序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇資產證券化投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

未來選股方向在于地方國企

隨著土地收入和財政收入的減少，而各地方政府競相提出N萬億投資口號的情況下，一方面地方政府會打銀行的主意，另一方面則會打證券市場的主意，地方政府必然會將其當地國企資產“證券化”，在IPO通道受阻的情況下。必然通過并購重組進行，特別是地方國有資產實力雄厚的省市，比如上海、北京、天津、重慶、武漢、山東、江蘇、陜西等。這涉及眾多地方國企，足以影響市場的估值。我們認為未來幾個月的選股思路就在于此。

從行業緯度來看，經濟基本面呈現喜憂參半的局面，我們總結為是“三暖三冷”：政府暖，民間冷；國內暖、國外冷；宏觀暖、微觀冷。經濟基本面在通往復蘇的道路上，充滿了矛盾和混沌的狀態。

隨著項目資金到位和天氣轉暖，3-4月份基建項目將大范圍開工，水泥、鋼鐵、機械等重要的工業品都進入了需求旺季。3-4月份是一個重要的觀察時間點。本周開始我們會在全國多個地區進行調研，主要是了解基建項目的開工進展情況和對相關行業的實際拉動作用。

3月中旬后水泥消費進入旺季，上周水泥銷量開始逐日增加，但價格大部分持平，仍在低位運行。旺季開始并沒有帶動水泥價格提升。背后的邏輯是：量的增加不一定能帶來價格增長，更重要的是開工率和產銷率指標。只有量增加到供需緊張的程度才能驅動價格提升，并最終使水泥企業毛利率提升。行業研究員的判斷是2季度之前應該都是在臨界點之前徘徊，十分正向拉動效應并不明顯。

繼續關注“早周期”行業

值得注意的是，上周鋼鐵貿易商庫存出現了下降，在鋼價已低于行業平均成本的情況下，社會庫存的下降對國內鋼價止跌企穩具有積極意義。本輪鋼價、開工率和社會庫存間的博弈關系告訴我們：在產能嚴重過剩的背景下，全年鋼價更可能是在成本線附近起伏，鋼企效益不可能太樂觀。但考慮短期的波動觸底和估值水平，不建議再大幅減持鋼鐵與煤炭板塊。

篇（2）

前言

為了將缺乏流動性、但具有未來預期穩定現金流轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資，資產證券化得以應運而生。資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現金，提升不良資產的潛在價值。但是，如果發起人為了減少自己壞賬的風險和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會使投資者承擔確定的風險。換言之，是發起人將自己壞賬的成本轉嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產證券化的本意，那么資產證券化能避免壞賬證券化以保護投資者嗎？

一、資產證券化的概況

1970年美國的政府國民抵押協會，首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券-房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。①

資產證券化是發起人將缺乏流動性但能夠在未來產生可預見的、穩定的現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給SPV，由其通過一定得結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產證券化將相對不流動的資產轉換成市場可出售的證券，提高了資產流動性，提供了新的融資來源。

可以看出，資產證券化是把缺乏流動性、但具有未來預期穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資。在銀行財務管理中，資產證券化是銀行貸款業務適應市場發展而自發產生的新的銀行業務，是對傳統商業銀行業務持有貸款到期、坐等利差實現的革命性變革，屬于金融業務的一種創新。資產證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業、分地區經營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業銀行開發新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術的日益提高，資產證券化的品種會日益增多，交易結構會日益復雜。

二、避免資產證券化淪為壞賬處理的因素

資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現金，提升不良資產的潛在價值。銀行在資產證券化以實現不良資產流通起來的過程中，是否會淪為壞賬處理的工具呢？如果在構建資產證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設計規避壞賬假借資產證券化的名義來轉嫁風險的因素，那么資產證券化產生的初衷就蕩然無存，其存在的價值也就會失去根基。

（一）不良資產不同于壞賬

銀行如果出現壞賬，確實會造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產的流動性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產的名義來實現證券化呢？當然不能。

從不良資產與壞賬的區別來看，壞賬是已經確認應收而又不能收回的應收賬款。而銀行的不良資產（常稱為不良債權），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發放的貸款不能按預先約定的期限、利率收回本金和利息。

從不良資產進行資產證券化來看，之所以資產證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產的最佳途徑是因為資產證券化確實能夠將銀行資產負債表上的信貸資產由表內移至表外，從而提高銀行資產的流動性和盈利性，但不良資產證券化是有嚴格的前提條件的：被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益，要有未來的現金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產都能證券化。

可見，銀行進行資產證券化是為了解決那些欠缺流動性的資產，實現已經逾期回收的貸款的回籠，同時，對資產證券化還進行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進行證券化。

（二）信用增級降低壞賬處理的可能性

信用增級是指在資產證券化中被用以防范風險、保護投資者的技術。③信用增級既可以由發起人通過超額擔保、購買從屬證券和設置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險公司、金融擔保公司和銀行）通過保險、擔保和簽發信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費用。④

信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產從表面上顯示為良好資產，以吸引投資者，其實，證券化的資產通過信用增級，可以使投資者即使發生信用風險的情況下，也能實現證券權益的實現。是為了提高資產信用級別，增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產的信用風險，并在實質上為投資者的利益提供保護。

信用增級確實可以保護投資者的投資回報的權益，但是，有一點可能會被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會愿意為確實不能回收的壞賬來進行信用增級呢？為了減少自己的風險，肯定也會進行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業從事資產證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。

（三）真實銷售減少壞賬處理的可能性

SPV是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風險隔離設計，它的設計主要為了達到"破產隔離"的目的。破產隔離是為避免發起人的破產風險和SPV的破產風險危機應收款，確保投資者的合法權益，這要求SPV需采取"真實銷售"的方式從發起人處購得應收款。真實銷售要求發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，是SPV獲得對資產的合法權利。這也意味著SPV在交易之后既有權獲取資產的收益，還需要承擔資產的損失。

關于真實銷售可以減少壞賬處理可以從非真實銷售角度來思考。例如，證券化資產剩余利潤抽取利潤不屬于真實銷售，它是一開始并沒有確定發起人對資產的責任，而是若資產發生損失，發起人就愛予以彌補；資產在償還投資者權益后又剩余，發起人舊雨衣獲取。這種非真實銷售行為是SPV對發起人有追索權，這種情況下，即使發起人進行壞賬證券化，對SPV也不會有什么壞處，畢竟在資產發生損失時，SPV可以從發起人處獲得補償。顯而易見，如果不采用真實銷售模式，會極大地增加發起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴格要求SPV發行的資產是通過真實銷售而得的，其對該資產承擔相應的風險，可以有效減少壞賬處理的可能性。

三、總結

從理論上講，構建資產證券化時確實禁止壞賬處理，并且在現實運行中，也會通過一系列關聯的制度設計來避免壞賬證券化，如必須真實銷售的要求、信用增級機構的把控。這些都會降低投資者的投資風險，保護投資者的投資回報的權益。但是，任何制度的設計在它的運行過程中都會有所漏洞，換言之，資產證券化并不能百分百確保在實踐中不會存在壞賬的證券化，可是資產證券化從其理論構架和制度設計上是可以盡量避免壞賬處理的。

參考文獻：

①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k

②洪艷榮，資產證券化法律問題研究[M]：6.

篇（3）

資產證券化作為一項金融創新，是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始，隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金，提前回收流動性。資產證券化的推出，會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場，由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約，由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降，價格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善，也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計，完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線，以次貸危機為背景，嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。

影響資產證券化投資者利益的主要因素

(一)資產的品質

所謂資產的品質，是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點，資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言，關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況，因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險，關系到投資者的利益，也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當利息上升、房產市場降溫時，不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產，歸根結底，問題在于貸款的品質。

(二)證券化資產的獨立性

證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性，能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響，實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先，在資產證券化的制度設計中，發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構，即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產池中的資產的獨立性，阻斷發起人與證券化資產的聯系，應遵循“真實出售”的做法，在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產證券化的環節復雜、參與者眾多，證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關，真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面，也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力，也就無法準確了解證券化資產的信息，妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。

(四)投資者權利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”，除了規定投資者的權利外，還應建立相應的權利行使機制，當投資者權利受到不法侵犯后，還應有完善的救濟機制，這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人，投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等，信托監察人則從外部進行監督。

(五)監督機制

資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制，即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制，即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位，也進一步證實了政府干預的必要性。

資產證券化投資者保護機制的構建策略

(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產證券化的實踐經驗，我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路，大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例，從2005年試點至今，共有十余部規范文件出臺，的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為，在總結實踐經驗的基礎上，整合、完善現有的規章制度，制定一部資產證券化的基礎性法律，內容包括證券化的資產的范圍，投資者的范圍，資產轉移，風險隔離，抵押權變更登記，資產支持證券的發行、交易、結算，信息披露制度，法律責任等，立法層次可提升為行政規章，待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構造

資產證券化架構的核心是風險隔離機制，SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁，在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建，減少投資者的法律風險，是投資者保護機制應該關注的重要方面。

1.理順資產證券化與信托法的關系，完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙?！毙磐械幕窘Y構為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構，顯然，這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”，即存在兩個自益信托，那么，這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂，則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且，在發起人為委托人的自益信托結構中，發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產證券化的有序進行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉為以其中一種信托為主，比如保留發起人為委托人的信托關系，則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系，則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系，上述的障礙將不復存在。

2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現，為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益，構建SPV時應從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍，禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動，避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次，建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗，為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為，SPV應設置監督機制。可參照公司法的相關規定設置獨立董事，或引用公益信托中信托監察人的設置，在信托型資產證券化中設置信托監察人，賦予其監督權和提起訴訟權。

(三)完善真實出售制度

為了實現發起人與證券化資產的破產隔離，“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看，“真實出售”實質是合同債權的轉讓，按照我國《合同法》的規定，債權的轉讓應當通知債務人，否則債權的轉讓對債務人不生效力，即債務人仍然可以向原債權人清償債務，雖然可因不當得利請求原債權人返還，但無疑會使操作更加復雜，也增加了運行成本。為了減少這種風險，在法律上可確認公告通知的效力，同時，由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力

信用增級一方面可吸引投資者，另一方面可以保護投資者，通常分為內部增級和外部增級，前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國，由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔保機構，在試點操作中，主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔保機構，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協會。本文認為，在我國資產證券化發展的初期，成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級，信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高，獨立性較差，有必要建立一套信用評級的基本準則，確定信用評級機構的資質，提高其質量。

(五)完善信息披露制度

一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇，要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露，并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權，但仍存在一些問題，如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等，對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確，投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題，應盡快建立信息共享機制，增加信息披露的渠道，完善責任體系。

(六)完善監督機制

首先，加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣，投資者均面臨“內部人控制”的狀況，通常，SPV是發起人建立的子公司，資金的管理機構也由發起人擔任，資產證券化的參與者間或者存在關聯關系，或者存在角色重合的現象，因此，對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排，引入獨立董事或信托監察人，防止權力的濫用。其次，完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法，結合我國國情，完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管，平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的盲區，提高監管的效率。

參考文獻

1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業銀行房貸風險管理[J].經濟縱橫，2007，10

篇（4）

一、房地產證券化概述

房地產的資產證券化主要是以股票、債券、信托基金或者收益憑證的形式把房地產投資的收益權分配給不同的投資者，使其獲得收益權利的同時轉嫁相應的投資風險。與傳統的融資方式不同，房地產證券化不需要考察融資發起人的資信水平，主要考量融資人部分資產的未來收入能力。資產本身的償付能力和資金需求者本身的資信能力是完全割裂的

二、房地產證券化類型

房地產投資參與的形式的方法多種多樣，可以是股權形式、債券形式，收益憑證等，同樣，房地產證券化的形式也是豐富多彩，形式大體分為房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。

房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上的抵押貸款組合為基礎， 通過不同抵押貸款的組合發行抵押貸款類型證券進行融資的方式，從而使債權證券化，提高流通性。而房地產投資權益的證券化，又稱商業性房地產投資證券化，它是以房地產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，這樣就使得投資者與投資標的物之間的物權關系變為擁有有價證券的債權關系，從而增加了房地產投資的流動性，分散了風險。

一方面，從金融機構的角度出發，銀行及其他擁有的房地產債權的金融機構將資產分割成小單位面值的有價證券出售給廣大投資者，在資本市場上籌集資金，再把籌集來的資金用以再發放房地產貸款或再投資，提高了資金的流動性；另一方面，從非金融機構出發，房地產開發經營企業將房地產這種固定資本形態的資產轉化為具有流動的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金，減少債務比例，同時降低風險。

房地產資產證券化的實質就是將占用資金量巨大的房地產動產化、細分化，發揮證券市場的功能，利用股票、債券、信托等有價證券，實現房地產資本的投資大眾化，使商業經營專業化的同時分散風險。通過房地產證券化的操作為房地產市場提供充足的資金，借助金融市場的力量和運作方式，推動房地產業與金融業的發展。它既是一種金融創新，更是全球金融民主化發展的重要組成部分。

三、房地產證券化特征

（一）極大增強了房地產市場的資金流動性，有利于房地產產權運行機制的建立

房地產市場是一個占用資金巨大的市場，動輒十幾億元、幾十億元、甚至上百億元的資金；需要的資金除了部分自籌以外，大多數需要銀行貸款，會對開發企業造成較大的資金壓力。而如果進行房地產證券化，則可以減少開發單位的資金占用，這樣可以提高發起人的資本充足率。如果以股權投資的方式存在，同時還可以降低開發企業的負債率，使其可以放更多的經歷專注于專業性的管理，分散產權的同時細化專業分工。

（二）安全系數高，風險分散

不管是股權、債券或者信托基金等方式，在投資分散的同時，都不同程度地分散了房地產項目的風險。由于證券化風險隔離的設計，投資者的風險只取決于基礎資產現金流的收入自身，而不是以發起人的整體信用為擔保，且和發起人的破產風險隔離，和SPV（特設機構）的破產風險隔離，這就保證了投資人是該地產項目的未來受益人，即未來現金流，風險獨立且分散。

（三）房地產證券化的實施將大大降低資金進入的“門檻”，且種類多樣。

傳統的房地產行業有著多種的準入限制和資金要求，這使得中小投資者無法參與其中獲得相應的收益，而房地產證券化根據不同投資者的喜好設計出了投資產品種類多樣，例如債券、信托基金、過手證券、轉付證券、收益憑證等，利于中小投資者參與到房地產行業。

四、房地產資產證券化的重要形式--REITs

房地產投資信托基金，英文名Real Estate Investment Trust，縮寫為REITs，屬于房地產證券化的一種重要方式。從國際范圍來講，房地產投資信托基金（REITs）是以發放收益憑證方式籌集特定多數投資者的資金，并由特定的投資機構進行房地產投資的管理，并定期將房地產經營的收益按照比例分配給投資者的一種信托基金。這種信托基金在國際上大多是公募，屬于開放式。REITs在美國和歐洲大多是上市的，面向大眾投資人。在中國，REITs僅限于私募的方式進行，類似于封閉式基金。

（一）REITs的運作方式

REITs運作主要分為兩種方式，第一種先成立特殊目的載體公司（SPV）， 由SPV向投資者發行收益憑證，然后將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業地產，并將經營這些商業物業所產生的現金流用來向投資者還本歸息；第二種是項目發展人或者開發商將旗下部分或全部經營性物業資產打包設立專門的REITs，以其每年的租金、按揭利息等收益作為標的資產，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發收益紅利，實際上這種方式提供的是一種類似債券的投資方式。就目前房地產行業的發展情況而言，寫字樓、商場等商業地產的現金流的穩定性遠較傳統住宅地產的現金流強，所以，REITs一般只適用于商業地產。

另外，從國際上來看，幾乎所有REITs的經營模式都是現行收購商業地產產權并出租，靠租金回報投資者，開發性投資的REITs存在微乎其微。因此，REITs和一般意義上的房地產項目融資是不同的，它出售的是未來地產項目穩定的現金流收益。

（二）REITs的融資優勢

REITs所吸納的資金來源廣泛，并且后期的投資選擇及運作管理都是由專業房地產開發管理團隊進行運作，因此在資金規范管理、投資策略的制定上都具有先決的優勢條件。REITs 對于投資者而言風險較低，低于股票投資的風險，回報相對穩定。首先，一般REITs是由專業的房地產公司發起并進行管理的，可以合理地選擇資質較好的投資項目，并對其進行較為專業的管理，所以，它可以從經營管理上降低投資風險。其次，可以廣泛投資于各種類型的房地產項目，通過這種操作模式，分散了投資風險。再次，REITs投資可以獲得穩定的租金收入，有一筆持續穩定的現金流，且收益率比較可觀。最后，對于房地產企業來說，不同于債務融資，REITs是以股權形式的進行投資，這種方式不會增加企業的債務負擔。如果是采取銀行貸款的方式進行融資，那么房地產企業就要到期還款，財務壓力較大，而且針對于那些短期內回報低的項目，房地產企業也難以就向銀行申請貸款；同時，REITs采用分散投資的策略以及降低風險的投資原則，并且規定針對一個房地產企業的投資不會超過基金凈值的規定比例，這樣的設計有利于保護企業對于項目的控制權和經營權。

五、我國房地產證券化的意義和發展REITs建議

意義：

首先，房地產信托基金等證券化的方式把資金通過發行有價證券的形式融入到房地產市場，是對銀行為手段的間接融資的極大補充。其次，房地產證券化有利于金融安全，降低系統性風險。最后，疏通了房地產行業的資金流動，可以緩解中國金融體系的錯配問題。

建議：

（一）進一步完善與房地產證券化相關的法規和政策

目前我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題，需要在中國現有市場條件下逐步地去摸索，進一步完善，借鑒美國和日本等證券化發展較為成熟的經驗，健全我國的相關政策和法規，用法治的手段保護各方的利益不受損害。政府在證券化的過程中做好定位，該市場發揮作用的方面利用市場的自發功能調節，該進行規范的領域做出相應標準及配套，奠定證券化發展的基礎。

（二）建立和完善信托企業的信用制度

建立信托企業信用制度，把相關規定納入法律體系；建立信托企業征信體制，對信托企業信息類型進行劃分，逐步實現征信數據的開放；發展信用中介機構；建立標準化的信托企業征信數據庫；建立健全失信懲罰制度；規范發展信用評級行業；通過各種努力完善信托企業的信用機制，以維護信托企業的健康發展。

（三）規范信息披露制度

篇（5）

資產證券化作為一項金融創新,是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始,隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金,提前回收流動性。資產證券化的推出,會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約,由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計,完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。

影響資產證券化投資者利益的主要因素

(一)資產的品質

所謂資產的品質,是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點,資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言,關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況,因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險,關系到投資者的利益,也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當利息上升、房產市場降溫時,不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產,歸根結底,問題在于貸款的品質。

(二)證券化資產的獨立性

證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性,能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響,實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先,在資產證券化的制度設計中,發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構,即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產池中的資產的獨立性,阻斷發起人與證券化資產的聯系,應遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產證券化的環節復雜、參與者眾多,證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關,真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準確了解證券化資產的信息,妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。

(四)投資者權利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”,除了規定投資者的權利外,還應建立相應的權利行使機制,當投資者權利受到不法侵犯后,還應有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人,投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等,信托監察人則從外部進行監督。

(五)監督機制

資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制,即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制,即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位,也進一步證實了政府干預的必要性。

資產證券化投資者保護機制的構建策略

(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產證券化的實踐經驗,我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規范文件出臺,的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為,在總結實踐經驗的基礎上,整合、完善現有的規章制度,制定一部資產證券化的基礎性法律,內容包括證券化的資產的范圍,投資者的范圍,資產轉移,風險隔離,抵押權變更登記,資產支持證券的發行、交易、結算,信息披露制度,法律責任等,立法層次可提升為行政規章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構造

資產證券化架構的核心是風險隔離機制,SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁,在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態,且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建,減少投資者的法律風險,是投資者保護機制應該關注的重要方面。

1.理順資產證券化與信托法的關系,完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結構為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構,顯然,這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂,則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且,在發起人為委托人的自益信托結構中,發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉為以其中一種信托為主,比如保留發起人為委托人的信托關系,則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系,則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系,上述的障礙將不復存在。

2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現,為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益,構建SPV時應從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍,禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動,避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次,建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗,為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應設置監督機制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P規定設置獨立董事,或引用公益信托中信托監察人的設置,在信托型資產證券化中設置信托監察人,賦予其監督權和提訟權。

(三)完善真實出售制度

為了實現發起人與證券化資產的破產隔離,“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看,“真實出售”實質是合同債權的轉讓,按照我國《合同法》的規定,債權的轉讓應當通知債務人,否則債權的轉讓對債務人不生效力,即債務人仍然可以向原債權人清償債務,雖然可因不當得利請求原債權人返還,但無疑會使操作更加復雜,也增加了運行成本。為了減少這種風險,在法律上可確認公告通知的效力,同時,由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力

信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內部增級和外部增級,前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國,由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔保機構,在試點操作中,主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔保機構,甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協會。本文認為,在我國資產證券化發展的初期,成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準則,確定信用評級機構的資質,提高其質量。

(五)完善信息披露制度

一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇,要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露,并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權,但仍存在一些問題,如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等,對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確,投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題,應盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責任體系。

(六)完善監督機制

首先,加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣,投資者均面臨“內部人控制”的狀況,通常,SPV是發起人建立的子公司,資金的管理機構也由發起人擔任,資產證券化的參與者間或者存在關聯關系,或者存在角色重合的現象,因此,對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監察人,防止權力的濫用。其次,完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法,結合我國國情,完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管,平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡,即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的盲區,提高監管的效率。

參考文獻:

篇（6）

2012年8月召開的內蒙古經濟形勢分析會議指出，降低融資成本和投資成本是緩解當前經濟下行危險的主要措施。知識產權證券化有助于實現高新技術轉化、提高自主創新能力和降低融資成本。對投資者進行保護是知識產權證券化順利實施的重要保障。然而2011年中國上市公司投資者保護水平比2010年平均下降4.3%，全國會計信息指數的平均水平為55.10，其中納入計算基數的內蒙古上市公司只有15家，占全國的0.78%，平均值為51.55，與全國平均水平存在相當大的差距。因此，借助知識產權證券化的情境來研究區域性的基于財務與會計信息披露的投資者保護問題，不僅具有針對性和可操作性，更具有前瞻性。

一、知識產權證券化中的投資者保護問題

（一）國內現有研究成果簡要回顧

國內對投資者保護的研究已經較為成熟。北京工商大學張宏亮博士所在的研究團隊（吸收了南開大學研究團隊的部分研究工作）在投資者保護評價方面作出過貢獻，曾經過中國上市公司會計投資者保護指數。他們對投資者尤其是股權投資進行了普適意義上的研究，但并未專門關注過知識產權等無形資產的投資保護問題。而一方面社會財富的形態正從實物資產更多地表現為無形資產；另一方面無形資產自身也具有較為特殊的價值規律，對投資者的保護顯得更為重要。

國內缺乏知識產權證券化過程中對投資者進行保護的直接研究成果。宋紅波（2011）認為在知識產權證券化時，應立足制度設計、信息披露、政府監管和法制建設等方面對投資者進行保護。該研究成果雖然關注了信息披露問題，但并未將該問題作為研究的重點進行更深入的研究。

知識產權證券化只是知識產權融資的一種方式，如果將研究環境放寬至知識產權融資領域，相關的研究就更加深入。天津財經大學苑澤明教授所在的研究團隊在這方面作出了突出的貢獻，已經發表了9篇有顯示度的相關重要研究成果。該團隊抓住了知識產權融資問題的核心即知識產權價值，再結合具體的融資方式去研究如何發現知識產權等無形資產的價值，然后研究基于融資目的的信息披露問題，進而考慮如何利用信息披露去解決投資者保護問題，如融資風險、信用等具體問題。筆者作為該研究團隊的主要成員，將延續這條研究主線，研究知識產權證券化過程中基于投資者保護的信息披露規律并提出相應的對策。

（二）知識產權證券化基本流程回顧

1.知識產權相關收益權的轉讓

知識產權人將知識產權未來特定期間的許可使用收費權轉讓給特設機構（即SPV），用于資產證券化（ABS）運作。

2.信用評級、增級與確認

SPV在實施ABS之前聘請中介機構進行信用評級，并根據評估結果采用保險、信用擔保、抵押等信用增級措施，提高ABS的信用級別以達到知識產權人的融資要求。SPV再次通過中介機構進行信用評級以確認達到知識產權證券化的信用要求。

3.證券發行與托管

SPV實施ABS，吸引投資者，用發行收入彌補向知識產權人支付的購買未來許可使用收費權的成本并獲取收益。知識產權證券化的最終現金流入來自于知識產權許可費收入，該收入由托管人負責管理，在投資者之間進行分配，并支付中介機構等知識產權證券化過程中發生的費用。

（三）基于流程的知識產權證券化投資者保護

從知識產權證券化的流程來看，投資者對知識產權的信用“包裝”、證券化后的資產收入及其分配等方面可能存在信息不對稱，需要證券監管部門出臺規則加以保護。

1.資產管理

資產管理的目標是要建構一個能穩健處置風險的知識產權資產池，該資產能在未來產生穩健的現金流。因此通過度量風險來選擇優質知識產權資產，并運用資產組合進行風險分散或對沖，是有利于保護投資者的措施。

2.風險處置

知識產權證券化中的主要風險源自SPV的破產風險，因此風險隔離是必要的風險處置措施，能夠把破產風險與投資者原始資產風險、知識產權人的資產風險隔離開來，從而達到保護投資者的目的。

3.信用管理

知識產權資產具有高度專用性特征，而普通投資者缺乏相關的專業知識和技能，必須借助具有一定公信力、經市場準入等強制約束的中介機構，通過信用評估和增級手段來強化ABS的信用，達到對投資者進行保護的目的。

4.監管

通過強制信息披露、政府監管和制度建設等手段，加強對知識產權證券化的監管，實現對投資者的有效保護。

二、知識產權證券化與財務、會計信息披露

（一）知識產權自身信息的披露

知識產權不僅是制度化的產物，而且在經濟特性上表現為高度的資產專用性。因此，必須對知識產權自身信息進行充分的披露，才能夠使投資者擁有足夠的信息來幫助他們進行決策。這些信息包括：知識產權的權屬、類型、所處地區、專用性特征（獨立性、用途、可替代性等）、剩余保護期限、技術的先進性、應用程度、獨立性、所處技術鏈階段、評估金額等等。

（二）知識產權會計信息的披露

通常，知識產權在會計上可確認為無形資產。當前我國無形資產會計信息披露不足，不能滿足各類會計信息使用者的需求。針對知識產權，這些信息應包括：知識產權的成本信息、知識產權類型、知識產權運營信息、知識產權相關的現金流量信息、知識產權的動態價值信息（如貶值、攤銷等）、知識產權會計信息披露的范圍和披露方式、知識產權風險信息等等。

（三）知識產權融資信息的披露

包含知識產權證券化在內，基于融資目的的知識產權信息披露至少應包括如下信息：資本增量、融資方式、擔保或保證能力、信譽、信用等級、信用評估公信力、地區金融發展水平、知識產權證券化等融資政策、政治聯系、抵押歧視情況、估價操縱情況、估價風險情況，以及企業的資金政策、資本結構、融資習慣，中介服務機構情況，國家宏觀政策情況，等等。

三、基于投資者保護的知識產權證券化財務與會計信息披露機制構建

（一）強制信息披露

我國知識產權相關的會計信息強制披露要求主要源自無形資產準則。準則規定，企業應當按照無形資產的類別在附注中披露與無形資產有關的下列信息：無形資產的期初和期末賬面余額、累計攤銷額及減值準備累計金額；使用壽命有限的無形資產，其使用壽命的估計情況；使用壽命不確定的無形資產，其使用壽命不確定的判斷依據；無形資產的攤銷方法；用于擔保的無形資產賬面價值、當期攤銷額等情況；計入當期損益和確認為無形資產的研究開發支出金額。

不難發現，源自會計準則的強制信息披露是基本的會計信息披露要求，不能夠完全滿足前述的知識產權證券化中的保護投資者的要求，需要通過其他的信息披露方式來進行補充，尤其是利益相關者更為關注的與知識產權融資有關的財務信息。

（二）自愿信息披露

為完善知識產權證券化中的投資者保護，保障知識產權證券化的順利實施，自愿信息披露是知識產權人、SPV和相關中介機構提高融資效率的重要手段。與會計信息相比，知識產權證券化過程中的自愿信息披露對財務信息更有價值，主要應包括：

1.SPV相關的信息

SPV的破產風險將決定知識產權證券化的成敗，因此雖然會計準則中沒有強制性的規定，SPV也應該披露其自身的財務信息。（1）組織結構方面的信息，例如公司章程、股東結構、控制權與關聯方信息、發行證券資質、注冊資本、組織結構、高級管理人員情況等反映機構特征方面的信息。（2）財務狀況方面的信息，如資產狀況、負債狀況、財務狀況、歷史發行證券情況、經營成果與現金流量等能真實體現發行人實力與信用的信息。（3）投資與利益分配等相關信息。

2.知識產權信息

知識產權證券化的過程是圍繞知識產權資產來進行的，包括知識產權資產的選擇、組合、包裝、評信、證券化、許可等行為。因此，雖然會計準則并沒有要求詳細披露知識產權信息，但為了保護投資者的利益，應該鼓勵知識產權證券化活動中的各相關主體披露知識產權相關信息，主要包括：（1）知識產權類型；（2）核心知識產權；（3）知識產權權屬；（4）知識產權剩余保護期限；（5）知識產權的先進性；（6）知識產權的固有風險；（7）知識產權的訴訟風險；（8）知識產權的質量特征；（9）知識產權的授權方式；（10）地區知識產權保護指數。

3.交易信息

知識產權證券化是以知識產權及其組合的市場需求為前提的，因此在財務報告中披露相關的交易信息也有助于投資者的判斷。例如知識產權面臨的交易限制、知識產權市場供需狀況、知識產權可轉讓性、知識產權可替代性、知識產權的獨特性、知識產權的維護成本、知識產權相關產品或服務的市場狀況、知識產權潛在需求者的狀況等等。

4.融資信息

知識產權融資風險相關信息的披露，如知識產權的技術風險、法律風險、評估風險等，前已述及。

（三）證券信息監管

知識產權證券化在我國屬于政府主導下的證券市場的投融資活動，中國證監會應對其加強監管，利用行政手段解決知識產權證券化中的信息不對稱問題，以保護投資者的利益。主要思路是對知識產權證券化的各市場參與主體進行規范，通過審批和處罰等手段，提高強制會計信息披露甚至融資等財務信息披露的要求，從根本上改變投資者在知識產權資產證券化過程中的信息劣勢地位，達到保護投資者的目的。

（四）風險管理法制

知識產權證券化過程中通過財務與會計信息披露實現對投資者的保護，不管是財務與會計監管還是證券監管，最終都依靠相關法制的完善和執行。一是對知識產權證券化參與主體的規范。對參與SPV的機構進行審查，建立資產質量、償債能力等財務狀況的審批標準，并要求其向潛在的投資者公開披露財務與會計信息。對信用評級機構實施資格準入制度，提高其公信力。對知識產權評估、法律服務等中介服務機構建立資格審查制度，確保其專業勝任能力。二是知識產權證券化業務的規范。核心問題是建立風險隔離制度，使SPV的財務風險不會漫延至知識產權人和投資者。三是知識產權證券化融資風險的救濟。在融資失敗或SPV違約時，要建立相應的制度來分散風險并對投資者進行救濟，目前我國正在研究建立的是知識產權保險制度。

【參考文獻】

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[2] 牛，張宏亮.會計投資者保護：評價體系及其指數檢驗[J].會計之友，2012（21）.

[3] 宋紅波.論知識產權證券化中的投資者保護[J].河南師范大學學報（哲學社會科學版），2011（3）.

篇（7）

1.資產證券化的概念

資產證券化就是指將一組流動性較差的金融資產進行重新的組合,使金融資產有較強的流動性,能夠賺取更多的現金收益。同時,這種現金收益比較穩定,金融資產在與相關的信用擔保進行結合,就能轉變為可以在市場上進行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現以抵押貸款為基礎,進行重新組合,轉化為抵押支持證券,完成了資產證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創新工具,得到了迅猛的發展。資產證券化目前在全球范圍內,已經有了很廣闊的市場和應用,同時也出現了很多衍生產品,如風險證券化等。資產證券化充分地將流動性差的資產進行轉化,轉換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。

2.資產證券化的特點

資產證券化交易的主要形式就是通過發行債券或者是收益憑證進行,這種資產證券化和一般的債券融資不同,資產證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產進行出售或者抵押,而不是將全部資產作為信用擔保。因此,這種資產證券化能夠保證融資者的基本權益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產證券化能夠讓融資者信用和資產信用相分離,這樣一來,資產證券化的投資者就有了優先權益,無論融資者的信用如何,都和資產本身的信用無關,發行的資產證券的信用等級和融資者的信用等級無關。同時,利用金融資產證券化能夠提高金融機構的資本充足率,還可以增加資產本身的流動性,間接改變了銀行資產和負債資產之間的關系,使其結構相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經濟壓力。如果將資產證券化做好,能夠充分地改變融資者經濟現狀,因為資產證券化的產品收益狀況良好,并且會處于一個穩定的態勢。

3.資產證券化的基本功能

資產證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內得到了充分的開發和應用,很多上市公司已經開始了解資產證券化的重要性,但是在不同的經濟時期,對融資者來說,資產證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產證券化的方式出售部分資產,以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產證券化能夠有效的緩解融資者的部分經濟壓力,能夠通過資產證券化的形式提高權益資本的比率,對今后的籌資或融資產生有利影響。其二就是資產證券化本身就是讓流動性較差的資產進行有效地轉化,使資產能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風險較高的資產,進而買進風險系數較低的資產,從中以獲取最大利潤,資產證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產證券化通過近幾年的廣泛應用,已經有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業務,使銀行的利潤得到了提高。

二、商業銀行信貸資產證券化風險分析

1.信用風險

信用風險主要體現的就是融資者和投資者雙方的信任風險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責任。資產證券化將流動性差的資產進行完全轉化時,會涉及到投資者,發行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產證券化負有一定的責任,因此當有任何一方當事人出現違法欺詐行為,都會對其資產證券化的結構構成一定的風險。如果融資者選擇資產證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產交易活動,從中都存在一定的信任風險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應對此有相當的了解,才能從中獲取經濟利益。如果證券化資產想順利發行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發行者以較低的成本進行資產轉化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風險,資產轉化所形成的信用擔保機構能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規章制度進行責任承擔,這些都是資產轉化造成的信用風險。如果一旦在資產轉化過程中出現信用風險,就有極大可能引起相關支持證券信用等級的下降。

2.定價風險

所謂的定價風險就是指在證券化資產的選擇及資產在轉化時的組合技術和支持證券的定價方面存在一定的風險。如果資產證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產進行轉化后,證券化資產具有流動性和穩定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產,對資產池中的單項資產進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現,因為標準化技術要求較高,一般統一標準很難保證。因此,無論是選擇資產,還是打包處理,都存在相當大的風險。同時,對證券化資產價格的設定,同樣也有一定風險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產出售給SPV機構,第二次定價是指發行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎資產和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產生吸引力,若定價過高,就會造成風險過高,風險過高可以融資企業面臨過多的財務風險,有可能造成經濟損失,甚至還會引起企業倒閉。

3.市場風險

市場風險的原因主要就是資產證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產證券化可以增加資產的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產存在一定的市場風險。在我國,資產證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統債券相比,市場規模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產證券化在我國有很大的發展空間。所以,資產證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現流動性不足的狀況,進而導致證券價格下跌,造成經濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風險

債務人如果在提前還款的條件下,資產管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務人沒有進行提前還款,資產管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產收益和支付投資者相關,只有合理地處理好兩者之間的關系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領域的投資,但是如何投資都會存在一定的風險,所以不僅要保證證券化資產收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩定性高、潛力較大的市場。

三、商業銀行信貸資產證券化風險存在的問題

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.風險監管體系還不夠完善 目前,我國的風險監管體系還不夠完善,這就導致我國在實際的風險監管方面存在很多的問題,資產證券化雖然能夠提高資產的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風險存在,很多投資者在選擇資產進行投資時,由于國家的風險監管機制不完善,導致投資者等各方面參與者的權益沒有保障。

2.中介機構的服務質量不高

當資產進行證券化時,需要通過中介機構進行出售和交易,所以中介機構的服務質量是證券化資產是否能成功交易的關鍵。但是,由于我國的資產證券化的發展時間較短,所以很多的相關機構都沒有很多的發展起來,所以今后發展的重點就應該是提高中介機構的服務質量,以保證資產證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業價值。但是這都取決于中介機構能夠對資產進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產評估機構還無法完成這項任務。資產評估行業的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產評估機構還沒有很深的了解,所以國內評級機構還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產評估還沒有一個統一的標準,業內處于混亂,沒有管理的狀態,所以這就很難得到投資者的認可。

3.證券化信息披露不規范

證券化資產的信息披露質量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權益。但是,近幾年我國的證券化資產的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關機構進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產證券化需要保證信息披露的質量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。

四、預防商業銀行信貸資產證券化風險的措施

1.建立國家支持的資產證券化市場

想要預防商業銀行信貸資產證券化風險,需要建立起國家支持的資產證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構有效的結合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應的法律法規,整合市場內的混亂局面,改變其現有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發起機構的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規模的發展。

2.完善法律和金融監管體系

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近年來，在企業和政府債務不斷擴張的背景下，國務院提出“金融支持轉型”、“盤活資產存量”、“著力防控債務風險”、促進實體經濟發展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產證券化得到了監管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發行的資產證券化已達到近1000億的規模，而過去歷年發行的規模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發金融危機導致資產證券化被監管機構叫停后，2014年資產證券化重新進入活躍和爆發增長期。

在此背景下，本文回顧資產證券化業務的發展歷程，并探討未來如何更健康地發展資產證券化業務。

二、資產證券化在我國的發展歷程

在目前實行一行三會金融分業監管的體系下，我國資產證券化業務分為四類：一是由央行、銀監會審批的信貸資產證券化；二是證券公司主導的以券商專項資產管理計劃為SPV主體的企業資產證券化；三是保監會監管下的保險公司發行的項目資產支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協會注冊發行的資產支持票據。其中，規模最大、運行最規范的是信貸資產證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產支持票據最后。

我們將截至到2014年7月我國資產證券化市場的發展歷史簡單回顧如下：

2004 年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。

2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產開啟了我國商業銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化的方式處置不良貸款。

2005年初，國務院同意由國家開發銀行和建行分布進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。

2005年4月，人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產證券化試點的法律框架。

2005年6月和11月，央行《資產支持證券信息披露規則》和《有關資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等事項的公告》，規范了資產支持證券的信息披露和交易規則。

2005年12月，國發行試點發行了國內首批信貸資產證券化產品――開元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產為國開行的人民幣工商業貸款。同時，中國建設銀行發行國內首只住房抵押貸款證券化產品――建元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產池為個人住房抵押貸款。

2006年2月，財政部、稅務總局《金融機構信貸資產證券化有關的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產證券化業務試點中的稅收政策問題予以了明確。

2007年9月，信貸資產證券化被國務院批復擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發的金融危機導致對資產證券化的反思，國內的資產證券化試點基本停滯。

2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產證券化。通知同時要求“發起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%”。

2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發行規模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，該產品成為我國信貸資產證券化試點重啟后的首單產品。

2013年3月，證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》，這意味著券商資產證券化業務8年的試點宣告結束，正式轉為常規業務。

2013年8月，國務院進一步擴大信貸資產證券化試點，信貸資產證券化產品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內信貸資金的風險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監會聯合“21號文”，規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為，要求信貸資產證券化發起機構持有由其發起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。

2014年7月，保監會向各保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，明確了保險資產管理公司等專業管理機構作為項目資產支持計劃受托人，按照約定從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基礎資產，以基礎資產產生的現金流為償付支持，發行收益憑證的業務活動。同時證監會正在推出負面管理清單，之后資產證券化產品審批執行負面清單，即只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以通過備案發行，而不再需要經過繁雜的審批過程。

三、資產證券化目前面臨的困難

雖然資產證券化今年以來呈現爆發式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產證券化轉變為常規金融產品。

1.監管層對資產證券化的態度仍然很謹慎。

雖然近期監管層釋放了強烈的簡政放權的信號，但是資產證券化仍然是一項試點業務，實行額度管制，對基礎資產也有著比較嚴格的限制。除了由交易商協會注冊發行的資產證券化票據之外，其他三類資產證券化產品執行的仍然是復雜且耗時的審批制。

2.目前嚴厲且不完善的監管規則使得銀行的出表需求實現起來比較困難。

在資產證券化過程中要對基礎資產進行過手測試和風險報酬收益測試以決定信貸資產是否能夠出表，簡單來說就是看發起機構是否已經將資產支持證券的收益和風險轉移了出去。只有實現了出表，銀行才能達到節約資本金的目的。測試最后有三種可能結果：（1）完全終止確認，即完全實現出表；（2）繼續涉入，只能實現部分資產出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現出表。目前大部分資產證券化的結果都是繼續涉入，只能實現部分信貸資產的出表，如在2014年已經發行的4單汽車貸款ABS中，有3單都是“繼續涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現狀極大地制約了發起機構做資產證券化的積極性。

3.當期市場利率較高，而銀行優質資產收益率偏低，導致銷售困難。

在目前利率市場化初期，市場無風險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優質資產的收益率一般都低于基準貸款利率，同時要支付資產證券化過程中各類中介機構的手續費，導致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。

4.投資者群體結構比較單一，產品流動性較差。

目前，資產證券化主要的投資機構仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風險仍然無法有效轉移出銀行體系。同時，由于資產證券化仍然被各家投資機構視為新型投資產品，投資的內部審批流程較長，導致投資者除了參與一級發行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏對資產證券化的權威評級體系。

由于資產證券化基礎資產池非常復雜，即使是機構投資者也很難評價基礎資產的質量。在海外發展過程中，三大評級公司為資產證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據評級公司的評級做投資決策。但是目前國內尚無權威能被大部分投資者認可的評級機構，評級的公信力比較有限，導致評估成本較高，這也導致一部分投資者放棄投資資產證券化產品。

四、資產證券化業務未來的發展建議

針對上述資產證券化業務發展的幾個障礙，提出如下建議：

一是完善基礎的法律法規體系，改變目前多頭監管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監會的《信貸資產證券化管理辦法》規章是經過了國務院認可的。而其他三種資產證券化方式僅僅是部門規章。因此，需要統一支持證券化的法律基礎，保證資產證券化業務的規范運作和發展。

二是實現監管從審批制到備案制的轉變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監管機制，盡快出臺相關可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產品風險，但審批效率問題導致權益發起人及發行人可能會錯失發行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。

三是讓市場選擇可以證券化的基礎資產，同時優先支持符合我國經濟結構調整方向的基礎資產，譬如大型公共基礎設施、節能環保、保障房建設等類型的資產。鼓勵開發類似于阿里小貸等資產的證券化，支持中小微企業發展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產證券化的基礎資產范疇。

篇（9）

一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營

目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。

我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。

二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證

資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。

首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。

其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。

隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上?，F在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)?？紤]到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶?，F金準備金是

從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保?？梢姼鞣N保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化?，F實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。

三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展

保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規?，F金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。

保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。

保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。

四、結論

信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

篇（10）

一、我國銀行不良資產的基本情況分析

根據官方數據，我們可以對中國銀行體系不良貸款規模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。

我國商業銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經濟體制、宏觀經濟調控影響、政府干預、企業經營狀況影響、國有商業銀行經營狀況影響和金融監管機制等。

二、 我國進行不良資產證券化的障礙分析

1.缺乏規范的信用評級機構。信用評級是資產證券化中不可或缺的環節，特別是對于不良資產證券化有更重要的意義。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。

2.資產證券化市場缺乏機構投資者。我國的資本市場一直沒有得到長足的發展，資本市場的金融產品較少，法律法規不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業經營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現了供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。

3.相關法律法規不健全。不良資產證券化作為創新金融產品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規制度。但是我國目前相關的法律法規，都未對不良貸款證券化問題做出任何規定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。

4.缺乏專業人才和操作經驗。資產證券化是一個復雜的系統工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領域的專業知識，我國的從業人員都處于摸索階段，缺乏實踐經驗。不良資產的證券化就更需要由專業人員對不良資產授信、組合、未來現金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。

三、我國銀行不良資產證券化的對策探討

1.盡快實施實質性的試點操作。(1)建議加快成立由銀監會、財政部、人民銀行和政監會等部門聯合組成的政權化試點工作小組，確定商業銀行資產證券化試點辦法、試點機構，對商業銀行的證券化方案進行審批。以改變商業銀行資產證券化緩慢的進程，為商業銀行的創新活動創造空間，形成以市場為主的證券化品種的創新機制，通過試點資產證券化促進立法的適應性和有效性。(2)制定不良資產證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現有的不良資產的損失并非當年產生，可允許商業銀行根據綜合改革方案的進度，設立過度期。(3)解決我國資產證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經營范圍的特殊性，允許SPC發行資產支持證券。

2.加強資產證券化的立法建設。通過資產證券化的試點經驗，盡快指定專門的金融資產證券化法案，完善和資產證券化有關的現有法律制度，明確資產證券化過程中的一系列政策問題，推動資產證券化市場的規范發展。會計制度對資產證券化結構最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據證券化的目的選擇特定的交易結構。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售融資的會計處理原則,以及交易后資產負債和留存權益的會計處理方法。明確資產支持證券的性質并納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發行證券的審批程序，規范資產支持證券私募發行的條件和方式。明確資產證券化過程中的資產轉移問題，抵押權的轉移方式。明確在資產轉移后，原始債務人不能再行使抵消權，以保證基礎資產現金流的穩定性。制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權追償的法律規范和約束，保障債權人的利益，強化證券化資產的信用基礎。成立專業的資產服務機構，培育不良資產處置的專業人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產管理的專業化，提高證券化管理效率。

3.提高證券化產品和信貸資產的市場流動性。市場流動性對于資產證券化市場和不良資產處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關限制性政策的調整，還需要有系統、技術、規則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎建設，為資產支持證券的流通創造條件，從根本上擴大資產支持證券的市場需求，提高流動性。允許特殊目的信托發行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產品的流動性，吸引更多的國內機構和零售投資者的參與，降低投資不良資產支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。擴大貸款受讓方的范圍，允許國內機構投資者對貸款進行投資，大力發展貸款二級市場，促進金融資產證券化市場獲得進一步的發展，從而為資產證券化過程中資產轉讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。培育資產證券化市場的機構投資者，規范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產支持證券或將資產轉移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題。

綜上所述，銀行系統根據不同的監管、法律和稅務制度，根據不同的財務目的、資產特性和市場環境設立特定的交易結構對不良資產進行證券化。