序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇證券投資基金估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

投資基金的資產(chǎn)負(fù)債表是提供某一特定日期投資基金財(cái)務(wù)狀況信息的報(bào)表。與一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不同之處，在于其項(xiàng)目應(yīng)按重要性而不是按流動性排列，其格式應(yīng)采用報(bào)告式而不是帳戶式，因而反映出投資基金鮮明的行業(yè)特色。《指引》已經(jīng)認(rèn)同了這些新變化。不過它將資產(chǎn)負(fù)債表稱作資產(chǎn)負(fù)債報(bào)告書而已。

1、項(xiàng)目排列。所謂重要性排列法，是捐資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目按其在企業(yè)經(jīng)營管理中所處地位或按其在資金總額中所占比重進(jìn)行排列。我國1993年以前的資金平衡表就是按此方法排列的。投資基金資產(chǎn)負(fù)債表采用重要性排列法而不是通常的流動性排列法，原因在于投資基金資產(chǎn)均具有較強(qiáng)的流動性，同時投資基金很少承擔(dān)債務(wù)，故在項(xiàng)目排列時反映償債能力的流動列前的傳統(tǒng)方式已無必要。而按重要性排列時將投資項(xiàng)目列前，可以直觀地反映企業(yè)投資數(shù)額的大小，方便基金管理人對資金實(shí)施控制和管理。這樣既滿足了報(bào)表使用者對最關(guān)心的會計(jì)信息的需求，又符合投資基金本身的經(jīng)營和財(cái)務(wù)特征。例如，在我國其他一些行業(yè)，如采礦業(yè)和公用事業(yè)，由于人們更關(guān)注其經(jīng)營規(guī)模或效率，也同樣采用重要性排列法。

2、格式。對于投資基金，需要在某一時點(diǎn)上運(yùn)用一定的方法計(jì)算出基金凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價(jià)值，并按已發(fā)行的基金單位計(jì)算出每單位基金凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV），這就是投資估值。投資估值一般按如下公式計(jì)算：

基金資產(chǎn)總額-基金負(fù)債總額=基金凈資產(chǎn)筆者認(rèn)為，投資基金資產(chǎn)負(fù)債表也應(yīng)根據(jù)此等式垂直列示資產(chǎn)、負(fù)債和凈資產(chǎn)，這就構(gòu)成了報(bào)告式資產(chǎn)負(fù)債表。這種格式在西方已相當(dāng)流行，它突出了投資基金所擁有的資產(chǎn)及其分布情況，有助于投資者和基金管理人對資產(chǎn)分布情況及每單位基金凈值等信息的了解，同時也便于編制比較資產(chǎn)負(fù)債表以及用括號旁注方式注明某些特殊項(xiàng)目。以上優(yōu)點(diǎn)都是傳統(tǒng)的帳戶式所不及的，投資基金資產(chǎn)負(fù)債表能夠采用報(bào)告式，將是對我國高度劃一的資產(chǎn)負(fù)債表格式的一次重大突破。

二、收益及收益分配表

投資基金收益表是用來反映投資基金一定時期內(nèi)財(cái)務(wù)成果形成情況的報(bào)表。與一般企業(yè)收益表不同的是，其結(jié)構(gòu)形式采用單步式而不是多步式。原因在于投資基金業(yè)務(wù)單一，報(bào)表項(xiàng)目數(shù)量大為減少，除各種投資收益和相關(guān)費(fèi)用外，極少發(fā)生其他收入或損失。另外，我國稅法又不對其征收所得稅。

投資基金的收益分配也較一般企業(yè)簡單，只有本期向投資者分配凈收益一項(xiàng)，因而可以將收益分配與收益實(shí)現(xiàn)情況合并為一張報(bào)表，即收益及收益分配表。《指引》中也如此要求，只不過它不稱作收益及收益分配表，而稱為收益及分配報(bào)告書。

三、凈資產(chǎn)變動表

投資基金凈資產(chǎn)變動表是反映投資基金財(cái)務(wù)狀況的報(bào)表。這是一種新報(bào)表，其作用與一般企業(yè)的現(xiàn)金流量表有相似之處，但二者在編制目的和編制基礎(chǔ)上卻有很大不同。現(xiàn)金流量表的編制目的，是為報(bào)表使用者提供企業(yè)在一定會計(jì)期間內(nèi)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物流入和流出的信息，以便使用者了解和評價(jià)企業(yè)獲取現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的能力，并據(jù)以預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量；而投資基金凈資產(chǎn)變動表旨在幫助投資者分析基金的實(shí)力和未來發(fā)展。現(xiàn)金流量表是以現(xiàn)金為編制基礎(chǔ)；而凈資產(chǎn)變動表則是以投資者所關(guān)心的凈資產(chǎn)為編制基礎(chǔ)。在美國1940年的《投資公司法》中即要求投資基金編制凈資產(chǎn)變動表，而財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）第95號準(zhǔn)則《現(xiàn)金流量表》只是到1987年才生效。此后，對于投資基金是否應(yīng)以現(xiàn)金流量表取代凈資產(chǎn)變動表，實(shí)務(wù)界與FASB一直爭論不休。直到1989年FASB第102號準(zhǔn)則《現(xiàn)金流量表——某些企業(yè)免于編報(bào)以及為了再銷售而購置的某些證券的現(xiàn)金流量分類》同意投資基金免于編報(bào)現(xiàn)金流量表，但必須同時符合以下四個條件：（1）在會計(jì)期間內(nèi)會計(jì)主體所有的投資均具有高度的流動性；（2）會計(jì)主體所有的投資均是以市價(jià)來計(jì)量；（3）在會計(jì)期間內(nèi)會計(jì)主體平均負(fù)債與平均總資產(chǎn)相比，負(fù)債很少，甚至幾乎沒有；（4）會計(jì)主體提供了凈資產(chǎn)變動表。

這四個條件能夠反映出投資基金的一些行業(yè)特征，很好地解釋為何免于編報(bào)現(xiàn)金流量表。這一情況在我國也完全適用，如資產(chǎn)具有較高的流動性、按市價(jià)估值、禁止從事資金拆借業(yè)務(wù)和動用銀行信貸資金從事基金投資等。我國《指引》中未要求投資基金提供現(xiàn)金流量表或凈資產(chǎn)變動表，但基于凈資產(chǎn)變動表能夠幫助投資者分析基金實(shí)力和預(yù)測未來的重要作用，筆者認(rèn)為，我國的投資基金也應(yīng)編制凈資產(chǎn)變動表。凈資產(chǎn)變動表的項(xiàng)目可區(qū)分變動類型依次列示：期初凈資產(chǎn)、經(jīng)營活動引起的變動、紅利分配引起的變動、資本交易引起的變動（適用于開放型基金）、期末凈資產(chǎn)等。限于篇幅，不再—一說明。

四、投資組合表

篇（2）

國內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來看已經(jīng)降至了一個和國際資本市場并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因?yàn)閲鴥?nèi)上市公司不給投資者分紅，刨除不分紅這一塊，國內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。

步入2012，不知道地球的末日何時到來，倒是看到股市的末日情結(jié)越來越濃。有股民把2011年滬深股指的收盤點(diǎn)數(shù)進(jìn)行了模擬化處理，滬市的219942點(diǎn)譯為“你要救救市哦”，深市的8918.82點(diǎn)譯為“不救要拜拜哦”。雖然這種音譯有點(diǎn)調(diào)侃的意味，但是也反映出投資者對股市的失落心緒，哀其不幸，怒其不爭。

面對滬指迭創(chuàng)新低，2100點(diǎn)乃至于2000點(diǎn)岌岌可危，守?zé)o可守，多數(shù)投資者以“三十六計(jì)，走為上計(jì)”來應(yīng)對，遠(yuǎn)離股市，尋找新的財(cái)富投資增值途徑，失去賺錢效應(yīng)、缺乏市場影響力的股市正在一步步走向被邊緣化的懸崖。這種狀況若不能加以改變，即使從央企到民營企業(yè)想方設(shè)法，打破了頭，拿到上市額度，也會發(fā)現(xiàn)市場無人喝彩、無人買單。近來，華寶興業(yè)基金對外的謝絕參與一切新股發(fā)行詢價(jià)活動的新聞，在業(yè)內(nèi)掀起了軒然大波。在投資最為堅(jiān)定的機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金不看好新股發(fā)行的效應(yīng)影響下，會有更多的證券投資基金站出來宣布拒絕參與新股發(fā)行詢價(jià)。雖然這里面有證券投資基金因?yàn)橥顿Y虧損，導(dǎo)致基金份額被基民贖回而縮水，因而囊中羞澀的因素在內(nèi)，但是也反映出基金對于新股由愛到恨。

針對股指跌跌不休的窘?jīng)r，業(yè)內(nèi)人士就如何對股市開刀做手術(shù)，使其恢復(fù)正常狀況，也是各敲各的鑼。有人認(rèn)為，股市的下跌，主要是由于新股擴(kuò)容速度過快導(dǎo)致，建議停止新股發(fā)行。這是一個標(biāo)準(zhǔn)的“頭痛治頭、腳痛治腳”的治標(biāo)不治本的方法。有人認(rèn)為，股市的下跌，緣于股改完成之后，流通股巨額增加，市場資金面供求失衡，建議投入更多的資金救市。筆者則認(rèn)為，股市的下跌，是因?yàn)楣筛闹螅麄€股市的估值體系發(fā)生了紊亂，使得投資者賴以判斷股市價(jià)值投資的標(biāo)的物失去了投資基準(zhǔn)，目前上市公司的市盈率無法反映出公司的投資價(jià)值。股改的第一步，我們實(shí)現(xiàn)了上市公司股份的全流通，從國際證券市場的發(fā)展軌跡來看，上市公司的價(jià)值在于市盈率，而市盈率的價(jià)值在于分紅。但是，國內(nèi)股份全流通后，由于上市公司依然抱著過去股份未流通時不給投資者分紅的“老眼光”，對待新的投資者，使得國內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來看，目前已經(jīng)降至了一個和國際資本市場并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因?yàn)閲鴥?nèi)上市公司不給投資者分紅，投資者拿不到應(yīng)該到手的投資回報(bào)，因此目前看似較低的市盈率，如果刨除不分紅那一塊，其實(shí)國內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，并不具備投資價(jià)值。這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。

毛偉人曾經(jīng)告訴我們，抓問題要抓住問題的根本所在。既然導(dǎo)致如今股市下跌、投資者入市意愿乏力的原因在于股市投資沒有給予投資者應(yīng)有的分紅回報(bào)，那就從改革股市的分紅制度入手，要求上市公司必須將其利潤按照一定比例要求，全額分紅給投資者，使得長線投資者在炒作股價(jià)未能賺錢時，可以通過分紅，獲得相應(yīng)投資收益，則國內(nèi)外的長線投資資金自然就會買入國內(nèi)股市的股票，股市的投資之春也就自然而然到來。

篇（3）

實(shí)現(xiàn)原則的含義在于會計(jì)只對“已發(fā)生”或“已實(shí)現(xiàn)”的經(jīng)濟(jì)交易、事項(xiàng)或情況進(jìn)行確認(rèn)，而對于一些因?yàn)樗鶎?shí)施的經(jīng)濟(jì)活動如簽訂合約等而在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的流入或流出，但不符合會計(jì)意義上的“實(shí)現(xiàn)”的交易、事項(xiàng)或情況，則不能加以確認(rèn)，即不能作為某一種會計(jì)要素而進(jìn)入會計(jì)信息系統(tǒng)。實(shí)現(xiàn)原則是目前確認(rèn)會計(jì)要素最為重要的慣例，也是許多“表外項(xiàng)目”進(jìn)入會計(jì)系統(tǒng)的第一道障礙。按照“資產(chǎn)－負(fù)債=所有者權(quán)益”的要求，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出現(xiàn)了一些為會計(jì)主體所實(shí)際擁有的經(jīng)濟(jì)資源如人力資本、自創(chuàng)商譽(yù)、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因?yàn)椴环蠈?shí)現(xiàn)原則而不能確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。這將會影響到會計(jì)系統(tǒng)對核算主體在報(bào)告日財(cái)務(wù)狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認(rèn)或未確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債的實(shí)際價(jià)值會發(fā)生變動，而且這種價(jià)值波動的頻率是隨市場的發(fā)達(dá)程度而增加的。價(jià)值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導(dǎo)致權(quán)益的變化，理應(yīng)在會計(jì)系統(tǒng)中得到反映。但按照實(shí)現(xiàn)原則，在沒有對這些價(jià)值載體做出處理前，價(jià)值變動所引起的權(quán)益變動是不能確認(rèn)的。這不利于信息使用者了解會計(jì)主體在一定會計(jì)期間的經(jīng)營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價(jià)格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關(guān)權(quán)益變動的信息尤顯珍貴。可見，實(shí)現(xiàn)原則已經(jīng)成為會計(jì)理論發(fā)展的“瓶頸”，基金會計(jì)恰恰在以上兩方面對實(shí)現(xiàn)原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權(quán)證的確認(rèn)

（1）配股權(quán)證。作為一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，配股權(quán)證在企業(yè)或其他持有者（如基金）作出配股確認(rèn)之前，既不能用于交易也不能帶來現(xiàn)實(shí)的收益，即它所代表的經(jīng)濟(jì)權(quán)利尚未實(shí)現(xiàn)。根據(jù)實(shí)現(xiàn)原則，顯然不能作為資產(chǎn)或其他要素加以確認(rèn)。但配股權(quán)證是因股票的持有者在股權(quán)登記日擁有該股票而享有的配股權(quán)，代表了未來可以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益，也會影響未來的現(xiàn)金流量，對投資者了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有重要作用，理應(yīng)加以確認(rèn)。《辦法》對配股權(quán)證的核算是這樣規(guī)定的：因持有股票而享有的配股權(quán)，從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額逐日進(jìn)行估值，借記“配股權(quán)證”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目。這里“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)要素從其產(chǎn)生之日（配股除權(quán)日）起就可以加以確認(rèn)。

（2）投資估值增值。如果說“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)確認(rèn)是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計(jì)中的確認(rèn)則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，所有基金在每個交易日結(jié)束后都必須進(jìn)行估值，并根據(jù)估值結(jié)果調(diào)整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計(jì)要素，“投資估值增值”盡管并未實(shí)現(xiàn)卻已得到適時的確認(rèn)。《辦法》中規(guī)定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目；如為估值減值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現(xiàn)行規(guī)定，基金所持有的資產(chǎn)中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%，也就是說至少80%的基金資產(chǎn)面臨估值增值的問題，而這些資產(chǎn)的估值增值按《辦法》的規(guī)定都已確認(rèn)。這與企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)投資、存貨、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的確認(rèn)不同之處是：后者只對報(bào)告日所報(bào)告資產(chǎn)發(fā)生的減值或折價(jià)情況進(jìn)行確認(rèn)，而對該資產(chǎn)的增值或溢價(jià)則不予確認(rèn)。這樣，盡管滿足了謹(jǐn)慎性需求，但信息披露的完整性、真實(shí)性卻大打折扣，進(jìn)而必然降低會計(jì)信息的決策有用性。基金會計(jì)中有關(guān)“投資估值增值”確認(rèn)的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面應(yīng)用于其他會計(jì)領(lǐng)域不現(xiàn)實(shí)，但卻為會計(jì)的確認(rèn)理論提供了一個可供參考的范例。它至少說明，當(dāng)理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計(jì)確認(rèn)應(yīng)該能夠?yàn)槭褂谜咛峁┧邪褜?shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的會計(jì)要素的會計(jì)信息，“實(shí)現(xiàn)原則”也應(yīng)該讓位于更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)原則，如“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制’等。

2、“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)豐富了所有者權(quán)益的涵義

考慮會計(jì)平衡等式的另一端，基金會計(jì)在將配股權(quán)證、投資估值增值確認(rèn)為資產(chǎn)等要素時，也將以上要素價(jià)值變動所引起的持有人權(quán)益變動同時予以確認(rèn)，即確認(rèn)為“未實(shí)現(xiàn)利得”。“未實(shí)現(xiàn)利得”被列為持有人權(quán)益類科目，可借可貸，從經(jīng)濟(jì)意義看，它表明其所確認(rèn)的內(nèi)容不僅包括未實(shí)現(xiàn)的減值或折價(jià)情況，也包括未實(shí)現(xiàn)的增值或溢價(jià)。而后一部分內(nèi)容在現(xiàn)行會計(jì)制度中是不能確認(rèn)的，因?yàn)楝F(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則不允許這樣做，不僅中國這樣規(guī)定，各國會計(jì)準(zhǔn)則均如此規(guī)定。這不是因?yàn)榧夹g(shù)原因所限，而是自實(shí)現(xiàn)原則產(chǎn)生以來會計(jì)理論一直未能根據(jù)實(shí)際情況作出實(shí)質(zhì)性發(fā)展與改進(jìn)，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹(jǐn)慎性原則也是產(chǎn)生這種片面的損益確認(rèn)狀況的原因之一。基金會計(jì)中“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)思路說明，在遵循“決策有用”的會計(jì)目標(biāo)前提下，在制度、信用等健全的會計(jì)環(huán)境中，提供包含有全部影響權(quán)益變動的價(jià)值變動事項(xiàng)（包括正、負(fù)兩方面的變動）的信息不僅可行而且必要。當(dāng)然，會計(jì)是無法脫離具體發(fā)展階段的社會、經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實(shí)為苛求，但并非對其他專業(yè)核算辦法或企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則毫無意義，它至少說明了會計(jì)確認(rèn)應(yīng)該是怎樣的。

二、突破歷史成本計(jì)量屬性的束縛，普遍采用現(xiàn)行市價(jià)

與其他會計(jì)核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產(chǎn)存在形態(tài)多以流動性資產(chǎn)為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應(yīng)收項(xiàng)目、股票、債券及配股權(quán)證等證券類資產(chǎn)以及按照《辦法》規(guī)定應(yīng)作為資產(chǎn)核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產(chǎn)的計(jì)量，《辦法》明確規(guī)定采用“公允價(jià)值”計(jì)量屬性。根據(jù)其中“投資估值原則”規(guī)定，此處“公允價(jià)值”計(jì)量屬性主要采取現(xiàn)行市價(jià)。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價(jià)證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)（平均價(jià)或收盤價(jià)）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值（對于未上市股票中配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值）。（2）配股權(quán)證，從配股除機(jī)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額估值；如果市價(jià)低于配股價(jià)，按配股價(jià)估值。（3）如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

上述分析顯示，傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量屬性最多只是適用于個別資產(chǎn)如首次公開發(fā)行股票的計(jì)量屬性，更多時候現(xiàn)行市價(jià)比歷史成本更為公允、更為有用。結(jié)合基金的制度特征及其資產(chǎn)特性，可以看出以現(xiàn)行市價(jià)為主的公允價(jià)值計(jì)量屬性是符合實(shí)際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業(yè)會計(jì)領(lǐng)域，但筆者認(rèn)為基金會計(jì)在計(jì)量方面所作出的貢獻(xiàn)并不僅在于基金會計(jì)計(jì)量本身，更在于它所倡導(dǎo)的計(jì)量指導(dǎo)原則即“按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值”。雖然企業(yè)的資產(chǎn)除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產(chǎn)等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等比歷史成本更有用的計(jì)量屬性也可以憑借發(fā)達(dá)的計(jì)量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性后的會計(jì)披露

不同的確認(rèn)與計(jì)量理論將導(dǎo)致不同的會計(jì)披露結(jié)果。傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表等報(bào)表在實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性的影響下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因?yàn)閳?bào)告是信息使用者接觸會計(jì)信息系統(tǒng)的直接環(huán)節(jié)，所以現(xiàn)行的報(bào)表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)營業(yè)績表在對報(bào)表的完善與改進(jìn)方面有著積極的作用：

1、建立在現(xiàn)行市價(jià)基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表。《辦法》所公布的基金資產(chǎn)負(fù)債表在格式上與傳統(tǒng)報(bào)表的區(qū)別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產(chǎn)負(fù)債表基本建立在現(xiàn)行市價(jià)計(jì)量屬性基礎(chǔ)上。很明顯，分別建立在現(xiàn)行市價(jià)與歷史成本基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報(bào)告日的財(cái)務(wù)狀況將更貼近于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。可靠性方面也有保證。因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)每日都必須經(jīng)過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進(jìn)行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現(xiàn)行市價(jià)為基金的基金資產(chǎn)負(fù)債表將最大程度地滿足決策有用的會計(jì)目標(biāo)。另外，該報(bào)表還包括一些因?yàn)榇_認(rèn)與計(jì)量基礎(chǔ)不同而在傳統(tǒng)報(bào)表上反映不出來的項(xiàng)目如未實(shí)現(xiàn)利得等，反映內(nèi)容更為全面。

篇（4）

［中圖分類號］F830.91［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］16728750（2012）01003807

一、 引言

從1991年第一家證券投資基金成立至今，我國基金業(yè)發(fā)展迅速，截至2010年11月，國內(nèi)已成立了60家基金管理公司，這些基金公司共管理著旗下659只各種類型的基金，資產(chǎn)凈值總計(jì)達(dá)到2.35萬億元。它們持有的股票市值達(dá)1.76萬億元，占資產(chǎn)凈值的74.66%，持有的股票市值占國內(nèi)股票流通市值的11%左右①。以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場的中堅(jiān)力量，對股票市場的影響力也越來越大。國外成熟證券市場的發(fā)展歷程表明，基金發(fā)展到一定規(guī)模，對引導(dǎo)儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資、穩(wěn)定和活躍證券市場、提高直接融資的比例、完善金融結(jié)構(gòu)具有極大的促進(jìn)作用。然而，在實(shí)際的運(yùn)作過程中，證券投資基金的投資決策失誤，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能引致其他社會問題和經(jīng)濟(jì)問題，帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，考察證券投資基金的股票倉位波動與股票市場走勢的相關(guān)關(guān)系不僅可以從理論上明晰基金投資行為對股票市場的影響，還可以從實(shí)踐方面指導(dǎo)投資者的投資決策，通過基金股票倉位狀況提前預(yù)判股票市場的運(yùn)行階段以及股市的頂?shù)住?/p>

近年來，行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展。學(xué)者們從金融市場的微觀結(jié)構(gòu)入手對證券投資基金及其他機(jī)構(gòu)投資者的行為展開了研究，研究主要關(guān)注兩個方面，一是所謂的“羊群行為”，二是反饋交易行為。對“羊群行為”和反饋交易行為的研究，主要側(cè)重于從微觀角度對機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)樣本的時間長度有限，以及個體、機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取，造成研究結(jié)論差異較大。隨后，學(xué)者們開始選擇證券投資基金整體股票倉位變量作為衡量指標(biāo)，研究基金的持倉量及變動與股票市場的關(guān)系。Wermers的研究發(fā)現(xiàn)基金持有量與期內(nèi)收益之間存在顯著的正向關(guān)系［1］。Edelen等人對基金資金流動和股票日收益率進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，二者具有正相關(guān)關(guān)系［2］。Martin等人指出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例能夠影響股票價(jià)格［3］。Sias等人發(fā)現(xiàn)季度和年度內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持有量與期內(nèi)收益之間存在弱正相關(guān)關(guān)系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe著重指出了機(jī)構(gòu)的短期買入行為與未來的公司收益增長呈現(xiàn)正相關(guān)［5］。國內(nèi)其他學(xué)者對此也做了較為深入的研究［69］。

縱觀國內(nèi)外學(xué)者對基金持倉及變動對股票市場影響的研究，一方面由于所選擇的樣本數(shù)據(jù)多為低頻數(shù)據(jù)（如季度數(shù)據(jù)），大多數(shù)研究在實(shí)證數(shù)據(jù)的完整性、結(jié)論的穩(wěn)健性等方面存在不足，另一方面，目前還沒有學(xué)者基于股市的牛熊周期劃分來考察股市的不同階段基金股票倉位變動與股票市場走勢的相關(guān)關(guān)系。本文的創(chuàng)新是在劃分股市牛熊周期的基礎(chǔ)上，運(yùn)用高頻數(shù)據(jù)對特定階段的基金股票倉位變動與股票市場走勢進(jìn)行實(shí)證分析。二、 模型建立與實(shí)證結(jié)果分析

（一） 基金股票倉位變動與A股市場走勢的統(tǒng)計(jì)分析

基金股票倉位的變化反映了基金公司投資的變動情況，體現(xiàn)了基金對前期市場波動的反應(yīng)和對后期市場趨勢的判斷。由于基金資金規(guī)模龐大，其行為必然對市場產(chǎn)生比較明顯的影響。

從基金整體股票倉位基金整體倉位（或整體持倉比例）是指所有基金（非貨幣）持股市值占基金凈資產(chǎn)總額的比例。與上證指數(shù)走勢圖（圖1）可以看出：

圖1基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢圖

第一，無論是基金整體持倉比例還是上證指數(shù)均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異。從波動幅度來看，在2003年1季度至2010年3季度之間，上證指數(shù)在1000至6000之間波動，波動的幅度比較大，而基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，其波動的幅度小很多。從波動周期來看，根據(jù)基金整體持倉比例的5個階段性低點(diǎn)，大致可將基金整體持倉比例變動分為四個周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根據(jù)上證指數(shù)的4個階段性低點(diǎn)，大致可將上證指數(shù)變動分為三個周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可見，基金整體持倉比例波動和上證指數(shù)波動的周期從時間點(diǎn)和跨度方面都具有較明顯的、相似的周期性波動特征。

第二，除2004年3季度至2006年1季度之間基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢相背離之外，其余的大部分時間里基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢呈現(xiàn)出驚人的同步性特點(diǎn)，特別是在2007年2季度至2010年3季度這段時間內(nèi)，基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢保持同步運(yùn)行。

第三，基金整體股票倉位的階段性高點(diǎn)基本上都對應(yīng)著上證指數(shù)的高點(diǎn)，而基金整體股票倉位的階段性低點(diǎn)也基本上對應(yīng)著上證指數(shù)的低點(diǎn)。如2003年3季度，上證指數(shù)下跌至1432.36的階段性低點(diǎn)，同期基金整體股票倉位下降到54.7%的階段性低點(diǎn)；2004年1季度，基金整體股票倉位達(dá)到69.7%，同期上證指數(shù)到達(dá)1826.5的階段性高點(diǎn)；2007年3季度基金整體股票倉位高達(dá)79.7%，同期上證指數(shù)達(dá)到5827.66，隨著上證指數(shù)的大幅下挫，基金整體股票倉位也隨之大幅下降，2008年4季度上證指數(shù)下跌至1911.79的階段性低點(diǎn)，基金整體股票倉位也減至59.4%的階段性低點(diǎn)；同樣2009年4季度上證指數(shù)到達(dá)階段性高點(diǎn)3437.46，同期基金整體股票倉位也達(dá)到80.1%的階段性高點(diǎn)。

（二） 基金股票倉位與A股市場走勢相關(guān)性的定量檢驗(yàn)

1. 指標(biāo)選擇與變量定義

在基金持倉比例與A股市場走勢的相關(guān)性分析中，我們采用基金持股市值占其凈資產(chǎn)比例（即基金持倉比例，F(xiàn)HR）作為衡量證券投資基金投資行為變化的指標(biāo)，研究基金持倉比例變動DFHRt和上證A股指數(shù)收益率SHRt之間的相關(guān)關(guān)系。其中，DFHRt計(jì)算方法為t時期的基金持倉比例減去t-1期的基金持倉比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增加所持股票的比重，減小則表明證券投資基金在t時期整體減少所持股票的比重。封閉式基金一般只在季度報(bào)表中公布其倉位狀況，而開放式基金則每日都會公布其大致持倉數(shù)據(jù)。根據(jù)2010年基金三季度報(bào)顯示，全部基金資產(chǎn)凈值已達(dá)到2.355萬億，其中開放式基金（非貨幣）的資產(chǎn)凈值高達(dá)2.148萬億，其凈值占全部基金凈值的比例超過91.2%筆者根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)數(shù)據(jù)測算而得。。因此，考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性，我們最終選取開放式基金（非貨幣）的日持倉數(shù)據(jù)（2007年4月2日至2010年11月12日）作為研究對象。

股票市場走勢的衡量指標(biāo)通常采用指數(shù)的收益率，由于上證A股指數(shù)與深證A股指數(shù)具有較大的相關(guān)性，因此，本文僅選擇上證A股指數(shù)收益率作為衡量A股市場表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。收益率采用對數(shù)收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt為t期期末指數(shù)的收益率，Pt為t期期末指數(shù)的收盤價(jià)格，Pt-1為t-1期期末指數(shù)的收盤價(jià)格。

除非特別注明，本文的研究樣本數(shù)據(jù)均取自Wind金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

2. 實(shí)證結(jié)果分析

（1） 基金整體持倉比例變動與A股指數(shù)收益率的VECM檢驗(yàn)

如果根據(jù)市凈率來判斷單個股票的估值高低，難免有失偏頗。但是如果把市凈率用來判斷整個大盤估值的高低，卻是最為有效的參考指標(biāo)。根據(jù)上證綜合指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，我們把中國證券市場歷次牛市、熊市劃分列示于表1中。

表1中國股市歷次牛熊市劃分表

歷次牛市時間劃分歷次熊市時間劃分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）

結(jié)合可獲得的開放式基金倉位數(shù)據(jù)（2007年4月2日至2010年11月12日），我們截取2007年10月17日至2010年7月7日的開放式基金倉位數(shù)據(jù)，研究兩次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持倉比例變動與A股市場走勢之間的相關(guān)關(guān)系。

為了避免虛假回歸的存在，首先對第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持倉比例變動（DFHRt）與上證A股指數(shù)收益率（SHRt）兩個變量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明（見表2），各檢驗(yàn)方法的原假設(shè)被拒絕的概率均為0，在股市的三個不同階段中，DFHRt與SHRt變量的原始序列均是平穩(wěn)序列，可以通過四種方法的檢驗(yàn)。

由于DFHRt與SHRt都是平穩(wěn)時間序列，因此存在協(xié)整的可能。進(jìn)一步對三個階段的時間序列分別進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，以明確時間序列之間是否存在一個長期協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果（見表3）亦表明，在股市的三個不同階段中，變量SHRt與DFHRt之間均存在多個協(xié)整關(guān)系，即二者存在長期均衡關(guān)系。

表2SHRt與DFHRt變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

時間區(qū)間檢驗(yàn)方法統(tǒng)計(jì)量概率檢驗(yàn)結(jié)果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平穩(wěn)Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平穩(wěn)ADFFisher Chisquare249.7830.0000平穩(wěn)PPFisher Chisquare249.8300.0000平穩(wěn)第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平穩(wěn)Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平穩(wěn)ADFFisher Chisquare141.5120.0000平穩(wěn)PPFisher Chisquare184.8850.0000平穩(wěn)第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平穩(wěn)Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平穩(wěn)ADFFisher Chisquare215.9270.0000平穩(wěn)PPFisher Chisquare216.0370.0000平穩(wěn)

表3與變量的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

時間區(qū)間原假設(shè)T統(tǒng)計(jì)量臨界值（5%）概率檢驗(yàn)結(jié)果第四次熊市不存在協(xié)整關(guān)系93.6516215.494710.0000拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系38.707633.8414660.0000拒絕第五次牛市不存在協(xié)整關(guān)系57.9852715.494710.0000拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系24.189833.8414660.0000拒絕第五次熊市不存在協(xié)整關(guān)系87.0535515.494710.0000拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系38.299453.8414660.0000拒絕

由于存在各種擾動因素，SHRt與DFHRt之間的均衡關(guān)系在短期內(nèi)可能發(fā)生偏離。為了檢驗(yàn)這種可能存在的短期性偏離程度，我們構(gòu)建了向量誤差修正模型（VECM），模型估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4向量誤差修正模型（VECM）的估計(jì)結(jié)果

第四次熊市協(xié)整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）

-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市協(xié)整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量誤差

修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市協(xié)整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）

+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292

其中，Coint Eq1為誤差修正項(xiàng)，反映了基金持倉比例變動和上證指數(shù)收益率在短期內(nèi)偏離長期均衡的程度，系數(shù)描述了基金持倉比例與上證指數(shù)收益率向長期均衡水平調(diào)整的方向和速度。

根據(jù)協(xié)整方程可知，從長期的動態(tài)關(guān)系來看，基金持倉比例的波動與A股指數(shù)收益率間的關(guān)系存在著顯著性和非穩(wěn)定性，即基金作為主要的機(jī)構(gòu)投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，其相關(guān)關(guān)系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持倉比例波動與A股指數(shù)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在第五次熊市基金持倉比例波動與A股指數(shù)收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持倉比例波動對A股指數(shù)收益率波動的影響程度依次下降，在第四次熊市基金持倉比例波動導(dǎo)致市場指數(shù)收益率的波動最為顯著。

從向量誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的誤差修正項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，表明從短期的動態(tài)關(guān)系來看，當(dāng)基金持倉比例變動與上證指數(shù)收益率偏離長期均衡水平時，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市時均能向長期均衡水平調(diào)整，它們的方向一致，但速度有所差異，在第五次牛市時調(diào)整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市時，上期和當(dāng)期上證指數(shù)收益率的波動會對下一期上證指數(shù)收益率的波動起反向的調(diào)節(jié)作用，而在第五次牛市這種作用則不顯著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和當(dāng)期基金持倉比例波動的增加會減少下一期上證指數(shù)收益率的波動，而在第五次熊市，上期和當(dāng)期基金持倉比例波動的增加會加大下一期上證指數(shù)收益率的波動。

（2） 基金整體持倉比例變動與A股指數(shù)收益率的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖2SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（第四次熊市）

圖3SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（第五次牛市）

在向量自回歸類模型的實(shí)際應(yīng)用中，脈沖響應(yīng)函數(shù)用來描述一個內(nèi)生變量對來自另一內(nèi)生變量的一個單位變動沖擊所產(chǎn)生的響應(yīng)，可提供系統(tǒng)受沖擊所產(chǎn)生響應(yīng)的正負(fù)方向、調(diào)整時滯、穩(wěn)定過程等信息。筆者運(yùn)用Pesaran和Shin提出的廣義脈沖響應(yīng)分析方法來測度基金持倉比例變動與市場指數(shù)收益率之間的相互關(guān)系，結(jié)果如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2來看，在第四次熊市，市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致市場指數(shù)收益率自身的變動顯著為正，而且持續(xù)性較長，這表明了市場指數(shù)收益率的波動具有一定的慣性；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動也比較顯著，且持續(xù)性也較長，基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數(shù)收益率變動的影響在一個交易日后影響逐漸顯現(xiàn)，且對滯后多期的市場指數(shù)收益率波動都有影響，并保持在一定的水平；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有顯著的沖擊，對滯后多期的持倉比例變動的影響迅速衰減，但最終會保持在一定的水平。

從圖3來看，在第五次牛市，市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致市場指數(shù)自身的變動顯著為正，但衰減迅速，對兩個交易日后的指數(shù)收益率基本上沒有影響，這表明了市場指數(shù)的波動慣性不明顯；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動剛開始不明顯，但隨后影響逐漸顯著，持續(xù)性也較長，說明基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數(shù)收益率的影響不顯著；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有較大沖擊，而且這種影響一直最終保持在較高的水平。

從圖4來看，在第五次熊市，市場指數(shù)圖4SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（第五次熊市）

收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致市場指數(shù)自身的變動顯著為正，而且持續(xù)的時間較長，這表明了市場指數(shù)的波動慣性比較明顯；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動不明顯；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動影響為負(fù)，但是不明顯；基金持倉比例波動的一個正向變動沖擊對市場指數(shù)收益率的變動的影響顯著為負(fù)，而且持續(xù)的時間也較長；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動沖擊不大，而且衰減迅速。

三、 結(jié)論

在對基金股票倉位變動與A股市場走勢相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和定量檢驗(yàn)后，我們得出以下三點(diǎn)結(jié)論。

第一，基金整體持倉比例與上證指數(shù)均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異：從波動幅度來看，基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，明顯小于上證指數(shù)的波動幅度；基金整體股票倉位變動與上證指數(shù)收益率的方向基本一致，在基金股票倉位的階段性高點(diǎn)和低點(diǎn)基本上都對應(yīng)著上證指數(shù)的高點(diǎn)和低點(diǎn)。因此，投資者可以根據(jù)基金整體持倉比例的情況來選擇自己股票投資與基金投資行為。如果基金整體持倉比例低于60%，說明市場處于低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，投資者可以適時增加股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例高于75%，說明市場處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，投資者可以考慮減少股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例介于60%與75%之間，投資者則需要謹(jǐn)慎判斷。

第二，從長期的動態(tài)關(guān)系來看，基金持倉比例的波動與A股指數(shù)收益率間的關(guān)系存在著顯著性和非穩(wěn)定性，即基金作為主要的機(jī)構(gòu)投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，相關(guān)關(guān)系各不相同。從短期的動態(tài)關(guān)系來看，當(dāng)基金持倉比例變動與上證指數(shù)收益率偏離長期均衡水平時，基金持倉的比例和上證指數(shù)收益率均能向長期均衡水平調(diào)整，它們的方向一致，但速度有所差異。

第三，在第四次熊市和第五次熊市，市場指數(shù)收益率的波動具有較強(qiáng)的慣性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更為明顯的正反饋交易行為；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明顯的“羊群行為”傾向。造成這些現(xiàn)象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，獲利效應(yīng)和虧損效應(yīng)更為顯著，因此，為了獲得基金整體收益的提高或者規(guī)避基金排名下降的風(fēng)險(xiǎn)，更多的基金經(jīng)理存在模仿其他基金經(jīng)理的投資行為，這最終導(dǎo)致了更為顯著的“羊群行為”。參考文獻(xiàn)：

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An Empirical Study on Correlation Between Fund Shares

Positions and Ashare Market Trends

篇（5）

所謂貨幣市場基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場為投資組合領(lǐng)域和對象的共同基金投資方式。貨幣市場基金投資的貨幣市場工具包括短期債券（含央行票據(jù)）、銀行定期存單、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票或其他流動性良好的短期債務(wù)型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、高信用等級的企業(yè)等是這些貨幣市場工具的發(fā)行主體。因此，貨幣市場工具具有高流動性、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。但是貨幣市場具有批發(fā)市場的特點(diǎn)，單筆交易金額巨大，動輒以百萬計(jì)，個人投資者難以參與投資。而通過募集個人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場基金，使個人投資者能夠參與貨幣市場投資活動，在保持個人投資流通性的同時，享有一定的投資收益。

貨幣市場基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：

（一）貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的開放式投資基金，收益較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對較小。貨幣市場基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點(diǎn)，但貨幣市場基金是專以貨幣市場工具為投資對象的投資基金類型，具有期限短與流動性高的特點(diǎn)，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發(fā)支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場基金沒有股票市場基金和普通債券基金波動性大，因而貨幣市場基金資產(chǎn)組合產(chǎn)生的資本利得并不大，收益相對穩(wěn)定。由于貨幣市場基金將大量小額資金集中起來統(tǒng)一投資到原來風(fēng)險(xiǎn)就較小的貨幣市場工具，通過規(guī)模組合的方式，使各種貨幣市場工具在流動性上互補(bǔ)，從而使投資貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)降到微不足道的水平。

（二）基金單位面值固定。貨幣市場基金為了提供給投資人類似于準(zhǔn)貨幣的流通性和便利性，依照國際通行的短期資金市場投資基金慣例，普遍采用將每個基金單位的交易價(jià)格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應(yīng)的資產(chǎn)計(jì)價(jià)與會計(jì)核算模式。基金每日計(jì)算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認(rèn)的損益結(jié)轉(zhuǎn)到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發(fā)支票等形式獲得現(xiàn)金收益。

（三）基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離。基金實(shí)際價(jià)值由其投資的貨幣市場工具的市場價(jià)格，即市場利率所決定，利率的波動會導(dǎo)致基金實(shí)際價(jià)值的變動。如果以基金市場價(jià)值作為賬面凈值，不利于投資人進(jìn)行現(xiàn)金管理。為了減少貨幣市場基金賬面凈值的波動，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時，用購買貨幣市場債券的實(shí)際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價(jià)在債券剩余期間進(jìn)行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩(wěn)定的本金并在每期獲得確知的利息收入。

然而這種處理方法的缺點(diǎn)是，通過攤銷成本不斷調(diào)整的基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離，當(dāng)這種背離達(dá)到一定程度后，買入或贖回基金份額會對基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個問題，根據(jù)美國《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場基金必須建立影子價(jià)格機(jī)制（ShadowPricing），用來反映以市價(jià)計(jì)算的基金單位凈值。當(dāng)影子價(jià)格偏離基金賬面價(jià)格達(dá)到一定幅度時，一般設(shè)定為0.5%，基金管理人將依據(jù)影子價(jià)格對投資進(jìn)行調(diào)整，把基金的賬面凈值調(diào)整到市場價(jià)值，確保這種偏離不會對基金持有人和基金管理公司造成實(shí)質(zhì)性的損害。

二、貨幣市場基金會計(jì)核算

（一）會計(jì)核算的組織。

貨幣市場基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會計(jì)核算組織管理原則。因此在貨幣市場基金會計(jì)核算組織上，必須依照有關(guān)監(jiān)管部門制定的基金會計(jì)核算與信息披露規(guī)定，滿足以下基本要求：

1.確立基金的會計(jì)核算主體地位。《金融企業(yè)會計(jì)制度》規(guī)定，基金管理公司管理的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)以基金為會計(jì)核算主體，獨(dú)立建章、獨(dú)立核算，保證不同基金之間在名冊登記、賬戶設(shè)置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨(dú)立。因此，貨幣市場基金應(yīng)以基金為核算主體進(jìn)行會計(jì)核算。

與一般的企業(yè)會計(jì)制度將具有一定機(jī)構(gòu)和人員的實(shí)體性組織作為會計(jì)主體不同，《金融企業(yè)會計(jì)制度》將基金界定為單獨(dú)的會計(jì)主體。其主要目的，一是為了將基金的經(jīng)營活動與基金的管理主體——基金管理公司的經(jīng)營活動區(qū)分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經(jīng)營活動區(qū)別開來，從而真實(shí)、公允地反映每一個基金的投資績效情況。

2.以日為期間進(jìn)行會計(jì)信息披露。《金融企業(yè)會計(jì)制度》規(guī)定基金管理公司應(yīng)于估值日計(jì)算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國家有關(guān)規(guī)定予以公告。而根據(jù)中國證監(jiān)會《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則第2號——基金凈值表現(xiàn)的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個交易日當(dāng)天進(jìn)行估值；任何上市流通的有價(jià)證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)估值（封閉式基金按平均價(jià)估值，開放式基金按收盤價(jià)估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值。

貨幣市場基金主要投資是貨幣市場工具，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況波動、利率和匯率變動、貨幣市場工具發(fā)行主體經(jīng)營情況變化，通過影響貨幣市場工具價(jià)格造成基金價(jià)格與其凈值發(fā)生偏離。如果按照傳統(tǒng)的會計(jì)分期，以月、季、年為期間對基金進(jìn)行核算與披露的話，無法滿足投資者對信息的及時性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會計(jì)信息。

3.以公允價(jià)值為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。除了在基金成立時，基金資產(chǎn)的計(jì)量采用歷史成本外，按照《金融企業(yè)會計(jì)制度》要求，基金管理公司對基金資產(chǎn)采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。貨幣市場基金主要是通過建立影子價(jià)格機(jī)制，對基金賬面凈價(jià)做估值調(diào)整來實(shí)現(xiàn)市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。

對于貨幣市場基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場工具有較為發(fā)達(dá)的交易市場，容易獲得其價(jià)格，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量具有客觀性；另一方面，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量能比較準(zhǔn)確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關(guān)信息。

（二）會計(jì)核算的方法。

貨幣市場基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對基金買入、賣出投資債券的會計(jì)核算作進(jìn)一步介紹，而只說明如何對基金投資的賬面凈值進(jìn)行確認(rèn)計(jì)量和估值調(diào)整的問題。

從前面的分析中可以看到，貨幣市場基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場價(jià)值存在一定的差異，其會計(jì)核算必須經(jīng)過一個估值調(diào)整的過程。這樣，在具體會計(jì)核算中，貨幣市場基金需要涉及兩個問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當(dāng)賬面凈值與市場價(jià)格發(fā)生偏離時，如何進(jìn)行調(diào)整處理？

1.確定基金投資的賬面凈值。美國《1940年投資公司法》和美國證監(jiān)會（SEC）對基金管理人進(jìn)行貨幣市場基金會計(jì)處理，確定貨幣市場基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區(qū)間波動法（Penny-RoundingMethod）。

基金投資每期的投資收益可以分解為三個部分：投資債券的利息收入、已實(shí)現(xiàn)的資本利得、未實(shí)現(xiàn)的資本利得。按照《1940年投資公司法》規(guī)則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認(rèn)前兩個部分的投資收益，將其計(jì)入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的資本利得；區(qū)間波動法是在將所有的收益均確認(rèn)為投資收益，計(jì)入基金賬面凈值，這種方法實(shí)際上是用市價(jià)來確認(rèn)基金賬面凈值。而按照《金融企業(yè)會計(jì)制度》和《證券投資基金會計(jì)核算辦法》的要求，未實(shí)現(xiàn)利得應(yīng)當(dāng)在“投資估值增值”和“未實(shí)現(xiàn)利得”科目反映。

采用成本攤銷法與采用區(qū)間波動法相比具有如下優(yōu)點(diǎn)：

一是由于采用區(qū)間波動法除了需要將持有獲得的利息收入和已實(shí)現(xiàn)的資本利得計(jì)入賬面，同時需要將持有債券的市價(jià)與賬面價(jià)的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價(jià)之間的差異，但將未實(shí)現(xiàn)的資本利得直接計(jì)入基金賬面價(jià)值不符合收益確認(rèn)的實(shí)現(xiàn)原則和謹(jǐn)慎性原則。而攤銷成本法提供了與現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則和制度對投資價(jià)值調(diào)整的內(nèi)在一致的方法。因此，筆者認(rèn)為，采用攤銷成本法更符合中國會計(jì)制度的要求；

二是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動范圍內(nèi)，保持投資賬面凈值和收益的穩(wěn)定，而采用區(qū)間波動法由于以市價(jià)為基礎(chǔ)，其賬面凈值和收益經(jīng)常波動，因此，攤銷成本法更適應(yīng)于固定單位價(jià)格貨幣市場基金的特點(diǎn)；

三是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動范圍內(nèi)，通過登記簿來記錄市價(jià)變動情況，不需要調(diào)整賬面凈值，而采用區(qū)間波動法需要頻繁對投資賬面凈值進(jìn)行調(diào)整，比成本攤銷法繁瑣。

通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。

在攤銷成本法下，需要將基金購入貨幣市場工具時所產(chǎn)生的溢折價(jià)，在剩余期間進(jìn)行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實(shí)際利率法？

直線法是在貨幣市場工具剩余期間平均攤銷溢價(jià)或折價(jià)；而在實(shí)際利率法下，基金本期應(yīng)計(jì)利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實(shí)際利率。實(shí)際利率按照“債券面值+債券溢價(jià)（或-債券折價(jià)）＝債券到期應(yīng)收本金的限制+各期獲得利息的現(xiàn)值”公式，通過插值計(jì)算獲得。

筆者認(rèn)為，由于基金投資于貨幣市場工具的時間短、價(jià)格波動小，使用直線法攤銷與實(shí)際每期應(yīng)攤銷額之間的差額不會很大，在基本滿足核算準(zhǔn)確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會計(jì)核算的成本。

篇（6）

一、符合試行辦法第八條規(guī)定的證明文件為：

（一）境內(nèi)注冊會計(jì)師出具的最近一個季度末資產(chǎn)管理規(guī)模等證明文件；

（二）具有境外投資管理相關(guān)經(jīng)驗(yàn)人員的教育經(jīng)歷、工作經(jīng)驗(yàn)、從業(yè)資格、專業(yè)職稱等基本情況介紹；

（三）風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)控制及投資管理等主要制度。

二、符合試行辦法第十四條規(guī)定的證明文件為：

（一）境外投資顧問（以下簡稱投資顧問）所在國家或地區(qū)政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)核發(fā)的營業(yè)執(zhí)照、業(yè)務(wù)許可證明文件（復(fù)印件）；

（二）境外注冊會計(jì)師出具的上一年度末資產(chǎn)管理規(guī)模證明文件；

（三）投資顧問的公司或合伙人章程；

（四）投資顧問風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)控制及投資管理的主要制度；

（五）投資顧問最近5年是否受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)重大處罰，是否有重大事項(xiàng)正在接受司法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案調(diào)查的說明；

（六）投資顧問最近一年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表；

（七）投資顧問及其關(guān)聯(lián)方在境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)活動情況說明。

前款規(guī)定的文件凡用外文書寫的，應(yīng)當(dāng)附有中文譯本或中文摘要。

三、符合試行辦法第十九條規(guī)定的證明文件為：

（一）金融業(yè)務(wù)許可證（復(fù)印件）；

（二）營業(yè)執(zhí)照（復(fù)印件）；

（三）實(shí)收資本證明文件或境外注冊會計(jì)師出具的上一年度末資產(chǎn)托管規(guī)模證明文件；

（四）托管部門人員配備、安全保管資產(chǎn)條件的說明；

（五）托管業(yè)務(wù)的主要管理制度；

（六）最近3年沒有受到所在國家或地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大處罰，沒有重大事項(xiàng)正在接受司法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案調(diào)查的說明。

前款規(guī)定的文件凡用外文書寫的，應(yīng)當(dāng)附有中文譯本或中文摘要。

四、資金募集

（一）募集申請材料

境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者申請募集基金、集合計(jì)劃，除按《證券投資基金法》、《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及有關(guān)規(guī)定提交申請材料外，還應(yīng)當(dāng)提交以下文件（一份正本、一份副本）：

1.投資者風(fēng)險(xiǎn)提示函；

2.投資者教育材料，內(nèi)容包括但不限于：

（1）基金、集合計(jì)劃的基本介紹；

（2）投資者購買本基金、集合計(jì)劃進(jìn)行境外投資所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)介紹；

（3）對投資國家或地區(qū)市場的基本情況介紹；

（4）擬投資金融產(chǎn)品或工具的基本常識；

（5）基金投資業(yè)績比較基準(zhǔn)的編報(bào)準(zhǔn)則、選取標(biāo)準(zhǔn)。

投資者教育材料應(yīng)當(dāng)使用簡明、通俗易懂的中文語言書寫，不應(yīng)當(dāng)含有推廣某一特定基金產(chǎn)品或集合計(jì)劃、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者或其提供的產(chǎn)品或服務(wù)的內(nèi)容，但可對產(chǎn)品或服務(wù)作為實(shí)例加以引用，并且該引用不會產(chǎn)生任何推廣公司、產(chǎn)品或服務(wù)的效果。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者如委托投資顧問的，還應(yīng)當(dāng)出具下列文件：

（1）投資顧問基本情況表（附件1）；

（2）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與投資顧問簽訂的協(xié)議草案；

（3）本通知第二條規(guī)定的證明文件。

4.托管人如委托境外托管人的，還應(yīng)當(dāng)出具下列文件：

（1）托管人與境外托管人簽訂的協(xié)議草案；

（2）本通知第三條規(guī)定的證明文件。

前款規(guī)定的文件凡用外文書寫的，應(yīng)當(dāng)附有中文譯本或中文摘要。

（二）基金、集合計(jì)劃的名稱應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

1.語言簡捷、明確、通俗易懂；

2.與基金、集合計(jì)劃的投資策略、投資范圍、投資國家或地區(qū)相一致。

（三）基金投資業(yè)績比較基準(zhǔn)及其選用應(yīng)當(dāng)符合以下條件：

1.業(yè)績比較基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)在業(yè)績評價(jià)期開始時予以明確；

2.業(yè)績比較基準(zhǔn)與基金的投資風(fēng)格和方法一致；

3.業(yè)績比較基準(zhǔn)的數(shù)據(jù)可以合理的頻率獲取；

4.組成業(yè)績比較基準(zhǔn)的成分和權(quán)重可以清晰的確定；

5.了解組成業(yè)績比較基準(zhǔn)的證券當(dāng)前情況并具有研究專長；

6.接受業(yè)績比較基準(zhǔn)的適用性并可合理說明主動管理與業(yè)績比較基準(zhǔn)的偏離；

7.業(yè)績比較基準(zhǔn)具有可復(fù)制性。

（四）基金、集合計(jì)劃首次募集應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

1．可以人民幣、美元或其他主要外匯貨幣為計(jì)價(jià)貨幣募集；

2.基金募集金額不少于2億元人民幣或等值貨幣；集合計(jì)劃募集金額不少于1億元人民幣或等值貨幣；

3.開放式基金份額持有人不少于200人，封閉式基金份額持有人不少于1000人，集合計(jì)劃持有人不少于2人；

4.以面值進(jìn)行募集，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)確定面值金額的大小。

五、投資運(yùn)作

（一）除中國證監(jiān)會另有規(guī)定外，基金、集合計(jì)劃可投資于下列金融產(chǎn)品或工具：

1.銀行存款、可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、銀行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議、短期政府債券等貨幣市場工具；

2.政府債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、住房按揭支持證券、資產(chǎn)支持證券等及經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的國際金融組織（附件2）發(fā)行的證券；

3.已與中國證監(jiān)會簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄的國家或地區(qū)（附件3）證券市場掛牌交易的普通股、優(yōu)先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產(chǎn)信托憑證；

4.在已與中國證監(jiān)會簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄的國家或地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記注冊的公募基金；

5.與固定收益、股權(quán)、信用、商品指數(shù)、基金等標(biāo)的物掛鉤的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品；

6.遠(yuǎn)期合約、互換及經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的境外交易所（附件4）上市交易的權(quán)證、期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品。

前款第1項(xiàng)所稱銀行應(yīng)當(dāng)是中資商業(yè)銀行在境外設(shè)立的分行或在最近一個會計(jì)年度達(dá)到中國證監(jiān)會認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級（附件5）的境外銀行。

（二）除中國證監(jiān)會另有規(guī)定外，基金、集合計(jì)劃不得有下列行為：

1.購買不動產(chǎn)。

2.購買房地產(chǎn)抵押按揭。

3.購買貴重金屬或代表貴重金屬的憑證。

4.購買實(shí)物商品。

5.除應(yīng)付贖回、交易清算等臨時用途以外，借入現(xiàn)金。該臨時用途借入現(xiàn)金的比例不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%。

6.利用融資購買證券，但投資金融衍生品除外。

7.參與未持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣空交易。

8.從事證券承銷業(yè)務(wù)。

9.中國證監(jiān)會禁止的其他行為。

（三）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、投資顧問不得有下列行為：

1.不公平對待不同客戶或不同投資組合。

2.除法律法規(guī)規(guī)定以外，向任何第三方泄露客戶資料。

3.中國證監(jiān)會禁止的其他行為。

（四）投資比例限制

1.單只基金、集合計(jì)劃持有同一家銀行的存款不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的20%。在基金、集合計(jì)劃托管賬戶的存款可以不受上述限制。

2.單只基金、集合計(jì)劃持有同一機(jī)構(gòu)（政府、國際金融組織除外）發(fā)行的證券市值不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的10%。指數(shù)基金可以不受上述限制。

3.單只基金、集合計(jì)劃持有與中國證監(jiān)會簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄國家或地區(qū)以外的其他國家或地區(qū)證券市場掛牌交易的證券資產(chǎn)不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%，其中持有任一國家或地區(qū)市場的證券資產(chǎn)不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的3%。

4.基金、集合計(jì)劃不得購買證券用于控制或影響發(fā)行該證券的機(jī)構(gòu)或其管理層。同一境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的全部基金、集合計(jì)劃不得持有同一機(jī)構(gòu)10%以上具有投票權(quán)的證券發(fā)行總量。指數(shù)基金可以不受上述限制。

前項(xiàng)投資比例限制應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算同一機(jī)構(gòu)境內(nèi)外上市的總股本，同時應(yīng)當(dāng)一并計(jì)算全球存托憑證和美國存托憑證所代表的基礎(chǔ)證券，并假設(shè)對持有的股本權(quán)證行使轉(zhuǎn)換。

5.單只基金、集合計(jì)劃持有非流動性資產(chǎn)市值不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的10%。

前項(xiàng)非流動性資產(chǎn)是指法律或基金合同、集合計(jì)劃合同規(guī)定的流通受限證券以及中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他資產(chǎn)。

6.單只基金、集合計(jì)劃持有境外基金的市值合計(jì)不得超過基金、集合計(jì)劃凈值的10%。持有貨幣市場基金可以不受上述限制。

7.同一境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的全部基金、集合計(jì)劃持有任何一只境外基金，不得超過該境外基金總份額的20％。

若基金、集合計(jì)劃超過上述投資比例限制，應(yīng)當(dāng)在超過比例后30個工作日內(nèi)采用合理的商業(yè)措施減倉以符合投資比例限制要求。

中國證監(jiān)會根據(jù)證券市場發(fā)展情況或基金、集合計(jì)劃具體個案，可以調(diào)整上述投資比例。

（五）基金中基金

1.每只境外基金投資比例不超過基金中基金資產(chǎn)凈值的20％。基金中基金投資境外傘型基金的，該傘型基金應(yīng)當(dāng)視為一只基金。

2.基金中基金不得投資于以下基金：

（1）其他基金中基金；

（2）聯(lián)接基金（AFeederFund）；

（3）投資于前述兩項(xiàng)基金的傘型基金子基金。

3.主要投資于基金的集合計(jì)劃，參照上述規(guī)定執(zhí)行。

（六）金融衍生品投資

基金、集合計(jì)劃投資衍生品應(yīng)當(dāng)僅限于投資組合避險(xiǎn)或有效管理，不得用于投機(jī)或放大交易，同時應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守下列規(guī)定：

1.單只基金、集合計(jì)劃的金融衍生品全部敞口不得高于該基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的100％。

2.單只基金、集合計(jì)劃投資期貨支付的初始保證金、投資期權(quán)支付或收取的期權(quán)費(fèi)、投資柜臺交易衍生品支付的初始費(fèi)用的總額不得高于基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10％。

3.基金、集合計(jì)劃投資于遠(yuǎn)期合約、互換等柜臺交易金融衍生品，應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

（1）所有參與交易的對手方（中資商業(yè)銀行除外）應(yīng)當(dāng)具有不低于中國證監(jiān)會認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級。

（2）交易對手方應(yīng)當(dāng)至少每個工作日對交易進(jìn)行估值，并且基金、集合計(jì)劃可在任何時候以公允價(jià)值終止交易。

（3）任一交易對手方的市值計(jì)價(jià)敞口不得超過基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的20％。

4.基金、集合計(jì)劃擬投資衍生品，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在產(chǎn)品募集申請中應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會提交基金、集合計(jì)劃投資衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理流程、擬采用的組合避險(xiǎn)、有效管理策略。

5.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)在每只基金、集合計(jì)劃會計(jì)年度結(jié)束后60個工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會提交包括衍生品頭寸及風(fēng)險(xiǎn)分析年度報(bào)告。

6.基金、集合計(jì)劃不得直接投資與實(shí)物商品相關(guān)的衍生品。

（七）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的基金、集合計(jì)劃可以參與證券借貸交易，并且應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：

1.所有參與交易的對手方（中資商業(yè)銀行除外）應(yīng)當(dāng)具有中國證監(jiān)會認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級。

2.應(yīng)當(dāng)采取市值計(jì)價(jià)制度進(jìn)行調(diào)整以確保擔(dān)保物市值不低于已借出證券市值的102％。

3.借方應(yīng)當(dāng)在交易期內(nèi)及時向基金、集合計(jì)劃支付已借出證券產(chǎn)生的所有股息、利息和分紅。一旦借方違約，基金、集合計(jì)劃根據(jù)協(xié)議和有關(guān)法律有權(quán)保留和處置擔(dān)保物以滿足索賠需要。

4.除中國證監(jiān)會另有規(guī)定外，擔(dān)保物可以是以下金融工具或品種：

（1）現(xiàn)金；

（2）存款證明；

（3）商業(yè)票據(jù)；

（4）政府債券；

（5）中資商業(yè)銀行或由不低于中國證監(jiān)會認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級的境外金融機(jī)構(gòu)（作為交易對手方或其關(guān)聯(lián)方的除外）出具的不可撤銷信用證。

5.基金、集合計(jì)劃有權(quán)在任何時候終止證券借貸交易并在正常市場慣例的合理期限內(nèi)要求歸還任一或所有已借出的證券。

6.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)對基金、集合計(jì)劃參與證券借貸交易中發(fā)生的任何損失負(fù)相應(yīng)責(zé)任。

（八）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的基金、集合計(jì)劃可以根據(jù)正常市場慣例參與正回購交易、逆回購交易，并且應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：

1.所有參與正回購交易的對手方（中資商業(yè)銀行除外）應(yīng)當(dāng)具有中國證監(jiān)會認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)信用評級。

2.參與正回購交易，應(yīng)當(dāng)采取市值計(jì)價(jià)制度對賣出收益進(jìn)行調(diào)整以確保現(xiàn)金不低于已售出證券市值的102％。一旦買方違約，基金、集合計(jì)劃根據(jù)協(xié)議和有關(guān)法律有權(quán)保留或處置賣出收益以滿足索賠需要。

3.買方應(yīng)當(dāng)在正回購交易期內(nèi)及時向基金、集合計(jì)劃支付售出證券產(chǎn)生的所有股息、利息和分紅。

4.參與逆回購交易，應(yīng)當(dāng)對購入證券采取市值計(jì)價(jià)制度進(jìn)行調(diào)整以確保已購入證券市值不低于支付現(xiàn)金的102％。一旦賣方違約，基金、集合計(jì)劃根據(jù)協(xié)議和有關(guān)法律有權(quán)保留或處置已購入證券以滿足索賠需要。

5.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)對基金、集合計(jì)劃參與證券正回購交易、逆回購交易中發(fā)生的任何損失負(fù)相應(yīng)責(zé)任。

（九）基金、集合計(jì)劃參與證券借貸交易、正回購交易，所有已借出而未歸還證券總市值或所有已售出而未回購證券總市值均不得超過基金、集合計(jì)劃總資產(chǎn)的50％。

前項(xiàng)比例限制計(jì)算，基金、集合計(jì)劃因參與證券借貸交易、正回購交易而持有的擔(dān)保物、現(xiàn)金不得計(jì)入基金、集合計(jì)劃總資產(chǎn)。

（十）基金、集合計(jì)劃如參與證券借貸交易、正回購交易、逆回購交易，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定建立適當(dāng)?shù)膬?nèi)控制度、操作程序和進(jìn)行檔案管理。

六、費(fèi)用及凈值計(jì)算

（一）基金中基金應(yīng)當(dāng)有合理的管理費(fèi)率和銷售費(fèi)用安排。如委托投資顧問的，投資顧問費(fèi)用可以從基金資產(chǎn)中列支。

（二）基金、集合計(jì)劃份額凈值應(yīng)當(dāng)至少每周計(jì)算并披露一次，如基金、集合計(jì)劃投資衍生品，應(yīng)當(dāng)在每個工作日計(jì)算并披露。

（三）基金、集合計(jì)劃份額凈值應(yīng)當(dāng)在估值日后2個工作日內(nèi)披露。

（四）基金、集合計(jì)劃份額凈值應(yīng)當(dāng)以人民幣或美元等主要外匯貨幣單獨(dú)或同時計(jì)算并披露。

（五）基金、集合計(jì)劃資產(chǎn)的每一買入、賣出交易應(yīng)當(dāng)在最近份額凈值計(jì)算中得到反映。

（六）流動性受限的證券估值可以參照國際會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行。

（七）衍生品的估值可以參照國際會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行。

（八）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)合理確定開放式基金資產(chǎn)價(jià)格的選取時間，并在招募說明書和基金合同中載明。

（九）開放式基金、集合計(jì)劃凈值及申購贖回價(jià)格的具體計(jì)算方法應(yīng)當(dāng)在基金、集合計(jì)劃合同和招募說明書中載明，并明確小數(shù)點(diǎn)后的位數(shù)。

（十）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)自接受持有人有效贖回申請之日起10個工作日內(nèi)支付贖回款項(xiàng)，但中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。

（十一）基金合同可以約定基金持有現(xiàn)金或政府債券的比例，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的特殊品種可以不受《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第二十八條規(guī)定的比例限制。

（十二）開放式基金和封閉式基金的基金合同應(yīng)當(dāng)約定每年基金收益分配的次數(shù)和基金收益分配的比例。基金收益分配可以不受《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十五條規(guī)定的限制，但中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。

七、信息披露

基金信息披露應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守有關(guān)規(guī)定并符合以下要求:

（一）可同時采用中、英文，并以中文為準(zhǔn)。

（二）可以人民幣、美元等主要外匯幣種計(jì)算并披露凈值及相關(guān)信息。涉及幣種之間轉(zhuǎn)換的，應(yīng)當(dāng)披露匯率數(shù)據(jù)來源，并保持一致性。如果出現(xiàn)改變，應(yīng)當(dāng)予以披露并說明改變的理由。人民幣對主要外匯的匯率應(yīng)當(dāng)以報(bào)告期末最后一個估值日中國人民銀行或其授權(quán)機(jī)構(gòu)公布的人民幣匯率中間價(jià)為準(zhǔn)。

（三）境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者如委托投資顧問的，應(yīng)當(dāng)在招募說明書中進(jìn)行披露，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括但不限于：投資顧問名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、成立時間、最近一個會計(jì)年度資產(chǎn)管理規(guī)模、主要聯(lián)系人及其聯(lián)系電話、傳真、電子郵箱、主要負(fù)責(zé)人員教育背景、從業(yè)經(jīng)歷、取得的從業(yè)資格和專業(yè)職稱介紹等。

（四）基金運(yùn)作期間如遇境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、投資顧問主要負(fù)責(zé)人員變動，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為該事件有可能對基金投資產(chǎn)生重大影響，應(yīng)當(dāng)及時公告，并在更新的招募說明書中予以說明。

（五）托管人如委托境外托管人的，應(yīng)當(dāng)在招募說明書中公告境外托管人相關(guān)信息，內(nèi)容至少應(yīng)當(dāng)包括名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、成立時間、最近一個會計(jì)年度實(shí)收資本、托管資產(chǎn)規(guī)模、信用等級等。

（六）基金如投資金融衍生品的，應(yīng)當(dāng)在基金合同、招募說明書中詳細(xì)說明擬投資的衍生品種及其基本特性、擬采取的組合避險(xiǎn)、有效管理策略及采取的方式、頻率。

（七）基金如投資境外基金的，應(yīng)當(dāng)披露基金與境外基金之間的費(fèi)率安排。

（八）基金如參與證券借貸、正回購交易、逆回購交易的，應(yīng)當(dāng)在基金合同、招募說明書中按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露。

（九）基金應(yīng)當(dāng)在招募說明書對投資境外市場可能產(chǎn)生的下列風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露：海外市場風(fēng)險(xiǎn)、政府管制風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、衍生品風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、會計(jì)核算風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、金融模型風(fēng)險(xiǎn)、證券借貸/正回購/逆回購風(fēng)險(xiǎn)、小市值/新興市場/高科技公司股票風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、初級產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、大宗交易風(fēng)險(xiǎn)等。披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括以上風(fēng)險(xiǎn)的定義、特征、可能發(fā)生的后果。

（十）基金應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定對投票的方針、程序、文檔保管進(jìn)行披露。

（十一）基金應(yīng)當(dāng)按照全球投資表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)(GIPS)計(jì)算和表述投資業(yè)績。

（十二）集合計(jì)劃的信息披露，參照上述規(guī)定執(zhí)行。

篇（7）

一、引言

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價(jià)值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價(jià)值可成為評價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜矗琍E秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。基金的整體價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估

對于已投資項(xiàng)目，評估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會選擇最佳的時機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點(diǎn)，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評估方法進(jìn)行評估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對基金價(jià)值的評估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價(jià)值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價(jià)值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價(jià)值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評估方法時，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇（8）

據(jù)了解，這也是泰達(dá)宏利旗下首只量化基金產(chǎn)品。今年以來，跌宕起伏的行情持續(xù)考驗(yàn)基金投資管理能力。然而量化基金表現(xiàn)卻一枝獨(dú)秀。銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績?yōu)?.31%，而量化基金的平均業(yè)績?yōu)?.92%。

逆向投資正當(dāng)時

“其實(shí)對于逆向投資策略，投資者并不陌生，巴菲特名言‘在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼’就是逆向投資思維的一種表述。”泰達(dá)宏利逆向策略基金擬任基金經(jīng)理焦云告訴時代周報(bào)記者，逆向投資策略就是對抗人性從眾的心理弱點(diǎn)，避開機(jī)構(gòu)扎堆的熱門股、題材股，尋找被市場忽略或股價(jià)被嚴(yán)重低估的成長類股票。

在焦云看來，逆向投資強(qiáng)調(diào)的不隨波逐流，不是簡單的和市場趨勢作對，也不是簡單的掘金冷門股，而是在研判大勢的基礎(chǔ)上，對上市公司本身的投資價(jià)值進(jìn)行分析，以適當(dāng)價(jià)格介入股價(jià)被嚴(yán)重低估的股票，獲取估值回歸帶來的投資收益。

焦云指出，在市場整體震蕩，短期內(nèi)板塊頻繁輪動的情況下，每一種投資思維都能在市場中占有一席之地。逆向投資策略瞄準(zhǔn)被市場忽視、低估、看空的“非主流”股票，極有可能挖掘出一些蘊(yùn)含著巨大投資潛力的個股，捕捉一些結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。

據(jù)焦云介紹，逆向投資在海外已有30多年的發(fā)展歷史，經(jīng)過行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)丹尼爾?卡納曼和“逆向投資之父”戴維?德雷曼的努力，逆向投資理論從一種交易策略上升為一種主要的投資策略，據(jù)彭博社數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在全球已有100多只逆向投資基金，規(guī)模超過百億歐元。

1月份，華安基金也申報(bào)一只逆向策略股票型基金，目前正在證監(jiān)會報(bào)批程序中。分析認(rèn)為，受歐債危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素影響，A股在未來較長時期內(nèi)都將維持寬幅震蕩的局面，但其中不乏個股結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，這一市場格局為逆向投資策略提供了好機(jī)會。

量化基金擴(kuò)容潮起

除了泰達(dá)宏利，今年以來已有多家基金公司已經(jīng)開始在量化產(chǎn)品方面布局。比如工銀瑞信3月剛剛發(fā)行了旗下第一只量化基金―工銀量化策略股票基金；富國基金開始大力打造旗下圍繞量化投資的子品牌。

所謂量化投資，是指通過建立數(shù)學(xué)模型并應(yīng)用量化分析方法進(jìn)行選股和操作管理。量化投資在海外已有逾30年歷史，但在國內(nèi)市場，自2004年光大保德信發(fā)行光大保德信量化核心基金才正式起步，至2009年底，量化基金方才相繼跟進(jìn)成立，并迅速發(fā)展壯大。據(jù)好買基金研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有16只量化基金成立。

“主要是現(xiàn)在公募基金產(chǎn)品發(fā)行越來越多，同質(zhì)化現(xiàn)象較嚴(yán)重，相較而言，獨(dú)辟蹊徑的量化產(chǎn)品顯得吸引力更大。此外，今年年初以來量化基金的不錯業(yè)績也支撐了這波擴(kuò)容。”好買基金研究員劉天天告訴時代周報(bào)記者。銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績?yōu)?.31%，而量化基金的平均業(yè)績?yōu)?.92%。

“在量化投資領(lǐng)域，出現(xiàn)了很多杰出的投資者，如詹姆斯?西蒙斯。” 有著8年海外量化投資經(jīng)驗(yàn)的工銀基本面量化基金經(jīng)理游凜峰表示，“他們依靠數(shù)學(xué)模型和神秘的公式掃描市場，捕捉機(jī)會。”據(jù)了解，詹姆斯?西蒙斯管理的大獎?wù)禄?989-2007年均收益率高達(dá)35%，而“股神”巴菲特在同期的平均年回報(bào)大約為20%。

篇（9）

建信內(nèi)生動力股票型基金(以下簡稱內(nèi)生動力)擬任基金經(jīng)理卓利偉表示，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢看，由于勞動力成本的剛性上升與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲等因素，國內(nèi)通脹的壓力仍較大；由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的要求，對房地產(chǎn)行業(yè)與產(chǎn)能過剩相關(guān)行業(yè)的政策調(diào)控也將趨于長期化。這些因素都是影響股市的重要因素。“在這個背景下，四季度出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性機(jī)會的可能性不是很大，階段性的、結(jié)構(gòu)性的行情特征仍將延續(xù)。而從股市流動性方面看，由于房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)厲調(diào)控可能導(dǎo)致企業(yè)與居民的金融資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)向證券市場的投資，這個因素的效應(yīng)可能在未來一段時間有所體現(xiàn)。”

中小市值成長型與主題性投資的部分股票的估值仍較高，市場的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)較為明顯，再加上中小板、創(chuàng)業(yè)板限售股將逐漸迎來較大規(guī)模的解禁，這將對四季度的市場產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。卓利偉認(rèn)為， “隨著國慶節(jié)后周期類股票的相對估值水平得到較大程度上的修復(fù)，周期類與消費(fèi)類股票的估值比較關(guān)系將逐漸趨于均衡，市場將重新回歸到對基本面的把握上。“作為理性客觀的投資者，我們不應(yīng)該簡單以周期或非周期、大股票或小股票、價(jià)值與成長的二元結(jié)構(gòu)思維來指導(dǎo)投資。要基于基本面分析與估值比較，同時兼顧流動性與市場預(yù)期的階段性變化，動態(tài)優(yōu)化投資組合與資產(chǎn)配置，這才是合適可行的投資方法。”

抓住內(nèi)生概念分享增長收益

基于這種判斷，卓利偉表示，即將發(fā)行的內(nèi)生動力會以自下而上的策略為主，著眼行業(yè)中觀、精選個股，同時輔之以自上而下的資產(chǎn)配置策略，從更多維度優(yōu)化資產(chǎn)配置和投資組合。他認(rèn)為，內(nèi)生性行業(yè)的特征是其需求在國內(nèi)、對民生改善與城鎮(zhèn)化建設(shè)更為敏感、行業(yè)與公司的成長性具備較好的持續(xù)性。根據(jù)各行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長過程中所起到的作用，可將內(nèi)生性行業(yè)分為以下3大類型：消費(fèi)性、投資性及服務(wù)性內(nèi)生動力行業(yè)。

消費(fèi)性內(nèi)生動力行業(yè)

居民收入增長等因素引領(lǐng)消費(fèi)需求增加和結(jié)構(gòu)升級，從而成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生性動力的行業(yè)。從長期看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)支出比例也逐步上升，住房、車輛、電器、餐飲、旅游等各方面的消費(fèi)將相應(yīng)增長。此類行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、食品飲料、家用電器、紡織服裝、餐飲旅游、醫(yī)藥生物、電子元器件和信息設(shè)備等。

投資性內(nèi)生動力行業(yè)

政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施和民間投資的增加會帶動上中下游行業(yè)的發(fā)展，從而成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生性動力的行業(yè)。徹底摒棄資源型粗放型發(fā)展模式，必然會加強(qiáng)對生態(tài)環(huán)境保護(hù)的投資，對節(jié)能產(chǎn)品的支持，加快新能源行業(yè)的發(fā)展。此行業(yè)包括與新能源相關(guān)的自然資源、提高生產(chǎn)效率的技術(shù)與裝備、以及與城鎮(zhèn)化深入息息相關(guān)的投資品行業(yè)等。

服務(wù)性內(nèi)生動力行業(yè)

在消費(fèi)增長、投資增加的過程中，將有部分行業(yè)為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性發(fā)展提供配套服務(wù)。在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面、鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，將著力提高居民生活質(zhì)量。此行業(yè)包括金融服務(wù)、信息服務(wù)、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易及公用事業(yè)等。

卓利偉表示，建信內(nèi)生動力基金將努力在上述3個領(lǐng)域?qū)ふ腋玫募?xì)分行業(yè)與優(yōu)秀公司進(jìn)行投資，力求獲得較好的超額收益。

買基金要有一顆平常心

卓利偉稱，共同基金的本質(zhì)是普通投資者分享國民經(jīng)濟(jì)的長期增長。普通投資者在投資共同基金尤其是股票型基金要有―個理性的、客觀的心態(tài)。

一是合理預(yù)期收益率：買基金不會一夜暴富，對公募基金的收益率預(yù)期不宜過高。從歐美發(fā)達(dá)市場的歷史看，股票指數(shù)的長期年化收益率在5％左右，而好的基金能在較長時期戰(zhàn)勝指數(shù)，所以預(yù)期基金的長期年化收益率在E8％左右可能是合適的，而預(yù)期50％顯然是不合適的；國內(nèi)也有不少公募基金的長期年化收益率還是不錯的。

二是合理分配家庭金融資產(chǎn)：基金投資同樣是有風(fēng)險(xiǎn)的，尤其在中短期。基金投資應(yīng)該是家庭金融資產(chǎn)配置的一部分，而非全部。

三是學(xué)會選擇好的團(tuán)隊(duì)：選擇較好的基金公司與能力強(qiáng)的投研團(tuán)隊(duì)十分重要，這是選擇基金品種最為重要的因素。

四是著眼長期：從短期看，基金收益率的波動性較大，由于基金合同的約束(如股票型基金的股票倉位不低于60％)，甚至在某個階段出現(xiàn)較大幅度的下跌；但從長期看，好的投研團(tuán)隊(duì)的投資能力會持續(xù)獲得好的超額收益，其基金可能會獲取較好的年化收益率。所以，基金產(chǎn)品不適宜短線交易。

個股：高質(zhì)量的成長更為重要

篇（10）

基金經(jīng)理：王宏遠(yuǎn)

個人簡歷：美國哥倫比亞大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院公共管理碩士,曾任職深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券有限公司,1998年4月進(jìn)入公司,歷任公司研究員、投資部副總監(jiān)(主持工作)、天元基金經(jīng)理、開元基金經(jīng)理。現(xiàn)任南方基金管理有限公司投資總監(jiān)，南方穩(wěn)健成長基金的基金經(jīng)理。

近三年凈值增長率：33.33％

領(lǐng)悟市場先機(jī)的智慧

文/王宏遠(yuǎn)

在去年繁復(fù)的股改背景下，在眾機(jī)構(gòu)紛紛“眾里尋他千百度”的迷茫之際，南方穩(wěn)健成長基金緣何能領(lǐng)悟市場先機(jī)，抓住股改“G遇”呢？

簡單“防御性投資”是個“美麗的錯誤”

現(xiàn)在市場上有一些所謂的“防御性”股票的市盈率高達(dá)20～30倍，市場給這些個股如此高市盈率的理由是，這些個股未來一兩年每年業(yè)績有20%～30%的成長，但是成熟市場給同樣高的市盈率則需要未來五年每年的平均成長性有20%～30%。

在經(jīng)濟(jì)降溫的階段向華爾街學(xué)習(xí)防御性投資理念是正確的，但是片面地學(xué)習(xí)表象，而沒有理解實(shí)質(zhì)只會形成“防御性泡沫”，隨著泡沫的進(jìn)一步堆積，其破滅是必然的。我們目前正在清倉這類股票。

股改背景下的市場變遷

2005年，中國市場正在經(jīng)歷的偉大變革――股權(quán)分置改革，將會對市場帶來深遠(yuǎn)影響。

股改之后，A股上市公司的估值水平從公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，不但低于成熟市場16～17倍的水平，而且已經(jīng)與全球主要新興市場國家12～13倍的平均市盈率接軌，而考慮到中國經(jīng)濟(jì)的增長前景，A股估值水平本身并不高，制約A股上漲的主要原因是上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公信力不足以及市場參與者信心不足。股改之后A股藍(lán)籌股的估值將以H股的定價(jià)體系為重要參照，因?yàn)镠股是基于全流通下的定價(jià)且這種定價(jià)是市場化和具有國際公信力的。舉例說，中興通訊在A股股改停牌期間H股漲了30%多，這對其A股復(fù)牌后直接填權(quán)的走勢起到了積極作用。

股改不僅是對歷史的補(bǔ)償，更重要的是借此改善A股上市公司的管制水平和公信力。

權(quán)證等衍生產(chǎn)品在股改中的引入，在A股市場上具有劃時代的意義。以認(rèn)購權(quán)證為例，在券商創(chuàng)設(shè)機(jī)制存在的環(huán)境下，看好公司的人會去購買股票，而持中立或者看空態(tài)度的機(jī)構(gòu)，也可能因?yàn)閯?chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證而成為公司正股的買方，從而增強(qiáng)做多的力量。這會使A股市場多年來“盤久必跌”的現(xiàn)象向成熟市場“盤久必漲”的規(guī)律靠攏。而認(rèn)沽權(quán)證的出現(xiàn)，則可以大大地提高上市公司的公信力。最起碼，在認(rèn)沽權(quán)證存續(xù)期間，諸如大股東侵害流通股股東利益，上市公司利潤被關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移到集團(tuán)公司等現(xiàn)象會暫時消失，上市公司的高管和大股東會盡心盡力地做好經(jīng)營。這樣有認(rèn)沽權(quán)證的公司的公信力提高了，投資這些公司自然會有超額收益，即使在權(quán)證二級市場價(jià)格降溫以后，仍然會有豐厚的高于市場平均水平的收益，何況許多權(quán)證本身還有內(nèi)在價(jià)值存在。

A+H套利機(jī)會很大

新的投資機(jī)會還體現(xiàn)在目前同時擁有A股和H股的公司中，有少數(shù)公司A股和H股的差價(jià)在10%以內(nèi)，而預(yù)期股改中A股流通股東平均將得到10送3股左右的綜合對價(jià)，這樣買入A股在短期內(nèi)就存在20%以上的套利機(jī)會。即使按照最壞的打算，如果這些H股在未來兩三個月之內(nèi)果真下跌了20%以上，那么，A股市場其他藍(lán)籌股的下跌幅度肯定也不會小，投資上述A+H套利股的零收益與投資其他藍(lán)籌股的20%左右的負(fù)收益相比，仍然具有相對超額收益。

那些股改中配合有權(quán)證安排的大藍(lán)籌公司的未來前景看好。香港市場上股票很多，但主要的成交量都集中在少數(shù)的大藍(lán)籌及其衍生品種上，而未來A股市場也將會呈現(xiàn)出這樣的格局。外資對中國市場的影響和推動作用日趨明顯，而外資的特點(diǎn)是注重風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比，并通過衍生產(chǎn)品來對沖風(fēng)險(xiǎn)，因此，具有衍生工具的大藍(lán)籌股將會受到更多資金的青睞。

年度績效優(yōu)異獎（開放式偏股型基金）

易方達(dá)策略成長基金（易方達(dá)基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：肖堅(jiān)

個人簡歷：37歲，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士, 曾任香港安財(cái)投資有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理,粵信(香港)投資有限公司業(yè)務(wù)部副經(jīng)理、廣東粵財(cái)信托投資公司基金部經(jīng)理，易方達(dá)基金管理公司投資管理部常務(wù)副總經(jīng)理,現(xiàn)任易方達(dá)基金公司總裁助理、基金投資部、研究部總經(jīng)理兼易方達(dá)策略成長基金的基金經(jīng)理。

2005年凈值增長率：13.41％

策略應(yīng)對市場

文/肖 堅(jiān) 傅 浩

在剛剛過去的2005年，易方達(dá)策略成長基金取得了相對較好的投資業(yè)績，全年凈值增長率達(dá)到13.41%，在45只偏股型基金中排名第一，當(dāng)年分紅0.06元，截止到2005年底基金累計(jì)凈值達(dá)到1.25元。規(guī)模增長率在所有股票型基金中也排名第一。能夠取得這樣的成績，與基金持有人長期以來的大力支持分不開的，同時，公司整個投資研究平臺也給策略成長基金的運(yùn)作提供了很大的幫助。

長期以來，我們判斷國內(nèi)A股市場還是一個新興的股票市場，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對較大。基于這種認(rèn)識，策略成長基金從成立伊始，就確立了“策略應(yīng)對市場”的投資理念，堅(jiān)持“價(jià)值選股，策略配置”的投資風(fēng)格。將“以確定的企業(yè)價(jià)值應(yīng)對不確定的市場風(fēng)險(xiǎn)，用靈活的配置策略來追求持續(xù)的超額回報(bào)”作為我們基本的投資思路。同時我們也意識到，國內(nèi)A股市場也存在一批基本面優(yōu)秀、估值具有吸引力的個股，這使得股票市場會在較長時期內(nèi)維持結(jié)構(gòu)分化、局部牛市的局面，通過深入的基本面研究的價(jià)值選股和靈活的組合配置策略可以較好地化解風(fēng)險(xiǎn)、獲得超額回報(bào)。

回顧2005年的基金管理，可以看到，宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落、股權(quán)分置問題改革是貫穿全年的兩大投資主題。

2005年年初，我們認(rèn)識到宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整的可能性較大、證券市場系統(tǒng)性問題較多、整體市場仍處于高估狀態(tài)、估值具有吸引力的上市公司數(shù)量有限等特點(diǎn)，選擇了部分優(yōu)秀的二線藍(lán)籌股票進(jìn)行重點(diǎn)配置，取得了不錯的回報(bào)。

進(jìn)入5月份，股權(quán)分置改革開始推進(jìn)，不同的對價(jià)方案使得市場估值體系出現(xiàn)紊亂，加上投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)回調(diào)的擔(dān)心，導(dǎo)致整體市場大幅下跌，在這期間，策略成長基金加大了推行股改的大盤股配置，較好地回避了市場大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入下半年，我們認(rèn)識到，市場經(jīng)過長期持續(xù)回調(diào)，底部區(qū)域的特征越來越明顯，具備投資價(jià)值的股票越來越多，應(yīng)該加大組合的進(jìn)攻性。同時，經(jīng)過深入分析和研究，我們發(fā)現(xiàn)有一批中小盤股由于長期的下跌加上基本面的不斷走好使得估值吸引力加大，在這樣的背景下，我們相應(yīng)調(diào)整了組合結(jié)構(gòu)，增持了部分中小盤股。

隨著上市公司三季報(bào)逐漸披露，市場對于各家企業(yè)全年業(yè)績情況有了基本預(yù)期，對于上市公司2006年業(yè)績的預(yù)測成為組合調(diào)整的重要依據(jù)。同時，股改的不斷深化，權(quán)證等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出也為組合的優(yōu)化提供更多選擇。針對2006年股票市場可能出現(xiàn)的多元化特點(diǎn)，我們相應(yīng)增加了股票數(shù)量，提高了組合的彈性。

策略成長基金在上述各個階段的操作，較好地貫徹了“價(jià)值選股、積極操作、策略應(yīng)對、動態(tài)調(diào)整”的策略配置風(fēng)格，在堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值的同時，保持靈活操作的特點(diǎn)，正因?yàn)榇耍覀儾拍茉谧兓喽恕⒏偁幖ち业氖袌鲋腥〉幂^好的投資業(yè)績。

展望2006年，我們認(rèn)為，市場將出現(xiàn)更大、更多元化的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，一味地防御性投資并不可取，結(jié)合基本面、預(yù)期、市場的變化，積極主動地把握不同階段的投資機(jī)會是我們基本策略。在2006年投資運(yùn)作中，我們將更關(guān)注人民幣升值、企業(yè)并購、IPO重新開閘、金融創(chuàng)新、股權(quán)激勵等帶來的投資機(jī)會，也會重視銀行、地產(chǎn)、新材料、軍工、3G、有線電視、新能源等行業(yè)和板塊的投資機(jī)會。同時，我們?nèi)詫?jiān)持自己的組合管理方法，不斷尋找更好的投資目標(biāo)來優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)，用靈活的配置策略追求持續(xù)的超額回報(bào)，為持有人帶來更好的收益。

年度績效優(yōu)異獎（開放式股債平衡型基金）

廣發(fā)穩(wěn)健成長基金（廣發(fā)基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：何震

個人簡歷：經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，10年證券從業(yè)經(jīng)歷，曾在海南富南國際信托投資公司、君安證券有限責(zé)任公司、廣發(fā)證券股份有限公司工作。2002年8月加入廣發(fā)基金管理公司，任廣發(fā)聚富開放式基金基金經(jīng)理助理，現(xiàn)任廣發(fā)穩(wěn)健增長基金基金經(jīng)理。

2005年凈值增長率：16.93%

天生適合做基金經(jīng)理

文/何 震

我一直有一種感覺――我天生就是一個適合做基金經(jīng)理的人。還在讀大學(xué)的時候我就讀過彼得?林奇的書《一個人如何利用已有的知識在華爾街崛起》，看完后莫名興奮，當(dāng)時就想，如果有朝一日能夠從事彼得?林奇這樣的職業(yè)，該是何等快樂！從此，閱讀彼得?林奇、巴菲特等投資大師的書成了我的一大愛好。

在后來的學(xué)習(xí)和工作中我的確有意識地往這個方向靠攏，我不止一次地和最好的朋友說過：“當(dāng)基金經(jīng)理是我的人生目標(biāo)。”在我32歲的時候，我終于當(dāng)上了基金經(jīng)理。彼得?林奇33歲才當(dāng)上基金經(jīng)理，比我還大一歲，巴菲特32歲時已有700萬美元的身價(jià)，這一點(diǎn)我與其相距甚遠(yuǎn)，但無論如何，我終于擁有了一個向前輩挑戰(zhàn)的平臺。

我覺得自己能夠成為一位不錯甚至是優(yōu)秀的基金經(jīng)理，但我沒想到會成為第一名，尤其是運(yùn)作一只股票倉位上限只能到65%的基金，取得這樣的成績更是不易。我這個人性格比較平和，不偏激，喜歡獨(dú)立思考，有時候還會來一點(diǎn)逆向思維，這種性格使我在2005年比較差的市場環(huán)境中少犯了很多錯誤，這是我能夠取得不錯成績的原因之一。與此同時我不是一個僵化的人，喜歡保持相當(dāng)?shù)撵`活性。我覺得股票是個非常有趣的東西，股票其實(shí)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)合體。從本質(zhì)上看，股票代表的是企業(yè)的價(jià)值，它應(yīng)該等于企業(yè)重置成本，或者企業(yè)未來收益的折現(xiàn)，但是股票在很多時候又受市場情緒所左右，人的情緒變化會不斷影響股票的估值標(biāo)準(zhǔn)，這種變化有時會非常大，所以，有人說投資股票是一門藝術(shù)而不是科學(xué)。當(dāng)市場低迷的時候，人們會用最保守的標(biāo)準(zhǔn)來給股票估值，股票的價(jià)格有時甚至?xí)陀谥刂贸杀荆划?dāng)市場火暴的時候，人們會創(chuàng)造出“市夢率”這樣的標(biāo)準(zhǔn)來給股票估值。如何最恰當(dāng)?shù)亟o企業(yè)估值，在企業(yè)價(jià)值和市場情緒之間找到一個合理的度，是一個優(yōu)秀基金經(jīng)理應(yīng)該掌握的技能。在這一點(diǎn)上，我非常贊同凱恩斯的選美理論：你要選的是評委認(rèn)為美的人，評委認(rèn)為美的人才能拿到冠軍，而不是自己認(rèn)為美的人。在實(shí)際的操作中，我也運(yùn)用了選美理論，希望找到的股票都是市場認(rèn)為“美”的，因?yàn)槲覀儾荒茏笥夜善钡膬r(jià)格，要想股票漲，只有讓其他人認(rèn)可并購買。

我管理的基金是2004年7月份發(fā)行的，到2005年底，一年半的時間，都是在熊市中運(yùn)作，雖然成績不錯，但還是感覺辛苦。進(jìn)入2006年，從股票的表現(xiàn)到周邊同事朋友的言談都大大不同以前，大家的信心在慢慢恢復(fù)，給股票的估值標(biāo)準(zhǔn)也在往樂觀的方向提升，看來，2006年必定是不同于過去幾年的。新的市場環(huán)境會帶來新的理念和操作風(fēng)格，我的觀點(diǎn)是在2006年既要“變”，又不能“變”。“變”的是操作上可以積極主動些，沒有必要像2005年那么保守，積極一點(diǎn)能夠獲得更高的收益；不“變”的是以基本面和企業(yè)估值為基礎(chǔ)的投資方法不能變，這個變了，就像脫韁的野馬，不知道會跑到什么地方去了。

年度績效優(yōu)異獎（開放式偏債型基金）

銀河銀聯(lián)收益基金（銀河基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：毛衛(wèi)文

個人簡歷：9年證券從業(yè)經(jīng)歷，先后就職于中國建設(shè)銀行總行、中國信達(dá)信托投資公司和中國銀河證券有限責(zé)任公司，期間主要從事證券分析與投資及相應(yīng)的管理工作。2001年6月參與籌備銀河基金管理有限公司,2002年4月至今,擔(dān)任銀河基金管理有限公司債券經(jīng)理、銀河收益基金基金經(jīng)理。

2005年凈值增長率：13.78%

成功把握大類別資產(chǎn)

文/毛衛(wèi)文

2005年銀河銀聯(lián)收益基金全年取得了13.78%的收益率，被國際權(quán)威基金評級機(jī)構(gòu)晨星公司評為五星級基金，收益基金短期、長期收益指標(biāo)在同類型的基金中均名列前茅，并且風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)良好。

2005年銀河銀聯(lián)收益基金大幅超越了投資基準(zhǔn)7.97%的收益，為我們的持有人創(chuàng)造了價(jià)值。我取得的成績與團(tuán)隊(duì)的合作密不可分，公司在固定收益業(yè)務(wù)方面有一個經(jīng)驗(yàn)豐富、凝聚力很強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)。我們有宏觀和策略方面的研究員，有專門負(fù)責(zé)數(shù)量分析和建模的金融工程人士，和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理和交易員共同組成一個合作團(tuán)隊(duì)，使我們能夠清晰地注意到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的趨勢性變化，感受到貨幣政策在不同階段微妙的變化，選擇了正確的投資策略。

我在2005年的投資實(shí)踐中能取得這樣的成績，超額收益主要來源于對于大類別資產(chǎn)的認(rèn)識和把握比較成功。2005年初，隨著企業(yè)盈利指標(biāo)和通貨膨脹率的下滑，市場加息的預(yù)期大幅度降低，這構(gòu)成債券市場持續(xù)上漲的重要基礎(chǔ)。另外，我們觀察到商業(yè)銀行由于資本充足率的要求，自我風(fēng)險(xiǎn)約束加強(qiáng)，加大了債券投資力度；同時，由于匯率體制改革的需要，中央銀行在本幣利率政策上傾向于低利率政策。在多種有利因素的支持下，債券市場出現(xiàn)了歷史罕見的牛市。因此，在資產(chǎn)配置層面，我們確立了以債券投資為主的策略，始終以積極的投資策略來參與債券市場，最終分享了2005年債市的牛市成果。在配置型基金的操作中，我們降低了權(quán)益類資產(chǎn)（股票和轉(zhuǎn)債）的配置，加大債券投資力度，并適當(dāng)運(yùn)用杠桿投資，同時果斷地加大了債券投資組合的久期，保留了相當(dāng)部分的長期債券的部位并利用市場波段運(yùn)行的特征，進(jìn)一步提高了基金的債券資本利得收益。

另外，在股票組合層面上，收益基金在公司精選股票庫的平臺上，加入了我們對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，在二季度初較早地減持了出口導(dǎo)向型和周期型公司，從而避免了凈值的損失。而當(dāng)市場對于周期下滑過度預(yù)期時我們及時提升了權(quán)益類資產(chǎn)的比例。

展望2006年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入平穩(wěn)增長時期，這將為諸如銀河收益基金這類風(fēng)險(xiǎn)收益相對平衡的配置型基金提供現(xiàn)實(shí)、無可比擬的優(yōu)勢。經(jīng)過前幾年的高速發(fā)展，特別是國家持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和不斷增加的貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)消費(fèi)的平穩(wěn)增長，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長面臨調(diào)整將不可避免，這是未來我們投資面臨最基本的經(jīng)濟(jì)背景。

從中長期來看，在匯率持續(xù)升值的條件下，未來經(jīng)濟(jì)下滑和盈利繼續(xù)下行的前景將變得更加現(xiàn)實(shí)，從而需要總量政策的對沖，利率水平的進(jìn)一步降低和財(cái)政政策的刺激應(yīng)當(dāng)是比較現(xiàn)實(shí)的，這將從基本面構(gòu)成對債券市場的中長期利好，這預(yù)示著債券市場在未來幾年仍將大有可為，投資機(jī)會主要來自于信用產(chǎn)品。我們預(yù)期2006年央行貨幣政策趨向于保持適應(yīng)性的中性寬松局面，維持人民幣的低利率政策。這樣一方面有利于穩(wěn)定金融市場，減少游資短期收益，另一方面，低利率政策有助于緩解經(jīng)濟(jì)回落的壓力。同時，我們看到投資新品種的極大豐富、新的金融工具的運(yùn)用。國內(nèi)債券市場發(fā)展面臨著前所未有的機(jī)遇。

股票市場經(jīng)過將近四年的調(diào)整，市場風(fēng)險(xiǎn)被大大釋放，我們認(rèn)為市場整體估值水平比較合理。股權(quán)分置改革將進(jìn)一步改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司整體質(zhì)量，為股票市場的長期穩(wěn)定發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，指數(shù)在目前位置風(fēng)險(xiǎn)偏低。行業(yè)方面，盡量回避未來業(yè)績增速將逐漸放緩的行業(yè)，對于資源性行業(yè)以及壟斷行業(yè)非周期性消費(fèi)品類穩(wěn)定增長行業(yè)我們?nèi)詫⒈３帧爸攸c(diǎn)”的配置，主要的投資機(jī)會存在于四類企業(yè)：穩(wěn)定增長型企業(yè)；有并購重組題材的；在股權(quán)分置改革中公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步理順的公司；以及市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑過度反映、股價(jià)被過分打壓的公司。

我們深知，機(jī)遇和挑戰(zhàn)同在，我們將一如既往，盡心竭力，努力工作，為基金持有人爭取最大的利益，來回報(bào)大家對銀河收益證券投資基金的支持和信任。

年度績效優(yōu)異獎（開放式債券型基金）

嘉實(shí)理財(cái)通債券基金（嘉實(shí)基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：劉夫

個人簡歷：碩士學(xué)位，11年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具有基金從業(yè)資格。先后擔(dān)任深圳人民銀行外匯經(jīng)紀(jì)中心國際債券業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，中創(chuàng)證券深圳分部交易部負(fù)責(zé)人，中國平安保險(xiǎn)公司投資管理中心債券交易主管，寶盈基金管理有限公司投資決策委員會成員、債券組合經(jīng)理。現(xiàn)任嘉實(shí)理財(cái)通債券基金的基金經(jīng)理。

2005年凈值增長率：13.14%

積極投資 穩(wěn)健回報(bào)

文/劉 夫

“積極投資，穩(wěn)健回報(bào)”是我在管理嘉實(shí)理財(cái)債券基金中所追求的投資理念。所謂“積極投資”，就是主動地運(yùn)用各種資產(chǎn)配置策略和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)選擇策略，以達(dá)到趨利避害的投資效果；“穩(wěn)健回報(bào)”則是指不追求過高的風(fēng)險(xiǎn)收益，而注重在較低的風(fēng)險(xiǎn)承受水平上為投資者提供長期穩(wěn)定的回報(bào)。乍一看起來，“積極投資”與“穩(wěn)健回報(bào)”似乎有些矛盾，或者說，要在“積極投資”的基礎(chǔ)上獲取“穩(wěn)健回報(bào)”，難度是相當(dāng)大的。

我認(rèn)為，要將兩者有效地結(jié)合起來，其關(guān)鍵就是在于前瞻性的研究。當(dāng)前的中國債券市場，正處在迅猛發(fā)展的階段，與國外成熟市場相比，既具有了一些基本雛形，又存在著巨大的發(fā)展空間。這為我們通過前瞻性研究獲取超額收益創(chuàng)造了相當(dāng)有利的條件。前瞻性研究搞好了，投資決策的有效性隨之提高，“積極投資”的風(fēng)險(xiǎn)就大大降低了，“穩(wěn)健回報(bào)”的目標(biāo)也就有可能實(shí)現(xiàn)了。簡單地說，就是盡量爭取不打或者少打沒有把握的仗。

然而，面對龐雜的研究課題，僅憑一個人的力量是不可能完成的；“積極投資，穩(wěn)健回報(bào)”理念的有效實(shí)施，還得依靠整個債券投研團(tuán)隊(duì)的協(xié)同努力與支持。嘉實(shí)基金擁有業(yè)界最大的固定收益團(tuán)隊(duì)，公司固定收益部設(shè)有4個研究員專門負(fù)責(zé)進(jìn)行研究，另有還有4個負(fù)責(zé)投資，而基金經(jīng)理的主要任務(wù)是進(jìn)行最終的決策。

有了正確的投資理念和團(tuán)隊(duì)的支持，2005年嘉實(shí)債券基金取得13.14%的總回報(bào)率，其低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，被晨星評為唯一的五星級債券型基金。從當(dāng)年的整個投資思路和組合安排上，我們都盡量避免凈值的大幅度波動，不會為了博取高收益去承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，而是主張?jiān)谝粋€可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)追求適度的增長。但是往往這樣做，業(yè)績增長反而很穩(wěn)定，絕對增長率會很高。

我個人一直認(rèn)為，保持債券基金的債性非常重要。可轉(zhuǎn)債由于具有轉(zhuǎn)股的功能，因此，它的債性比較弱，而這一點(diǎn)往往會導(dǎo)致凈值的波動加大，使得投資者很難對這種基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)作出一個合理的判斷。因此，我們?nèi)ツ陮赊D(zhuǎn)債的配置比例一直非常低，盡管這也讓我們一度失去了一些比較好的機(jī)會，但是我們的風(fēng)險(xiǎn)卻大大降低了，這是我們的基金凈值能夠穩(wěn)定增長的一個主要原因。

去年嘉實(shí)債券基金取得良好業(yè)績的另外一個重要原因是，我們抓住了純債市場的機(jī)會，大類資產(chǎn)配置良好。去年包括國債、企業(yè)債、金融債的一、二級市場都為債券基金提供了很多機(jī)會，我們年初時就通過對市場的整體分析看準(zhǔn)了這一點(diǎn)，將主要的資產(chǎn)配置在了純債上，順應(yīng)了2005年市場的一個特點(diǎn)。

展望未來，我認(rèn)為盡管債券基金目前并不景氣,但作為風(fēng)險(xiǎn)相對非常低、有分流儲蓄資金功能的理財(cái)產(chǎn)品,債券型基金本身的市場機(jī)會還是非常大的。2003年以來股票基金規(guī)模的迅猛擴(kuò)大正是得益于股票市場投資難度的大幅提高, 我認(rèn)為同樣的事情也將在債券市場再次發(fā)生。

對于債券市場投資者來說,以往那種單純依靠判斷市場的漲跌來賺錢的盈利模式將會逐漸被淘汰,轉(zhuǎn)而將會被利用信用息差來盈利的模式所替代。而這種模式一方面需要投資者擁有對信用風(fēng)險(xiǎn)的很強(qiáng)的分析和估值能力,另一方面也要求投資者要有很強(qiáng)的對衍生金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)進(jìn)行組合管理的能力。

基于以上原因，我認(rèn)為未來幾年市場對于專業(yè)債券理財(cái)工具的需求將會大大加強(qiáng),這無疑將給債券型基金在規(guī)模擴(kuò)張上帶來一個前所未有的機(jī)會。依托嘉實(shí)強(qiáng)大的固定收益研究和投資團(tuán)隊(duì)，我對未來的投資充滿信心，希望不辜負(fù)廣大投資者的信任。

貨幣市場基金年度績效優(yōu)異獎

南方現(xiàn)金增利基金（南方基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：劉情劍

個人簡歷：碩士，曾任職海南匯通國際信托投資公司、國泰君安證券股份有限公司。2003年5月起任職南方基金管理有限公司,現(xiàn)任公司總經(jīng)理助理兼固定收益部總監(jiān)，南方現(xiàn)金增利基金的基金經(jīng)理。在劉情劍領(lǐng)導(dǎo)下，2005年南方基金管理公司旗下的其他低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品業(yè)績也有良好表現(xiàn)――南方避險(xiǎn)增值基金的凈值增長率高達(dá)12.48％，在保本基金中排名第一。

2005年凈值增長率：2.49％

考驗(yàn)剛剛開始

文/劉情劍

與2004年相比，2005年貨幣市場基金經(jīng)歷了比較平穩(wěn)的一年，而且貨幣市場基金之間的凈值增長也非常接近，差距只有千分之一左右。2005年中國經(jīng)濟(jì)走在增長頂峰的右側(cè)，對于債券市場上的投資者而言，這只是幸福的開始。但對于貨幣市場基金，這是考驗(yàn)的開始。

在2005年，產(chǎn)能過剩開始顯現(xiàn)、人民幣開始升值、大量的貿(mào)易順差等這一切都意味著，債券市場的上漲必然開始了。但是，對于超短期債券基金――貨幣市場基金而言，投資的難度反而加大了。債券的上漲或者說市場利率的下降（債券價(jià)格與市場利率是反向運(yùn)動的）首先是從短期利率的下降開始的。而貨幣市場基金的平均剩余期限只有半年，市場利率下降帶來的超額收益不多，反而增加了再投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樨泿攀袌龌鸬慕^大多數(shù)資產(chǎn)，總是在未來的一年里滾動到期，再投資時，低市場利率意味著低收益率。正如大家所看到的，2005年貨幣市場基金的當(dāng)年的凈值增長率比較平穩(wěn)，并未像中長期債券基金那樣增長驚人。當(dāng)然，這也充分體現(xiàn)了貨幣市場基金的本色。

由于市場利率的下降，貨幣市場基金的再投資風(fēng)險(xiǎn)驟然增加。貨幣市場基金的經(jīng)理們也因此經(jīng)歷了較為煩惱的一年。雖然，中國人民銀行及時推出了企業(yè)短期融資券，因發(fā)行量有限，也難以緩解再投資的壓力。即使今后發(fā)行量增加了，隨之而來的信用風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)悄然而至。雖然貨幣市場基金是天底下最簡單的基金，但是，對于貨幣市場基金的基金經(jīng)理們而言，在流動性風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面的考驗(yàn)只是剛剛開始。

現(xiàn)代高速發(fā)展的科技，以及與此相伴而來的全球化，把現(xiàn)代工業(yè)的生產(chǎn)效率、或者說生產(chǎn)力水平推向了一個前所未有的高度。但是，人們的幸福指數(shù)似乎在下降，這是為什么？激烈的市場競爭、科技文明的成果對人力資源的替代、以及財(cái)富的按資分配，等等；這些因素使人們的工作壓力增大，社會財(cái)富兩極分化，社會似乎變得更加不和諧了。從歷史的角度看，目前生產(chǎn)關(guān)系調(diào)整的步伐還沒有完全跟上近期快速提高的社會生產(chǎn)力水平。隨著相應(yīng)調(diào)整的進(jìn)行，我們相信，我們將會邁進(jìn)一個更加和諧的社會。當(dāng)然，我們也更加相信，隨著和諧社會的建立，貨幣市場基金的經(jīng)理們在管理貨幣市場基金時的工作環(huán)境要好多了。

年度績效優(yōu)異獎（開放式股票型基金）

富國天益價(jià)值證券投資基金（富國基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：陳戈

個人簡歷：碩士，曾就職于君安證券研究所任研究員。2000年10月加入富國基金管理有限公司，歷任研究策劃部研究員，現(xiàn)任研究策劃部經(jīng)理。

2005年凈值增長率：14.85％

高倉位，個股適度集中

文/陳 戈

回顧2005年，能夠取得這份成績，心得在于投資過程成功地涵蓋了三個層面――首先是年初既定的全面防守投資策略，將可配置資產(chǎn)主要集中在穩(wěn)定類行業(yè)。其次，選股時對諸如云南白藥、四川電器等大牛股配置比例較高。最后，對市場熱點(diǎn)的參與、個股的波段操作也比較積極。但說到底，是對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的準(zhǔn)確把握帶來了最后的成功。

“高倉位比例，個股適度集中”是富國天益基金2005年所遵循的投資策略――去年對四川電器、云南白藥、蘇寧電器的高配置對于基金業(yè)績的貢獻(xiàn)令人滿意。略感遺憾的是，下半年的操作不夠靈活，收益沒有上半年高。

展望2006年，我們在制定年度投資策略時將主要考慮的幾方面因素：宏觀經(jīng)濟(jì)政策和運(yùn)行趨勢、證券市場政策、匯率制度、石油價(jià)格和國際經(jīng)濟(jì)。2006年整個市場會較去年偏暖，表現(xiàn)較活躍，但是行業(yè)基本面及其市場表現(xiàn)的分化會加劇。這種情況下，可以看好非貿(mào)易品、消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)；資源類股票；科技股，尤其電子元器件股；周期性的行業(yè)中選擇長周期或周期向上的行業(yè)，如軍工、電力設(shè)備、新材料。

封閉式基金（大盤）年度績效優(yōu)異獎

安順證券投資基金（華安基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：尚志民

個人簡歷：工商管理碩士，10年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。曾在上海證券報(bào)研究所、上海證大投資管理有限公司工作，進(jìn)入華安基金后曾先后擔(dān)任公司研究發(fā)展部高級研究員、基金安順、基金安瑞、華安創(chuàng)新基金經(jīng)理。現(xiàn)任基金投資部總監(jiān)助理。

2005年凈值增長率：12.64%

尋找可貴的持續(xù)成長股

文/尚志民

為國內(nèi)管理共同基金時間最長的基金經(jīng)理之一，我曾經(jīng)受了牛熊市的洗禮，親歷了中國股市的多次變革。一路走來，我一直非常注重考察管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力和公司的核心競爭力，秉承華安自下而上精選個股的一貫風(fēng)格，在安順基金的組合中，有一批長期投資的戰(zhàn)略性品種。正是基于對宏觀經(jīng)濟(jì)和全球政治經(jīng)濟(jì)格局的認(rèn)識，2005年安順在同行中較早意識到了航天軍工行業(yè)的投資動力和持續(xù)成長性，并結(jié)合中觀的行業(yè)競爭格局和進(jìn)入壁壘分析，微觀的公司跟蹤研判，對該板塊進(jìn)行了較成功的配置，其中最成功的品種即為航天電器。而對天威保變投資的前瞻性也再次體現(xiàn)了上下結(jié)合的成功。后期市場對“十一五”產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)個股的認(rèn)可與追捧，實(shí)際上也是宏觀和中觀層面提供了選股思路，未來這種重要性將越發(fā)顯現(xiàn)，因此，安順2006年將繼續(xù)對產(chǎn)業(yè)政策趨勢變化給予高度的重視。 尋找可貴的持續(xù)成長股將繼續(xù)是安順2006年的投資重點(diǎn)，對成長股的投資才是真正的積極防御策略。

好公司往往未必是好股票，這幾乎是所有基金經(jīng)理曾經(jīng)或正在面對的困惑。對此，我的理解是，隨著股權(quán)分置改革及配套措施的完善，中國股市中好公司同樣也是好股票的概率將越來越高。但2006年的股市將更多地體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的上漲機(jī)會，因此,在某些時點(diǎn)上可能必須要對好公司進(jìn)行一定的取舍，所謂有舍方有得。

對于基金而言，年度大考已結(jié)束，像所有基金經(jīng)理一樣，我將繼續(xù)努力尋找心中既優(yōu)秀又幸運(yùn)的上市公司。

封閉式基金（中小盤）年度績效優(yōu)異獎

科匯證券投資基金（易方達(dá)基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：梁文濤

個人簡歷：34歲，管理學(xué)博士。2002年起任職于易方達(dá)基金管理有限公司，曾任研究員，現(xiàn)任基金投資部總經(jīng)理助理、易方達(dá)平穩(wěn)增長證券投資基金、科匯證券投資基金基金經(jīng)理。

2005年凈值增長率：13.28%

投資分享成長

文/梁文濤

首先非常感謝各位持有人和《新財(cái)經(jīng)》雜志對易方達(dá)基金公司和科匯基金的認(rèn)同和支持，給予我們這個榮譽(yù)。

基金經(jīng)理們?nèi)菀壮蔀橥顿Y行業(yè)中被關(guān)注的焦點(diǎn)，大家看到某只基金良好的業(yè)績表現(xiàn)很自然就到基金經(jīng)理那里去尋找答案，但實(shí)際上，一只基金良好投資業(yè)績的背后更多的是受到其基金管理公司深厚投資文化的影響和整個投研團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)。所以，我們更看重的是“最佳投研團(tuán)隊(duì)”這個集體獎項(xiàng)。科匯基金2005年的凈值增長率達(dá)到了我自己設(shè)定的10％的目標(biāo)，如果算有點(diǎn)成績的話，主要也要?dú)w功于易方達(dá)優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)，是他們尋找到了真正有核心競爭力的企業(yè)作為好的投資對象，引導(dǎo)我能夠回避整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而取得收益，這是靠個人一己之力無法完成的。

另外，我要感謝許多券商研究所的研究員朋友，他們在過去的一年給予了我很多的幫助，開闊了我的研究視野，為我提供了很多好的投資線索。

“研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值，投資分享成長”是我本人所遵循的投資理念。一家企業(yè)的投資價(jià)值和其市值增長，歸根到底是由企業(yè)的管理者和員工創(chuàng)造的，作為專業(yè)投資者，基金管理人更多的工作應(yīng)該通過研究來發(fā)掘低估的價(jià)值――研究企業(yè)、發(fā)現(xiàn)價(jià)值，尋找那些“主營業(yè)務(wù)清晰、業(yè)績增長持續(xù)”的好企業(yè)。如果基金經(jīng)理有能力發(fā)現(xiàn)好企業(yè)，投資好公司，就可以通過分享企業(yè)成長帶來的市值增長來為基金持有人賺取較好的投資收益。

2005年對科匯基金收益貢獻(xiàn)較大的三個企業(yè)是蘇寧電器、貴州茅臺和華僑城――這恰恰印證了易方達(dá)投研團(tuán)隊(duì)突出的選股能力。我們始終堅(jiān)持從企業(yè)基本面、從投資價(jià)值的角度選擇股票。基本面良好的企業(yè)具有一些共性特征：首先它們往往是一些“專一、專注”的公司，主營業(yè)務(wù)清晰，業(yè)務(wù)往往集中在優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈上；其次它們所處的行業(yè)一般具有行業(yè)、區(qū)域壁壘。當(dāng)然，充分競爭的行業(yè)中也存在大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但其特征一定是有超出同行的盈利能力和健康的財(cái)務(wù)指標(biāo)――這種認(rèn)識去年幫助我們在對房地產(chǎn)行業(yè)的投資中取得了超額收益。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷2004～2005年連續(xù)兩年的宏觀調(diào)控，很多人擔(dān)心政策帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為，此時正是發(fā)現(xiàn)具有長期核心競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大好機(jī)會，所以，買入了華僑城等具有長期投資價(jià)值的股票，取得了較好收益。但坦率地講，投資之途不會一帆風(fēng)順，2005年科匯也曾持有了一些與當(dāng)初預(yù)期相差較遠(yuǎn)的股票，比如曾經(jīng)看好的煤炭股，由于行業(yè)集中度低、需求受到宏觀調(diào)控影響等方面因素影響而并未取得良好收益。

展望2006年，我們認(rèn)為經(jīng)歷股改后，證券市場整體估值水平較低，下跌空間有限，市場的投資機(jī)會將呈現(xiàn)多元化趨勢：私有化、全流通后的并購重組、周期性行業(yè)低估引起的反彈、優(yōu)勢消費(fèi)行業(yè)公司的業(yè)績持續(xù)增長等驅(qū)動力都可能帶來獲得超額收益的投資機(jī)會。

封閉式基金年度業(yè)績飛躍獎

景陽證券投資基金（大成基金管理有限公司）

基金經(jīng)理：楊建華

個人簡歷：37歲，工商管理碩士，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生，先后畢業(yè)于北京航空航天大學(xué)和西南財(cái)經(jīng)大學(xué)。8年證券從業(yè)經(jīng)歷，曾任光大證券研究所研究員、四川啟明星投資公司總經(jīng)理助理。

2005年凈值增長率：10.93％

投資需要獨(dú)自等待

文/楊建華

如果說2005年，基金景陽實(shí)現(xiàn)了超越的話，那么，較強(qiáng)的選股能力和具有前瞻性的投資起到了重要作用。

多年的研究工作為我打下了較強(qiáng)的基本面分析功底，具備較好的全局觀；同時，我對A 股市場近年來股價(jià)結(jié)構(gòu)和投資理念的變動趨勢，以及對證券投資基金在當(dāng)前市場上的盈利模式也有著較為深入的了解。投資無訣竅，勤奮、敬業(yè)，以及對投資工作的濃厚興趣，使我較好地實(shí)現(xiàn)了研究積累和投資理念的結(jié)合。

2005年面對股市大幅下挫，我的策略是堅(jiān)持回避不確定行業(yè)和公司（如產(chǎn)能過剩的行業(yè)），努力挖掘穩(wěn)定增長、值得長期持有的公司。早在2005年初，我就明確把軍工和新能源作為獨(dú)立和全新的板塊進(jìn)行投資，景陽是最早買入火箭股份和航天電器的基金之一。到三、四季度，當(dāng)其他基金開始關(guān)注軍工板塊時，景陽基金的航天電器已賺了100%。此外，傳統(tǒng)品牌中藥、食品飲料、通信、地產(chǎn)等板塊，我也有斬獲。我想，盈利點(diǎn)多且分散，組合盈利持續(xù)性強(qiáng)是基金景陽一大特點(diǎn)。

事實(shí)上，作為一只中小盤成長基金的基金經(jīng)理，選股并不是件容易的事。根據(jù)景陽基金的契約規(guī)定，其主要投資對象是中小盤成長型的股票。由于成長性公司在發(fā)展的初期面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，公司的業(yè)績波動很大，股票價(jià)格具有很大的彈性；在操作上，中小盤成長型公司的流動性也不太好。另外，在前幾年市場持續(xù)下跌的過程中，投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者）信心受到極大打擊，抱團(tuán)取暖不知不覺中成為了許多基金經(jīng)理的無奈選擇，很多成長性公司開始往往并不被研究員關(guān)注，很長時間內(nèi)處于邊緣化的地位。因此，投資這樣的公司，基金經(jīng)理還必須忍受長期的等待和孤獨(dú)。

2006年將是一個熱點(diǎn)頻出的市場，與2005年某個階段某個板塊有機(jī)會不同，今年會在很多階段很多板塊出現(xiàn)投資機(jī)會。投資者的信心正在恢復(fù)，市場最困難的時候已經(jīng)過去，這從新年開局市場的表現(xiàn)可見一斑。