序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇股權結構如何設計范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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廣東精藝金屬股份有限公司(以下簡稱“精藝股份”)是一家由周艷貞、馮境銘夫婦創辦，集“銅加工設備――精密銅管――銅管深加工產品”專業產業鏈為一體的高新技術企業，已形成以精密銅管為主導產品，向上游銅加工設備和下游銅管深加工產品延伸的合理產業結構。

精藝股份的前身為1999年7月28日成立的順德市北溜鎮精藝金屬有限公司，2005年5月經股份制改造整體變更設立股份有限公司。2008年8月22日，通過中國證監會IPO新股發行審核。精藝股份自1999年到2007年提交IPO新股發行申請之前，經歷過10次股權結構的調整，頻繁程度相當高。由于市場環境問題，精藝股份通過證券會]PO新股發行審核后至今未能實施，下面主要以《廣東精藝金屬股份有限公司首次公開發行股票招股說明書(申報稿)》為依據分兩大階段介紹其股權結構的變化：

注1：順德市北涪鎮精藝金屬股份有限公司，注冊資本1000萬元。

注2：肖克建和陸正良分別將其持有順德精藝的25％、5％的股權轉讓給周艷貞。

注3：周艷貞與周仕強協議約定將其持有順德精藝77％的股權名義轉讓給其兄周仕強持有，同時將法定代表人變更為周仕強。

注4：周仕強將其名義持有的順德精藝77％股權中的20％轉讓給李偉彬。

注5：佛山市順德區北浯鎮精藝金屬有限公司，周仕強將其名義持有的精藝金屬57％的股權轉回給周艷貞，公司法定代表人。

注6：精藝電器將其持有的精藝金屬5％的股權轉讓給馮境銘；何曙華將其持有的精藝金屬1％的股權轉讓給王云夫，將1％的股權轉讓給羊林章，將1％的股權轉讓給張軍，將2％的股權轉讓給李偉彬；周艷貞將其持有的精藝金屬5％的股權轉讓給朱焯榮。

注7：注冊資本由1000萬元增到5000萬元，增加的資本全部為貨幣資金。

注8：公司改組成廣東精藝金屬股份有限公司，凈資產4610萬元全部折為發起人股份。

注9：李偉彬、周艷貞分別將持有公司的352000股、201840股股份轉讓給張占柱；周艷貞、馮境銘分別將持有公司的121840股、432000股股份轉讓給朱旭；周艷貞、何曙華、朱焯榮、王云夫、張軍、羊林章分別將持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份轉讓給車延明。

注10：以4610萬股為基數，未分配利潤轉增股本，10股轉虹股10股。

注11：決定引進江蘇新恒通投資集團有限公司、廣東粵財投資有限公司、廣東省科技風險投資有限公司及自然人何類報四家股東。本次共發行人民幣普通股股票15000000股，每股面值人民幣1.00元，發行價格人民幣5.50元。

股權結構變化的公司治理意義

從上述股權結構的變化可以看出，精藝股份是一家從生意伙伴合資的公司演變為傳統的家族控制公司，再發展成為改良后的家族控制公司。

精藝股份的前身是順德市北沼鎮精藝金屬有限公司。在設立時，五個股東實際上可以分成兩方：一方是公司創辦人周艷貞夫婦(周艷貞個人持股47％、其丈夫馮鏡銘控制的精藝電器持股3％)；另一方是周艷貞夫婦生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙華持股20％、陸正良持股5％)。這一股權結構存在兩個方面的缺陷：一是雙方各持股50％，權利基礎不穩定；二是生意上的伙伴作為股東易引起一些負面的效應，如關聯交易、利益關系不清等。

基于上述兩個方面的局限，公司很快就著手進行股權調整，原生意伙伴股東肖克建和陸正良分別將其持有的25％和5％股份轉讓給周艷貞。至此，公司創辦人周艷貞夫婦對公司的持股達80％，公司也演變成為傳統意義上的家族控制公司。

隨著公司的發展，管理和技術的重要性不斷突現出來。但通常情況下，家族控股企業要吸引人才、留住人才，并充分發揮外來人才的作用1難度比較大。精藝股份(含其前身)在高管層和核心技術人員持股方面做出了巨大的努力，自2004年開始，通過3次內部股權轉讓和一次增資擴股，至公司IPO前，9位高層管理人員和核心技術人員實現了對公司的持股，合計持股比例17.68％。

引進戰略投資者對一家家族企業進一步完善公司治理具有特殊的意義。2007年，公司決定通過增資擴股的方式，以每股5.5元的價格，引進江蘇新恒通投資集團有限公司、廣東粵財投資有限公司和廣東省科技風險投資有限公司三個戰略投資者。至公司IPO前，戰略者的持股比例合計達11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于確立若干在企業中有重大利害關系的團體――投資者、經理人員、職工之間的關系，并從中實現經濟利益。公司治理結構包括：如何配置和行使控制權；如何評價和監督董事會、經理人員和員工；如何設計和實施激勵機制。通俗地說，公司治理將重點處理公司老板之間的關系(股權結構、股東特征和股東權利的行使)；老板與經理人員之間的關系(激勵與監督)；高管之間的關系(董事會與經理層權利配置)。因此，精藝股份股權結構變化的公司治理意義可以進一步歸納為：

(1)高層管理人員和核心技術人員持股、引進戰略投資者使精藝股份從一家傳統的家族企業轉變為改良后的家族控制公司。至公司IPO前，創辦人周艷貞夫婦持股下降到48.22％、周艷貞夫婦生意伙伴何曙華持股12.69％、9位高層管理人員和核心技術人員持股達17.68％、三個戰略投資者持股達11.41％。從而實現股東多元化、股東特征相融，股東結構也得到明顯優化。

(2)高層管理人員和核心技術人員持股使精藝股份公司治理中的激勵功能得到充分發揮。精藝股份創辦人通過多次、“小步”轉讓股份的方式讓公司高層管理人員和核心技術人員持有股份，吸引了人才、穩定了人才。據統計，公司IPO前董事、監事、高級管理人員和核心技術人員中，除了3名獨立董事、2位監事、3名高級管理人員和2名核心技術人員外，其他董事、監事、高級管理人員和核心技術人員都持有公司股份。高層管理人員和核心技術人員持股調動了

外來人才的積極性，公司實現了跨越式的大發展。2007年，公司內螺紋銅管產量居國內同行業第三位，精密銅管產銷量居國內第四，銅管深加工產品的規模、效益居國內同行業前列。2005～2007年度扣除非經常性損益后歸屬于公司股東的凈資產收益率(全面攤薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引進機構投資者使精藝股份家族控股股東和內部人股東的權利行使得到有效的制約，法人治理結構得到優化。在公司引進的機構投資者中，既有風險投資機構，也有其他專業投資機構。它們更具備“精明投資者”的特征，不但有動力也有能力對公司價值進行合理評估和對股票進行合理定價；它們也具有一定程度的“積極投資者”的特征，有豐富的公司治理經驗和良好的社會關系資源，可以對公司管理層提出各種議案，以及通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，還可通過影響公司董事會和管理層，提高公司質量，對完善公司治理、促進投資等決策的科學化和規范化、約束家族控股股東和內部人股東的不良行為將起到較好的作用。

由此可見，股權結構是公司治理的重要基礎之一。股權結構的變化具有重要的公司治理意義。

股權結構變化與公司財務管理的擴展

股權結構變化不僅有重要的公司治理意義，也促使我們思考公司財務管理擴展的問題。即，財務管理理論和實踐是否要充實以及如何充實股權結構的內容。

現在的財務管理一般都假定股權結構是一個外生變量，并且假定股東之間的利益、股東與管理層的利益是一致的。正是因為存在這些假設前提，財務管理很少研究股權結構，也不考慮股東之間、股東與管理層的利益沖突問題。實際上，股權結構將影響財務決策，股東之間以及股東與管理層可能的利益沖突也將影響財務決策。財務管理理論和實踐不僅有必要，而且應從以下三個方面科學合理地充實股權結構的內容：

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一、股權結構與公司治理的涵義與關系

1.股權結構的涵義。股權結構就是指股東的產權結構，即公司股東權益的構成和分布狀況，具體而言包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高層管理者的持股比例等。股權集中度是衡量公司股權穩定性強弱的主要指標。

2.公司治理的涵義。公司治理結構是一整套控制和管理公司運作的制度安排。狹義地講，就是指在公司的所有權與經營權分離的條件下，董事會的功能、結構、股東權力等方面的制度安排；廣義地講是指有關公司控制權和剩余索取權分配的一套法律、文化和制度性安排，包括了公司的人力資源管理、收益分配與激勵機制、財務制度、公司發展戰略等一系列制度設計。

3.股權結構與公司治理結構的關系。股權結構與公司治理的方式或機制有著十分密切的關系。一般來說，有什么樣的公司股權結構，就會有與之相適應的公司治理結構。因此公司股權結構是公司治理結構的重要基礎，它決定了股東結構、股權集中程度以及大股東身份。導致股東行使權力的方式和效果有較大的區別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，換句話說，股權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用；同時，股權結構一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響，反過來，股權結構也對外部治理機制產生間接作用。

二、我國上市公司股權結構現狀與公司治理中存在的問題

（一）我國上市公司股權結構現狀

1.股權結構復雜。我國上市公司股權結構相當復雜、股票種類繁多，股票被人為地劃分為國家股、國有法人股、社會法人股、內部職工股和社會流通股，而社會流通股又進一步劃分為A股、B股、H股、S股、N股等。不同種類的股票在股價、流通性和轉讓程序等方面具有很大的差異，形成了同股不同價、同股不同權、發行市場和流通市場彼此分割的狀況。

2.“一股獨大”或“幾股獨大”現象嚴重。股權分置前，在中國的上市公司股權結構中，國家股和國有法人股占有相當大的比重，處于絕對控股地位，造成的直接結果是股東大會形同虛設，缺乏對經理層的約束機制，監事會有名無實。推行股權分置制度后，這種情況有所改善，但“幾股獨大”的現象同樣十分突出。截至2011年中期，中國百強上市公司前10大股東的持股比例仍然比較集中，其中，前10大股東持股比例占公司總股本

80%以上的有36家，持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中，前10大股東持股比例在40%以下的只有5家。

3.非流通股本所占比重過大。由于非流通股的比重較大，占總股本比重較小的流通股在二級市場上的買賣不能或基本上不發生公司控權的轉移，導致破產、兼并等市場退出機制殘缺，股東對企業行為與經理人的約束相應弱化，“用腳投票”機制無法實現。這導致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和權爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據經營績效來進行決策，經常通過損害中小股東權益來維護大股東和管理層的利益。因此，如何合理安排上市公司的股權結構、解決國家股“一股獨大”的局面是改善公司治理結構的首要的努力方向。

（二）我國上市公司治理中存在的主要問題

根據近幾年披露的資料，我國上市公司治理存在的一個突出問題是控股股東侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利潤，具體表現為三個方面：一是大股東及其關聯方占用上市公司資金；二是大股東要上市公司為其擔保；三是大股東利用關聯交易轉移資產與利潤。究其原因，這與我國上市公司股本結構有著很大關系。首先，過度集中的股權使得股東間約束難以形成，中小股東對國有大股東難以實行有效的制約，也難以形成對管理層的監督和制約，中小股東“用腳投票”。于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國有股東由于所占股權比例太小，缺乏參與公司治理的動力。再次，國有股“所有者虛位”使得國有股權缺乏真正明確的所有者行使股東權利，導致國有資本缺乏增值動力和對管理層的監督和激勵機制，公眾股東又對企業缺乏直接有效的控制力，對經理層的股權約束難以真正形成，造成嚴重的“內部人控制”現象和道德風險，無法保證管理層利益與股東價值保持一致，公司治理中的制衡機制失靈，使公司治理難以發揮效率，其直接后果就是大股東與上市公司在機構、資產、人員、財務和業務沒有分開，為大股東侵蝕上市公司利益，損害其他股東權益，通過關聯交易或擔保等方式將上市公司資產和資金掏空提供了可能性。最后，公司股權集中和流通權的分割，使得公司治理機制無法對大股東管理層形成適當的約束或行使股東權力。

這導致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和權爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據經營績效來進行決策，經常通過損害中小股東權益來維護大股東和管理層的利益。因此，如何合理安排上市公司的股權結構、解決國家股“一股獨大”的局面是改善公司治理結構的首要的努力方向。

三、改善公司股權結構，提高公司治理水平

（一）選擇合理的股權結構

股權分置改革工作已結束，我國資本市場全流通時代即將到來。盡管股權分置改革在制度層面上實現了股份全流通，但制度層面的變革要產生效果還需實踐的考驗，稍有不慎會引發動蕩，從而對宏觀經濟產生不利影響。此外，中國特色證券市場并沒有全流通條件下足夠的成熟經驗可供借鑒。因此，在推進股份全流通的同時，進行技術層面的股權結構優化，即選擇合理的股權結構類型，從而提高公司法人治理效率，目前仍然是當前證券市場需要解決的重要問題。

股權結構類型選擇是在特定的制度安排下進行的，因而在不同國家和不同歷史時期具有明顯的差異。我國的股份制改革是在公有制基礎上進行的，帶有濃厚的中國特色。因此，研究論證我國現實背景中的合理股權選擇至關主要。安美花在其研究中指出，適度集中的股權結構從總體上更有利于內部監控制衡機制、接管和權競爭的發揮，并且由于這些治理機制對約束經營者，促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響，所以適度集中的股權結構可使公司治理效率最大化。

（二）推進國有股減持

國有股回購是指股份公司用現金將本公司發行在外的國有股購回，并注銷股本，從而減少公司資本的經營行為。這一方式有利于盤活國有資產并推動其戰略性重組，不僅可以實現國有資產的變現，而且還可借助資本市場溢價效應實現國有資產的保值與增值。這一方式還有利于上市公司法人治理結構的完善，從而進一步發揮資本市場對企業經營的評價與監督功能。適當的股份回購還可通過財務結構和股利分配政策的調整，迅速提高公司內在價值，維護公司股票市場價值，保證股東財富最大化。

國有股配售是指在全流通的情況下將國有非流通股以低于市價出讓給普通的股東。國有股配售會降低國有股權比例，重新配置股權結構，從而引起公司董事會、監事會、高層經理人員發生相應的變化，有助于公司內部制衡機制的建立，促使公司治理機制逐步走向健全與規范。國有股配售有利于國有資本退出機制的建立，實現國有資產的增值保值功能。另外，通過國有股配售，國有資本從競爭性領域退出并投人到基礎設施、基礎產業以及公共壟斷產業中。這不僅改善了經濟發展所需要的外部環境，而且也對優化企業股權結構、完善企業治理機制、提高企業經營績效具有重要意義。

（三）大力發展機構投資者，形成股權結構多元化

我國加快機構投資者的發展應該在以下幾個方面全面展開：（1）推出適應市場并且已經成熟的基金品種。風險投資基金和期貨基金也可以適時推出，以適應一些追求較高風險收益的投資者的需要；（2）加快金融創新的步伐，全面引入做空機制。在目前的中國證券市場上，只存在被動性做空，做多與做空難以形成良性發展，致使市場風險越來越大。要改變這種狀況，降低市場的系統性風險，給予機構投資者良好的發展空間，就必須全面引入監控機制；（3）健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強監管。機構投資者并不自然就是證券市場上的積極力量，如果沒有嚴格的監管，機構投資者更容易出現欺詐和操縱市場，因為機構投資者有更大的資金實力。

（四）繼續放開國有股、法人股，取消大小非流通限制

國有股權的高度集中且不能上市流通是一個困擾我國股票市場良性發展的最棘手問題，其規模大、涉及面廣、解決地妥善與否，對我國證券市場乃至整個國家經濟都會產生深遠的影響。但是，我們欣喜地看到，政府通過股權分置改革已經解決了部分股權高度集中的問題。可是，解決股權分置問題只是表面現象，股市火暴的場景僅僅維持了兩年時問.2008年4月股市暴跌，為了救市，政府在將股市交易印花稅由3‰下調至1‰的同時，也對大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能對當前救市會有一定作用，但是，從長遠來看不僅不會產生積極作用，反而有可能進一步導致股權結構高度集中、一股獨大、大股東侵犯小股東權益的長久存續，進一步桎梏股市的良性健康發展。因此，當前我國應該繼續放開國有股、法人股、取消大小非流通限制，使上市公司的股權真正具有市場化特征。由此可以使上市公司真正成為被市場檢驗和必須應對各種風險考驗的主角，而相對減少長期以來過分依賴政策救市的傳統瘤疾。使上市公司的各利益相關者過分依賴、心存僥幸、投機取巧的心理喪失存續的幻想，借機將證券市場從投機型向投資型方向引導，這將是證券市場健康良性發展的根本。

參 考 文 獻

[1]邱兆學.關于股權結構與公司治理結構.會計師.2011（10）

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1 股權結構的涵義

在理論界，一般意義上認為，股權結構是指某一公司總股本中各種不同性質股權的構成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構成及比例。國家股是指有權代表國家的部門或機構以國有資產向公司投資形成的股份，包括公司現有國有資產折算成的股份;法人股是企業法人以其依法可支配的資產向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業單位和社會團體以國家允許用于經營的資產向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內部職工以個人合法財產投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區投資者發行的股票。

2 股權結構的設計安排

上市公司的股權結構不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權結構設計安排合理與否意義重大。根據上市公司股權結構的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設計安排:

（1）風險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數個人股和法人股都追逐短期盈利，不關心企業長遠發展，經常采用“用腳投票”方式，表現出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風險大。

（2）穩定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結構中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩定。因此，股票市場風險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩定性。另外，企業法人治理結構效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導致股票市場缺乏效率。

（3）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結構兼容了以上兩類型的優點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產生積極效應。因此，股票投機適度，股市穩定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數量很大，而且質量很高，體現出獨特的效率與效益。

3 我國上市公司股權結構的特征

我國上市公司的股權結構特征非常明顯，主要有以下幾個方面：

（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內部職工股和轉配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實際情況卻違背了這一基本邏輯，內資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協議轉讓價格也是遠低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權利也不相同。

（2）國有股比例總體占絕對優勢，已上市公司的國有股比例呈現下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優勢，不過在已經上市的公司中其比例已從 1992 年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數由 28.50 億股上升到 1473.92 億股，2000 年的規模是 1992 年的 51.72 倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉讓給其他法人，股權性質變更為法人股，國有股實現了退出。國有股股東在絕大多數公司的配股、增發中部分或者全部放棄，也導致了國有股比例的下降。

（3）上市公司大股東股權高度集中與公眾股股權高度分散。上述不對稱反映到公司治理結構上表現為公司治理體制不完善，股權控制監督缺乏有效手段和措施，監事會未能充分發揮作用。大股東在公司治理結構中占據控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關系。上海證券交易所 2000 年的一項調查表明，上市公司的董事會超過 50%的董事是由一個大股東委派，且有超過 50%的董事屬于公司內部的執行董事。非執行董事（包括獨立董事）比例偏低，他們往往不如內部董事熟悉情況，決策時難以發表意見，而成為“花瓶董事”。

（4）國有大股東的所有者缺位，產生問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態：在經濟上，由于所有者的缺位處于“責任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態；在政治上，由于行政級別和行政權利的設置處于超強控制狀態。

（5）隨著越來越多的民營企業的上市，出現了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發行價格、高派現、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強對這類上市公司的監管以及提高其治理結構的效率，避免私人大股東的獨斷專裁，保護中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。

4 我國上市公司股權結構特征引發的公司治理問題

股權結構決定了股東的構成及其決策方式，從而直接對董事會以及監事會的人選產生影響，進而作用于經理層，最后這些相互的作用和影響將從企業的運做效率中得到綜合的體現。在我國，由于不合理的股權結構，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機構，卻沒有發揮這些機構應有的作用。具體體現為:

（1）內部人控制導致經營權濫用。內部人控制是指公司的經理層實際掌握了公司控制權。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機構，因此內部人控制主要體現為經理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經理層人員進入董事會、擔任董事、并占有董事會中的多數席位實現的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經理層成員合而為一的。這種董事會結構造成了以經理層人員為主的內部人對公司董事會的控制。

（2）大股東控制導致控制權濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關系缺乏規范。干預上市公司的內部事務，關聯交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業法人控股中，集團公司越權干預其控股的上市公司的董事會和執行層的經營業務。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。

5 優化股權結構的措施

5.1 減持國有股

國有股減持的方式可以采用回購、配售、協議轉讓和場外拍賣、國有股轉為優先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導致其對公司治理結構影響的力度產生差異，盡管如此，各種辦法所產生影響作用的方向應該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結構的完善起正面的而不是負面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠發展。

5.2 大力發展機構投資者

機構投資者具有資金規模優勢，專業技能優勢，信息優勢，因而發展機構投資者，使之成為上市公司權力機構的制衡者，不僅能改善股權結構缺陷，而且能規范投資行為，保護投資環境，促進中國證券市場走向成熟。機構投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質，而不是短期表現，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進行大規模的證券組合投資，規避系統風險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進出股市。機構投資者的入市有利于培養市場的投資理念，遏制投機風氣。其次，機構投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網絡，調查公司的基本情況，了解分析公司財務經營狀況和項目的投資前景。機構投資者的自利行為使股市效率得到了提高。

機構投資者對公司的治理效應在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應該加快發展規范的合格的機構投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進行股票投資的機構主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業等我國政府應積極支持并引導組建這類機構，如引進保險基金、養老基金、以及境外投資機構。在嚴格規范機構行為，加強監督的基礎上，允許它們通過吸儲發行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機構投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構設立時加強政策引導，根據行業發展需要，有針對性地批準設立一些從事專項發展的機構，以確保機構能有多數的資金投到該行業中，形成相對集中的持股，進而充分發揮機構投資者對公司治理的作用。③機構投資者不是完全的經濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構投資者內部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。

參考文獻

［1］劉玉冰，梅研. 淺析股權結構優化與公司治理［J］. 當代經理人，2005,（1）.

［2］朱偉.淺談我國股權結構優化與公司治理［J］.大經貿，2006,（1）.

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中圖分類號：F276 文獻標志碼：A 文章編號：10085831（2013）02007007

2007年實施的新會計準則，適度引入了公允價值會計計量方式。目前，中國市場經濟尚非高度自由，獲得公允價值的條件還不十分充足，因而公允價值計量方式增強了上市公司進行盈余管理的彈性。新會計準則將投資收益調入營業利潤，同時取消了主營業務利潤和其他業務利潤提法。新準則對于金融資產的劃分以及長期股權投資的計價都作出了重大調整，這也進一步擴大了上市公司進行盈余管理的空間。隨著資本市場的逐步完善，投資活動中通過股票、債券等金融資產和長期股權的投資來獲得的收益或承擔虧損的比重越來越大，已然成為企業營業利潤的重要組成部分，從而為上市公司利用投資收益進行盈余管理提供了土壤。

與會計指標相關的薪酬安排可能會導致上市公司高管向上調整報告收益，公司高管為了提高薪酬水平可能采取使收益增加的盈余管理行為。盈余管理作為高管重要的“相機抉擇”之一，在有薪酬計劃的公司，高管層更愿意致力于操縱會計盈余以使其薪酬最大化。建立與會計業績相連的高管薪酬激勵制度可能會導致高管操縱盈余。

股權結構是公司治理結構的基礎和重要組成部分，對公司治理模式的選擇、組織形式都有重要影響。公司股權結構的不同，股東的所有權和經營權的分離程度也不盡相同，股東在公司治理機制中的地位和所賦予的權利也會不一樣。不同股權結構下不同持股主體股東的行為動機和利益獲取方式都存在著差異，必然深深影響著管理層的行為，包括他們的盈余管理行為和薪酬業績敏感度。

在新會計準則背景下，研究上市公司的盈余管理行為，盈余管理后的盈余對高管薪酬的影響，以及股權結構的治理作用，對于我們了解實施新會計準則后企業的行為異化以及由此產生的經濟后果，無疑具有非常重要的意義，筆者應用中國上市公司的數據試圖對這一問題進行研究，并提供初步的經驗證據。

一、文獻綜述

（一）投資收益和盈余管理的研究

Haw等對中國證券市場盈余管理的經驗研究表明，中國上市公司主要是通過操縱“線下項目”，即投資收益、營業外收支等非主營業務利潤項目[1]。程書強等通過對滬市扭虧的公司調查發現，新準則實施后上市公司的盈余管理行為依然存在，且上市公司主要通過營業外收支和投資收益這兩個非經常項目實現扭虧[2]。吳戰篪等、王偉的研究均表明，在2007 年度及2008 年度有近半數的上市公司參與二級市場的證券投資，且所取得的證券投資收益對企業的利潤影響較大，一些上市公司出現剔除證券投資收益后“轉贏為虧”的現象[3-4]。可以看出，上市公司的證券投資收益對營業利潤的影響較大。

（二）高管薪酬敏感度和會計盈余組成部分的研究

之前中國研究盈余管理的文獻鮮有涉及高管薪酬契約中的盈余管理，研究盈余的不同組成部分在高管薪酬契約中的作用更是少見。在國外的相關文獻中，研究盈余的不同組成部分如何影響高管薪酬正逐漸形成一個新的研究方向。Balsam等選取美國大型公司1992年至1993年的數據檢驗了不同盈余組成部分與CEO薪酬的相關性。發現近年來應計項目與CEO薪酬的相關性在下降，現金流的作用日益增加，他們認為這可能是因為薪酬委員會通過之前的文獻了解到CEO通過盈余管理從而影響到了薪酬契約的有效性，而盈余管理一般是通過操縱應計項目完成的，因此現金流在薪酬契約中日益重要[5]。周澤將和杜興強選取了上市公司2 958個年度樣本實證研究了盈余的不同組成部分與高層管理人員薪酬之間的關系，研究發現應計項目影響了高層管理人員薪酬，同時發現可操縱應計項目在一定程度上增加了高層管理人員的薪酬收入[6]。

（三）股權結構的影響研究

劉鳳委研究表明，法人控股的上市公司比國家控股的上市公司存在更多的盈余管理，國有控股公司在債務契約軟約束下，沒有顯著的盈余管理行為；而非國有控股公司支持債務契約假說[7]。La Porta 等認為股權集中度與公司盈余管理程度負相關[8]。Dechow等發現缺少非執行大股東的公司盈余管理現象比較嚴重[9]。史叢莉通過2004年年報被出具了非標準審計意見的上市公司作為樣本進行研究，從分析結果來看，股權集中有利于抑制公司的盈余管理行為[10]。

Firth等認為控股股東的性質會對薪酬激勵制度的有效性造成影響，其研究表明，當控股股東是中央政府時，最優薪酬與業績的相關性較弱[11]。高軍以上海證券交易所制造業上市公司為樣本，研究了股權結構對高管薪酬的影響，發現第一大股東的國有股屬性顯著降低了高管薪酬以及薪酬業績敏感度[12]。趙息等通過選取2004-2007年的樣本數據進行研究，發現第一大股東持股比例與薪酬業績敏感性負相關[13]；樂琦等基于2005-2006年的樣本數據進行研究發現，在股權集中的企業中，CEO薪酬與企業績效之間的正相關性較之于在股權分散的企業中更為顯著[14]。

二、理論分析與研究假設

（一）投資收益和盈余管理

上市公司的證券投資收益對企業營業利潤的影響較大，證監會將上市公司證券投資收益列為非經常性損益的重要一項。管理層為了維持與上一年度相當的盈利水平，會先考慮企業當年剔除投資收益后的凈利潤與上一年相比的變動情況，對當年真實的盈利水平有基本了解，然后通過投資收益調整當年凈利潤，使原本不存在相關性的投資收益與當年剔除投資收益后的凈利潤形成“人為的相關性”。新準則將金融資產分為四類，不同的類別，在會計處理上有著不同的方法。利用這一點差異，上市公司可以為自己的經營儲存盈余，實現對投資收益的操縱。

為此筆者提出假設1：上市公司可以利用投資收益作為手段進行盈余管理，投資收益與剔除投資收益后的凈利潤存在顯著相關性。

（二）高管薪酬敏感度和會計盈余組成部分

盈余的不同組成部分在高管薪酬中的作用是不一樣的。會計理論中一般將企業盈余劃分為永久性盈余與暫時性盈余，前者是可持續的和穩定的，而后者是一次性的和波動的。投資收益不是企業通過自身的生產或勞務供應活動所得，即并非通過日常經營活動或經常性活動取得，具有高度的不穩定性和不可持續性，是典型的暫時性盈余。中國眾多上市公司高管薪酬激勵契約未能有效地區別反映永久性盈余與暫時性盈余，存在類似“功能鎖定”的現象。由于盈余管理上市公司高管薪酬激勵契約對永久性盈余與暫時性盈余的不合理權重賦值，扭曲了上市公司的高管薪酬激勵契約，卻反而刺激了高管進行盈余管理。

為此筆者提出假設2：高管薪酬激勵契約不能區分會計盈余的不同組成部分在高管薪酬中的作用，投資收益顯著影響高管薪酬。

（三）股權結構的影響

1.國有控股公司

非國有控股股東更有動機來操縱上市公司盈余，因為其相應的利益所得直接歸屬于其自身。非國有控股股東沒有足夠的動力通過公司的有效經營以獲取長期收益，而是通過盈余管理這種短期行為，在所持有的非流通股賣出之前，盡量避免虧損或者股價下跌，以便在未來以較高的價格出讓公司的股票。由于國有股權的轉讓并不是完全自由的，受到國家經濟政策、宏觀調控以及其他眾多因素的影響；同時，國有股權為政府所擁有，政府的目標在于社會利益最大化，而非國有控股股東的目標則在于自身的利益最大化。因此，非國有控股公司更傾向于進行盈余管理，而國有控股公司則相對缺乏盈余管理的動機。

為此筆者提出假設3a：國有控股公司的盈余管理程度低于非國有控股公司。

國有股主導的企業經營目標多元化，造成企業的經營目標更多的是基于政治目標的考慮，比如較高的雇傭率，實現社會公平，減小收入差距，從而導致了企業經營低效，高管薪酬更主要是兼顧公平，所以國有股東主導的企業高管薪酬業績敏感度偏低。在國有企業中，薪酬結構、薪酬水平與其績效的關系不能有效匹配；在非國有企業中，企業的財富大多來源于市場競爭，其內部的分配機制也是充滿競爭力的薪酬分配機制。

為此筆者提出假設4a：國有控股公司的薪酬業績敏感度低于非國有控股公司。

2.股權集中度

在股東集團中，單個股東改進監督職能要承擔監督成本，帶來的收益卻能夠為所有股東分享，因此對于一個具有眾多股東的上市公司而言，分散持股會降低股東的監督意愿。然而大股東的存在部分解決了股東監督中的“搭便車”問題。大股東持有的股份較多，獲得的監督收益較高，因此他們有足夠的意愿去監督經理人。股東持股比例越高，他們的控制力也越強，從而能夠更為有效地監督高管盈余管理行為。

為此筆者提出假設3b：股權集中的公司的盈余管理程度低于股權分散的公司。

在降低成本方面，監督和激勵具有一定的替代性，當大股東對高管的監督力度較強時，薪酬契約對高管的激勵功效可能降低，即薪酬業績敏感度可能降低；而當第一大股東持股比例下降，多個大股東對控制權進行分享、形成股權分散狀態時，每一個股東與企業的利害關系降低，由此他們監督高管的動機和能力也隨之降低。此時，為防止高管的偷懶或利益侵占行為，股東將偏向于通過制定高管薪酬與企業業績緊密相連的薪酬契約來對其進行激勵，以彌補監督不足帶來的損失，從而在一定程度上克服委托中存在的問題。

為此筆者提出假設4b：股權集中的公司的薪酬業績敏感度低于股權分散的公司。

三、研究設計

（一）盈余管理的模型

類似于Dechow等[15]的研究方法，筆者設計了盈余管理的模型。其中，控制變量為金融資產占總資產比重Finance、資產負債率LEV、規模Size和所屬行業Industry。

注：***、**、* 分別表示1%，5%，10% 的顯著水平；括弧內為p值。 從表5回歸結果來看，這兩個模型AdjR2分別為0.063、0.064，模型的擬合程度都較好。F值分別為38.854、39.240，整體上均在1%統計水平下顯著，整體回歸結果有意義。股權結構的兩個指標：國有控股、股權集中度的系數為負，剔除投資收益后的凈利潤和股權結構的交乘項的系數為正，并且都在1%的統計水平下顯著。說明國有控股、股權集中的公司盈余管理程度低于非國有控股、股權分散的公司，從而支持了假設3。我們可以看到其他回歸系數所得符號與預測符號完全一致，除行業變量Industry之外的全部控制變量在1%的統計水平下顯著。

模型（7）在模型（5）的基礎上按股權結構進行分組檢驗。從回歸結果來看，這四個模型AdjR2分別為0.255、0.242、0.310、0.214，模型的擬合程度都較好。四個方程的F值分別為143.016、118.720、162.921、116.120，整體上均在1%統計水平下顯著，整體回歸結果有意義。我們可以看到所有變量回歸系數所得符號與預測符號完全一致，除行業變量Industry之外的全部控制變量在1%的統計水平下顯著。國有控股、股權集中的公司的投資收益的系數（分別為0.128、0.142）高于非國有控股、股權分散的公司（分別為0.081、0.063），薪酬業績敏感度低，該結果與我們的假設4一致。在國有控股、股權集中的公司中，投資收益和高管薪酬的相關性（系數分別為0.128、0.142）大于盈余其他組成部分和高管薪酬的相關性（系數分別為0.073、0.074），公司薪酬激勵契約對投資收益和剔除投資收益后的凈利潤的權重賦值不合理。

五、結論

筆者選取2007-2010 年間中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。在新會計準則的背景下，研究了中國上市公司利用投資收益進行盈余管理的行為，以會計盈余為基礎的高管薪酬如何受到盈余管理后的盈余的影響，會計盈余的不同組成部分如何影響高層管理人員薪酬的，股權結構如何影響盈余管理行為和薪酬業績敏感度。研究結果表明：（1）中國上市公司普遍存在著通過投資收益項目進行盈余管理，調節會計利潤的現象；（2）投資收益能夠顯著提高公司高管薪酬水平，公司高管薪酬激勵契約未能有效地區別反映永久性盈余與暫時性盈余，存在類似“功能鎖定”的現象；（3）國有控股公司的盈余管理程度和高管薪酬業績敏感度低于非國有控股公司；股權集中的公司盈余管理程度和高管薪酬業績敏感度低于股權分散的公司，說明國有控股、股權集中的公司可以有效抑制管理層的盈余管理行為，但是對薪酬業績敏感度沒有治理作用。

參考文獻：

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[12] 高軍.我國上市公司CEO薪酬影響因素的實證研究[J].生產力研究，2006（10）： 225-226.

篇（5）

隨著社會經濟的發展，人類對能源、礦產等資源的需求越來越多，而可供開采的資源卻越來越少，這一矛盾在未來只會更加嚴重，因此二十一世紀將是“資源為王”的時代，擁有資源的企業將會在未來占據更有利的競爭優勢。采掘業作為上游資源企業可謂占據天時地利，但其內部公司治理如何則值得我們關注。股權結構是公司內部治理的產權基礎和重要表現形式，對采掘業上市公司股權結構進行研究有助于我們了解采掘行業公司治理的現狀，并有利于優化采掘業上市公司股權結構和改善公司治理。

一、相關文獻及研究設計

有關股權結構與公司經營績效之間的研究最早開始于Berle和Means，他們在1932年提出了公司所有權和控制權分離的著名論斷，隨后大量的學者圍繞“分散的弱股東、強管理層”的模式從股權集中度、股權制衡度等不同角度展開研究，但結論不具有一致性。一些學者認為大股東既有動力又有能力對公司管理層進行監督和激勵，因此股權的適度集中有利于提高公司績效（Shleifer、Vishny，1986；Steen、Pedersen，2000）。另外一些學者則認為股權集中型的股權結構會導致大股東和中小股東的利益沖突，從而使公司績效下降（Grossman、Hart，1988；Mudambi、Nicosia，1998）。還有一些學者認為股權結構和公司績效間沒有任何關系（Demsetz，1983；Holdermess、Sheehan，1988）。而McConnell和Servaes（1990）研究發現在40%以下公司價值與大股東的持股比例正相關，在超過一定范圍之后則是負相關，因此兩者之間呈倒U型關系。

國內很多學者從股權性質、股權集中度、股權制衡度和管理層持股等不同角度對股權結構和經營績效的相關性進行了檢驗，結論同樣不具有一致性。許小年和王燕（1997）首次檢驗并證實了國有股對經營績效的消極影響，而陳曉等（2000）和陳小悅等（2001）進一步研究后認為股權結構對經營績效的影響與行業的競爭程度密切相關。吳淑琨（2002）研究發現股權集中度與經營績效呈顯著性倒U型關系，陳信元等（2004）、劉運國等（2007）和安靈等（2008）的研究均證實股權制衡度能有效改善公司治理并提高經營績效，在機構投資者與公司經營績效的關系中多數研究也支持存在正相關性。

基于國內外學者的相關研究以及我國公司治理中的“一股獨大”、“所有者缺位”、“內部人控制”等實際現狀，本文提出以下假設：

假設1：第一大股東持股比例與采掘業上市公司經營績效呈倒U型關系。

假設2：采掘業上市公司股權制衡度越大，公司經營績效越好。

假設3：采掘業上市公司機構投資者持股比例越大，公司經營績效越好。

為檢驗上述假設分別建立模型1-3，模型中的變量定義如下：因變量EPS是每股收益。自變量CR1=第一大股東持股數/總股本，代表股權集中度；Z2=第一大股東持股數/第二大股東持股數，代表股權制衡度；JG=機構投資者持股數/總股本，代表機構投資者持股比例。控制變量LNA是上市公司年報中期末總資產的自然對數；LEV為資產負債率；GROW=營業收入增長率，代表公司成長性。模型中的樣本來自2008以前上市的采掘業公司，剔除B股后三年共計126個觀察值。研究中所需要的數據取自銳思數據庫和上市公司年報。

EPS=k0+k1CR1+k2CR12+k3LNA+k4LEV+k5GROW+ξ （1）

EPS=k0+k1Z2+k2LNA+k3LEV+k4GROW+ξ （2）

EPS=k0+k1JG+k2LNA+k3LEV+k4GROW+ξ （3）

二、實證結果及分析

我們首先對相關變量進行了描述性統計分析和相關分析，再利用模型1-3進行了回歸檢驗，結果見表1至表3。從表1可以看出，采掘業上市公司第一大股東平均持股比例為47.7%，其中過半數公司第一大股東持股比例超過50%，說明股權集中度比較高。第一大股東持股比例平均是第二大股東的22.41倍，意味著股權制衡度比較差。機構投資者持股比例平均為15.68%，但公司間差異明顯。在表2的相關分析中，CR1和EPS在a=0.01的水平上顯著正相關，Z2和EPS無顯著相關性，JG和EPS在a=0.05的水平上顯著正相關，初步印證了假設1和假設3的猜想，但假設2沒有獲得支持。

在表3的回歸分析中，方程均能通過a=0.01的顯著性檢驗，說明回歸模型成立。在模型1中，CR1的系數顯著為正，而CR12的系數顯著為負，說明第一大股東持股比例與公司經營績效呈倒U型關系，假設1得到證實。在模型2中Z2的系數與0無差異，說明股權制衡度對公司經營績效無促進作用。在模型3中JG的系數為正，但只能通過a=0.12的顯著性檢驗，意味著機構投資者對公司經營績效有促進作用，但不明顯。

三、結論與啟示

本文得出的主要結論如下：我國采掘業上市公司經營績效與第一大股東持股比例呈倒U型關系，與機構投資者持股比例呈弱的正相關性，與股權制衡度無顯著相關性。因此，為了提高采掘業上市公司經營績效，我們需要不斷優化其股權結構，將第一大股東持股比例限制在相對控股的合理范圍之內以充分發揮大股東的“利益趨同效應”。同時，我們還要擴大其他股東的持股比例，以形成對第一大股東的制衡作用從而限制其“利益侵占效應”。最后，我們還要加強資本市場建設，完善機構投資者機制以發揮他們在公司治理中的積極作用。

參考文獻

[1]劉運國,高亞男.我國上市公司股權制衡與公司業績關系研究[J].中山大學學報(社會科學版),2007,4:102-108.

篇（6）

一、前言

國有企業進行改革的重要內容之一是股權多元化，尤其是在國務院成立了國資委之后，對國有企業的股權改革方針進行貫徹、落實可以讓地方企業、中央企業股權多元化的改革得到積極指引、推進，可以有效促進國有企業中法人結構的完善，實現科學的監管。國有企業對其股權進行多元化改革可以讓企業的經濟效益得到提升，使企業的監管體系更加健全，進而促進企業的不斷發展。

二、國有企業實現股權多元化的必然性

改革開放之前，國內的經濟發展速度較慢，要求我國一定要實施計劃經濟。受計劃經濟制度的影響，我國的國有企業產權機構比較單一，就是全民所有制，其決定了我國國有企業中的營銷策略、生產方式、內部管理機制等都是國家代表人民進行執行。從本質上說，該產權結構是把經營權、物權、財權全部歸于國家，因而企業并不是完全獨立的產權的主體；由于受到該模式的影響，企業的所有經營策略、投資方式、資產處理等全部都是國家負責，因此企業只是各個層級地方政府附屬機構[1]。因為企業產權持有人主要是國家，且往往只有國家才可以真正決定資本、控制資本，但是國家的主要資本主體是非人格化，所以被利用的空間不足，且經濟效益也不高。改革開放后，我國從計劃經濟逐漸轉換為市場經濟，企業要想讓經濟調節作用得以實現，必須保證經濟主體獨立參加到生產中，企業必須對各種產權結構進行調整，從而讓企業的生產要素權責的對應性得到保障。

三、國有企業對股權進行多元化改革時所面臨的問題

（一）國有企業中產權結構面臨的債轉股問題。隨著市場經濟快速發展，經濟體制與企業的產權結構間產生了各種矛盾，企業在進行深層次改革前，必須把國有企業中的種種債務全部轉變成性質特殊的股權，并由資產管理的相關企業持有[2]。雖然通過這種方式可以對企業負債進行一定的緩解，使國有企業的債務壓力在一定的程度上得到減輕。但是，此方法并不能起到一勞永逸的作用，企業對債權實施改革、轉股的目的是讓國有企業中債券風險得到降低，讓銀行可以獲取相應的經濟效益。但在實施債權轉股的過程中，必然會對銀行的利益造成一定損害。對于債轉股產權的調整實際上因國家的股權控制力度不夠而必須采取財產分配的形式，其并不能讓國有企業中的股權改革中存在的問題得到有效處理。

（二）企業員工和管理層之間的持股有一定的局限性。該持股方式具體優勢主要是可以將國有企業中人帶來的各種道德風險影響消除，在效益激烈下形成員工主動追求企業的經濟效益。但是在具體的執行過程中同樣面臨著各種問題，因為國內資本市場的運作流程不夠順暢，因而導致企業內部的管理層在對股權進行收購時存在權益分歧現象。企業的管理層會通過一些不公平交易，使國有資產在交易過程中遭受嚴重損失。從理論上來說，企業員工的股權持有可以實現公有制，其基本上是由定向的募集來實現的，且若企業上市之后，員工持有的所以股權都會在市場中流動，進而流動到一些非企業人員的手中。有的企業為募集大量資金，沒有對股權進行嚴格的控制，一些非企業人員就會通過這種機會來進行各種投機，最終導致企業員工和管理層的持股存在一定的局限性。

（三）對股權進行轉讓的時候存在較大風險。如今，國有企業對股權進行改革的關鍵舉措就是對股權進行分置改革，該舉措主要是通過對企業中的流動股東進行對價及派送補充來讓國有股實現較大流通，進而給股權減持、轉讓提供方便。但是，國有股流通的時間是有限的，國有股封閉的時間不可以少于一年，因而對國有企業的股權進行多元化改革所需的時間就比較長。但若通過外資并購的方式來進行，國有企業的股權減持周期就會大幅度減少，但需要有較好的資本市場條件，特別是應具有完善的法律體系。現在，外資并購中的缺陷主要是資產評估、市場競爭缺少相應的公正性，外資的引進會對國內自有資產造成沖擊，從而對國內的本土資產創新、發展造成一定阻礙。

四、對國有企業中股權多元化改革進行完善的策略

國有企業對其股權進行多元化改革是構建社會主義市場經濟主體的主要選擇，國內對經濟體制進行改革的時候，一直把國有企業改革特別是調整產權結構作為重點改革工作。但是，在以往股權改革的過程中，往往缺少總體戰略設想、思路，因此國有企業應該對其改革策略進行改進，通過有效的改革方式來對其進行改革，在對以往的經驗進行總結的同時，設計出有效的總體改革戰略，因此必須做好以下的幾個方面。

（一）企業應該將其股權結構的調整和國有經濟戰略的調整聯系在一起。對國有企業的股權進行調整時，必須和國有經濟中的整體戰略調整結合在一起，對國有經濟的退出、進入比重及領域進行具體設計，并以此將國有企業中的國有資本規模確定出來。且所進入的范圍中的國有資本必須增持，讓其最低資本量得以保持，讓國民經濟中的國有資本帶動作用得以發揮，進而讓其調控能力得以增強；這些領域主要是提供服務及公共物品的部門。然而對于退出領域，應該讓國有資本全部退出或者對國有資本進行減持，且國有企業必須通過相應的方法將其轉變成私人的企業，退出領域提供的主要是私人物品。

（二）企業應該將其股權結構的調整和現代企業體系的構建聯系在一起。對國有企業的股權進行調整時，必須和現代企業體系的構建聯系在一起，應該參照現代企業的具體機制對國有企業的多元化股權進行確定。應該將現代企業中股權多元化最優的水平給設計出來，對多元化的股權結構比例進行確定，在此過程中不僅要防止股權過于的集中，也要避免股權過于的分散。由于過度的多元化和企業控股結構相關，企業股東控股比例會影響到其對企業的監管，而且企業中的小股東不能對企業的戰略性決策進行監督、管理，主要是因為小股東缺少足夠的影響力和積極性。相關的管理研究中表明，企業股票分散在小股東手中的比例越大股東就不能對企業管理層有效的進行監督、管理，就會使管理層濫用權利的情況越來與嚴重。因此，國有企業對其股權進行調整時應該建立對人、委托人起到監督、激勵、制約、決策的具體體系，對股權改革進行有效監督。

（三）企業應該將其股權結構的調整和市場經濟制度的構建聯系在一起。對國有企業股權進行調整時，必須和市場經濟的制度建立結合在一起，對政府職能進行轉變，將制度性、體制消除，把政府的社會管理、經濟管理及國企中經營管理的職能分離開。雖然國有資本是控股資本的關鍵，但其必須根據企業體制的具體要求來履行企業中的大股東職責，對企業經營行為進行監督，并不是直接經營、管理企業。管理國有資產的相關部門應該對產權的重組、拍賣、轉讓等進行有效監管，確保國有資本不斷增值。且應該對生產要素、資本市場進行完善，建立正常轉讓股權、合理流動資本的體系，對股權進行轉讓時應該通過合理操作、公開競爭、資本市場來實現，進而防止產生內部交易現象。建設市場體系，尤其是對資本市場進行完善是股權多元化改革得以實現的關鍵。另外，企業應該加快建立社會保障體系的速度，為國有企業實現股權多元化提供有利條件。國有企業對其股權進行多元化的改革時，牽涉到企業員工安置的問題，這也是企業自身比較難以處理的問題。政府必須對職工的社會保障進機制進行完善、建立，包含失業保險及養老保險等，這樣才可以為實現多元化創造有利條件，讓國有企業中股權多元化的改革落到實處，從而對社會資源進行較好的配置。

五、國有企業的股權調整必須與現代企業體系的要求相符

國有企業對其股權進行調整時，應該根據現代企業的相關體系要求對其進行多元化的改革，參照國際的經濟體制規定、企業的發展情況對股權結構的比例進行規劃。股權分布不可以過度的分散，也不可以由少數主體對其進行控制。若股東的股權較少，股東對企業各種經濟活動就不會有太多動力，且因為股權在聯合、限制方面有一定的不協調性存在，股東也無法對企業進行真正監管，股權的分散情況越嚴重股東的權限也就越來越少，其監管的有效性也隨著減少。企業管理人員就會利用該時機來獲取更多個人利益，所以國有企業對其股權進行改革時必須兼顧管理者、人、委托人等相關主體。

國有企業在調整股權結構時應該與市場經濟實際需求、運行規律相符。必須將阻礙國有企業股權改革的因素全部消除，就是通過對政府的職能進行轉變來讓政企分離得以實現。政府不可以在對國有企業進行管理，應該由管理國有資產的相關委員會來對職能進行行使。股東的主要職責是對企業中的經營活動、管理活動進行監督，但不能直接進行管理。且國有企業應該對其資本市場進行建設，讓市場競爭公平性得到保證，應盡量將股權改革中的內部交易所帶來的影響降低，讓國有企業的股權多元化得以實現。此外，國有企業實施股權多元化改革后，最為重要且不能有效處理的問題就是實施改革后該如何提供適合的崗位給員工，對社會具體保障體系提出了新要求，比如員工失業保險、養老的問題，只有解決好這些問題才能讓國有企業在市場經濟影響下對其生產要素進行合理的配置，從而讓國有企業可以促進國家的經濟發展。

結束語：國有企業要想構建有效的經營體系，使國有企業得以實現可持續發展，在市場競爭中發揮主體作用，就必須對企業股權結構進行多元化的改革。企業可以從產權來對國有企業進行改革，且在此同時對企業制度進行完善，做好相應的監督、管理，讓國有企業中股權改革所面臨的問題得以有效解決。

參考文獻：

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[3] 周學東.我國國有企業產權改革最優路徑研究[J].武漢大學，2013，47（73）：742-745.

篇（7）

一、 股權結構和企業經營業績的基本概念

1．股權結構的概念以及我國股權結構的現狀

從公司運作上講，股權結構就是股東所持公司股份比例，包含兩層含義：股權集中度和股權性質。股權集中度是指前幾大股東的持股比例；股權性質是指在所有權多元化下不同所有制股權的構成，包括國家股股東、法人股股東及社會公眾股股東的持股比例。

從股權集中度的角度出發，股權結構有二種類型：一是股權高度集中，公司擁有一個絕對控股股東，該股東一般擁有50%以上的股份，對公司有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權分離，單個股東持有股份比例不高于30%；三是公司擁有相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例介于30%～50%。實際該采取何種股權結構，是要受到市場、行業差異等多種因素的影響。

股權結構的第二層含義是指所有權多元化前提下的不同所有制股份的性質，不同的所有制股份，出資者會有不同的表現。

我國的股權結構很復雜，包含股權的所有制結構、流通性結構和集中程度。股權的所有制結構，就是指國有股、法人股及社會公眾股的持股比例。國有股指有權代表國家的部門或機構以國有資產向公司投資形成的股份，包括以公司現有國有資產折算成的股份。由于我國大部分股份制企業都是由原國有大中型企業改制而來的，因此，國有股在公司股權中占有很大的比重，通過改制，多種經濟成分可以并存于同一企業，國家則通過控股方式，用較少的資金控制更多的資源，鞏固公有制的主體地位。法人股指企業法人或具有法人資格的事業單位和社會團體以其依法經營的資產向公司非上市流通股權部分投資所形成的股份。根據法人股認購的對象，可將法人股進一步分為境內法人股、外資法人股和募集法人股。社會公眾股是指我國境內個人和機構，以其合法財產向公司可上市流通股權部分投資形成的股份。

2．企業經營業績的概念

企業經營業績是指一定經營期間的企業經營效益和經營者業績。企業經營效益水平主要表現在盈利能力、資產營運能力、償債能力和后續發展能力等方面。經營者業績主要通過經營者在經營管理企業的過程中，企業經營、成長、發展所取得的成果和所做出的貢獻來體現。企業業績評價通過對企業經營效益和經營者業績兩個方面的評判，能夠真實客觀地反映企業現實的效績狀況，預測企業未來的發展前景。因此，企業經營業績評價就是指運用數理統計和運籌學方法，采用特定的指標體系，對照統一的評價標準，按照一定的程序，通過定量和定性的對比分析，對企業一定經營期間的經營效益和經營者業績，做出客觀、公正的綜合評判。

二、 股權結構對公司治理及經營業績的作用機理

股權結構是公司治理的基礎，公司的經營績效取決于其治理結構，因此股權結構對公司的經營績效具有密切的聯系。

公司治理可以看作是一個控制、指導和協調公司的系統，包括公司治理主體、公司治理客體、公司治理結構、公司治理機制等內容，是內部治理與外部治理的融合，治理方法、治理過程、治理目標與治理結果的統一。公司治理的概念有狹義與廣義之分：狹義的公司治理是指公司董事會的結構和功能、董事長與經理的權力和義務及其激勵和監督的制度安排；廣義的公司治理是指公司人力資源管理、收益分配與激勵機制、財務制度、公司發展戰略以及一切與公司管理控制相關的一系列制度設計，包括高級管理階層、股東、董事會和公司其他利益相關者相互作用產生的具體問題。

與之相對應的是公司治理結構，公司治理結構（Corporate Governance ）狹義地講是指有關公司董事會的功能、結構、股東的權利等方面的制度安排；廣義地講是指有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排。可見，廣義的公司治理結構概念包含上述公司治理的全部內容。公司治理結構包括內部治理與外部治理兩個方面：內部治理機制主要是通過股東會、董事會對經理層的約束和控制實現，而外部治理機制是與內部公司治理機制相適應的公司外部管理與控制體系，它們提供企業績效的信息，評價企業行為和經營者行為的好壞，并通過自發的優勝劣汰機制激勵和約束企業及其經營者。外部監督機制一般包括產品市場的競爭、經理市場和資本市場以及政府、銀行、社會輿論等外部利益相關者的監督。任何一種內部公司治理結構，如果沒有市場機制的間接控制及其提供的實施監督的信息，都不能單獨奏效。

而我國上市公司國有股“一股獨大”的股權模式，制約著公司內部管理和外部治理機制作用的發揮。我國學術界較早就開始對上市公司高度集中的股權結構及獨有的股權分割格局對公司治理績效進行研究，并取得了一些成果。

三、 改善我國上市公司股權結構和經營業績的對策

我國上市公司的股權結構呈現出和世界上其他國家截然不同的特點：國有股權高度集中且不可流通，可流通的社會公眾股只占總股本的很少比重。在這種特殊的股權結構下，公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突，更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。那么我國上市公司的這種特殊的股權結構對公司業績會產生怎樣的影響？上市公司中國有股占總股本的比例過大以及“一股獨大”對公司的經營績效是否有影響？如果影響確實存在，而且是負面影響，該如何面對呢？

1.建議引入機構投資者，由法人股股東擔當我國上市公司的相對控股股東，形成控制權可競爭的股權模式，應該是符合我國上市公司實際情況的改革思路。內部人控制中國的公司治理實踐已多年，雖舉措不少，收獲卻一般。正如中國企業評估協會的一份報告中所顯示的，中國前500強的企業業績比世界前500強的企業要低得多。盡管存在其他因素影響國有上市公司的業績，但公司治理機制的失效要承擔主要的責任。借鑒現有的理論成果和實證結果，綜合分析股權結構對公司治理績效的影響，對優化股權結構，改善中國上市公司治理績效具有重大意義。

2.認真實施股權分置改革。股權分置改革將有助于上市公司股權結構的優化，有助于提高上市公司的經營績效，筆者已通過主成份分析法，因子分析法等統計方法進行了實證分析，結論表明股權分置改革適合我國國情，有助于上市公司經營業績的提高。

參考文獻：

［1］孟建民.企業經營業績評估問題研究［M］.北京：中國財政經濟出版社.

篇（8）

20世紀末和21世紀初期，在國有企業主輔分離、輔業改制的大背景下，眾多中小建筑施工企業，紛紛在政策引導與支持下走上改制之路。改制實施中，由于企業歷史包袱重、員工數量多、固定資產大，在缺乏外部戰略投資者的情況下，采取全員持股的方式更易操作，但這種改制方式會帶來一系列遺留問題，如股權分散、機制不活、成本高、管理力度不大等，嚴重制約企業發展。優化股權結構已成為這類企業改制后亟待解決的問題。

某建筑企業改制后的現狀及面臨問題

某施工企業（以下簡稱E公司），始建于1970年，是華中地區一家以房屋建筑施工與安裝為主營業務的綜合性建筑企業，是中央企業某鋼鐵集團的全資子公司。E公司于2008年底按照國務院的相關文件精神改制為國有資本全部退出的產權多元化的民營有限責任公司。公司員工除少數人選擇退出套現外，絕大多數都將國有資產所有者身份置換為本公司資本，從而持有股權。其中除6名公司高層以自然人股東身份持股外，其他職工加入職工持股會，通過持股會行使股東權利，并以其出資額（包括企業改制時的經濟補償金和自愿出資）為限對持股會承擔責任。此外，公司還引進外部戰略投資者，以社會法人身份持股。

公司的股權分配非常平均，300多名普通職工組成持股會，共持股42,5%，人均持股0.1%左右，而核心經營層（公司副總以上，共7人）的持股比例相對于持股會來說微乎其微，人均持股僅在1%左右，由此給企業發展帶來以下突出問題。

出現新的平均主義和大鍋飯現象。目前的股權分配方式更類似于全員享有的固定福利，職工持股數量大致相同，且無論效益如何，都固定享有每年18%的分紅，難以起到激勵作用，違背了改制初衷，在利益分配中出現新的平均主義和大鍋飯現象。

股東與雇員的身份難以協調。員工在改制后由雇員身份轉變為股東身份，但身份轉變并未帶來思想觀念的轉變。在公司發展前景不明朗、持股數量差異不大的情況下，很容易出現搭便車思想，認為企業無論好壞，都與己關系不大，因此不關注企業長期發展，著力追求短期利益，使企業資金困難，發展受阻，競爭力下降；同時個別人還因持有股權而自恃股東，認為即使不認真工作，企業也不能拿自己怎樣，因此不積極履行工作職責。

產生高昂成本。核心經營層持股比例極低，所享有的剩余索取權很少，無法對其形成有效激勵。而持股會雖是名義上的最大股東，但其存在缺乏法律依據，在實際運作中也沒有參與企業決策過程，廣大股東無力監督企業的核心經營層。因此在企業內既缺乏對核心經營層的激勵機制，又缺乏有效的監督和制約機制，容易使其因激勵不足而怠于工作，甚至因約束不足而侵害股東，產生較高的成本。

難以形成員工的正常流動。改制后全員持股的產權結構形式與改制前的全民所有制有相似之處，公司上下仍然難以形成能上能下、能進能出的用人機制和思想觀念，由于員工是股東和雇員雙重身份，啟動辭退流程時，還需要按照股東的法律法規要求辦理退出，這種退出機制更為復雜，造成被辭退的可能性進一步下降。

由股權結構帶來的一系列問題使企業在改制之后的發展比較緩慢，在全國建筑業產值連續高速增長的大背景下，E公司沒有能很好抓住這一歷史性的機遇期，實現產值的高速增長，近年產值增長率僅在7%左右徘徊，而凈利潤率也僅有1%左右。

以激勵約束為核心的股權結構優化思路

在對E公司進行深入調研訪談后，發現該公司存在的很多管理問題，都可以歸結為進取心不夠、執行力不足，其根源則在于激勵約束機制缺失。而股權結構的優化調整，是重塑公司激勵約束機制的良好切入點。

股權結構優化的四項基本原則。基于以上認識，首先確定股權結構優化是“二次改制”的工作重點，而制定和實施股權結構優化的基本原則是：以企業穩定為前提，以股權集中為手段，以激勵約束為核心，以雙方共贏為保障。

保持企業穩定原則。股權結構優化要以穩定為前提，應努力做好思想動員工作，使全體職工認識到股權結構優化的重要性與緊迫性；取得全體職工的理解和支持。

股權集中原則。通過股權結構優化，使股權向核心經營層集中，實現核心經營層絕對控股。

激勵與約束相統一原則。核心經營層集中持股既是激勵，也是約束，優化股權結構的同時，需要完善對核心經營層的激勵約束機制，核心經營層必須付出一定成本，承擔一定風險。

互利共贏原則。根據實際情況和歷史情況，兼顧職工股東的短期利益和長遠利益，充分保障職工利益不受損害，實現企業和職工雙贏。

股權結構優化的總體思路和具體措施。基于對以上基本原則的考慮， “二次改制”確定方案的總體思路是：解散持股會，集中分散的職工股，處置未到位的社會法人股，最終實現核心經營層控股、骨干員工持股。方案的主要內容包括以下四部分：

解散持股會，職工股全部退出，公司給予合理補償。持股會既缺乏存在的法律依據，又沒有在企業重大經營決策中起到應有作用，應予以解散。解散后，持股會會員退出股權，同時，6位自然人股東也退出全部股權。公司按凈資產折算或原始出資額給予補償，補償金的支付采取E種方式：全額現金支付；轉為公司集資；抵扣未來的股權認購款。

核心經營層和骨干員工重新認購公司股權。按工作年限與工作崗位重新確定具備股權認購資格的員工，并將其劃分為核心經營層和骨干員工層。接管理層級確定核心經營層和骨干員工層的持股系數，按持股系數分配股權。最終使公司股權全部由核心經營者和骨干員工持有，其中核心經營層將持有股權67%以上，獲得絕對控股地位。

現金加信貸的股權認購出資方式。鑒于認購股權涉及的資金數額較大，涉及的人員范圍較廣，考慮到公司各層次員工的支付能力，為確保認購能夠順利完成，采取多元化的支付方式。

現金支付：認購方必須拿出不低于總支付額度50%的現金支付，現金支付資金由認購方通過自有資金、個人借款等方式自籌，認購方在公司回購股權時所得的款項也可用以抵扣認購股權時所需支付的現金。

信貸支付：信貸支付部分由公司向認購方提供貸款， 貸款利息按公司集資利率計算，認購方需在三年時間內以月為單位分期償還貸款本金和利息。認購方分期還款的資金來源包括：每月固定工資；與業績掛鉤的年度獎勵；股權的年度分紅。

股權認購、轉讓、退出的管理辦法。 “二次改制”方案還規定了認購方向公司貸款的約束條件，以及后續股權轉讓、退出和新股東加入的游戲規則。

一是向公司貸款支付認購款的約束條件。規定信貸支付部分以月為單位從認購方工資獎金或其他穩定收入來源中扣除償還，必須在3年內全部還清，3年內未能還清全部借款的，已認購股權的10%和未還清部分的股權將由公司無償收回，轉讓給公司內部其它股東。

二是老股東退出。老股東離開公司時采用“股隨崗走”原則，公司以相對優惠的價格收回股權，以保證股權始終保留在企業在職職工的手中。

三是新股東加入。新晉崗的骨干員工要持有股權，或企業要獎勵有突出貢獻的個人時，由核心經營層股東群體協商，拿出部分股權的分紅權作為干股獎勵給個人，個人如要取得所有權，需按一定價格出資認購，一次性全額付清認購款項。當企業發展壯大，更多骨干員工有持股需求時，可通過增資擴股使其持有股權。

四是股權內部交易平臺。規定所有內部股權交易均由公司統收統支。即先由公司回購老股東股權，統一支付或制定統一支付辦法：再由新股東向公司認購，統一向公司支付認購資金。

以上方案改變了股權人人持有的現狀，把股權集中到影響企業發展的關鍵人員手中。首先，核心經營層控股，實現公司所有權和經營權高度統一，核心經營層可以完全行使大股東的權力，充分發揮大股東的監管和控制作用，另外，核心經營層需投入數額較大的個人資金獲得股權，就意味著核心經營層不能出現重大的決策失誤，這樣必然會調動其工作積極性，最大限度地發揮其潛能，有利于公司未來發展。其次，讓骨干員工持股，員工個人也需要有部分出資，若公司經營效益好，則分紅收入不菲，若效益差，個人利益會受損。這就使股權變為真正的激勵而非固定福利，可以充分調動骨干員工的積極性，為企業發展注入活力。

股權結構優化的配套措施

實施股權結構優化方案，還需要若干配套措施的支持。

首先，應梳理組織管理體系，優化公司整體組織布局，明確部門與崗位職責，并以此為基礎進行組織變革，完成組織中的新老交替，保證股權集中在能對企業發展產生長遠貢獻的人手中。為此，顧問組制定了E公司的組織優化方案，裁撤了部分部門和崗位，編寫了新的部門和崗位職責說明，并協助E公司完成了組織人動。

其次，應優化薪酬結構和薪酬管理體系，一方面使廣大員工充分享受到企業發展帶來的實際收益，‘另一方面將核心經營層和骨干員工的薪酬與企業效益更為緊密地掛鉤，在以股權進行激勵和約束之外，再以薪酬分配方式進行激勵和約束，強化股權結構優化后的激勵約束效果，使認購股權的員工看到企業效益增長為個人帶來的收入增長，有信心、有動力為企業發展貢獻力‘量。為此，顧問組建立了以崗位價值定等級、以能力高低定檔次、以崗位類別定結構、以工作業績定實得收入的薪酬分配體系，在精簡人員的基礎上，普遍提高了薪酬水平，拉開了薪酬差距，增加了薪酬中的浮動比例。同時，還針對核心經營層制定了年薪制管理辦法，使其收入由基本年薪、績效年薪和股權分紅三部分組成，其中后兩部分都與其經營業績緊密相關，在總體薪酬中占到約70%的權重，進一步將其個人收益與企業效益綁定在一起。

股權結構優化方案及其配套措施的實施

在實際操作中，該公司的股權結構優化方案及配套措施的實施按照“三步走”的辦法來實施落地的。

第一步，董事會和核心經營層換屆。首先由有推薦資格的股東按規定方式向公司推薦董事候選人，在推薦時間屆滿后，公司上屆董事會對推薦的董事人選進行資格審查，確定下屆董事候選人名單，并以提案的方式提請股東會審議。股東按出資比例對下屆董事會候選人行使表決權，候選人經代表二分之一以上表決權的股東同意，即成為下屆董事會成員。下屆董事長由下屆董事會根據上屆董事會推薦提名，召開董事會議選舉產生。總經理擬任人選由董事會董事長推薦，董事會決定是否聘任。總經理根據公司生產經營需要推薦副總經理若干、總會計師1名、總工程師1名，董事會決定是否聘任。

第二步，組織結構調整。組織及崗位調整可采取組織任命與竟聘上崗相結合的方式進行，完成組織機構調整后，新舊部門、員工之間要根據新的崗位職責要求做好工作交接。同時根據調整后的部門崗位和人員情況，按照薪酬優化方案確定各人的崗位級別和工資檔別，并根據考核制度對其工作業績和能力態度進行考核。

第三步，股權結構調整。成立股權轉讓工作小組，由董事長牽頭，領導工作小組的具體工作，上屆董事會成員作為特別顧問參與實施。首先召開職工持股會會員大會，經會議決議解散持股會，同時啟動股權退出程序和股權認購程序，按以下步驟實施。

具有股權認購資格的員工按照股權結構優化方案的有關規定向股權轉讓工作小組申報認購股權，并提交有效身份證明、股權認購申請書等文件資料：

股權轉讓工作小組審核股權認購方資格，確定股權認購名單和認購金額；

確定股權認購名單后，股權轉讓工作小組安排認購員工與公司簽訂股權認購協議，內容包括（但不限于）股權認購方的名稱與住所、認購股權數量、認購價格、價款支付方式和時間、相關費用承擔、爭議解決方式、違約責任等；

股權認購方按照協議約定付清全部股權認購款，若需要向公司貸款，還需與公司簽訂貸款協議：

股權認購完成后，修改股東名冊、公司章程、三會議事規則等法人治理文件；公司根據工商注冊的要求，在新老股東的配合下完成到工商行政管理部門進行變更登記。

建筑企業“二次改制”的實施要點

經過從國有企業向民營企業轉換的一次改制后，太多數建筑企業都普遍存在股權分散、缺乏進退機制、公司治理職能發揮不到位等現象。結臺E公司股權結構優化的實踐，我們認為建筑企業在“二次改制”時必須關注以下幾點。

股權結構要更加科學合理。改制企業的經營層作為企業經營管理的核心人員，在股權結構優化設計時應堅持“經營層持大股”的基本指導思想，經營管理層的持股比例應在50^，60%0同時，企業的管理骨干（主要包括職能部門、分公司的負責人等）、業務骨干（業務單位負責人或項目經理等）持有一定比例的公司股權。

股權進出機制要更加完善。為保證企業經營活力，激勵員工積極性，必須建立并嚴格執行股權進出機制：當員工因崗位變動持股需要增加時，應按照一定的程序（包括價格、數量等）增加持有相應的股權；當員工因崗位變動、離職或退休等需要減少或退出相應股權時，也必須及時辦理相應的股權退出手續。

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一、引言

董事會的治理效應是否對不同的企業都一樣重要，特別是在企業的股權集中度不同時是否有差異？近期有很多研究試圖回答這一問題，雖得出了一些基本結論，但尚未達成一致。如一些基于戰略管理和制度經濟學的研究提出公司治理結構的有效性取決于組織和環境的相互作用及其特點。Aguilera et al.（2008）認為公司治理是一系列機制的相互結合，這種結合具有戰略和制度上的整合效果。也就是說，各要素的不同組合可形成不同的公司治理結構。從這個意義出發，Sundaramurthy et al.（1997）認為有效的公司治理是由一系列治理機制組成，而不是單一機制。因此在研究設計時只考慮一種治理機制，可能會低估各種治理機制的相互補充機制甚至相互替代機制對企業業績的影響。

由于所有權和經營權分離后，股東為確保其投出資本的保值增值必然對其人進行監督，他們可以使用許多治理機制來激勵和約束管理層，如直接的股權治理和董事會治理，也可以在一定程度上依靠外部審計。本文關注的問題是，在股權集中度不同時，董事會依靠外部審計來完善監督機制的強度是否存在差異。Tuggle et al.（2010）提出董事會對企業的治理效果不僅取決于董事監督高管的激勵，同時還取決于他們的監督能力。同樣的邏輯也適用于股東對高管的監督，也就是說股東對高管的監督有效性取決于股權監督的激勵（持股比例）和監督能力。筆者的研究發現不同的公司治理結構對外部審計的需求存在差異，并且這種差異會受到股權集中度的顯著影響。

理論通常認為有效的董事會應主要由獨立董事組成，CEO和董事長由不同人員擔任。為實證檢驗董事會構成是否重要，一種研究思路是檢驗董事會構成與企業業績的關系，此方面的研究結論尚未一致（Dalton et al.，1998；Finkelstein and Hambrick，1996）；另一種研究思路認為董事會構成直接作用于企業的重要決策，而間接作用于企業業績，也就是說企業的業績還會受到董事會以外的許多因素影響，因此與其檢驗董事會構成與企業業績的關系，不如分析在股東與高管存在利益沖突情況下，董事會的相關決策細節問題。對外部審計的需求，進而審計費用的確定主要是由董事會決定，而股權結構會影響到相關的監督激勵和監督能力，進而影響到對外部審計的需求。

基于理論和資源依賴理論，董事會監督高管在監督激勵和監督能力上存在一定差異，筆者認為在治理機制發揮作用的過程中董事會治理和股權治理存在一定的替代性。當股權結構分散時，董事會的監督功能可能更重要。這是因為分散的股東既缺乏監督高管的動力和監督高管的能力，同時也很難協調分散股東的決策行為；相反，控股股東由于具有監督高管的激勵和能力，他們對董事會的依賴性將會降低，而更多依靠直接的股權治理。

外部審計是提高投資者保護的重要機制。注冊會計師證實所有股東得到平等對待，證實企業的財務報告符合會計準則的要求以及其他相關契約的要求。審計師視董事會為委托人，因為在相當程度上是董事會在確定審計費用和審計范圍。

從理論方面來看，本文更加深入地研究了股權結構對公司治理機制的影響。事實上，現有關于公司治理實踐研究結論不一致的原因可能是不同的組織與環境組合需要不同的治理結構。本文的研究建立在考慮公司治理結構同時結合企業的股權結構，將理論和資源依賴理論相結合來分析股權集中度不同時，董事會依賴外部審計對高管進行治理的差異。在研究董事會的監督激勵和監督能力時，應該考慮股權結構，因為股權結構的不同意味著對不同治理方式的需求及有效性存在影響。研究我國特有制度背景下、股權結構相對集中的情況下，董事會獨立性和審計費用間的關系又是如何，將具有一定的理論和實踐意義。本文首先以A股上市公司為研究樣本，研究歐美公司治理研究的結論在A股是否成立。其次，本文進一步研究了在不同股權結構下，治理結構對審計費用影響的差異。

二、理論分析及研究假設

公司治理結構是一個復雜的系統，它的有效性取決于它與企業組織及外在環境的匹配性，進而形成了不同的治理結構（Aguilera et al.，2008）。本文考察作為組織重要特征的股權結構是怎樣影響到董事會對外部審計（董事會治理的一個重要工具）的態度。筆者以理論和資源依賴理論為基礎，研究股權結構對董事會監督激勵和監督能力的影響。董事會的監督激勵建立于理論，而監督能力建立于資源依賴理論（Hillman and Dalziel，2003）。筆者認為在研究董事會的治理功能時不能忽略股權結構的影響，他們的不同組合將形成對外部審計的不同需求。

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但在解決國有股“一股獨大”問題、大幅引進民營投資者的過程中，尚有大量的問題需要面對——

央企巨無霸和民企的資金實力存在數量級上的差距，如何對接？在稀釋股權的過程中如何保證退出的有序并且不對資本市場造成大的沖擊？在軍工等重要行業，如何做到既充分利用資本市場又保持適當的控制力？

這些課題，無疑需要一攬子的政策護航。

《財經國家周刊》記者了解到，與稀釋國有股權相關的理論研究已悄然展開，諸如金股制度、董事會一票否決權等政策的引入已經進入監管層的視野。而相關金融產品的推出和創新，也將為混合所有制的推進提供重要工具。

可供借鑒的模式

九三學社和長城證券近日擬向有關部門聯合提交的一份有關農行改制建議稿，名為《以股權換崗位為突破口，全面優化農行股權結構》，或將為此類問題的解決提供思路上的借鑒。

該方案的主設計人、長城證券并購部總經理尹中余對《財經國家周刊》記者表示，這一方案的價值并不僅及于農行，它實際上是在不依靠外資的情況下，為國有大型金融機構及超大型國有企業深化產權改革探索了一條可選路徑；該方案還體現了政府對民營經濟的扶持，并為民營企業參與超大型國有企業的產權改革提供了一種模式。

之所以選定國有銀行作出相關方案，也是時勢使然：經濟轉型的大環境要求其盡快改變目前同質化的治理結構。

隨著美國銀行在2013年9月清空建行股份，四大國有銀行又重新回到了以中央匯金和財政部為代表的國有股權一家獨大的局面。方案稱，股權結構和治理結構的高度趨同將導致這些大銀行的行為方式和風險控制手段高度趨同，使它們不僅沒有能力（或動力）為企業提供多樣化的金融服務，且易形成系統性風險，不利于中國經濟的整體轉型。

在國有銀行中，農行有其特殊性：由于上市前沒有引入戰略投資者，目前農行國有股東持股比例高達80%，位列四大國有銀行之首。尹中余稱，如果農行能夠探索出有效的產權優化方案，其他銀行產權改革就更容易取得成功。

另一方面，長期以來，眾多民營企業一直以各種不同的方式表達著進入銀行等金融產業的意愿和決心，這種呼聲在2013年達到了前所未有的強度。

但民營企業一般只能參與小額信貸公司、村鎮銀行或城商行等中小金融機構的設立，無法在全國性的大銀行取得有一定發言地位的股權。在尹中余看來，雖然當前民營企業開銀行的消息滿天飛，但要真正建成具有一定規模的銀行，要經歷一個相當漫長的過程。

基于對上述背景的考量，九三學社和長城證券提出向民營資本轉讓農行股權，徹底優化農行股權結構的議案：中央匯金和財政部可一次性向國內民營資本出售農行30%左右的股權。

為了保證股權轉讓后的治理效果以及農行股權結構的長期穩定，設計如下實施思路：國家指定某一信托公司面向全國的大中型民營企業發行一項以入股農行為唯一資金用途的專項資金信托計劃，該信托公司以該募集資金受讓中央匯金和財政部的持有的農行股份。

尹中余稱，假設該信托公司最終受讓的股權比例為30%且兩大國有股東等額減持，則中央匯金和財政部的持股比例將分別降至23%左右，信托公司代表眾多民營資本將成為農行第一大股東，農行股權結構得到徹底優化。

按方案設計，上述參與信托計劃的民營企業既可以委托該信托公司集中行使表決權，也可另外聘請合格的國內專業管理機構代為管理。為了避免民營企業股東短期化行為，保證農行股權結構的穩定，國家可要求該信托公司持有的農行股權至少鎖定5年。若參與信托計劃的民營企業確因資金需求需要退出，可直接轉讓其享有的信托份額受益權。

該方案為“提高民營經濟比重”和“稀釋國有股權”提供了一種可能的解決方案，并且，由于采用了專項資金信托計劃這一資本工具，央企巨無霸和民企資金實力上的差距也得以消弭。

值得注意的是，國企治理結構的完善從來都是一項系統工程，涉及內容龐雜，其中尤以人員結構調整最為棘手。對此，上述方案也有涉及，提出了以股權換崗位、優化員工結構，并引入專業機構集中管理員工股份，優化農行公司治理結構的思路。

顯然，這一思路對其他國有銀行以及其他國有企業具有借鑒意義。尹中余稱，雖然具體情況千差萬別，但國有企業面臨著大體相同的公司治理問題，有必要借助國有股權稀釋之機，尋求這些問題的解決方案。

產業安全保障

在機構建言之際，政府部門也在未雨綢繆。不同的是，政府部門似乎對產業安全保障更為關心。

2013年9月，國資委研究中心宏觀戰略研究部部長程偉在《財經國家周刊》撰文稱，根據估算，央企在2020年凈資產總額應不低于33萬億元，而2011年央企凈資產是10萬億元。屆時，來自凈利潤（包括國有資本經營預算）對投資的支撐不會超過5萬億元，剩下的18萬億元資產增量從哪里來？

解決這一問題有兩個途徑可供選擇：引入其他社會資本以及通過出售一些競爭領域國有資產，優化配置國有資源。但程偉指出，前者將導致國有股權稀釋，而后者是權宜之計。總之，隨著經濟發展，通過國有控股來保證產業安全的發展模式不可避免會受到重大挑戰。

至于如何應對，在談及完善相關法律法規和建立有效的資本市場之外，程偉還提到，要通過公司治理結構的完善保證產業安全，比如利用“金股”等手段保證關鍵行業和重要領域的國家利益。

金股制度源于英國。在20世紀80年代，英國撒切爾政府對國有壟斷企業實施大規模民營化。為使一些關系國計民生、國家安全的國有企業不完全失控，首創“金股”制度。即由政府或財政部持有價值1英鎊的1股特別權益股，特別權益股雖然只有1股，但賦予了政府對企業決策的特別否決權，如果公司管理層欲實施大規模并購，或者某個大股東決定出售、轉讓其股份，都要經過“金股”持有者的最終同意。

金股制度也曾在中國實行。江西省2003年對上年第三大利稅大戶——萍鄉鋼鐵有限責任公司進行改制時實行“國有金股”。利用金股，可以監督改制以后的企業資本所有者必須按照省政府批準的方案進行操作。民營化過程中的可控性問題在很大程度上得以解決。

不過，在有限幾個中小型國企的民營化改革過程中運用的金股制度，很快歸于沉寂。

如今，時勢變化又呼喚金股重出江湖。中國航空工業集團公司董事長林左鳴在接受《財經國家周刊》記者采訪時指出，在美歐軍工企業中，國有股權比例一般都不大，但美歐國家政府通過完善的制度設計（如“金股制度”），使軍工上市企業能夠始終服從國家利益，不脫離國家戰略。這一點值得中國學習。

值得中國學習的并不僅僅是金股制度。記者了解到，國資委有關部門前不久還對以“雙重股權結構”著稱的瑞典公司治理模式進行了學習研究。