨礙，不動產不比動產不能依靠占有來實現公示，而對于一般不動產物權來說最簡單便捷的方式便是登記。
但是，即便是這種最簡捷的方式也難以適應證券的流通性要求。
首先，以房地產投資權益證券化為例，登記程序、時間耗時費力，嚴重影響著證券產品的流通。房地產投資權益證券化的組織形式主要有房地產產業投資基金（主要采用有限合伙制）和房地產投資信托兩種[5].前文已談及房地產投資權益的證券化區別于不動產項目的直接投資，即是使投資著與投資標的之間的物權關系變為對該不動產項目的有價證券之債權關系。原因是中間多了一個中介機構SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律關系上不動產項目資金不是由投資者直接注入而是由中介機構注入。所有人將不動產債權讓與SPV或信托機構必須辦理登記手續，市場并不是僅僅要求收益形的債券，而更多愿意投資于共有權式或股權式[6].若該項目系待建工程必然有期待物權變動（類似期房），若是將已完工之不動產項目包裝運作意欲證券化流通時，依據我國1997年10月24日《城市房屋權屬登記管理辦法》的規定，像不動產有限合伙的方式則登記工作繁復和時間的拖延使之成為不可能。而在信托方式中則出現了不動產物權消失的情況。因此，登記的豁免方能在物權法定的原則下使之名正言順。建議在物權法“不必登記的物權變動”條目中增加一條：不動產證券化發生之物權變動不必以登記為公示，得以有價票證對抗第三人。
其次，以住宅抵押貸款證券化為例，整個證券化的運作過程中不動產抵押權的轉讓和最終實現問題成了最大的理論與實踐難題。
所謂住房抵押貸款證券化，是指特設載體SPV集中一系列性質相似的貸款機構發放的住房抵押貸款，將購房者定期應償還給貸款機構的本金和利息（現金流）進行組合包裝后，作為標的資產發行住房抵押證券所進行融資的活動。[7]住房抵押貸款證券化的簡要過程是[8]：購房者先與貸款銀行簽定借款合同，并將所購房屋抵押，貸款銀行成為抵押人債權人；貸款銀行將其債權轉讓給SPV，SPV根據貸款種類設計具體的轉手證券以及基于轉手證券產生的其他類型的MBS（Mortgage Backed Securities），與證券公司簽定承銷協議，并接受信用評級與審計；與托管銀行簽定信托協議，委托SPV的開戶銀行收取借款人按時支付的住房抵押貸款的本金和利息，并支付給托管銀行，由托管銀行按照MBS的利率標準支付給MBS的投資者。
進行住房抵押貸款證券化的第一個環節就是發行住房抵押貸款的銀行向SPV轉讓貸款債權。由于住房抵押貸款證券化是一個典型的具有附屬抵押物的資產證券化，因此，銀行債權轉讓中涉及到抵押權的轉讓以及抵押物的登記問題。我國《擔保法》第50條規定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保”；第52條規定：“抵押權與其擔保的債權同時存在，債權消滅的，抵押權也消滅”。可見，我國立法對抵押權的單獨轉讓采絕對否定主義。根據我國《擔保法》第41條、第42條之規定，以城市房地產或鄉（鎮）、村企業的廠房等建筑物為抵押的應當進行登記，即我國立法對住房抵押財產登記采登記要件主義，只有履行了登記手續，才能產生設立抵押權的法律效果。因此，如果SPV不進行抵押變更登記，抵押權未生效，SPV無法享有相應的抵押權益。若SPV逐一對抵押權進行變更登記，則證券化的成本大大增加，不具可操作性。
對此問題學界有建議“通過在抵押合同中設立‘主管部門合同鑒證’條款，以主管部門在合同（應收款出售協議）上簽章來彌補未進行抵押變更登記的不足，既達到公示效果，又可以對抗第三人對抵押貸款債權收益的主張”[9]和“在借款人與銀行簽訂抵押借款合同上，增加一條：‘住房抵押貸款機構有權將住房抵押貸款轉讓給第三方，并授權住房抵押貸款機構可以以次抵押人的身份辦理以第三方為次抵押權人的抵押登記變更登記手續’”[10]的觀點。
筆者認為，這兩種途徑都是“民間”解決。實際上，前者的主管部門簽章以求公示的辦法于法無據，違反物權法定原則，政府的行政行為作為公示和對抗第三人主張的作法也難以操作，試問若政府簽章后的過錯能否由主管部門承擔呢？后者系一種在現行法制下較為無奈的看法，銀行并不能夠根據這樣一份含有特殊條款的合同獲得抵押權變動的公示，債權的合意不能取代物權的合意。因此，如果在立法上作出特別規定，應該是最為效率的選擇。
還有，在發行人向SPV特設交易機構真實出售資產時，債權的轉讓成本很高。根據目前相應債的法律規定，債權人轉讓債權時，應當通知債務人，否則債務人可以拒絕向新的債權人履行義務。因為資產證券化中的資產是一項巨大的“資產池”，牽涉的債務人非常復雜，這個通知成本非常高。國外如德國法律直接規定可以轉讓，而韓國則規定在證券監管機構登記后即視為已轉讓。而我國尚無這種減少通知成本的規定，這將給不動產證券化增加許多操作難度。由于證券化資產池的規模一般都很大，其出售往往會涉及成千上萬個債務人，如果對每一個債務人都要進行通知，發起人的工作量就非常大，這對證券化的成本無疑會產生較大的影響。
為了彌補《抵押登記管理辦法》關于此問題的空白，公告作為公示的立法修是使證券化實行的法制保證。
另外，抵押權的最終實現必然會涉及不動產的權利沖突問題。[11] 已經轉讓的抵押權最終可能會要求實現，經過立法豁免登記公示的住房抵押貸款之抵押權的實現與我國合同法286條中建設工程優先受償權也須立法確定順位問題。限于篇幅另文闡述。
三、不動產客稅與信托財產的設立、移轉
國際通行的房地產稅收體系包括三類：（1）是房地產取得稅類，一般包括登錄許可稅、不動產取得稅、遺產稅和贈與稅。登錄許可稅是在不動產登記時政府課征的一種稅，稅基為登錄時的價格，稅率各國有異。房地產取得稅是在原始取得或繼受取得房地產時向政府交納的一種稅，稅基為房地產取得時的評估價格。（2）房地產保有稅類。包括不動產稅、定期不動產增值稅。不動產稅，向土地或房屋所有者或占有者征收稅基為不動產的評估價格，在不征收不動產稅的國家里，對土地、房屋等不動產課征財產稅。定期不動產增值稅向擁有土地或房屋超過一定年限的產權者征收，通常對由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值稅，對因城市發展引起的土地增值征收10年期增值稅。房地產保有稅，在大多數國家均屬地方稅，由地方政府征收和管理，是地方政府財政收入的主要來源，如美國的財產稅約占地方財政收入的80％。（3）房地產流轉稅類。包括所得稅、不動產轉移增值稅。所得稅向經營、出售房地產獲得收入的房地產所有者、經營者征收。不動產轉移增值稅向買賣、轉讓房地產獲得自然增值收益的人征收，意大利、韓國均設此稅；美國則征收房地產收益稅，房地產所有權人獲得的增值收益超過政府規定的免稅限額后則繳納此稅。[12]
在流轉稅方面，ABS往往涉及幾十億元的交易額，如果將ABS視為“真實出售”，作表外處理，必然要交納營業稅，我國的營業稅率為5%，按此融資成本會大大提高，ABS會失去價值，很多項目將無法進行。我國現行稅法、財會制度中沒有關于資產證券化的稅務及財務表外處理依據。發起人將資產出售給SPV時所得收益要計入發起人損益表中，發起人需繳納所得稅、營業稅和印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙；對于SPV是否應該納稅，如果需要，應通過各種方法來降低稅務負擔，因為在SPV產生稅務費用定會增加證券化的整體成本；而對投資者來講，在持有過程中所收的證券利息是否付稅，在變現過程中的變現收益是否支付所得稅或資本利得稅都沒作出相應規定。而會計制度對于資產證券化表外處理的規定亦是一片空白。我國的已經進行資產證券化的實踐案例如中集集團與荷蘭銀行運營的應收帳款證券化中，中集集團的ABCP （資產支持商業票據 Asset-backed Commercial Paper）融資費用作為財務費用處理的，當然也是作為計稅和扣稅依據的。但是，因為此次資產證券化的SPV是荷蘭銀行荷蘭銀行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售給 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在國際市場上發行ABCP ，沒有牽涉到相關的營業稅問題，也沒有增值稅問題。因為這種操作必定是一項融資活動。即使按照銷售處理，沒有進項稅額，也沒有銷項稅額，或者說增值的可能性基本上不存在，增值稅也就無從談起。由于投資者是直接和荷蘭銀行的資產管理公司發生關系，與中集沒有直接的關系，投資者獲得的利息收入不是直接來源于中集，而是來源于 TAPCO .因此，對于中集集團來說，不會產生予提稅的問題。[13]
在一些免稅的國家和地區如開曼群島、百慕大等地組建SPV，是合法避稅并規避我國公司法上過高要求的較好選擇。從另外的角度考慮，確實應當全面修訂我國現有稅法對不動產證券化（乃至資產證券化）的限制。筆者建議：首先，為將要證券化的不動產權益真實出售給SPV設立所得稅、流轉稅、印花稅的特別豁免條款，；其次，修訂《外商投資企業所得稅法》或專門對資產證券化向海外SPV支付資產利息和本金的預提稅問題作出規定，免去或相應根據雙邊稅將優惠協議免去預提稅，以節約資產證券化的交易成本；還有，必須設立不動產移轉增值稅的豁免條款，因為盡管在真實出售中完全符合不動產權益變動的特征，但是，SPV一般是“空殼公司”，他只是不動產證券化的“導管體”[14]，實質目的只是融資，名義上是真實出售，并無物權變動的實質要件。比如美國《國內稅務法則》對房地產貸款證券化，按照合伙制、公司和信托等三種不同的實體組織形式，確定不同的稅收處理方法。
基本內容如下表：
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| 實體組織形式 | 合伙制企業 | 公司 | 信托 |
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| 投資者身份 | 合伙人 | 權益持有人、股東 | 受益人、委托人 |
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| 稅收處理 | 合伙人繳納個人所得稅 | 公司繳納公司所得稅 | 受益人繳納個人所得稅 |
| | 企業不繳納企業所得稅 | 股東繳納個人所得稅 | 信托本身不繳稅 |
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在房地產投資信托方面，正式開創了REIT，規定凡具備該法第856條至859條的有關組織、收入及收益分配要件的REIT可享有免稅優惠。換言之，即使REIT是以公司為組織形態，也可以不必負擔公司所得稅，而僅對股東或投資人課征個人所得稅。
四、遠非結束的結語
本文僅僅涉及了不動產證券化中的部分法制問題，關于此的研究遠未結束[15]，最令筆者困擾的不是技術性法令的規定，而是金融產品的創新和原有相關法制的深層次矛盾，乃至整個社會層出不窮的新生現象時刻沖擊著法律的內在穩定。這個矛盾在具有深刻固有法性的不動產法中更加難以解決。
這其中必須有一種理念去支撐，究竟是適用自然法原則還是實證法原則，是以經濟分析法學判斷亦或是概念法學理解，等等，這些都遠非一兩篇論文所能夠回答的。至此，一定有人會說：“如果法律的規定提高了金融創新的成本，制約了它的發展，就是不效率，應該修正法律。”筆者不禁要反問，誰能說明修訂舊法適應新的金融現象就一定是效率，保守法制穩定限制金融創新就一定是不效率，根源在哪里？！
在上述問題沒有或很難得到回答時，至少我們可以肯定，法律（制定法）總是要根據現實的要求作出修正，法律也必須要有預見性，法律的目的是讓社會實現有序的豐富多彩，而不是壓制新生事物。由此，我們得出在這種全新的金融產品與國家法律并沒有不可調和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促進不動產證券化的發展，在一些問題上作出預設規則，未雨綢繆，疏而導之，將其納入良性軌道，這是我們的選擇。以法律制度為主體的制度框架對資產證券化的產生和發展起著重要的作用。資產證券化的每一個環節的設計，每一個主體的參與和權利義務，都需要法律的維護和約束。因此，可以說，離開了法律的規范與保障，不動產證券化寸步難行。
不動產證券化有了生命！
法律有了生命！
（在本文的寫作中，受到南開大學陳耀東老師講授的物權法課程和萬國華老師講授的證券法課程以及韓良老師講授的金融法課程莫大的啟發和指導，在此表示感謝，但所有文責由作者承擔。）
[1] 事實上，有學者認為資產證券化包括金融資產證券化和不動產證券化，將住宅抵押貸款證券化列為金融資產證券化類（見王文宇[臺]著《新金融法》，中國政法大學出版社2003年5月版第141、142頁）。但筆者認為不動產證券化之對象系指不動產財產權，不動產財產權具有明顯的物權特征，無論是出于理論研究和還是制度建設的考慮，都應該把不動產抵押權益證券化作為不動產證券化的一種來研究。
[2] 梁慧星：《中國物權法草案》，社會科學出版社2000年3月版，第119頁。
[3] 孫憲忠：《論物權法》，法律出版社2001年10月版，第318頁。
[4] 孫憲忠：《中國物權法總論》，法律出版社2003年成月版，第178頁。
[5] 在美國，不動產有限合伙制作為不動產證券化的形式，因為美國對證券采廣義理解，包括“投資契約”，但在我國合伙并不能夠公開發行本文所說的有價證券，可以說我國不存在以有限合伙作為組織形式的不動產證券化。
[6] 見王石：“推動房地產融資渠道的多元化”，載于“南方周末”2004年4月8日19版。
[7]涂永紅、劉柏榮著《銀行信貸資產證券化》，中國金融出版社2000年版，第295頁。
[8] 參見關濤、樊靜：“不動產證券化的民法原理”，載于《中國法學》2002年第五期。另可參考冉昊、王麗媛：“ABS若干法律問題論析”，載蔡耀忠主編《中國房地產法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307頁。
[9]陳潔：“住房抵押貸款證券化中若干擔保問題的探討”，載中國法學網，2004年3月2日瀏覽。
[10] 轉引自注釋10文。
[11] 關于此部分的探討可參考陳耀東著《商品房買賣問題專論》（法律出版社2003年10月版）中筆者參與寫作的部分內容，第332頁至343頁。
[12]朱學良等：《借鑒美國經驗建立健全我國房地產稅收體系》，載《中國房地產》1996年第2期。轉引自cftl.com.cn.
一、 對民事權利證券化相關問題的界定
（一） 民事權利證券化的概念
證券是設立和證明持有人有權取得一定財產的書面憑證，具有可轉讓性。所以，民事權利證券化，顧名思義，即傳統中的各種民事權利以有價證券的形式表示出來。
民事權利是民事主體依法享有的某種利益，包括人身權和財產權兩個方面內容。人身權雖然也和財產權有一定的聯系，但其更多的體現人格和身份。所以，可以被證券化的民事權利是指財產權利，其在經濟意義上是指資產，所以民事權利證券化實質上是即資產的證券化，是將特定的資產轉化成可議付的證券這樣一個過程。一般來說，被證券化的資產只指金融資產，包括債權資產和股本資產，但因為債券和股票已經是“證券化”過的東西，且其已具有很強的流動性，所以，進一步說，民事權利證券化更是債權的證券化。
對于民事權利證券化的確切定義，我們可以參考“維基百科”的說法，它是指將一組流動性較差但在一定階段具有某種相對穩定收益的資產經過一系列組合，通過一定的結構安排（在大多數情況是成立一個特殊目的的載體），分享和重組資產的收益和風險要求，保持資產組合在可預見的未來有相對穩定的現金流，并將預期現金流的收益權轉變為可在金融市場流動的證券的技術和過程。其核心是對資產的收益和風險要素進行分享和重組。
但是，上述所講的民事權利證券化是從經濟意義上來說的，描述了其證券化的過程和內涵，它只是對其如何運作的一個還原。從法學的角度來看，民事權利證券化是指相關的當事人憑借其契約構建各種法律關系，使缺乏流動性、變現能力差的債權資產轉化為可自由流通的證券上的權利的過程。
（二） 民事權利證券化的由來
民事權利證券化作為一種經濟形態出現，是基于社會現實的需要而產生，是商品經濟快速發展的產物。財產權作為民事權利的核心，體現一定的財產利益，它關系著人的自由和生存發展，亞里士多德也曾說過，沒有財產，就不可能實現自由。所以，人們歷來對重視財產的取得。近代以前，人們更多的關注對實物的實際所有或者占有，關心對實物形態而不是權利形態的控制，而且傳統民法中的財產權也總是直接依附于一定的有形物上，使得傳統的民事財產權利缺乏必要的流動性。隨著商品經濟的發展，交易量大大增加，交易便捷成為一種客觀需要，人們的民事權利觀念發生了重大的轉變，從對財產本身的關注轉到對財產權利的利用上，不再只把債權當作獲得物權的手段，“債權的權利和利息的享有如今是所有經濟的目的，債權不復是旨在物權或物之享有的手段，而本身就是法律生活的目的，”［1］更加重視對他人的請求權。而證券是獲得權利的憑證，記載著相關當事人的民事權利，將民事權利和證券相結合，實現權利的證券化，是一種現實需要，也是民事財產權利的發展趨勢。
當下，以證券的形式表現出來的民事權利大量存在于我們的生活當中，早已被人們所接受和利用。這些體現民事權利的證券大致可分為資格證券和有價證券。資格證券可以使持票人享有行使權利的資格，就比如火車票，持有火車票就有了乘車的資格，起到一種證明作用，其本身并不代表一定的財產權。有價證券則是持有人有權取得一定財產的憑證，具有可轉讓性，比如股票和債券。可以看出，資格證券的使用范圍較窄，只能用于特定的地方，而且其代表只是一些資格，權利的標的一般不是財產。而有價證券代表了一定的財產權利，持票人可以憑借證券直接取得一定的財產，證券和財產權利的結合比較緊密，證券只是權利的外殼而已。
二、 民事權利證券化的法律基礎
民事權利證券化包括債權的轉讓、證券的發行、債權的擔保等，這些問題涉及到民法、合同法、物權法（所有權和擔保制度）、公司法、證券法。當然，因為民事權利證券化的不同階段涉及了很多方面，涉及的法律不只這些。基于民事權利證券化強調“真實銷售”以實現風險的轉移，以下筆者對其他問題不再贅述，主要從風險的轉移和債權的擔保兩個方面談一下合同法、物權法對這些問題的支撐。
（一） 合同法
合同之債是債產生的原因之一，即通過當事人的意思自治確定雙方的權利義務關系。一般來說，傳統的合同之債是可以轉讓的，除非受到三個方面的影響：合同約定不得轉讓；性質上不得轉讓；法律規定不得轉讓。合同之債可以轉讓，但如果要對債務人產生效力，必須通知債務人。民事權利證券化中的債權轉讓就是基于合同之債可以轉讓這一規定，其主要體現在兩個方面：1.發起人將債權轉讓給SPV，而不需要更改或終止原合同關系。在這一環節，債權轉讓并不受《合同法》債權不得轉讓的限制，發起人將其客戶的債權組合在一起，轉讓給SPV，“真實銷售”即體現了債權的轉讓；2.債權以證券的形式在證券市場上交易，即投資者之間買賣證券。民事權利證券化中的債權轉讓與傳統合同法中的債權轉讓不同的是，基于證券的特殊性，債權轉讓并不需要特別地通知債務人，只要持有證券，就享有對債務人的權利，這也是對傳統合同法的突破。
（二） 物權法
物權方面，當然也包括所有權。所有權是其他一切法律制度的基礎，也是權利主體進行權利變動的基礎。債權作為民事權利證券化的對象，雖是債權人享有的對債務人的請求權，但其實現也要依賴債務人的適當的忠實履行，而債務人想要履行其義務，終歸是要有一定的實物形態的財富，沒有所有權作為支撐，一切交易都沒有價值。在擔保物權方面，物權法中關于擔保物權的規定，也有助于民事權利證券化的發展。物權法規定債權、股權和知識產權等無形財產都可以設定擔保，在法律允許的范圍內更加尊重當事人的意思自治，可以各種債權作為擔保品。所以，在民事權利證券化的過程上，可以接受不同的債權作為擔保。同時，《物權法》第192條規定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓，但法律另有規定或者當事人另有約定的除外。”可以看出，一般來說，抵押權應該和被轉讓的債權一同轉讓給受讓人，除非法律另有規定。而在民事權利證券化中，一般比較特殊，適用不同的規則。但是，物權法對擔保物權的規定仍是民事權利證券化一個重要法律基礎。
三、 其他國家關于民事權利證券化的法律規定
我們從民事權利證券化的整個發展過程可以看出，美國是最先開展證券化的國家，并迅速發展，這與其強大的經濟實力和政府支持分不開的。隨后，英國、日本、德國等發達國家也先后開展了民事權利證券化的業務，并制定了一系列法律支持證券化的蓬勃發展。以下，筆者以最先開始證券化的美國和亞洲代表日本為例，探討兩個國家在民事權利證券化方面是如何規定的。
（一） 美國
美國在民事權利證券化方面除了關于證券的統一立法外，并沒有專門的立法，只是在民事權利證券化的各個環節有一些不同層面的法規。筆者在第一部分分析了美國民事權利證券化的發展，美國國會在1934年通過了國民住宅法，目的是重建住宅信用并建立一個抵押貸款的二級市場。在1938年美國政府成立了聯邦國家抵押協會，功能在于：購買資金不足的銀行的抵押貸款，到其資金充足時再把這些貸款出場給這些銀行，以促進這部分貸款資金的流動性。隨著證券化的大規模發展，1968年美國國會通過了住宅及城市發展法，該法授權政府機構有權購買并出售住宅抵押貸款資產，政府可以發行這種證券。之后美國為了鼓勵私人機構進入抵押貸款的二級市場，于1984年制定了二級按揭市場加強法，該法授予私人機構可以和政府機構一樣可以發行抵押貸款證券，擴大了進入抵制貸款二級市場的主體范圍。為促進證券化的發展，美國制定了一些與證券化相關的規則，如1990年條例144A的制定，其規定了證券再出售的豁免制度和適格機構購買者。并于1996年美國國會制定了中小企業工作保護法，該法規定普通的短期債務也可以被證券化。
（二） 日本
日本是亞洲最先開展民事權利證券化的國家，可追溯到上世紀30年代。到90年代，其證券化業務已經涉及不動產抵押貸款、住宅抵押信托等很多領域。金融危機的爆發使得日本經濟受到重挫，銀行的不良貸款嚴重阻礙經濟的復蘇，這些問題刺激了民事權利證券化的進一步發展。
早在1931年，日本議會就頒布了第一部與抵押貸款證券化有關的法律，即抵押證券法，該法規定了抵押證券的發行與流通、對抵押證券持有人的保護以及抵押權的行使等問題。為了完善對民事權利證券化各方面的監管，1987年日本公布了抵押證券業規制法，該法規定了一些程序性的內容。到1992年，日本頒布了特定債權法，該法對租賃業和信用卡業的特定資產的證券化作出了規定，并提出對小額債權銷售業如何監管。筆者認為，這點和美國的《中小企業工作保護法》在某種程度上有相同的功效，通過對小額債權和短期債務證券化，擴大民事權利證券化的范圍和品種，促進資金的流通。同時該法規定特定債權的轉讓采用公示制度，不用一一通知。1998年日本頒布了修改法，規定債權的轉移不用通知債務人，也不用公示，只需要在法律事務局進行登記，且登記中必須列明債務人的身份，以保護債務人的權利。當然，如果受讓人要對債務人行使權利，就要通知債務人或將登記證明出示給債務人。2000年，日本修訂了特定目的公司法（規范不動產領域的證券化），該法對金融資產證券化和不動產證券化同時適用，是日本民事權利證券化的基本法。
從美國和日本兩國關于民事權利證券化的規定中，筆者可以得出以下結論：民事權利證券化是以經濟的高度發展為前提、以經濟危機的破壞為契機的，經濟危機使信貸市場等領域資金的流動性非常差，金融機構的競爭能力嚴重下降，而民事權利證券化是擺脫這種困境的一種不錯的途徑。兩個國家針對該業務的規定有一個共同點，即其業務的展開以及監管都依據關于證券方面的原有法律，在與原有法律相沖突時，作出相應的修正。美國的證券化業務的展開很大一部分是基于政府的支持，政府介入到信貸二級市場中，支持證券化的發展。日本相對于美國來說，屬于大陸法系國家，其制定了一系列完善的法律支撐民事權利證券化的發展，其一些規定值得我們的借鑒。
四、 我國的規定及建議
（一） 我國民事權利證券化業務的展開及規制
隨著我國經濟的高速發展，房地產市場和汽車市場非常活躍，加上人們的消費觀念的改變，房地產貸款和個人汽車消費貸款相應的大幅增長，這些貸款還款期限相對較長，這就導致銀行資產有流動性的風險。雖然客戶在貸款的同時提供了擔保，但有時擔保的價值高于擔保物本身的價值，一旦對方違約，這部分資產就會成為不良貸款，這種風險完全由銀行承擔，而民事權利證券化能有效的將這種風險分散、隔離，保證銀行資產的流動性。
我國關于民事權利證券化并沒有統一的立法，對其規制可以依據我國現行法律的相關規定，比如《合同法》中的債權轉讓制度，使民事權利證券化中的“真實出售”有了可操作性；《信托法》肯定了以信托形式進行民事權利證券化；《擔保法》支持民事權利證券化的融資擔保；《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》肯定了資產支持證券的發行并作出相關的規范；《中華人民共和國銀行業監督管理法》通過對其監管的規定在一定程度上保證了民事權利證券化的健康發展。
另外，我國也制定了一些臨時性的行政規定，涉及信貸資產證券化和企業資產證券化。在信貸資產證券化方面，我國在2005年4月制定并公布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，該法以法律形式在我國第一次正式確認了資產證券化。內容包括各相關主體的設立、權利義務、債券的發行等問題以及規范信貸資證券化的試點工作。之后陸續制定了關于民事權利證券化各方面的規定，涉及會計、抵押權的變更登記、信息披露、監管等。在企業資產證券化方面制定了《企業資產證券化業務試點工作》，對資產證券化作出了進一步的完善，該法規定可證券化的資產是債權資產，資產證券化受益憑證可以繼承和轉讓，投資者可以為機構也可是個人。
（二） 我國立法存在的問題及完善
結合我國目前民事權利證券化的發展和相關的法律規定，其本身業務的開展和法律規定方面，都存在一些不足，以下筆者在分析這些不足的基礎上提出自己的幾點看法。
1. 我國《合同法》規定債權的轉讓必須通知債務人，否則不對債務人生效。基于民事權利證券化后權利的特殊性，我國《信貸資產證券化試點管理辦法》第十二條規定，發起機構應在全國性媒體上公告，將通過設立特定目的的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人。該規定使得債權的轉讓不用去一一通知債務人，只需公告即可。但是該規定并沒有明確指出公示中是否注明債務人的身份，不利于保護債務人的權利。這點我們可以借鑒日本的作法，日本規定債權轉讓不用公示而需登記，而且在登記中要注明債務人的身份。在民事權利證券化實現共贏的同時也要保護債務人利益，所以應該在公示中注明債務人的身份。
2. 我國民事權利證券化的資產轉移的實質是“真實銷售”，即受托財產與發起人的財產相分離，以達到風險隔離的效果。《信貸資產證券化試點管理辦法》第6規定，受托機構因承諾信托而取得的信貸資產是信托財產，獨立于發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構的固有財產。受托機構、貸款服務機構、資金保管機構及其他為證券化交易提供服務的機構因特定目的信托財產的管理、運用或其他情形而取得的財產和收益，歸入信托財產。發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，信托財產不屬于其清算財產。并規定特殊目的信托機構是由依法設立的信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構擔任。而我國《信托法》又規定受托人不能自由管理受托資財產，可以看出，兩者相沖突。而且《信貸資產證券化試點管理辦法》規定，受托機構以信托財產為限向投資機構承擔支付資產支持證券收益的義務，而《信托法》規定發行人擁有信托財產的收益權。
3. 民事權利證券化的對象是信托財產，但是《信托法》并未明確指出債權能否信托，而且民事權利證券化理應受到《證券法》的調整，但是《證券法》的調整對象是“在中國境內發行和交易的股票、公司債券和國務院依法認定的其它證券”，且不說這種權利證券是否被國務院認定，資產證券和普通債券就有很多的不同，資產證券是以特定的資產為支撐，而普通證券是以國家和企業的信用為保證。從民事權利證券化。
從以上的沖突中可以看出，對民事權利證券化的一些規定是與傳統法律相矛盾的，是對現有法律的挑戰，當然，這些規定在一定程度引導和促進了民事權利證券化的發展。但這些雜亂、零散的臨時性規定本身效力就低于現有的法律，而且這種不一致會導致法律適用的尷尬。所以在在該領域制定統一的立法是早晚的事，只是我國民事權利證券化還不成熟，發展時間還尚短，現在只能根據我國證券化業務的發展來制定一些試行規范，對其進行引導和管理，待其發展成熟，我國的法律也具備一定環境時，可制定一部統一的民事權利證券化法律。同時，針對民事證券化業務，我們也應該借鑒他國有益經驗，比如在一些成熟發展的領域擴大證券化品種等，以加大我國民事權利證券化進程。
五、結語
民事權利證券化是民事權利和證券的有機結合，民事權利以證券的形式表示出來，也可以說：權利就是證券，這種經濟形態是現代民事權利的發展趨勢。經濟的高速發展和多樣化給民事權利證券化的產生提供了條件，而隨著證券化業務的產生，也促進了經濟的運轉，通過民事權利證券化，商業銀行可以獲得資金來源以保證資金的流通，投資者也有機會獲得風險小但收益高的新型證券。相對來說，支持民事權利證券化發展的法律則顯得匱乏，而一個制度的發展或一項業務的展開離不開相關法律的調整，所以，不論從民事權利證券化本身的需要抑或是避免法律尷尬來講，制定一部統一的民事權利證券化法勢在必行。
注釋：
［1］ 拉德布魯赫.法學導論［M］.北京：中國大百科全書出版社，1997.
參考文獻：
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一、美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式
在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(assetpool)經評估后“真實出售”(Truesale)給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破產隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。(3)特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發證券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設機構發行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券化早期發行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發行證券，發行人是債務人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。
二、以投資者保護為核心的法律規制
如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或遷移到其他地區就業而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。四是服務商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時間上的滯后期，因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所——不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。
(一)物權法上的規制。
1.抵押貸款的設立及轉讓。
受英國票據概念的影響，美國傳統上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發生時借貸雙方享有的權利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償的權利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據。相對而言，抵押單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。
抵押單據是英美法中傳統的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產(抵押物)權利轉移來保障債權實現，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人雙方權利平衡。在美國大多數州規定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的規定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產，均屬于抵押物的范疇[4]。
按揭生效后，常會出現抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續承擔還款義務[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔還款的個人責任。
2.不動產登記與登記缺陷的補救。
眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期票、抵押單據、抵押轉讓協議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現狀確定登記記錄，任何人對房地產的法定權利都不能被創制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數州設在鎮里)，負責本地區的房地產登記工作。但隨著二級抵押市場的發展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對應房地產的真實現狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創建了抵押電子記錄系統(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。
3.關于法定優先權問題。
在美國涉及不動產法定優先權的問題有兩個：稅款優先權和建筑工程優先權。其一，繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高優先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優先權也是法定優先權，指承包商、工人、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權利才能在記錄上顯現出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優先權。為防萬一，這類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現建筑工程優先權，也由賣主承擔責任，不涉及已抵押的房地產。
(二)合同法和破產法上的規制。
資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發行及交易主要由證券法進行規制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規制僅指證券化資產轉讓的相關規定及作法。
證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環節，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索，以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓資產協議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產協議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規定，如果出售方通過轉讓獲得了收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協議，約定資產出售方有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協議，約定資產出售方在尚未取得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規定著眼于資產控制權，而不是象以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益和相關控制權才能被認定為“真實出售”。
“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯邦破產法544)。關于財產轉讓的法定要件，依美國統一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規定，以契據的占有和相關合同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。
證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規定，資產轉讓合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數債務人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。
(三)關于特設機構SPV的法律規制。
設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產證券化對抵押流通市場的形成和發展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離”，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發行證券的基礎。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：
第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發起人分離，其股份或控制權最好由發起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。
第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規范其業務活動。其主要表現為：(1)業務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發行證券；(2)不負擔證券發行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。
第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。
(四)證券發行中的額度規制。
在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產由經過保險的抵押貸款組成，發行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發行，且有明顯期限，其信用與發行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔保”方式發行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值高于擬發行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產的市值因市場環境變化降低到超額擔保水平之下，發行人還必須補充等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。
(五)信托法上的規制。
信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人：將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人，依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監督服務商并按期將收益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：
首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業務活動；加上投資者目的是獲取收益，其關注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業務并不熱衷，“搭便車”現象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。
其次，投資者購買證券后，原始債務人(住房借貸合同的借款人，證券發行后被稱為原始債務人)違約或提前還款等一系列風險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權益人(住房借貸合同的貸款人，證券發行后被稱為原始債權人、服務商)，原始權益人與投資者處于信息不對稱狀態，原始權益人可能利用其優越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構對原始權益人的活動進行監督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務或其它與證券投資有關的業務以保障投資者權利。而信托制度中受托人的設置正是這一角色的最佳選擇。
再次，證券化資產組合中原始債務人是一個人數眾多的群體，證券化資產是由借貸合同收益權組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構對這些每天都要收到的收益進行管理和經營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產證券化的重要的法律基石。
(六)有關“法律規制”的說明。
必須說明的是，資產證券化作為金融創新工具，從其產生和發展來看，更多的是利用現有法律進行市場化運作的結果，是“自生自發秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設計的外在規則的建構(注：新制度經濟學認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經由自生自發的路徑生發與演進而來，一種是經由人們刻意地整體設計與建構出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據的規則系統的主體。“建構”一詞指對規則的刻意設計。參見韋森《社會制序的經濟分析導論》，上海三聯書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經濟學——社會秩序和公共政策》，商務印書館出版。)。如從上述證券化的調節內容分析可知，契約自由約定內容占據相當分量，不僅各類合同，甚至破產隔離都是約定的結果。從大陸法的角度看，這些調節內容很難作為“標準”的法律規制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統：法律不是作為規則體而是作為一個過程和一種事業，在這種過程中，規則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關系中才有意義[8]。這是理解美國資產證券化法律規制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規制并非復雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調節，如資產評估、信用增級，因無特別內容，鑒于篇幅有限，不再贅述。
三、美國資產證券化對我國證券化的啟示
第一，美國的資產證券化是高度市場化的產物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環境下有機的結合起來。投資者、作為原始債務人的借款人、作為原始債權人的銀行或其他金融機構、特設機構SPV、信托機構、信用增級機構及其他中介機構在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經濟向市場經濟轉型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產權制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構應當是經營獨立、自負盈虧的市場經濟的參與者，它有權決定是否發放貸款及根據市場變化調整利率，有權決定出售自己的債權資產。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業銀行商業化及利率的市場化未完全實現。其次，資產證券化需要發達的證券市場，而我國的證券市場發展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發行國企股票為主，其他證券的發行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產證券的發行和流通設置了障礙。再次，中介機構的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構。其他中介組織，如律師事務所、會計師事務所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環境的營造極為不利。還有，從單純技術層面來說，證券化資產的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產證券化還有很長的路要走。
第二，單純從法律角度看，美國資產證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規制應當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關法律涉及的主體、客體、權利義務關系等雖然復雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發揮作用，這一點在物權和破產的法律規制中表現尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內容是以當事人約定形式體現的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規則的建構，而是依托現有的法律體系和法律制度進行的業務創新，本身并不對現有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統有關。三是證券化法律是復雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權、契約、信托、破產、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現了鮮明的法律傳統及其法理基礎。如按揭中的期票和抵押單據，特設機構SPV的設立，“真實出售”和“破產隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應的法理為依據。
第三，既然證券化法律體系的構建實為所涉具體法律制度的構建，則證券化法律的重心是對現行法律的完善。比較而言，我國現行的與證券化相關的法律很不完善，物權法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務是理順具體法律關系，加強相關問題法理研究，完善具體法律制度。
總之，住房信貸資產證券化是高度市場化的產物，受產權制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環境因素制約，小范圍為取得經驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規模住房信貸資產證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創新和專項立法，而是完善有關法律和改善相關環境，扎扎實實地進行基礎研究，夯實證券化的法制基礎。
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2007年爆發的次貸危機，已經演變成為21世紀波及全球的金融危機。這場危機不僅使得美國經濟進入衰退，而且導致世界許多國家的經濟遭遇寒流，甚至進入冷冬。這場金融危機的影響正在從投資銀行蔓延到商業銀行。迄今為止，美國已有15家銀行倒閉。其中最大的銀行是IndyMac，該行擁有320億美元資產和190億美元存款，它也是美國歷史上破產的第三大銀行。美國金融巨擘花旗股票連續多個交易日下挫，其市值僅為210億美元，不及其2006年年底時2740億美元的1/10。根據IMF的統計，全球金融業將因次貸危機而損失1.4萬億美元。這一數字相當于工行市值的7倍之多。
一、次債危機的原因分析
1、在金融體系與金融機構方面
所謂次級按揭是指向負債較重，資產信用評級在620分以下，多數沒有固定收入憑證的“劣質客戶”提供貸款。在激烈的競爭面前，諸如新世紀金融和Countryside這樣的按揭貸款發放機構降低住房信貸消費準入標準，把大量的房地產按揭發放給沒有能力償還貸款的中低收入購房者。出現了零首付以及向“劣質客戶”提供貸款的行為。貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，無需提供任何有關償還能力的證明。次級貸款一般是無本金貸款，在開始幾年只需每月償還貸款利息，只用償還超低利息，之后利率將重設，并且在3-7年可調整利率貸款。從實際利率看，大部分次級貸款基于浮動利率，即貸款利率隨短期利率變動而變動。商業銀行和投資銀行又通過以次級按揭還款為抵押品的衍生證券把中低收入購房者償還貸款的風險轉移給了風險接力賽中的接棒者。發放貸款的機構大多“只貸不存”，為了不斷獲取資金，維持放貸規模，這些機構通過二級市場中的對沖基金，投資銀行，商業銀行和社會公眾籌集資本，使得大量投資者聚集到次級貸這個鏈條上來。由于這些次級貸款是建立在低利率和房價不斷上漲的基礎之上的，而自從2004年開始，美聯儲連續的升息政策，將基準利率從1%調到5.25%，使得借款人成本激增，加上樓市開始下滑，動搖了整個次級貸款存在和發展的基礎，使得次級按揭還款出現拖欠的情況日益嚴重，違約率不斷提高。抵押貸款企業紛紛宣布倒閉，2007年3月美國新世紀金融公司，因為超過84億美元的債務無法償還提出破產保護。第一張多米諾骨牌倒下的時候，整個金融系統的危機隨之降臨。
2、投資者方面
這些金融衍生品的生成過程很復雜，一般的投資者是沒有能力去辨認是建立在什么價值基礎上的，不具備理解這些衍生證券所攜帶的金融風險的能力。投資者的不理智一面，使得投資者在發現錯誤的時候反應過度。
3、監管方面
由于監管方面的缺失，政府把對這種金融衍生品的監督責任交給了評級機構。但這些評級機構并沒有真實，準確的反映次級債券的風險情況。做出了一些不負責任的評級，使得投資者在沒有充分能力去理解整個金融衍生品風險的情況下依靠這些評級結果，做出錯誤的決策。我國持有雷曼兄弟債券的中資銀行有7家。中國建設銀行持有雷曼債券1.914億美元，占公司總資產的0.29%，中國工商銀行（包括境外機構）持有雷曼債券1.518億美元，占公司總資產的0.01%，中國交通銀行持有雷曼銀行債券7002萬美元，占公司總資產的0.02%。而我國銀行國際交易涉及次級貸逼近100億美元。隨著次級貸款風波的不斷升級，我國金融機構因次級貸損失高達49億人民幣。目前國內國外宏觀經濟都存在一定的下滑可能性的情況下，我國國內商業銀行將面臨資產質量惡化以及利潤增長放緩的狀況，并且已經有14家上市銀行已經出現了借款人違約數量增加以及流動性收緊的跡象，商業銀行有可能出現新一輪的不良資產。我們應當重視這場金融危機給我們帶來的教訓和啟示，發揮后發優勢，讓我國的商業銀行走得更快更穩。
二、對我國商業銀行的啟示
1、嚴把信用風險關口
強化風險控制，確保償付能力，量化風險。在結合巴塞爾協議8%的最低資本金要求，建立符合相應風險管理需要的資本金充足水平和貸款呆賬準備金。同時應嚴格準入標準，把握信用風險的關口，并做好貸款擔保和抵押的動態管理，防止因為2009年房價可能進入下行通道導致的抵押物價值不足的問題，保持信貸業務持續穩定發展。近年來，大部分商業銀行已將住房信貸作為新的利潤增長點來加以發展，有的商業銀行個人住房抵押貸款在信貸資產中的比重高達40%以上。我國目前房貸證券化產品很少，并且發行量比較小，房貸大部分只涉及銀行和購房者。2005年12月15日，建設銀行推出國內首個住房抵押貸款證券化產品，2007年12月建行又推出自己的41.6億元人民幣的證券化產品。這與整個抵押貸款市場的規模相比，證券化率非常低。與美國銀行業以及房地產業相比較，我國人民銀行和銀監會規定首付比例20%-30%，還貸收入比不得超過50%，而且在我國，商業銀行一般都保持1元的貸款抵押物的市值一般超過2元。這些措施降低了借款人違約的概率，有效保證了銀行系統的穩定性。但隨著我國房地產市場的走弱趨勢越來越明顯，為了防止大規模違約風險的發生，在發放住房貸款時應該更加注意挑選信用記錄好，收入穩定，還款能力強的客戶作為發展對象。2、保障金融安全，注重風險管理
（1）商業銀行的基本原則是“存款立行，風控保行，服務興行，科技強行”。如果商業銀行過多的依賴于貨幣市場和資本市場的融資而忽略自己的主業將把自己置身于巨大的風險當中，北巖銀行的破產就值得我們引以為戒。英國國內第五大抵押貸款機構也是最具活力的銀行之一北巖銀行（NorthernRock）大量通過吸引存款、同業拆借、抵押資產證券化等方式來融資，并投資于歐洲之外的債券市場。這次由于受到次級貸的牽連導致流動性不足而最終破產，引發了英國銀行100多年來的首次擠兌行為，并實際上迫使英國政府為英國銀行業體系的負債。因此商業銀行發展不應脫離自己立行之根本，否則一旦外部環境變差，商業銀行將面臨巨大風險。
（2）做好風險評估，切實把握風險，而不是盲目跟進。把握好度，在進入不熟悉和缺乏足夠風險控制的業務領域時要謹慎。我國的商業銀行與發達國家的商業銀行相比較而言，在業務種類和范圍，風險管控上都有一定差距。由于在許多業務領域缺乏經驗，所以應在充分了解這些業務的時候再進行投資決策，盡可能地防范風險。
（3）要注重從外部和內部兩個方面對風險進行管理。從外部和內部的風險管理是使風險得以控制的關鍵所在。對金融風險的防范和處理過程中，政府的角色是不可替代的。通過頒布政策、規定等措施有效降低風險發生的可能性，因此商業銀行應該嚴格按照各項規定運作。首先，在外部監管方面：一是我國銀行業的監管機構主要是銀監會，但是人民銀行、外匯管理局、審計署、財政檢查專員辦等也在某些范圍內對銀行進行著監管。由于各部門都有自己的標準，且處罰措施不一，造成了一定程度上的混亂。為了增強監管的有效性和力度，加強各個監管部門的溝通，對現存的監管體制進行適當的修改，權利適當的集中，從而提升效率和降低監管成本。二是切實提高金融創新的信息透明度是保障金融安全的基本條件，因此應當加強監管以及信息披露的強度，對商業銀行面對的主要風險要及時披露。金融創新是銀行發展的動力但也是一把雙刃劍，我們既要看到它可以提高金融效率和促進金融資源的有效配置，在金融發展方面發揮的助推器作用，但同時，次貸危機也表明，金融創新可以放大風險，可能產生巨大的財務風險和流動性風險，因此要又有強有力的風險保障機制。在市場上投機意味非常濃烈的時刻，市場主體往往并不關注真正的價值基礎，反而不斷的去推高這個市場，讓這種泡沫蔓延。而現在我們正在經歷的這個金融危機正是巨大的泡沫破裂的后果。美國次級債危機的教訓之一就是信息披露一定要充分、及時。在信息不對稱的市場當中，投資銀行，商業銀行和社會公眾由于這些金融衍生產品的設計過于復雜而且不透明，在不了解這些金融創新品的原理和相關的風險信息時，僅以評級機構的不負責任的某些結論來購買這些次級債券，從而成為大量的風險積累的犧牲品。在次貸危機發生之后，我國也在的《公開發行證券的公司信息披露編報規則第26號——商業銀行信息披露特別規定》中采取了一定應對措施，明確要求對商業銀行所持有的金融債券的類別和金額，委托理財、資產證券化、各項、托管等業務的開展和損益情況進行披露。其次，在內部控制方面：第一，優化公司治理結構，完善機制，保證公司治理和內部控制的有效性。由于委托——關系的原因，“股票期權”，“大比例分紅”等激勵措施使得高管階層和各級員工不顧公司長遠利益和金融體系穩定的短期逐利行為，使金融創新變了質。第二，建立問責制度。如果企業制度中缺少問責制度和高層管理不當收入追回機制，使得那些讓公司破產倒閉的高管們還能逍遙度日。把權利和責任有效的聯系起來，監督和追查對錯誤負有責任人的。促使企業人員更加注重風險，從而在自己的責任范圍內降低風險。第三，我國商業銀行是經營風險的特殊企業，應當將商業銀行的“穩健經營，防范風險”放在首位，保證各項經營活動都建立在合理風險控制的基礎上。但目前我國大部分商業銀行的風險管理體系仍然不夠完善。各商業銀行應注重培育和強化風險意識，引進在風險管控方面有經驗的人才，不斷完善風險管理體系。在國內外環境不確定的情況下，加強內部審計和對風險的預測和分析，為將來可能發生的風險做好預案，按照銀監會于2008年初下發的《商業銀行壓力測試指引》提出的指導性建議，逐步引進并深入研究壓力測試技術。
3、更具有前瞻性
隨著國際化的趨勢越來越明顯，我國已經不能做到在金融危機面前獨善其身，所以要提高對國際風險的敏感性和前瞻性以及應對風險的能力。時刻對保持國際局勢的變化的警覺。在能力范圍內去分析國際上發生的各項事件對商業銀行的可能產生的影響，做好應對措施，不打無準備之仗。
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[2]王華：關于我國銀行業監管制度問題的若干思考[J].現代商業銀行導論，2008（10）.
1回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就
①初步構建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構。②市場發展初具規模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規模表示：資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分，已經開始成為中國經濟發展的重要推動者。③培育了一支規模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數已經達到6577.05萬戶，有44只規范的證券投資基金，部分商業保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發展，并有待成熟，但是不可否認，整個社會的金融投資意識已經大大加強。④建立起了較為系統、相對獨立的信息披露規則體系。經過十年努力，信息披露規則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規則框架內及時披露其相關信息，從而使交易市場具有一個基本的規范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發揮后發優勢，整個交易、清算、登記、過戶系統是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩定、效率較高。⑥證券監管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監管是市場規范發展、防范風險的前提。只有監管的理念、水平有了切實的提高，創新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。
2我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個市場目前存在的主要問題有：
2.1債券市場多頭監管，寬嚴不一從西方各國經驗看，一個統一高效的監管體系是債券市場發展的首要條件。各國將各類債券的發行和交易監管整合在證券監管機構之下（除了國債的發行一直由財政部負責之外），形成了統
一、高效、互聯的債券監管體系。
而我國債券市場的監管構架十分復雜，存在多頭監管。債券發行、交易監管以及結算分別由不同機構負責（見圖）。最為突出的多頭監管在發行監管環節，有限的四種債券分屬四個監管機構審批，其中國債的發行審批由財政部負責，金融債（包括央行債）由人民銀行負責，企業債由國家發改委負責，而可轉換公司債發行的審批權在證監會。債券市場監管機構的分離造成各類債券在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節監管寬嚴不一，嚴重阻礙了債券市場的快速協調發展。比如企業債券的發行自2000年以來都是由發改委每年嚴格控制規模，發行名單和規模指標要報國務院特批，存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發行方式陳舊、信息披露和監管處于真空狀態等一系列問題，因此企業債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區區2.4%，遠遠低于發達國家10%以上的水平。
我國股票市場經過十幾年的建設，形成了一定的市場規模。證券法制法規框架初步形成，證券專業化監管隊伍（包括發行監管和公司監管）業已具備，證券執法力度空前加強。目前的監管環境已經今非昔比，企業債券監管模式應該到了徹底反思和調整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發展將遠遠落后于市場的需求。
2.2債券品種單一，非公部門債券帶發展西方發達國家債券市場產品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業（包括金融機構）融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發展緩慢的原因主要有三點。一是企業金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露，非公部門嚴重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業發行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資，在2001年大力發展機構投資者的政策出臺之前，我國機構投資者發育不足，進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監管體制壓抑發展。這一點上面已分析得很詳細，不贅述。
2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國外的經驗看，做市商制度在發達證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后，債券交易不夠活躍，市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，對雙邊報價商的準入條件、權利與義務等事項作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準中國工商銀行等九家金融機構為銀行間債券市場首批雙邊報價商，并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商，將其數量增加至15家，同時引入市場表現活躍的兩家證券公司，豐富了做市機構的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位，實際上是只要求其履行做市義務，而忽略了其做市權利。具體表現在：一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關問題的通知》中明確對做市商進行融資支持，但沒有具體落實措施：對其融券盡管有具體措施，但由于質押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數量配售等優惠，沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統一起來。三是沒有費用優惠。
3對發展我國債券市場的政策建議
3.1建立統一的債券市場監管體系債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監管體系應該是統一的，在我國應該由證監會來統一管理。這樣做有以下幾點優勢：第一，有利于專業管理。證監會作為資本市場監管部門，在證券發行審核、發行主體監管、流通市場建設、信息披露監管、中介機構監管、投資者保護等方面具有組織保障和專業經驗，將債券市場納入其現行的管理框架，有利于債券市場的專業管理。第二，有利于資源整合。證監會所具有的組織保障可以使債券市場的規范管理建立在不增加更多成本的基礎上，在資源整合方面具有優勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發展。對于公司債券、市政債券等急需發展的品種應在現有市場構架下盡快安排，從而促進我國債券市場的全面發展。
3.2大力發展公司債券、資產證券化債券等非公債券目前我國除了少量可轉債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發行主體的限制已經放開，公司債發行的審批也改成了核準制，這些都為大力發展公司債券市場提供了良好基礎。
3.3大力發展公司債，首先必須理順發行機制，根據市場化得要求制定發行條件。其次要完善信用評價體系，為債券市場的發展構建良好的基礎環境。目前，我國缺乏權威的信用評級體系，機構，不能客觀、實時地根據發債公司的真實財務狀況評定發債主體的信用，這嚴重阻礙公司債券市場的發展。再次，要加快公司債券品種和市場規模。最后，在法律方面盡快完善《破產法》和債權人信托制度，為保護債權人合法權利創造法律條件。新晨
3.4交易所交易引進做市商制度我國證券交易所還沒有實行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現出來，交易量差距還越來越大。交易所應該借鑒銀行間市場做市制度的經驗教訓，盡快在優勢品種上推出做市商制度。企業債券一直是交易所上市的傳統品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優勢。應在企業債券產品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業債券份額，在監管體制理順的條件下快速發展企業債券市場。交易所推出做市商制度時應該注意不要成為大宗交易平臺的副產品，而是應該在真正的交易體系進行改造。
參考文獻：
中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2012）16-0284-02
0引言
金融衍生品是金融資產證券化技術的集大成者。證券興盛的原因在于其作為擴充市場流動性技術的所具有的高效率，但與之相伴的金融危機也愈演愈烈，在金融危機爆發凸顯頻繁之際，適時地調整監管思路就尤為重要。
金融衍生品是風險控制技術的革命，其思路是將金融資產的風險剝離和重組。簡言之：首先、金融衍生品的價格是風險的價格，而風險是一種事實狀態，所以，衍生品的價格依托于人們對風險的預期；其次，金融衍生品所控制的風險是委身于后的基礎資產的風險，而衍生產品自身的風險是不可控的；最后，金融衍生品通過將基礎資產與其自身的風險相對立，抽離出風險單獨作為商品予以流通，實現風險轉移、分散的目的。所以，筆者認為金融衍生品的風險控制技術是對證券技術的揚棄，是通過剝離不同類型的金融資產的風險再將其組合、出售，從而達到風險分散的目的。其實質是一種零和博弈。
1對監管手段的分析
對金融衍生品監管的手段依然延續了傳統的金融監管經驗。
金融監管始于“貿易保護主義”背景下的國家金融管制，興盛于證券危機、銀行危機引發的金融市場動蕩。證券危機大都因證券欺詐的泛濫所致，并且，證券危機最早爆發在銀行混業經營的金融背景下，由于個別銀行投機證券失敗引發的破產倒閉極易造成擠兌，擠兌形成的社會恐慌心理能夠將危機迅速地傳導至其他銀行，產生連鎖反應，即系統性危機。所以，以防止證券欺詐和防止擠兌為目標的金融監管應運而生。其監管的目標在于杜絕欺詐、防止銀行倒閉、防止擠兌造成的系統性風險。其監管的手段依賴于對金融業務的限制，對欺詐行為的處罰、建立信息公開制度以及加強行業自律和完善銀行內部風險控制機制五個方面。在金融自由化和金融深化的歷史趨勢下，世界各國雖然普遍放松了對金融機構業務的限制，但金融監管依然延續了以控制風險為本和依靠信息公開的傳統思路和方式，唯一變化的是關注監管的成本，強調監管不應成為束縛金融效率的障礙。隨著金融衍生品的勃發，對衍生品的監管主要依靠準入制度、業務限制、對違規行為的處罰、信息公開、強化行業自律和完善銀行內部風險控制這些手段。兩相對比，并無太大的變化。所以，筆者認為對金融衍生品的監管思路依然延續了以“完善市場信息”為主導的傳統方式，未見太多的新意。
2對監管失靈的分析
金融監管有其經驗基礎和理論基礎。監管的經驗基礎在于對市場失靈的認識，理論基礎來源于制度經濟學對市場失靈的經濟分析。制度經濟學將市場失靈的原因歸結為市場主體由于信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，金融監管就是對二者的糾正和改善，所以，在監管制度的輔助下市場機制應該近乎完美。但事與愿違，從美國次貸危機的爆發中可以深切地感受到制度缺陷依然存在。筆者認為問題出自傳統的監管思路與全新的監管對象之間缺乏契合。
金融衍生品的最大問題并非出自市場信息的不對稱，所以，以信息披露為主旨的金融監管模式不適合對金融衍生品的監管。理由有三：
其一，傳統的證券監管奉行自由市場的原則，強調政府對金融市場的有限干預，政府的作用僅在于提供真實的“信息”。但由于信息的源頭在于被監管的金融企業，而過多的外部干預會影響到企業經營的秩序和效率，并且外部信息采集成本也是極其高昂的。所以，金融監管的路徑主要依賴于金融企業自身的信息披露，如定期的財務報告制度、公告制度等。并且，為了保障信息的真實性、及時性和易讀性，金融監管機構還會輔以現場檢查的手段，通過對有欺詐行為的金融企業科以重罰，以確保信息的充分與真實。并且，證券作為公眾主要的投資渠道，相對于機構投資者而言，中小投資者往往需要法制提供額外的保護，其路徑主要集中于政府作為“公共物品”的提供者所保障的市場信息。但由于金融衍生品的價格其實質是市場流動性的現值，其風險價格往往基于社會對市場的預期，客觀上難以統一評價的標準，尤其是在流動性匱乏時，難以定價往往是進一步加劇危機的肇因，所以市場信息的滯后性是解決危機難以逾越的障礙。并且，金融衍生產品的開發和定價建立在金融工程學的基礎之上，而模型的建構主要依賴的以往的經濟數據，從而導致模型失靈的現象屢見不鮮。綜上，金融衍生品的定價問題不能簡單地歸咎于信息不對稱所導致，對金融衍生品所導致的危機，僅靠信息的供給是難以克服的。其二，信息不對稱（asymmetric information）現象易忽略一個事實，即對信息的易讀性。由于金融衍生品具有高度的技術性和復雜性，所以，如何判定信息披露的程度難以確定，信息公布的過多可能侵犯金融機構的商業秘密，信息披露的過少可能對于信息的理解毫無益處，所以對信息量披露的程度成為金融監管技術上的難題。其三，信息不對稱所引發的逆向選擇(adverse selection)和道德風險(moral hazard)是基于經濟效率的評判，而金融衍生品其實質為零和博弈，不符合納什效率甚至希克斯效率，故而因信息不對稱所造成的逆向選擇和道德風險對于金融衍生品監管而言其意義有限。以美國市場為例：據調查2005年美國金融衍生品交易市場中交易商主要是商業銀行，商業銀行的交易量占總體交易的99%以上，并呈現出集中的特點，最大的5家商業銀行的交易量占到總交易量的95%以上。由此可見游戲的主角早已發生變化，社會中小投資者基本被排除在交易之外，所以，對于金融衍生品交易中的機構投資者是否還應當由政府提供保障？值得商榷。如存款保險限額賠償制度的理論基石之一就在于“富人比窮人更會照顧自己”的社會共識之上的。
3重構金融衍生品監管思路的必要性
綜上，筆者認為金融衍生品監管的重心并非基于信息的不對稱之上。金融監管的無力以至于缺失其根源并非源于金融機構內部風險控制制度的缺失，或者肇事者的庸碌無能，或者監管者的低效，其要旨在于轉變金融監管的思路，放棄主要依賴市場信息構建的路徑，在虛擬經濟條件下，信息的重要性不言而喻，但針對金融衍生品而言筆者認為主要的問題依然在于鞏固傳統的商業準則，切實落實穩健性經營的要求，通過外部的有限干預，消除經營者為應對經營壓力、風險壓力而過分依賴金融衍生產品的弊端，才是維護傳統的商業準則，實現穩健性經營的目標的唯一出路，是金融衍生品監管制度改革的方向。
最后，筆者認為金融衍生品監管失靈有其必然性，出路在于調整監管方向，重新設計監管的策略。
參考文獻：
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中圖分類號：F830.33 文獻標識碼： A 文章編號：1003－3890（2008）11－0051-03
一、金融創新的含義、動因和發展歷程
學界普遍認為，金融創新是指金融機構為適應經濟發展的要求，通過引入新技術、采用新方法、開辟新市場、構建新組織，在戰略決策、制度安排、機構設置、人員準備、管理模式、業務流程和金融產品等方面開展的各項新活動，最終體現為銀行風險管理能力的不斷提高以及為客戶提供的服務產品和服務方式的創造與更新。本文所指的金融創新主要指商業銀行的金融產品和服務的創新。
國際上對金融創新的動因理論研究眾多，其大多從技術、經濟、制度、監管等各個角度出發，探討了金融創新的促發原因，包括技術推動論、貨幣促進論、財富增長論、約束誘導論、制度改革論、規避管制論等。實際上，無論何種方式促成的金融創新，其本質動因都是在追求利潤最大化的目標，也就是通過金融創新來擴大收入和降低交易成本，即“每一個金融創新都是為了尋求利潤”。從這個角度說，中國銀行業的金融創新在計劃經濟體制下時顯得比較蒼白，因為當時的銀行業金融機構并未形成金融創新的內在驅動力――追求利潤，真正意義上的金融創新是伴隨著銀行商業化改革的步伐逐步展開的，具有鮮明的中國特色。從中國金融創新的現狀看，創新動因體現為技術、經濟發展、制度建設和監管引導的綜合作用，其根本動因源于商業銀行自身發展和競爭的需要。
從歷史的觀點看，金融創新伴隨著金融本身的萌芽而開始，并且一直作為金融業發展的推動力發展到今天。在金融業最發達的美國，從20世紀60年代中期以規避金融管制的金融創新開始，到70年代以后以轉移和分散金融風險為主的金融創新，其中金融工具的創新一直占據主導地位，新的金融產品陸續出現，包括各種衍生產品、風險轉移產品、外匯交易基金等。在中國，真正意義上的金融創新在20世紀80年代末到90年代初政策性銀行與商業銀行分離時才開始。這一時期有兩個重要標志：一是四大國有銀行從專業銀行向商業銀行轉型；二是產權結構多樣化的數家股份制商業銀行相繼成立，包括交通銀行、招商銀行、中信銀行等。
在金融市場日益開放的今天，中國銀行業金融創新的環境和背景正在發生深刻變化，主要表現在：對外資金融機構市場準入限制的逐步取消正在加劇國內金融市場的競爭；金融全球化正在沖擊中國銀行業傳統營運模式、經營理念、機構設置、人力資源甚至監管體系；新技術在金融上的應用（金融電子化和信息化）為銀行經營管理和金融創新提供了高效的支持平臺；新產品和新交易方式的層出不窮在不斷滿足客戶需求的同時正逐步細化風險配置方式和改變傳統盈利模式；社會公眾金融意識和需求的提高對金融產品和服務更新不斷提出新要求。
二、金融創新中產品創新面臨的問題
產品創新是金融創新的主要部分，金融市場發展的重點領域應該在于產品的創新。但就金融產品創新而言，現在面臨很多問題。
1. 金融產品的規劃問題。我們缺少一個方向性的規劃，包括現貨產品怎么發展，期貨產品怎么發展，本地產品怎么發展，外地產品怎么發展，還包括本、外地產品怎么發展，這些都應該由金融監管部門作出統一的規劃。金融市場的發展不能搞計劃，因為市場不是管理者的市場，是市場人士的市場，市場發展程度如何取決于市場人士的行為選擇，不取決于管理者的政府決定。但市場確實需要規劃，規劃不僅要明確目標、分階段，而且要有明確的每一個階段可以采取的現實措施，這是發展中國金融市場現在面臨的突出問題。只有通過制定相對統一的規劃，才可能使管理者的理念得到統一，達成共識。投資人也會在取得共識理念的引導下，理性地選擇自己的行為。
2. 制度環境問題。現在產品創新當中的制度環境，包括法律、政策層面，大大小小很多。比如說，從法律層面講，債權人權利如何得到保護？企業短期融資券稅收問題如何處理？很多新產品都是在規則不清的情況下運作，這實際上是為以后運行的預期造成了不穩定。另外，創新的產品往往層出不窮,真正能夠付諸實踐的比較少，這與管理政策方面的交叉、不協調有關系。所以在現實當中，政策層面應注重如何協調、如何配合、如何真正為商業市場化金融產品的創新打開一條可持續的通道。
3. 創新主體的問題，或者叫作創新動力的問題。經濟學家認為，創新得以發生的刺激因素是由個人和企業欲使其利益最大化的要求產生的。或者說,經濟環境的變化將刺激人們去尋求可能有利可圖的創新。通貨膨脹率和利率急劇上升且難以預料，大大改變了金融市場的需求狀況。計算機技術的飛速進步，改變了供求狀況。金融機構發現，許多舊的經營方式不再有利可圖，他們提供給公眾的金融服務和金融產品賣不出去，運用傳統的金融工具已不再能夠吸取資金。為了在新的經濟環境中求生存，金融機構不得不研究和開發新的產品和服務，以滿足客戶的需要并改善利潤狀況，這就是創新的原動力。從金融創新的目的來考察，有獲利性、避險性、避管性和擴源性四種類型。然而，不管出于哪種目的的金融創新，它都有一種內在的激勵誘導和支撐。獲利性來自獲取利潤激勵；避險性來自規避風險激勵；避管性來自避免管制激勵；擴源性來自擴大金融資源激勵。
4. 產品創新市場分級問題。從目前的情況來看，我們的產品由于缺乏統一的規劃，多雷同。一家銀行推出一種新產品，很快就有幾家銀行推出同質不同名的多種產品，真正需要這種產品的客戶其實很有限，創新并未帶來整個金融市場的活躍，卻可能造成人力資本等的浪費。因此，良性循環的產品創新應按照市場分級找準自己的定位。
5. 金融創新的品牌化。由于金融創新較之其他行業的產品創新無專利予以保障，易于模仿，其“新”生命尤為短暫，因此往往是某家商業銀行推出一種新業務和新產品，其他銀行很快就加以效仿，這種現象一方面要求銀行必須不斷推陳出新，依靠內部一套系統有序的創新機制來提高創新的速度和效率；另一方面，商業銀行在創新過程中應增強品牌意識，由以往零星的創新模式向系統的創新模式轉變。
6. 產品創新后期的管理。我們現在面臨的問題往往是推出一系列創新產品后，發現管理遠遠不能適應創新的步伐。在整個金融市場發展當中，以金融產品創新為突破口，但金融產品創新過程中，又遇到諸多現實無法回避的問題，如果不及時解決這些問題，就可能失去創新的原動力。產品創新后的繼續研究和深度開發成為必不可少的一個環節。
三、金融創新的市場和監管環境建設
中國商業銀行金融創新除了創新微觀主體自身能力的不斷提高外，外部市場環境建設和完善也至關重要。根據中國金融業目前的發展水平，政策和監管的引導及推動是創建有序、公平、效率的市場環境的重要力量。
1. 推動制度創新，引導金融創新良性發展。在市場化、專業化未達到一定深度前，金融創新仍需要政府的引導。對金融創新主體的監管是否有效以及對金融創新活動如何導向將直接決定金融創新的效率和發展方向。因此，必須不斷提高金融監管效率，為金融創新創建起一個既能管控創新風險，又能支持創新發展的外部環境。目前情況下，中國大部分金融產品創新出自銀行業，銀監會責無旁貸成為良性金融創新監管環境創建的主體。對此，銀監會有充分的認識和務實的行動。2005年11月，銀監會成立了業務創新監管協作部，先后出臺了《金融衍生交易業務管理暫行辦法》、《市場風險管理指引》、《商業銀行個人理財業務管理辦法》、《商業銀行個人理財業務管理指引》、《電子銀行業務管理辦法》、《電子銀行安全評估指引》、《商業銀行代客境外理財業務管理暫行辦法》等一系列規范銀行創新活動的行政規章和規范性文件，還與相關部門共同了《商業銀行投資設立基金管理公司試點管理辦法》、《信貸資產證券化試點辦法》等。
2. 加強金融監管的溝通協調，提升金融創新效率。商業銀行的金融創新已經開始將金融產品和服務不斷引向綜合化經營、跨領域協作的方向，而中國目前的金融監管體系仍為分業監管模式。因此，這一時期的金融創新活動迫切需要金融監管機構之間的通力協作，這對提升金融創新效率意義深遠。目前，各監管部門已經意識到監管協調和聯動的重要性，在多項金融產品創新的過程中展開合作，取得了一定的成效。比如國家開發銀行和建設銀行資產證券化的成功試點就體現了財政部、發改委、中國人民銀行、證監會、國家稅務總局等機構通力協作。今后，順應綜合化經營的趨勢，更加密切和順暢的金融監管協作將成為各金融從業主體開展金融創新的有力保證。
3. 推動金融市場“軟件”建設，為金融創新創建規范、公平、效率的“軟環境”。金融市場效率的提升依賴于“軟件”和“硬件”兩方面的提高，其中，“軟件”指市場機制、制度、法律的建設和人才的培養，主要包括：（1）推進利率市場化改革。當前迫切需要繼續加快利率市場化進程，健全利率管制制度，為金融創新提供市場定價基礎和技術條件。（2）加強相關法律法規建設。金融市場有效運作的重要基礎是市場規則，而規則是通過法律、法規來體現和貫徹的。中國金融市場的發展仍處于初級階段，存在著法律法規不完善甚至缺失的問題，亟待修正和增補。（3）完善場內市場。目前，全球金融衍生品在場內交易的總額大約是場外交易的5倍左右，場內市場幾乎是金融衍生品創新的基礎。中國的金融創新有必要首先把完善場內市場作為基礎環節，在重點解決好風險對沖、柜臺交易產品定價參數和風險參數缺失等問題后，再進一步考慮場外市場的協調發展問題。（4）加大人才培養和交流的力度。金融創新的重要條件是人才，要創造人才培養和交流的平臺，吸引更多的專業人才為中國金融創新貢獻力量。
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中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1723（2013）01-0011-02
公司債券作為一種直接融資的手段，是資本市場的重要組成部分。在我國經過20多年的不斷發展，我國公司債券從無到有、規模從小到大、數量從少到多，特別是近幾年發展較快，品種不斷增加，市場逐步規范，創新不斷涌現，為我國經濟的發展做出了積極的貢獻。公司債券的存在不僅滿足了企業融資手段上的需求，并且也給投資者提供了多元化的投資選擇。而債券市場健康發展則需要發債人財務信息的透明。但僅通過發債人自身的信息披露難以滿足投資者和監管部門對其信息完全性、公正性與簡明性的要求。獨立、公正、客觀的信用評級制度能有效地解決債券市場的信息不對成問題，會對債券市場的發展起到重大的促進作用。對于投資者來說，信用評級可以作為判斷信用風險、評價投資價值的重要依據，有利于投資者規避風險、保護自身利益；對發行人來說，有利于按照優惠條件迅速實惠發行，并為在更大范圍內籌資提供可能；對監管當局來說，有利于甄別地實施監管，提高監管效率；而對社會來說，則可以降低信息成本，提高證券市場的效率，實現資源的合理配置。所以，有必要研究我國公司債券市場信用評級制度的現狀，并對其中的出現的問題進行反思。
一、我國公司債券市場的信用評級現狀
盡管我國信用評級制度已有20多年的發展史，但與國外成熟資本市場相比業務開展晚、發展慢，社會信用環境基礎也存在較大差距，市場規模小，業務品種較為單一，行業水平要遠遠落后于發達國家，遠未達到完善的地步。就目前而言，我國公司債券信用制度還存在以下幾個方面的問題：
（一）信用評級缺乏獨立性、自主性、客觀性和權威性，導致信用評級結果無價值
目前我國的信用評級機構大都和政府及金融監管機構有著密切的關系，有些還是其附屬機構。在這種情況下，信用評級機構就喪失了獨立性，其評級標準并不是按照客觀實際情況進行的，所以稱不上是真正的評級。并且，由于在公司債券市場評級供給超過了評級需求，造成了過度競爭，且由發行人和承銷商選擇評級機構并支付評級費用，導致僧多粥少局面的出現，評級機構依附于發行人而生存，往往根據發行人的意愿對公司債進行信用評級。此外，缺乏準入和淘汰機制造成評級市場行政壟斷，合理的信用評級機制尚未形成，評級機構的誠信責任、專業性和獨立性受到質疑。
（二）企業積極性不高，對信用評級并不重視
由于之前公司債券發行受到政府的嚴格計劃約束，因此只要拿到發行許可，其債券發行就肯定能成功，因而對隨后的信用評級并不重視，只是把信用評級作為發行計劃的一個程序
而已。
（三）目前我國只對新發行的債券進行評級，但對發行以后的債券信用等級調整還處于真空狀態
這使得我國債券市場上除了一級市場的信號傳遞機制存在很大欠缺外，在二級市場上也未建立這種連續評級機制，從而降低了信用評級制度在解決信息不對稱問題方面的作用。
我國公司債券市場的發展滯后是多種因素綜合作用的結果，但最具根本性的原因還在于體制性制約，其中不成熟、不完善的信用評級制度也是制約公司債券市場進一步發展的重要因素。隨著我國金融市場的逐步發展和完善，市場風險的充分揭示日益受到重視，諸如公司債券、商業銀行次級債券、資產證券化債券、投資基金等金融工具對信用評級業務的需求日益迫切。
二、發達國家公司債券市場的信用評級體系
發達國家公司債券市場的信用評級體系在公司債券的定價過程中，發行公司的信用價值是十分重要的因素，這以債券的信用等級為標志。國外公司債券市場一般都具有嚴格、客觀的信用評級制度。成熟市場大多數公開發行債券在發行前（承銷團組建后、發行價格確定之前）都會聘請專業評級機構對所發行債券進行評級。
不同評級機構都具有自己的評級方法和標準，但其基本原則和考核思路是一致的：發行人的財力狀況是影響信用評級的最主要因素，通過會計質量、盈利能力、償債能力、資本結構、財務彈性等方面進行現金流量分析衡量發行人的財務風險；還對發行人所處宏觀環境、行業狀況、競爭地位、管理層素質、經營效率、籌資項目等方面進行經營風險分析；并考慮發行人治理結構、債券發行條款、政府支持態度等各方面的支持因素，最終通過信用分析對發行債券評定信用等級。通常，信用評級越高，違約的風險性越小；信用評級越低，違約的風險性也就越大。債券一旦獲得評級，評級公司將定期及不定期進行復審和跟蹤評級。跟蹤評級是評級的一個必要過程，目的是根據未來情況的非正常變化，及時對評級結果進行修正。定期跟蹤是評級機構定期根據發行人按要求提供的相關資料，判斷發債主體經營情況的變化，進行分析，并對債券信用級別進行復審。而當出現可能或足以影響信用狀況的重大事件時，評級機構將隨時據以調整債券的信用級別。
評級的公正性依賴于評級機構的中立性，成熟市場中評級機構也極為重視自身的獨立性和中立性，他們盡最大努力使自己在人員或資金方面不與自己存在利害關系的各方（發行人、承銷商、投資者等）以及政府和金融當局發生任何利害關系，評級活動不受發行人的干擾。從評級機構的收入來看，在20世紀60年代之前，評級機構在對債券進行評級時，并不收取發行人的費用，而是向投資者收取有償信息服務；而在60年代之后，評級機構開始向發行人收取評級費用，目前所有的發行人都必須支付此類費用。
三、如何完善我國公司債券市場的信用評級制度
與發達國家相比，目前我國的總體信用環境還較差，社會信用基礎較為薄弱，評級機構的獨立性和客觀性還有所欠缺，因此不能簡單地照搬發達國家發展經驗，而應結合我國國情建立一套適應市場發展的信用評級制度。我們設想的信用評級機制應遵循如下基本思路：
（一）實行債權人監控下的強制評級制度
公開發行并準備在銀行間債市、交易所上市交易的公司債必須向經認可的債券評信機構申請信用評級。債券的評級機構不再由發行人指派，而是由債券的債權人或潛在債權人選舉產生，切斷發行體和評級機構的道德風險鏈條。
（二）引入合理競爭機制
及時追蹤評級機構對公司債的評級情況，投資者可通過市場機制定期更換不盡職的評級機構。首次公開發行時由承銷團成員為主來選擇債券評級機構，而對發行后的公司債券則由市場的參與者自主選擇評級機構。
（三）實行評級回訪制度
資信評級機構應建立定期的評級回訪制度，及時披露回訪信息，揭示債券風險，分析風險變化的原因，杜絕發債企業逃逸債務責任的事項發生，最大限度地保護投資者的利益。
（四）規定評級機構的信息動態披露義務
信息披露制度是維護三公原則和保護投資者利益的要求，因此評級機構應切實履行相關的信息披露義務。評級機構的基本義務應包括：披露擔保前評級和擔保后評級結果，并附評級報告，報告必須描述被評級公司債券的風險源頭和程度；披露對發債公司的動態跟蹤評估，至少每年公布一次該只債券的評級報告，在發債公司出現異常情況時也應及時調整該債券的信用評級。
（五）規范信用評級市場
應當盡快完善資信評級業的立法，通過法律調整的方式徹底解決各信用評級機構與政府及金融監管機構方面的關系，使信用評級機構的人員及資金方面與政府及金融監管機構脫離開來，從而實現信用評級機構的真正獨立性。同時，通過立法建立信用評級市場的準入制，嚴格控制信用評級機構的數量，防止過度競爭，以利于信用評級機構的建立與維護。
（六）改變資信評估收費方式
債券首次發行時強制信用評級費用應計人發行成本由發行企業支付，而后全面披露評級結果，評級機構的收費應由投資者支付。資信評級機構應對投資者全面披露整個評估過程，不僅限于評估方法、重要數據和非數據化描述，以使投資者對信用評級結果的可信度進行分析判斷，從而決定投資策略。改變目前由被評級企業支付費用的做法，由投資者因獲得信用信息而支付費用，這樣一來，評級機構將真正獨立。
（七）不采用ABC等字母來模糊的表示債券的信用級別，而直接采用倒債的概率表明債券的信用風險
這樣的做法比較直觀，也便于檢驗，使評級機構難以為自己的失職行為找到開脫的借口。對以擔保方式發行的債券，擔保前后均應有相應的評級，并予以公布。
（八）建立風險賠償機制
資信評級機構應對自己負責評定的公司債券負風險連帶責任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述而使投資者產生的損失承擔賠償責任。只有如此，才能最大限度地降低差錯，提高評級質量，增加投資者對評級結果的信任度，提高資信評級公司在投資者心目中的地位和作用，從而促進評級公司的發展和品牌的確立。
四、結語
鑒于我國信用評級存在著評級機構缺乏獨立性、自主性、客觀性和權威性；企業對信用評級并不重視；對發行以后的債券信用等級調整還處于真空狀態等問題，使得我國信用評級在解決信息不對稱問題及評級結果真實有效性上大打折扣。只有從制度及法律層面進行完善，才能使信用評級的結果真正做到能為投資者及政府管理部門提供真實及時有效的信息，才能發揮其真實作用。
參考文獻
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傳統會計只反映過去，不反映未來。與此相適應，歷史成本會計成為首選，利潤表觀成為收益確定的核心，只有已發生交易才成為會計核算的對象，會計計價強調以真實的交易價格為基礎。20世紀90年代以來，伴隨著公允價值會計的興起，會計不僅要反映過去，也要反映未來，資產負債表觀日益成為收益確定的重心，會計核算對象不僅包括已發生交易，也包括假設易，會計計價既使用真實的價格，亦使用虛擬的價格。更重要的是，會計不論是在理論層面，還是在準則層面，或是實務層面，都愈來愈離不開對未來現金流量的預計。
從理論層面上看，概念框架對資產和負債的定義，要求會計將重心置于未來現金流量上。FASB在第6號財務會計概念公告《財務報表要素》中，將資產定義為“某一特定主體由于過去的交易或事項而獲得或控制的可預期的未來經濟利益”，負債是“某一特定主體由于過去的交易或事項而承擔的在將來向其他主體交付資產或提供勞務的義務，這種義務將導致預期的未來經濟利益的犧牲”。IASB在《財務報表的編報框架》和財政部在《企業會計準則――基本準則》中，對資產和負債的定義雖然在表述上與FASB的定義略有差異，但均明確強調資產是可帶來未來經濟利益的資源，即資產可以單獨或與其他資產相結合，直接或間接地為企業創造未來現金流量。而負債則是將導致未來經濟利益流出的義務，這種義務的履行將導致未來現金流量流出企業。因此，能否帶來未來現金流量的流入或導致未來現金流量的流出，便成為確認資產或負債的試金石。相應地，資產和負債的計量也就越來越倚重于對未來現金流量的預計。正因為未來現金流量在會計中的地位日益凸顯，FASB于2000年了第7號財務會計概念公告《在會計計量中使用現金流量信息和現值》，為初始確認中以現金流量為基礎的會計計量和新起點計量（Fresh-Start Measurements）以及利息攤銷法（Interest Method of Amortization）提供了指導框架。
從準則層面上看，資產負債觀在收益確定中的回歸，同樣將會計焦點引向未來現金流量。收益確定是準則制定的核心領域，但在收益確定中歷來存在著利潤表觀與資產負債表觀之爭。佩頓和利特爾頓1940年撰寫的《公司會計準則導論》，改變了幾代會計人的觀念，資本性支出與收益性支出的劃分、收入實現原則和配比原則等理念深入人心，收益確定中的利潤表觀成為準則制定的信條。利潤表觀主宰一切的局面一直延續到上世紀90年代。由于受到概念框架潛移默化的影響，FASB和IASB過去十多年在準則制定中，明顯轉向資產負債觀。與利潤表觀相反，資產負債觀在收入確認中將關注點聚焦在借方科目（資產和負債），而不是貸方科目（收入），資產負債的計量（在很大程度上表現為對未來現金流量的預計）成為收入確認中的重中之重。如，IASB和FASB最近頒布的收入確認準則征求意見稿，旨在建立一套以合同為基礎、以資產負債觀為導向的全新的收入確認模式。該模式淡化了實現原則和配比原則，要求企業在識別合同履約義務的基礎上，在轉移商品或服務控制權時，按照預期能夠收到的對價金額確認收入。這意味著，企業在確認收入時，就必須對應收賬款的潛在信用風險進行預計，并將其作為當期所確認收入的調減項目單獨反映，而不是在以后會計期間有跡象表明可能發生壞賬時才確認為管理費用。即應收賬款的信用損失不再視為獲取收入的代價，而是直接作為收入的扣減項目，收入確認取決于對應收賬款的計量。因此，確認收入的前提是，企業必須能夠對應收賬款的期望值（即應收賬款減去預期信用損失，也就是應收賬款中可實現的未來現金流量）進行預計。
從實務層面上看，資產負債越來越多地按公允價值計量或計提資產減值，同樣將會計重心牽引至對未來現金流量的預計上。金融工具、公允價值、資產減值、收入確認、租賃、雇員福利、股份支付、無形資產、企業合并等準則的實施，均高度依賴于對未來現金流量的預計。特別是，IASB最近的許多準則和征求意見稿，在很大程度上奠定于對未來現金流量的預計上。如2009年11月IASB頒布的第9號國際財務報告準則《金融資產：分類與計量》，要求企業和金融機構對既無控制權又無重大影響力的股權投資均按公允價值計量，即使是對非上市公司的股權投資也不例外。根據IASB于2011年5月的《公允價值計量》征求意見稿，非上市公司股權投資缺乏公開市場報價，其公允價值只能采用收益現值法（具體操作時主要運用市盈率法或未來現金流量折現法）加以確定。又如，IASB關于金融資產減值的征求意見稿，要求以預期損失模型（ELM）替代已發生損失模型（ILM）以緩解潛在的順周期效應。預期損失模型如何實施，頗具爭議，但不論是2009年11月提出的“預期現金流量法”（Expected Cash Flow Approach），還是2011年1月和8月提出的“好賬壞賬法”（Good Book and Bad Book Approach）以及“三組別法”（Three Bucket Approach），金融資產減值的確認和計提都離不開對未來現金流量的預計。特別是，按照預期損失模型的要求，金融機構和企業不僅應根據歷史經驗測算客戶的違約概念（PD）、違約損失率（LGD）和違約風險敞口（EAD），而且應當研判宏觀經濟走勢、商業模式創新、技術變革速度等因素對金融資產存續期間現金流量的影響，并且將這些因素的未來影響在資產負債表日予以確認。簡言之，預期損失模型不僅顛覆了會計只反映過去不反映未來的傳統，而且有可能成為推動會計演變為預計的里程碑。
二、專業判斷――從經驗型向專家型轉變
安然事件后，美國以規則為基礎的準則制定模式不斷為人們所詬病，IASB以原則為導向的準則制定模式日益受到推崇。原則導向的會計準則十分倚重于專業判斷。那么，何謂專業判斷？傳統上，專業判斷是指會計審計人員依據其從業經驗以及其所掌握的會計審計專業知識，在會計準則框架內對不同會計方案和審計方案做出抉擇。換言之，傳統意義上的專業判斷，屬于以會計審計為基礎的經驗型專業判斷，發揮專業判斷對其他從業經驗和其他學科知識的依賴性微乎其微。然而，伴隨者會計從滯后性向前瞻性演進、對未來現金流量的預計日益成為會計的重心，專業判斷的內涵和外延已發生嬗變。從內涵上看，專業判斷的內容和對象已不再局限于會計審計。從外延上看，專業判斷的時間緯度已不再囿于過去和現在。專業判斷正從經驗型向專家型轉變，即專業判斷越來越依賴于其他領域和學科的專家意見和知識支持。專業判斷不僅需要豐富的會計審計執業經驗和知識，也需要經濟、金融、法律、統計、經營、工程等學科的經驗和知識。利用專家的工作已成為專業判斷不可或缺的基本要素。
會計演進和專業判斷的嬗變，不僅受到諸多內因（如概念框架、收益確定觀、公允價值導向）的作用，也受到一系列外因（如經營環境的變遷）的驅動。經營環境的變遷主要包括以下方面：
第一，世界經濟正逐步由產成品為基礎的制造業向以長期合約為基礎的服務業過渡，ERP、因特網等服務合約覆蓋的履約期限愈來愈長，客觀上要求會計更具前瞻性，專業判斷離不開對經濟走勢的研判和服務合約法律條款的把握。
第二，知識經濟異軍突起和迅猛發展，要求企業以未來現金流量或超額盈利能力為基礎，評估人力資源、研究開發、品牌資源等無形資產的價值，會計審計人員需要運用經營學（人力資源管理、市場營銷、品牌管理等）、工程學和經濟學的知識，對于會計審計人員評估和判斷這些不符合確認標準或難以可靠計量的表外資產對企業維持核心競爭力和為股東創造價值能力的影響。
第三，層出不窮的金融創新和日趨復雜的衍生產品，為客戶提供了越來越多的避險工具和保值手段，對未來現金流量的預計成為金融工具會計處理的關鍵，專業判斷的質量，直接受到會計審計人員是否掌握或能否有效利用金融工程（如估值理論、估值模型等）和數理統計（如概率論、多元回歸等）知識的影響。
第四，交易設計（如捆綁營銷、出售回購、資產證券化等）和經營戰略（如業務外包、技術聯盟），既要求企業評估未來經營環境變化對交易對手持續經營和信用風險的影響，更要求會計審計人員掌握經營學和法律學的知識，對交易的經濟實質進行判斷。
第五，信息技術日新月異，產品生命周期越來越短，同樣要求企業評估技術變革對現有固定資產和無形資產可能造成的減值影響，高質量的專業判斷顯然離不開對工程技術知識和經驗的掌握或利用。
第六，以未來經營業績為基礎的期權計劃和退休福利等創新型激勵機制日益盛行，要求會計審計人員在發揮專業判斷時以前瞻性思維、金融工程和精算學為基礎，評估和計量未來導向型的薪酬計劃對企業財務狀況和經營業績的影響。
第七，組織結構日趨復雜，旨在規避法律法規和會計準則的新型組織形式如特殊目的實體（SPE）、特殊目的工具（SPV）和可變權益主體（VIE）不斷涌現，要求會計審計人員發揮專業判斷必須掌握專有的法律和財務知識，以評估企業利用組織設計進行表外融資和交易安排的合理性和合法性。
三、教育模式――從單學科向多學科發展
內因和外因共同作用，不僅促使會計逐步演變為預計，而且使專業判斷的內涵和外延發生了深刻變化。不難看出，專業判斷的主動權正逐步遠離會計審計人員的掌控，專業判斷所必須具備的經驗和知識日益超出會計審計領域。從而，會計審計以單一學科為基礎的傳統教育模式也應當針對會計的演進趨勢和專業判斷的嬗變作出相應的改革。
會計審計的教育模式，惟有從單學科向多學科發展，才能順應會計從滯后性向前瞻性演進、專業判斷從經驗性向專家型轉變的趨勢。會計審計教育模式的改革，目標在于提高專業判斷的勝任能力，關鍵在于重構起牽引作用的能力框架。會計審計的學歷教育和后續職業教育（CPE），應當以能夠將會計學科與其他學科有效融合的能力框架為基礎，重新調整課程設置。會計審計的本科教育不應再以強調技能性的職業教育為導向，而應當以強調知識性的素質教育為導向。寬口徑的通識教育理應成為會計審計教育的主流，本科階段不應過分強調專業性，更不宜將專業再細分為會計、審計、國際會計、財務管理等專業。本科教育應當強化數學、外語、經濟、金融、統計、商務、法律、信息技術、商務溝通和職業道德等方面的課程設置，專業課程的設置應盡量做到少而精，只需要設置會計、審計和財務管理等原理性課程，再輔以會計審計理論、會計審計準則、財務報表分析等基本課程即可。只有在研究生階段，才應以模塊化的方式強化專業課的課程設置。模塊化專業課程主要包括四個方面：財務會計（如概念框架、合并報表、金融工具、收入確認、租賃和外幣折算等）；審計方面（如績效審計、風險評估、內控審計、舞弊識別、盡職調查、金融保險審計、事務所戰略管理等）；財務管理（如內部控制、風險管理、預算管理、成本控制、績效評價、收購兼并、融資投資、盡職調查等）；稅務籌劃（如比較稅制、稅收法規、轉移定價等）。同樣，后續職業教育除了提供會計審計的知識更新外，應更加側重從其他學科領域為從業人員提供有利于其更好發揮專業判斷的專題培訓（如企業估值、金融工程、商業模式、資本運作、技術管理等）。
必須說明的是，教育模式的改革雖然至關重要，但不可能提供“一站式”的終極解決方案。只有合理搭配具有不同專業背景和從業經歷的多元化人才，不斷優化企業財務部門和會計師事務所的人才結構，會計審計界才能順應會計從滯后性向前瞻性演進、專業判斷從經驗型向專家型轉變的發展趨勢。
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