序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇股票證券市場范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

股票市場隨著中國改革起步，伴隨中國的經濟發展而成長，有過悲傷有過怨恨，有過興奮有過喜悅，更有期盼和希望，正是這種多元情感交織才能演繹成今天中國之股市，也正因為有多元情感，才需要上升到理性的思索，對當下的股市功能進行審視。

一、積極發揮股市的融資籌資功能

股市的融資籌資功能之所以是首要功能是中國目前的現狀決定。股市創設之初，由于特定時期的社會條件，產生了特殊的中國股市，為國有企業籌資、脫困、改制服務，長期以來成為中國股票市場的使命，籌資功能成為股票市場的首要功能。隨著時間的發展，股票市場發生了翻天覆地的變化，這個功能是否過時，是否退居次要位子，筆者認為中國股市的融資籌資功能還是第一位的，必須堅持。理由如下，第一是股市特點決定，股市融資成本較小、籌資額大、無需償還長期使用、回報可有可無可多可少；第二是中國的現狀決定，建設任重道遠，企業的融資籌資渠道較少，國民的投資意識還在成長之中；第三是中國經濟發展決定的，隨著中國經濟的快速發展，企業不斷增多，資金需求量大，籌資資金主要還是在本國境內。要發揮好股市融資籌資功能必須進行一系列的修正，首先應當嚴把股票“發行關”，警惕包裝上市，嚴打偽裝上市，不能把股市變成上市公司的“提款機”、用了白用、花了白花、拿了白拿、無需承擔任何法律責任；其次不斷改善上市公司的內在質地，提高上市公司的營運質量和運作效率，加強對上市公司的監管，真正夯實上市公司這一證券市場的基石；第三堅決遏制再融資饑渴癥，嚴格控制再融資時間、規模和使用方向。

二、著力培養股市的投資功能

回報是投資者永恒的權利和追求，是股市長期存在的基礎和依據，保障回報是股市健康發展不可或缺的決定性因素，也是股市長期的任務和監管部門的目標。

目前，中國股市的回報方式有股票轉讓收益和股份分紅收益。股票轉讓所得是主要方式，投機占絕對地位，股市的波動，政策的干預，是新興市場的主要特征也是共同特征，同時是股市發展不可逾越的階段。因此，要引導和規范，使上市公司不斷發展壯大，引導上市公司追求長遠發展目標，對股東負責；對交易行為要管理，避免虛假交易，嚴禁過度投機，著力培養股市的投資功能。

三、謹慎看待股市對宏觀經濟的“晴雨表”功能

中國股市與宏觀經濟的密切程度不高，談“晴雨表”為時尚早，2006年一年上漲多少倍，2008年3月份一個月下跌多少，這些數據可以看出，“晴雨表”功能不明顯或者根本就談不上。

準確判斷中國股市與宏觀經濟的關聯度極為重要，對宏觀決策和對股票市場的治理規制具有極其重要的作用。不能因為股市的飛漲而低估宏觀經濟中存在的問題，也不能因為股市的下跌而否定宏觀經濟基本態勢，既要看到關聯性更要看到差異性，宏觀經濟中存在的問題主要從宏觀的角度去思考探索和解決，股票市場的問題主要從股票市場自身去尋找和解決。

四、放緩股市的定價功能

股票本身并無價值，雖然股票也像商品那樣在市場上流通，但其價格的多少與其所代表的資本的價值無關。股票的價格只有在進入股票市場后才表現出來，股票在市場上流通的價格與其票面金額不同，票面金額只是股票持有人參與紅利分配的依據，不等于其本身所代表的真實資本價值，也不是股票價格的基礎。在股票市場上，股票價格有可能高于其票面金額，也有可能低于其票面金額。股票在股票市場上的流通價格是由股票的預期收益、市場利息率以及供求關系等多種因素決定的。

目前，中國股市基本上是投機市場和政策市場，股價遠遠不能反映股票的預期收益，更不能反映市場利息率，只能反映投機程度、炒作程度、資金的供應量、股民的心理預期和供求關系。因此，要放緩股市的定價功能。在股票的發行階段，不能任由市場決定發行價格；在股票的交易中，要嚴格監管股價的異動，防止資金雄厚的機構大戶操縱股價，過度投機。

五、配置資源的功能任重道遠

股市配置資源的功能遠未自由實現，目前只是通過發行審批部門進行調控，審批誰上市誰就得到資金和資源，因此，配置資源的功能任重道遠，我們應從以下幾個方面進行努力。

1.進行審批制度的改革，實行許可制度。根據國家經濟發展情況和國民經濟規劃以及國家行業發展政策，對上市公司實施許可上市。

2.嚴管上市公司的質量。制定嚴格的上市公司標準和復審上市公司質量，懲處弄虛作假上市行為，從源頭上把好上市公司的質量關；監管上市公司的治理結構，建立健全上市公司信息披露制度。

篇（2）

2中國股票市場投資者非理性分析

在投資者是完全理性的假設這個問題上,無論是從現實表現還是從實驗心理學的研究結論來看都是很難被支持的。中國證券市場發展至今只有十余年的時間,與西方發達國家相比,不僅在市場制度建設方面上還不夠完善,而且作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面都也不夠成熟,普遍存在著投機心理。與西方證券市場相比,投資者非理性特征明顯,非理性投資行為顯著。正是這些投資者投資行為的特點,中國證券市場波動大,證券市場的價值發現、資源配置功能削弱,市場的有效性降低。

2.1個人投資者非理

2.1.1個人投資者非理表現

(1)我國個人投資者風險分散化較差。總體來看我國個人投資者持有十分少的股票,平均僅持有2.09家公司的股票。相比較而言,朱寧(2002)的研究報告說美國個人投資者平均持有4家公司的股票。因此,平均來說我國投資者分散化明顯不及美國投資者。

(2)我國個人投資者交易十分頻繁。我國股市中的個人投資者和國外成熟股票市場的投資者相比,展現出極其明顯的高頻率交易特點。作為價格接受者的個人投資者,其過高的換手率與較低的持股時間直接降低了投資收益率。

(3)個人投資者投資理念不成熟。由于我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股,股市存在著高投機性、高換手率,以及市場和個股頻繁和劇烈波動的特點。多數個人投資者對公開信息反應不足,而對私人信息過分自信,表現出心態浮躁,短線投機觀念,“追逐熱點、短線運作”的投機方式成為主流。

(4)個人投資者羊群行為明顯。

2.1.2個人投資者非理分析

(1)羊群效應。羊群效應是指由于信息不對稱從而,投資者行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策抑或過度依賴輿論,而不考慮自己擁有的信息的行為。具體表現為大量的投資者在一段時期內買賣相同或相近的股票,在同一時間內進出證券市場。我國證券市場中“一夜暴富”的賭徒式心態充斥著整個證券市場,人們為了獲取利益甘愿超越制度與道德約束甚至不擇手段,然而證券市場上的羊群行為使投資者的買賣行為和證券價格變化產生聯動性和趨同性,從而導致個股價格變化和市場指數變化之間存在著很強的相關性,引起大量的“跟風”和“跟莊”行為,而這些行為往往被某些別有用心的莊家利用,反過來又增加了我國證券市場的投機性。

(2)處置效應。處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差行為,表現為投資者對贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”,當處于盈利狀態時,投資者是風險回避者,愿意較早賣出股票以鎖定利潤;當處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者,愿意繼續持有股票。投資者在證券投資時,行為上主要表現為急于賣出盈利的股票,不愿輕易賣出虧損股票,由風險厭惡轉向風險尋求,其行為往往是非理性的,風險偏好不一致,即存在處置效應。

(3)過度反應。股票市場的過度反應是指由于某一事件引起了股票價格的劇烈變動,超過預期的理論水平,然后再以反向修正的形式回歸到其應有的價位上的現象。在股票市場(其它領域人們也有可能如此),廣大投資者得知某一事件后,往往會對未來股價過于樂觀,導致股價超理論水平上漲;或者對未來股價過于悲觀,導致股價超理論水平下跌;經過一段時期,在投資者能夠合理評價、修正事件的影響時,股價會產生反向修正,即原來超漲的或者跌幅低于理論水平的在反向修正中便會超跌或者漲幅低于理論水平,而原來超跌的股票或者漲幅低于理論水平的在反向修正中便會超漲或者跌幅低于理論水平。

從行為金融理論角度來看,過度反應是由于投資決策者在不確定性條件下系統性心理認知偏差造成的,投資者面對突然的或未預料的事件時,傾向于過度傾向當前信息并輕視以往信息,從而引起股票的超漲或超跌,當投資者了解事件的實際意義時,股價的超漲超跌現象就會反轉,最終恢復到理性的內在價值區間。

2.2機構投資者的非理

基金是機構投資者在市場中最關注的。因此,對于我國證券市場中機構投資者的眾多研究均指向證券投資基金。

(1)我國證券投資基金存在顯著的羊群行為,并且投資基金在賣出股票時的羊群行為要強于買入股票時的羊群行為。

(2)從股票歷史收益分類檢驗來看,相比交易歷史收益率一般的股票,投資基金在買賣歷史收益率極端的股票時羊群行為更顯著,并且基金在交易歷史收益率好的股票時,羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。

(3)從股票流通股規模來看,投資基金在交易所有規模的股票時均表現出較顯著的羊群行為,而且隨著股票流通股規模的變小,基金間的羊群行為程度呈上升趨勢。這表明,以基金為代表的機構投資者表現出對小盤股的青睞。

3中國股票市場非有效性

傳統的有效市場假設(EMH)由三個逐漸弱化的假設組成:第一,假設投資者是理性的,投資者可以理性地評估資產價值;第二,即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易是隨機產生的,交易可以互相抵消,從而不至于影響資產的價格;第三,即使投資者的非理并非隨機產生而是具有相關性,他們在市場中也將遇到理性的套期保值者,后者會消除前者對價格的影響。從上面的分析我們知道投資者并不是完全理性的。投資者并不總是規避風險,由于啟發式偏差和框定依賴的存在使投資者無法做到理性預期,從而無法達到效用最大化。因此,心理學證據將對依賴投資者完全理性才能成立的有效市場給予致命的打擊。依據對中國證券投資者行為的分析,中國的證券市場并不滿足以上幾點假設。第一,中國證券市場存在大量的非理性投資者,在投資中表現出非理,如“羊群行為”、“處置效應”等,這些非理具有系統性,持久性,從而無法相互抵消。第二,中國證券市場信息披露中的不完整性和不及時性存在較大程度的信息不對稱,即使理性投資者也難于做到理性地評估資產價值;第三,中國證券市場存在不規范性,機構投資者有一定的操縱行為,價格更多地表現為單邊行為,針對某個投資品種的主流資金,其交易具有很強的目的性,難以有相反的資金力量去平衡金融資產的價格波動;第四,中國股市的交易規則和手段相對落后,不存在套期保值或反向對沖工具,即使理性投資者想套期保值也比較困難。

4行為金融理論投資者應該選擇的投資策略

4.1反向投資策略

反向投資策略,就是一種做多損失的股票同時做空盈利的股票的投資策略。反向投資策略是最受投資者關注的策略之一,是投資者對信息過度反應的結果,其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信,投資者對信息的過度反應造成盈利者易于高估股價而損失者易于低估股價,在此基礎上產生了反向投資策略。行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資實踐中,過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略即簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對業績較差的公司股價的過分低估和對業績較優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。

4.2慣易策略(動量交易策略)

慣易策略是指分析股票在過去相對短時期內(一般指一個月至一年之間)的表現,事先對股票收益和交易量設定“篩選”條件,只有當條件滿足時才買入或賣出股票的投資策略。它與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。動量策略與反向策略正好相反,即購買過去幾個月中表現良好的股票,賣出過去幾個月中表現糟糕的股票。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究,Jegadeeshkg與Titmna(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現連續性,即中間價格具有向某一方向連續的慣性效應。證券投資基金制定慣易策略,認真研究、分析市場信息,可以大大拓展其獲利空間和增強其獲利能力。

4.3成本平均策略

篇（3）

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。

二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

篇（4）

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機,當然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結構,降低融資成本,穩定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身,掌握著有關公司管理經營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當股份公司發出股票回購邀約時,實際上是向其傳達這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。

1.3財富轉移假說

財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位,而債權人對企業又缺乏有效的監督,這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說,要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話,股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負值。

1.4最佳資本結構假說

財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化,然而,只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升,實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大,如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬,盡管EPS增加,股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。

在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標準顯得極不合理。

首先,從我國發生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發行,向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值,如果按當前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學依據。

按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬,國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時,股票回購回引起每股凈資產上升,股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時,股票回購不會引起每股凈資產下降,股價不變;當股票價格高于每股凈資產時,股票回購會導致每股凈資產下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產,當股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內,股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關,但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股,回購價格按每股凈資產來確定,這一價格遠低于其當時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經驗來看,股價是否接近或跌破每股凈資產,確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份,且在一定時間內要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導致上市公司負債率上升,能否實施還要得到債權人的認可,這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認為下列公司最有可能進行股票回購:

篇（5）

一、引言

運作良好的股票市場將會增加儲蓄率和把資金有效率地分配給生產性投資，從而會提高經濟增長率。dailami和aktint的研究發現股票市場給企業提供了一個相對低成本獲得投資資本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的實證研究表明股票市場發展在經濟增長過程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市場發展和人均gdp高度相關。caporale，howells和solimant利用7個國家的樣本數據發現發展良好的股票市場有利于長期的經濟增長。

學者們對證券交易稅(securities transaction taxes，以下簡稱為stt)影響的研究主要集中在兩方面。一方面是sty對證券市場波動性的影響，例如summers和summers的研究。另一方面是stt對證券市場流動性的影響，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而這些研究局限于stt對證券市場的某一方面的研究，而且沒有將stt與一個國家或地區股票市場發展程度聯系起來研究。

關于衡量股票市場發展程度的研究還很少。本文借鑒demirgue-kunt和levine的方法，并考慮數據的可得性，采用資本化率、交易率和換手率三個指標衡量股票市場發展程度。我們利用中國的數據，采用事件研究法，分析stt對股票市場發展程度的影響。

二、數據描述與研究方法

(一)數據來源及說明

本文的數據主要來源于csmar中國證券市場交易數據庫、世界銀行出版的各年度《世界發展指標》(world development indicators，以下簡稱為wdi)。我國股票市場的stt采用印花稅這種形式。從1990年開征股票交易印花稅以來，經歷了8次調整。其中1999年6月1日的調整只涉及b股票市場，其他7次都是全面性的調整。由于b股在整個股票市場中占的份額較小，我們將這次調整排除在外。樣本股票包括上證綜指和深證綜指的所有股票。

(二)主要指標的簡單描述

股票市場的發展水平需要有各種方法來測量，以避免片面性。本文主要采用資本化率、交易率和換手率三個指標衡量股票市場發展程度。和一般研究不同的是，為了詳細考察str對股票市場發展程度的影響，我們將求出每日的資本化率、交易率和換手率。

市場規模與動員資本和分散風險的能力是正向相關的。股票市場規模用市場資本化率來表示。在wdi中，市場資本化率用市值除以當年0dp。與其相對應，我們用當日滬深股票市場所有上市股票流通股的市值與當年gdp的比例作為日市場資本化率。我們使用日交易率和日換手率來描述市場流動性。流動性是衡量股票市場發展的重要指標。流動性高的市場可改善資金的配置并有利于長期性經濟增長。在wdi中，交易率是用market liquidity這一指標來衡量的，為當年市場交易總金額除以gdp的比率。為便于比較，我們把日市場交易額與日均gdp的比例作為日交易率。gdp數據來源于wdi，并根據wdi中美元和人民幣的匯率折算為人民幣。日均gdp為sty調整當年gdp與交易日總天數的比值。在wdi中，換手率是用turnover ratio這一指標來衡量的，為當年市場交易總金額除以當年平均市值。平均市值按當年年末市值和上年年末市值的平均數計算。與其相對應，我們將日換手率定義為日市場交易額與日流通市值之比。

(三)研究方法

本文運用事件研究法與兩獨立樣本t檢驗法進行研究。以交易日為單位，事件期間分別為str調整后5日、15日、30日。stt調整前的60日為估計期間。根據上述樣本計算出每日的資本化率、交易率和換手率。

為了判斷在某一顯著性水平上sty的調整是否對資本化率、交易率和換手率產生了影響，需要進行統計檢驗。我們運用兩獨立樣本t檢驗法考察stt調整后5日、15日、30日與sti調整前的60日上述指標是否有顯著變化，并結合其他國家的數據進行討論。

三、檢驗結果

根據上述方法，得到的檢驗結果見表1、表2和表3，下面我們分別進行闡述。(一)stt對資本化率的影響

從表1可以看出，各次調整前后資本化率基本上都有顯著變化。我們感到意外

的是，1997年和2007年的兩次上調stt稅率后資本化率明顯提高，即股票市場規模擴大。而除1998年外，其他幾次stt下調后股票市場規模都明顯縮小了。但是并不能由此認為上調sty稅率會導致股票市場規模擴大，下調stt稅率會導致股票市場規模縮小。因為還有其他因素影響著股市規模。例如，當股市出現大量泡沫時，由于羊群效應的作用，如果不上調stt稅率，股票市場規模很可能擴大得更快。我國歷次調整stt稅率的政策目標是在股票價格上升過快時通過上調稅率促使股票市場平穩發展，股票市場行情疲軟時通過下調稅率來救市。這種現象說明僅靠sit調整很難對股市規模起到預期的調節效果。

(二)stt對交易率的影響

表2顯示，1997年stt上調后5天交易率明顯提高，而隨著時間推移，交易率降低。但2007年stf上調后交易率沒有降低。除1998年外，其他幾次str下調后股票市場交易率都提高了，說明流動性有所提高。政府希望通過上調stt稅率降低流動性，反之亦然。表2的結果說明從交易率這一指標看，stf調整對流動性的影響能達到較好的預期效果。

(三)stt對換手率的影響表3顯示，1997年stt上調后換手率明顯降低。但2007年stt上調后換手率變化不大。除1998年外，其他幾次stt下調后股票市場換手率都提高了，說明流動性有所提高。表3的結果說明從換手率這一指標看，stt調整對流動性的影響能達到較好的預期效果。

四、討論

前面的實證結果說明僅靠sit調整很難對股市規模起到預期的調節效果，而對股市流動性能起到較好的政策效果。但是要合理評價stt對股票市場的影響以及應該采取的政策，還需要結合中國股票市場的總體發展狀況進行研究。表4列出了各國股票市場的發展程度。wdi的資本化率和換手率指標是根據所有上市公司股票來計算的。由于中國股市存在著大量的非流通股，為了更好地和其他國家比較，我們采用流通市值來計算中國的資本化率與換手率。

中國2007年的人均國民收入為2370美元，屬于下中等收入國家。從表4中可以看出，中國的資本化率2007年略低于低收入國家的平均值，為下中等收入國家的26.22％，高收入國家的30.82％。可以說，中國的股票市場規模仍然是偏小的。這種狀況嚴重影響了股票市場融資功能的發揮。

從交易率這一指標來看，2007年中國比下中等收入國家的平均水平高65.71％，比高收入國家的平均水平高11.62％。從換手率這一指標來看，2007年中國是下中等收入國家平均水平的4.55倍，是高收入國家平均水平的4.43倍。綜合這兩個指標，可以看出中國股市的流動性是非常高的。過高的流動性會導致市場產生嚴重的波動，不利于股票市場的正常運行。

綜上所述，中國股票市場是一個相對規模不大而投機性很強的股市。str的征收對股市規模影響不大而對流動性可以起到顯著影響。根據前面的實證分析，當股市過于萎靡不振時，調低stt的稅率可以增加流動性；當股市泡沫過大時，調高stt稅率可以減少流動性。由于中國股市從總體上看流動性太高，因此stt稅率不宜過低。

篇（6）

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機,當然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結構,降低融資成本,穩定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身,掌握著有關公司管理經營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當股份公司發出股票回購邀約時,實際上是向其傳達這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。

1.3財富轉移假說

財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位,而債權人對企業又缺乏有效的監督,這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說,要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話,股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負值。

1.4最佳資本結構假說

財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化,然而,只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升,實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大,如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬,盡管EPS增加,股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。

在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標準顯得極不合理。

首先,從我國發生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發行,向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值,如果按當前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學依據。

按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬,國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時,股票回購回引起每股凈資產上升,股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時,股票回購不會引起每股凈資產下降,股價不變;當股票價格高于每股凈資產時,股票回購會導致每股凈資產下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產,當股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內,股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關,但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股,回購價格按每股凈資產來確定,這一價格遠低于其當時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經驗來看,股價是否接近或跌破每股凈資產,確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份,且在一定時間內要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導致上市公司負債率上升,能否實施還要得到債權人的認可,這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認為下列公司最有可能進行股票回購:

篇（7）

［中圖分類號］F830 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）26-0054-04

1 引 言

2005年8月,隨著我國第一只股權分置改革中的對價權證――寶鋼認購權證正式發行上市,國內權證市場重新啟動,并取得了快速的發展,到2010年12月,滬深兩市上市交易的(包括到期和未到期的)權證數目雖然只有54只,遠遠低于世界其他權證市場的權證數量,但是從交易量來看,中國權證市場已經躋身為世界上成交最活躍、規模最大的三大權證市場之一,權證也成為投資者關注的焦點,成為僅次于股票、基金之外的第三大金融產品。

權證在迅猛的發展過程中,也出現了如南航創設風波、末日輪爆炒等諸多問題,而且這些問題勢必會影響其標的股票市場的價格和流動性等情況。由于認股權證是基于標的股票的一種金融產品,與標的股票之間是衍生的關系,因此權證市場和股票市場必然存在著不可分割的關系,因此系統地探討權證市場價格及風險的變化以及與標的股票市場之間的相互影響,不但具有重要的理論意義,而且可以為監管層提供基于微觀結構層面的政策建議,可以促進我國權證市場的發展,同樣這也有助于證券市場的發展,也是為下一步備兌權證等其他金融衍生品的推出做鋪墊性研究具有重要意義。

因此,這里將實證研究這些權證的收益、波動性和股票指數之間是否存在聯動關系,來論證作為期權類衍生工具的這些權證的屬性,即考察它們是否具有部分普通股票的性質。

2 研究方法

研究權證收益首先要考慮的是收益的時間序列是否平穩,此外,收益的時間序列研究不需要預設定價模型,而常見的權證定價誤差的研究必須首先假設某一定價模型是合理的。因此,在本研究中,我們分析權證的收益行為而非定價誤差。為了幫助理解權證在非完全市場的收益行為,我們首先推導期權在標準Black-Scholes 模型的收益行為,然后我們提出中國權證市場收益和波動性的研究假設。

3 實證分析

3.1 樣本選取

這里選取的是2008年、2009年和2010年到期的18只權證,數據來自北京聚源銳思數據科技有限公司(省略),入選樣本權證及其標的股票見表1。

3.3 對實證分析結果的解釋

表2和表3分別列出了對式(8)的回歸分析結果。

從表2中可以看出,對所有的認購權證來說,b是正值,且在統計上顯著。因此,認購權證具有期權類衍生工具的特征。對22 只認購權證中的12只,市場收益的估計系數g是正值且顯著不等于零。因此,認購權證在一定程度上又具有普通股票的屬性。

從表3中可以看出,對認沽權證而言,3 只權證的b估計值中只有1 個是正值且不顯著。因此,與認購權證相反,認沽權證幾乎不具有期權類衍生工具的屬性,市場收益估計系數g皆為負值(2 只權證的g估計值在統計上顯著)。這表明認沽權證更多表現得像普通股票,并且是負貝塔值的股票。

4 結論及啟示

4.1 研究結論

我們的研究結果表明,我國滬深交易所上市交易的認購權證和認沽權證都與股票指數有聯動關系，它們都具有部分普通股票的性質,其中，認購權證兼具期權類衍生工具和普通股票的屬性,而認沽權證則更像普通股票而非衍生工具。

4.2 給我們的啟示

我們的研究結果對我國的權證投資者和衍生產品市場監管有重要的啟示。我國的權證,尤其是認沽權證,作為期權類衍生工具的屬性其實非常有限,因此,不能成為投資者用來對沖或管理風險的工具。由于無法通過權證和標的資產之間的套利來決定權證價格,因此認沽權證只能是純粹的投機工具,并且很可能成為狂熱投機的目標。

我國的衍生產品市場監管機構和政府建立權證市場并且鼓勵權證交易的初衷是希望權證能成為投資者用來對沖股票價格風險的一種衍生工具,同時考慮到股票市場上有著類似賣空限制等嚴格的限制,希望通過權證的引入提高股票定價效率。但是有悖于監管者的初衷,我國權證尤其是認沽權證并不具有衍生工具屬性,且正是由于賣空限制使得權證不能成為管理風險的一種工具。

因此,在一個禁止標的股票賣空的市場中,本研究對我國衍生產品市場監管者的直接啟示就是：廢止認沽權證是一個明智的選擇,在引入像期權、指數期貨這樣的金融衍生工具的同時,如何建立有序且高效率的股票賣空機制是擺在監管者面前最艱巨、最重要的工作。

參考文獻:

［1］劉逖,等.日內回轉交易(“T+0”)的市場效果：基于上海證券市場的實證研究［R］.上海證券交易所創新實驗室報告,2006.

［2］周佳迪.權證和標的股票的基本特征對權證定價偏差的影響［J］.經濟研究,2008(3)：9-11.

［3］房振明,王春峰,李曄,等.我國股票與權證市場之間的線性及非線性因果關系［J］.系統工程，2006(24)：28-30.

［4］劉洋，莊新田.滬市認購權證與其標的股票價格走勢的Granger 因果檢驗［J］.管理學報，2006,3(6)：13-15.

［5］吳曉求.股權分置改革后的中國資本市場［M］.北京：中國人民大學出版社,2006.

［6］鐘穎.我國認股權證發行對標的股票價格和流動性的影響［J］.重慶科技學院學報(社會科學版)，2008(3).

［7］Amihud，Yakov and H. Meldenson.Asset prices and bid-ask spreads［J］.Journal of Financial Economics,1986:22-25.

篇（8）

    我國已經加入世貿組織,國際金融市場開放程度的提高為中國企業進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經成為許多企業融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市,必然需要了解海外證券市場的上市規則等法律規定。我國企業去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題,另外還要面對海外上市的發行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發行風險和成本,取得最大可能的上市和海外融資成功,需要對海外不同資本市場及其上市規則、上市企業資質的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經撰文專門就德國一級資本市場做過介紹,在此主要對德國證券市場的股票上市規則進行比較研究。德國證券市場,特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據多層次資本市場的特點而分別立法加以規定的,這種立法體系構成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

    一、德國證券市場上市規則的具體內容和多層次的立法體系

    關于德國股票的上市規則和上市許可程序等制度,主要由立法者規定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權聯邦政府,通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規范調整,這方面的法規主要是《交易所許可法》。另外,依據《交易所法》第31條,德國各個證券交易所也有權制定本所的上市規章和相關制度,其中尤以法蘭克福證券交易所的規章制度最為典型。綜觀這些法律和規章制度,德國股票的上市規則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過,由于德國資本市場的多元化特點,存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規則要求。

    二、德國多元化的資本市場

    德國資本市場歷經長期的發展,到今天已經發展成為一個多層次的資本市場體系,從理論的角度分析,德國資本市場一般可以分為三個層次:一是狹義上的資本市場——證券市場;二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場;三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發展的必然結果,也是德國資本市場發展到一定階段和程度的必然要求,適應了不同規模企業的上市融資要求。

    狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場:官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設立在交易所內的,只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規則進行比較研究。

    三、證券市場第一層次——官方市場板與強制信息披露制度

    所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的,這一市場板是德國傳統的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發展的最初階段,股市牌價是由政府機構確定的,而不是像今天這樣由集中競價系統或造市者確定的。由于這種歷史原因,證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”,一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統的大型股份公司(如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等)和一些國外大型企業的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格,上市程序比較復雜,上市費用也比較高。依據德國《交易所法》第30條的規定,非經上市許可機構許可,任何證券不得在這一市場上市交易,而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。

    (一)強制信息披露制度的法理基礎

    證券在資本市場上是一種供投資人交易的風險金融商品,其品質在投資人決定投資時很難判斷,而其未來的發展又受大量的風險因素的影響,如市場本身的風險、利息風險、匯率風險、企業經營風險以及市場信息風險等等。所以,資本市場投資人應當有難以獲得預期收益,甚至完全失去資本的投資心理準備。但是,為了盡可能地保護投資人的利益,降低其損失風險,增強投資人對資本市場的信心,并進而推進資本市場的健康發展,立法者應當介入資本市場,并限制市場主體的私法自治權,通過制定一系列強制制度對發行人的行為進行規范。因此,強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經成為西方多數發達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.

    在資本市場,投資人對于所投資證券的獲益一般是預測性的,這種投資預測取決于很多因素,而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關聯企業等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現狀和發展前景——對其投資目標作出決策,因此,上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提(True-and-Fair-View-Formel)。

    依據德國《交易所法》第30條第3款的規定,申請在官方市場板上市發行證券的企業必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內容的最低要求規定在《交易所許可法》中。此法共73條,以描述和列舉的方式對發行人和證券的條件進行了規定,并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關證券的信息,保障投資人能夠依據充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

    (二)強制信息披露內容的一般規定

    《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內容作出了概括性規定,依據該條第1款規定,申請材料披露的內容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應當是德語,但并不是強制性規定,除了德語外,德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制,但這些語言必須是在德國比較通用的語言,如英語,這一規定主要是對那些國外的企業在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式,但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書,如法蘭克福交易所在自己的網絡主頁上有可供下載的申請書格式文本,但這只是一種推薦表格,并不是強制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65;Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.

    (三)強制信息披露內容的具體規定

    德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息,這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內容的最低要求,也是判斷申請材料的義務人承擔披露不實民事責任的法律基礎。

    一般而言,如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應予披露的強制性信息予以披露,則該上市申請材料不但具有不完整性,而且同時也具有不真實性。另外,由于立法的局限性,法律不可能將現實經濟中和未來可能發生的情況都能預料到,因此法律只是規定了信息披露的最低要求,而現實經濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規定,也可能會對投資人的投資決策產生重大影響。假若申請材料的義務人未將這些信息予以披露,也可能因此而承擔披露不實的責任。當然這些例外情況應該視個案而定,不能一概而論。

    四、上市合作人制度

    依據《交易所法》第30條第2款的規定,在德國申請證券上市,必須由發行人和一個所謂的上市合作人(Emissionsbegleiter)(類似于我國的上市推薦人)共同提出。能夠擔任上市合作人的機構范圍比較廣泛,金融機構、投資信貸機構、資本市場服務機構、國外金融機構的德國境內分支機構和歐洲經濟區內其他成員國的證券交易機構都可以擔任上市合作人。德國立法者對這些機構的條件主要是規定在《信貸制度法》(Kreditwesengesetz)中。

    上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益,德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責任人之一,為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現,上市合作人必須具備一定的資本金。

    證券上市發行是一件非常復雜的工作,涉及到很多法律和經濟領域,而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識,而發行人一般并不具有證券上市所需要的專業人員、相關專業知識和經驗。因此,為了盡量減少上市成本和節省上市準備的時間,在申請證券上市的過程中,發行人一般會聘請具有法定資格的機構擔任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發行人提供相關咨詢,幫助發行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔一定的責任,比如保證申請材料真實和完整的責任、保證證券能夠通過交易所流通的責任和證券上市后的臨時信息及時公開的責任等等。

    五、上市合作人豁免制度

    

篇（9）

1、公募基金在我國叫做證券投資基金，也就是公募基金投資方向只能是證券市場。

2、股票證券投資基金是從投資方向上細化分類，這種基金是專門投資于股票這個證券市場的。

3、股票型基金屬于高風險高收益類型基金，受股市影響極大。

4、股票型基金不是保本的，中短期都會有產生大幅度虧損的可能性。

篇（10）

關鍵詞：股票市場 ; 證券公司;經營績效;風險預防

中圖分類號：F290 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X(2010)12007307

中國自1985年9月第一家證券公司（深圳經濟特區證券公司）成立以來，證券業得到了迅猛發展，截至2009年3月25日，中國已有107家證券公司。當前，我國證券公司所從事的是資本證券業務，但從所有的證券公司財務報告來看，有關股票發行承銷、股票、股票自營買賣、股票投資咨詢等業務成為證券公司的主營業務。

近年來，隨著我國股票市場的幾次周期波動，證券公司的經營回報一直處于巨虧或巨盈的狀態。例如， 1994年8月1日―2001年6月30日股票市場的股價指數持續攀升，從而使證券公司取得了巨額經營回報；而2001年7月―2005年12月由于股票市場的調整、震蕩、股價指數下滑，證券公司的經營回報出現劇烈波動或持續下降，尤其是其自營投資大量虧損，導致4年中有19家證券公司倒閉或被接管。由此可以看出，證券公司的經營業績取決于股票二級市場的表現；證券公司經營回報與股票市場行情具有某種黏合關聯，而且此種關聯在我國股票市場震蕩劇烈時表現得尤為突出。本文將利用2006年1月―2007年10月股票市場股價一路飆升和2007年11月―2008年11月股票市場股價又急速下跌這兩個時段，分析股市行情與證券公司經營回報的關聯性以及股市行情對證券公司經營回報的作用成因，并從風險防范角度提出消除股市波動對證券公司經營回報影響的建議。

一、 文獻回顧

1.國外對證券公司經營風險與回報的相關研究

國外學者對證券公司經營風險與回報并沒有系統的研究，尤其是以股市環境變化為視角對證券公司的經營表現進行研究的文獻尚未發現。在證券公司的經營行為方面，Dolvin特別強調上市公司的質量與證券公司經營的關系。他認為證券公司的發展以上市公司為依托，良好的上市公司群體無疑有利于證券公司的良好發展［1］。在證券公司的內部控制方面，Santomero和Babbel分析了風險度量問題，強調公司要正常發展就必須建立一個風險控制系統［2］。此外，Cummins從另一角度論述了風險控制問題。他認為產品創新是促進證券公司發展的最好武器，同時各種各樣的創新也體現了這個行業的風險資產多的特征，因此如何做好風險管理是至關重要的［3］。總的來看，國外學者相關研究的特征是切入點窄、缺乏系統性，并且僅以專題形式對證券公司經營風險與回報的某個方面加以研究。

2.國內對證券公司經營風險與回報的相關研究

國內研究證券公司經營風險與回報問題的學者也不多。陳道江首先提出了我國券商的經營風險問題，并基于三個方面分析成因：(1)證券市場主體制度性缺陷。由于國有股和流通股的人為割裂，導致證券市場上集聚了很大的系統風險。(2)交易機制的缺失。券商目前的經營困境與我國當前市場交易機制的缺陷有關。我國目前還沒有做空機制，是一個單邊市場，贏利的方式只有低買高賣，跌則虧、漲則贏。(3)經營模式單一。當前中國券商主要局限于一級市場的承銷、二級市場的經紀業務和自營及委托理財四項業務，傭金收入占中國券商收入的1/2上，利潤總額的90%以上主要集中在這幾項傳統業務上，而在企業并購重組服務、投資咨詢、金融衍生工具的創新和交易等一些創新型和延伸型業務上則進展不大［4］。伍兵研究了我國證券公司經營風險的外部影響因素。他認為，從2002―2005年我國證券公司出現全行業虧損、面臨著嚴峻的生存危機，原因之一是市場的結構性缺陷造成證券公司一條腿走路的局面。股票市場和債券市場發展的嚴重失衡是我國證券市場制度安排上的另一重大缺陷。盡管我國的企業債券出現得比股票早，但其發展卻相當緩慢。目前企業直接融資主要來源于股票市場，這樣就使得證券公司的業務增長不得不極度依賴于股票市場的表現［5］。此外，馬慶泉提出了為挽救證券公司而挽救股市的觀點，即擱置股權分置問題、大力發展機構投資者、抓好上市企業的誠信問題、優質企業國內上市、股市的單邊性質問題以及處置高風險券商［6］。上述文獻表明，國內學者大多從宏觀角度研究股票市場運作對證券公司經營風險的影響，也有學者從完善內控機制角度對證券公司的危機處理加以論述。

二、實證分析

1.變量設計

目前衡量公司經營回報的指標有很多，如凈利潤、每股收益、總資產收益率等等。本文將選取營業收入、凈利潤、凈資產利潤率、每股收益作為證券公司經營回報的評價指標。所謂營業收入是指證券公司在一定會計期間內日常各項證券業務經營過程中所取得的經濟利益總流入。凈利潤是證券公司在一定會計期間的利潤總額與所得稅的差值。每股收益是反映每股價值的基礎性指標，計算方法為凈利潤與股本總數的比率。每股收益有基本每股收益與稀釋每股收益之分。基本每股收益是指歸屬于普通股股東的當期凈利潤除以發行在外普通股的加權平均數而得出的每股收益；稀釋每股收益是以基本每股收益為基礎，假定公司所有發行在外的稀釋性潛在普通股均已轉換為普通股，從而分別調整歸屬于普通股股東的當期凈利潤以及發行在外普通股的加權平均數并通過計算而得出的每股收益。凈資產利潤率是凈利潤與平均股東權益的比率，它反映證券公司股東權益的收益水平。該指標值愈高，投資所產生的收益越大。凈資產利潤率有全面攤薄的凈資產利潤率與加權平均的凈資產利潤率之分。全面攤薄的凈資產利潤率等于報告期凈利潤除以期末凈資產。該指標強調期末狀況，是一個靜態指標，反映期末單位凈資產對經營凈利潤的分享狀況。加權平均的凈資產利潤率等于報告期凈利潤除以當期平均凈資產。該指標強調經營期間凈資產賺取利潤的結果，是一個動態的指標，反映公司凈資產創造利潤的能力。

2.研究假設

在深滬股市1 602家上市公司中，共有8家證券公司。本文以這8家證券公司為研究樣本，選取其2006年、2007年以及2008年的財務報告中營業收入、凈利潤、凈資產利潤率、每股收益這四項指標的三年數據進行比較分析（如表1和表2所示）。

表1深滬8家證券公司營業收入與凈利潤數據列示單位：億元

通過數據比較，筆者發現8家證券公司中至少有7家2007年的數據均高于2006年與2008年。由此可以認為，8家證券公司2007年營業收入等四項指標數據的總體均值分別高于2006年與2008年，而且它們之間具有顯著差異。本文將采取構造密度函數進行統計檢驗的方法，將2007年營業收入等四項指標的總體數據界定為樣本組，2006年與2008年營業收入等四項指標總體數據界定為2007年樣本組下相應的控制組，并對表3與表4的X與Y兩個總體參數存在顯著差異的可能性進行分析。由此提出如下假設：

假設1：證券公司2007年度的營業收入明顯高于2006年度的控制組。

假設2：證券公司2007年度的營業收入明顯高于2008年度的控制組。

假設3：證券公司2007年度的凈利潤明顯高于2006年度的控制組。

假設4：證券公司2007年度的凈利潤明顯高于2008年度的控制組。

假設5：證券公司2007年度的凈資產利潤率明顯高于2006年度的控制組。

假設6：證券公司2007年度的凈資產利潤率明顯高于2008年度的控制組。

假設7：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2006年度的控制組。

假設8：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2008年度的控制組。

3.數據處理

4.原因分析

通過對深滬8家證券公司近3年數據處理可以看出，與2006年比較，2007年證券業上市公司經營回報漲幅明顯；與2007年比較，2008年證券業上市公司經營回報跌幅顯著。究其原因，筆者認為，股票市場行情變化是促成我國證券公司經營回報頻繁波動的本質因素。這是因為，與股票投資相比，債券投資的收益率顯著偏低。盡管2006―2008年間，銀行多次調整利息，但投資者仍對投資股票感興趣，缺乏對債券的投資熱情，進而不會深度影響債券的供求關系以及債券的價格。然而，2007年與2008年是我國股票市場劇烈震蕩的兩年，股價的波動影響著投資者對股票投資收益的預期，股指的漲與跌與投資者經營股票的投資熱情以及投資行為緊密相關。證券公司的數據顯示，證券公司證券買賣的傭金是公司收入的最主要來源，2007年，8家證券公司的股票買賣費與自營投資收益總計占到營業收入的72%以上。由此可知，股市行情決定股指走向，股指變動影響股民的投資熱情，股票的投資行為改變著證券公司營業收入的重要來源，從而形成了多米諾骨牌效應。

表5深滬證券公司營業收入主要組成的年度數據比較分析單位：億元

（1）2007年股市行情攀升導致證券公司經營回報激增

圖1和圖2顯示了2006―2008年上證指數與深證成指的股價走勢圖。從兩走勢圖看，2006年股價波動很小，股價增長緩慢［7］，2006年1月4日，上證指數開盤價為1 163.88，深證成指為2 873.53；2006年12月29日，上證指數收盤價為2 675.47，深證成指為6 647.14。然而，2007年股票市場的表現超越了投資者的想象力，勇奪全球主流資本市場漲幅的桂冠。其中，2007年10月10日上證指數漲幅達6 124.04，深證成指漲幅達19 600.03，兩市同時創下股票市場建立以來的最高點。從圖1與圖2的走勢圖中可以看出，2007年前10個月股指陡峭攀升，加速了場外資金的入市，股票與基金投資者紛紛通過證券公司開戶賺錢，證券公司也格外重視自有資金的自營業務。筆者認為，2007年不斷刷新的指數高位與成交水平歸因于兩點：一是羊群效應［8］。大量理論研究發現，2007年的股票投資者具有高度的“羊群效應”的傾向。所謂“羊群效應”是指由于對信息缺乏了解，投資者很難對市場未來的不確定性作出合理的預期，往往是通過觀察周圍人群的行為而提取信息，在這種信息的不斷傳遞中，許多人的信息將大致相同且彼此強化，從而產生從眾行為。2007年前10個月在證券公司開戶炒股的投資者與日激增，眾多投資者處于瘋狂的群體非理性狀態。二是正反饋交易策略［9］，即利用反饋機制制定交易策略。通俗地說，是指在價格升高時買進股票，價格下跌時賣出股票。2007年股價指數由年初開始連續10個月走高，這種行情恰好迎合了股民的興趣。這段時間急于入市或放大交易的股票投資者都有使用正反饋交易策略的傾向，部分股票投資者會采用“盲從”或“跟風”等正反饋行為，追隨股票市場的潮流，蜂擁購買各類上漲的股票。羊群效應與正反饋交易策略的有機疊加，促成了幾乎全民炒股，全民致力于賺錢的瘋狂。從表5來看，2007年8家證券公司的股票買賣交易費凈收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是長江證券，達3.4倍之多，增幅最大的是宏源證券，有7.2倍之多；借2007年股價大漲之際，證券公司的自營業務投資成果豐碩，金融資產的公允價值變動收益也均有攀升，這些都可以從表4數據比較中得到印證。

（2）2008年股市行情暴跌導致證券公司經營回報下滑

2008年是股市暴跌的一年。上證指數2008年1月2日的開盤價為5 265.00點，在12月31日的收盤價為1 820.81，其中在10月28日經歷了最低點1 664.93點；深證成指2008年1月2日的開盤價為17 856.15點，在12月31日的收盤價為6 485.51點，其中在10月28日經歷了最低點5 577.23點。圖1與圖2也顯示了深滬兩市2008年的股價走勢。截至2008年年末，有85%以上股市的投資者處于虧損與嚴重虧損狀態，深滬兩市股指持續走低銷蝕了我國數以萬計投資者的資產。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。數據顯示，2008年共有1 245.97億股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73億股，新老劃斷后IPO“大小非”303.14億股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股東將發行價位極低的大小非流通股帶入股市，按照現實高額股價的標準套取現金。由于 “大小非”解禁，股市大額資金流向了少數“大小非”的持有者，造成其他投資者全面虧損，嚴重挫傷了眾多投資者的信心與投資熱情。二是金融危機對股票投資者心理預期的影響。2008年美國次貸危機引發了全球金融危機。這次危機也波及中國的虛擬經濟與實體經濟。2008年下半年，我國外貿企業出口額銳減，數十萬家企業倒閉，就業與擇業矛盾異常突出。在社會需求收縮的背景下，絕大多數股票投資者對經濟晴雨表――中國股市的預期缺乏樂觀。“大小非”解禁與金融危機相互疊加，再加上投資者“追漲殺跌”的心態，使得股票投資者對2008年的投資極為謹慎，盡可能放低股票交易量，做到“優中選優”。從表5可以看出，與2007年相比，2008年8家證券公司的股票買賣交易費凈收入急速下滑，跌幅均在30%―50%之間；在證券公司自身投資方面，8家證券公司中有7家出現虧損，其中有4家凈收益降幅超過了60%。此外， 2008年8家證券公司的金融資產公允價值變動收益全部為負值。

三、 結論與建議

2006―2008年我國證券公司經營回報波動明顯，且波動規律與股市行情波動基本吻合。本文分析的結論是：第一，股票市場行情攀升，證券公司的經營回報良好。第二，股票市場行情慘淡，證券公司的經營回報也明顯下挫。第三，合理預測股票市場行情和實施風險管理，將會提高證券公司經營回報的總體水平。基于此，證券公司有必要從以下方面規范自身經營行為：

1.重視對股票市場風險的預測

證券公司的證券買賣業務、自營投資業務以及所屬金融資產的公允計價均與股票市場的價格行情密切相關，因此，證券公司有必要搜集各種有效信息，把握我國經濟發展走向，科學預測與評價股票市場的短期發展方向與長期運行規律［11］，并通過構建股票市場風險防范體系規劃公司的各項證券業務。

證券公司需要關注的股票市場風險主要有：第一，經濟循環風險。經濟現象同自然界一樣也存在循環現象。經濟繁榮、經濟衰退、經濟蕭條、經濟復蘇是經濟循環的四個階段。在經濟循環的每一個階段，股市的風險程度有著顯著的差異。在經濟繁榮的鼎盛時期往往是股市最牛階段，但其風險也將增大。隨著經濟的衰退直至進入蕭條時期，股市也從不斷走低直到極度低迷。當經濟進入復蘇早期，股市也會先知先覺，走在經濟復蘇的前面。第二，幣值及利率變動風險。人民幣幣值是否穩定會在一定程度上影響股市。如果幣值貶值比率高于股票的投資收益率，投資者就會退出股市，選擇收益率比貶值率高的投資項目進行保值。同樣，利率作為一種經濟杠桿，它的變動對股市的影響更直接，利率的提高和降低會影響股市資金的供應量。在利率不斷走低的前提下，股市會逐漸走高；利率呈上調趨勢時，股市則會呈下降走勢。第三，政策法規風險。政策法規的制訂、實施及變更不僅影響整個經濟，而且對股市的影響也意義深遠。比如國有企業的國有股及法人股的處理以及2009年意欲重啟IPO等。尤其是我國目前的證券市場還處于發展階段，新法規的出臺實施或現有法規的重大修改都會對股市產生不可低估的影響。同時，政府根據股市的冷熱程度出臺一些鼓勵投資或扼制投機的政策也是影響股市的重要因素。

結合上述風險考慮，證券公司必須對幣值及利率的變動、經濟發展趨勢以及政策法規有全面的預測與辨析能力，積極地對各項風險加以預防與化解，努力降低證券買賣收益的波動幅度，合理確定證券自營投資方向。

2.加強對投資操作風險的管理

證券自營買賣主要指證券公司開設證券賬戶買賣有價證券并獲取收益的行為。證券自營買賣的操作情況影響著證券公司利潤表中的投資收益與公允價值變動損益這兩項數據的變化。表5中近三年證券公司的投資收益與公允價值變動這兩項數字的顯著差異及每項數字在相應年度營業收入中所占的比重，說明證券自營買賣也是證券公司經營回報的重要來源。因此，證券公司對自身投資操作風險的管理與預防不可小覷。筆者認為，證券公司作為股票投資者，需要從如下方面管理投資操作風險［12］：第一，股票的選擇。股票市場的股票并非都有操作價值。證券公司在選擇股票時要經歷三個步驟：第一步，確定行業范圍。公司選擇個股時要考慮到行業因素的影響，盡量選擇高成長行業的個股，避免選擇夕陽行業的個股。第二步，分析所選定行業內各家公司的財務報告。“知己知彼，百戰不殆”，股市也是如此。公司需要分析行業范圍內各家公司的經營情況、管理情況、市盈率等眾多財務指標、未來發展前景、利潤預測、已存在或潛在的重大問題，確定各家公司股票的合理價格，進而通過比較市場價位與合理定價的差別來進一步壓縮股票選擇范圍。第三步，運用技術分析方法。在第二步的基礎上，證券公司需要運用一定的技術分析方法，結合所確定范圍的各家股票的周期性波動圖表，充分利用外部環境可能帶來的有利影響，選擇超跌個股。第二，時機的選擇。股市并非每日都有盈利機會，行情有明朗與不明朗之分，操作就有可做和不可做之別。從總體上講，股市操作就是在上升的趨勢中逢低買進，在下跌的趨勢中逢高拋出。證券公司在股市具體操作中需要更多地借鑒技術分析方法，可參考的方法有置位操作與破位操作等。置位操作的原理是在股價上升的趨勢中，等待股價回調到重要的支撐位上買進；在股價下跌的趨勢中等待股價反彈到重要的壓力位上拋出。破位操作的原理是當股價漲破一個重要的壓力位時順勢買進，而當股價跌破一個重要的支撐位時則順勢拋空。其實，證券公司的投資操作風險管理是一項復雜的工程，因此，本文僅為證券公司提供投資操作風險管理的理論思路，期盼證券公司借股票市場行情之勢創造更多的投資回報。

參考文獻：

［1］ Dolvin， S.D. Market Structure，Changing Incentives，and underwriter Certification［J］.Journal of Financial Research， 2005,28(3):403-419.

［2］ Santomero，A.M.,Babbel，D.F. Financial Risk Management by Insurers:An Analysis of the Process［J］.Journal of Risk and Insurance，1997,64(2):231-270.

［3］ Cummins， D.J.Convergence in Wholesale Financial Services:Reinsurance and Investment Banking［J］.Geneva Papers on Risk and Insurance, 2005,30(2):187-222.

［4］ 陳道江.我國券商危機的現實分析與對策思考［J］. 學術論壇, 2005，(10):66-73.

［5］ 伍兵.我國證券公司生存危機的外部制度與內部治理缺陷［J］.求索, 2005，(4):23-25.

［6］ 馬慶泉.面臨市場化與國際化競爭的中國證券業［J］.中國金融, 2004，(15):55-56.

［7］ 王德河.股票價格時間序列分形特征的實證研究［J］.審計與經濟研究, 2007，(6):71-76.

［8］ 崔顯林. 論當前股票市場中“羊群效應”的危害與對策［J］. 經濟理論研究, 2009，(4):49-51.

［9］ 何劍，姚益清. 基于正反饋交易理論的中美股市比較研究［J］. 財會通訊, 2009，(2):10-13.