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篇（1）

[關(guān)鍵詞]證券投資基金；稅法主體資格；有效課稅模式

一、證券投資基金的納稅主體資格之爭(zhēng)：實(shí)定法上的迷失

證券投資基金在我國(guó)的發(fā)展最早可以追溯到1987年中國(guó)銀行和中國(guó)國(guó)際信托投資公司在海外組建的“中國(guó)投資基金”。隨著證券投資基金的發(fā)展，我國(guó)在1997年頒布了《證券投資基金管理暫行規(guī)定》，對(duì)證券投資基金的相關(guān)法律問(wèn)題做出了規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局先后制定了《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》(財(cái)稅字[1998]55號(hào))、《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》(財(cái)稅字[2002]128號(hào))，由此確立了證券投資基金的基本稅收規(guī)則，對(duì)證券投資基金在發(fā)行、運(yùn)營(yíng)及收益分配過(guò)程中所涉及的稅種及納稅義務(wù)人做出了明確的規(guī)定。然而，由于1997年所頒布的《證券投資基金管理暫行規(guī)定》認(rèn)為證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，并不認(rèn)為證券投資基金是獨(dú)立的法律主體，因此，在構(gòu)建證券投資基金稅制時(shí)，基金本身能否作為獨(dú)立的納稅主體而獨(dú)立承擔(dān)納稅義務(wù)，上述兩個(gè)規(guī)章用語(yǔ)含糊，甚至存在諸多的矛盾。這種狀況到2003年《證券投資基金法》頒布后仍未得到解決。證券投資基金、基金管理人、投資人之間的稅法地位不清，造成了納稅義務(wù)分擔(dān)上的錯(cuò)位，這成為我國(guó)證券投資基金稅制存在諸多弊端的根源。

(一)質(zhì)疑一：基金管理人作為營(yíng)業(yè)稅的納稅人

在《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》和《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》中規(guī)定，基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，暫免征收營(yíng)業(yè)稅。盡管這一規(guī)定為免稅規(guī)定，但其言外之意則是基金管理人仍為稅法上所明確的營(yíng)業(yè)稅的納稅人，只不過(guò)這一納稅義務(wù)在法律所規(guī)定的期限內(nèi)暫時(shí)免除。照此規(guī)定，在基金成立之后，基金管理人如果運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)了股票，則基金管理人應(yīng)當(dāng)因此所取得的差價(jià)收入，成為營(yíng)業(yè)稅的納稅人。在這里，證券投資基金僅是基金管理人買(mǎi)賣(mài)股票、債券時(shí)所運(yùn)用的“資產(chǎn)”，是作為“物”而存在的，不能成為稅法的主體，自然不承擔(dān)納稅義務(wù)。而在國(guó)家稅務(wù)總局2002年頒布的《金融保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅申報(bào)管理辦法》第2條規(guī)定，金融保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅的納稅人包括證券基金管理公司、證券投資基金。根據(jù)該規(guī)定，則證券投資基金是作為金融保險(xiǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)稅的納稅人而存在的，基金本身即作為納稅主體，證券投資基金如果買(mǎi)賣(mài)股票、債券，則仍應(yīng)繳納營(yíng)業(yè)稅，證券投資基金是“稅法上的人”，而非“物”。根據(jù)《中華人民共和國(guó)營(yíng)業(yè)稅條例》及其實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，負(fù)有營(yíng)業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生營(yíng)業(yè)稅的應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿拧⒇浳锘蚱渌?jīng)濟(jì)利益的單位和個(gè)人，包括獨(dú)立核算的單位和不獨(dú)立核算的單位。于是，問(wèn)題的關(guān)鍵便在于，基金管理公司運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)實(shí)施買(mǎi)賣(mài)股票、債券的行為，其法律后果是應(yīng)該歸屬于基金管理人還是證券投資基金?基金是物還是作為獨(dú)立的主體存在，法律性質(zhì)的不同判斷造成了對(duì)收益歸屬上認(rèn)識(shí)的不同，由此也造成了對(duì)納稅義務(wù)人的規(guī)定上的矛盾與沖突，勢(shì)必造成稅收征管上的困難。

(二)質(zhì)疑二：證券投資基金成為個(gè)人所得稅的納稅人

在1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》中明確規(guī)定，對(duì)投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，基金向個(gè)人投資者分配股息、紅利、利息時(shí)，不再代扣代繳個(gè)人所得稅。這一規(guī)定，在2002年針對(duì)開(kāi)放式證券投資基金頒布的規(guī)章中，則變?yōu)椤皩?duì)基金取得的股票的股息、紅利收入，債券的利息收入、儲(chǔ)蓄存款利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，對(duì)投資者(包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者)從基金分配中取得的收入，暫不征收個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅”。根據(jù)上述規(guī)定，對(duì)于封閉性證券投資基金，20％的個(gè)人所得稅是針對(duì)投資者進(jìn)行扣繳的，而對(duì)開(kāi)放式證券投資基金，同樣的20％的個(gè)人所得稅，其納稅主體卻變成了“基金”本身。根據(jù)個(gè)人所得稅法的規(guī)定，個(gè)人所得稅針對(duì)“個(gè)人”征收，亦即“自然存在的生物有機(jī)體”，而“基金”顯然是非獨(dú)立存在的“自然人”，對(duì)基金征收個(gè)人所得稅顯然是存在納稅主體上的誤解的。在封閉式證券投資基金中，盡管法律明定該個(gè)人所得稅針對(duì)投資者進(jìn)行扣繳，然而，這些由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行代扣代繳個(gè)人所得稅后，分配到證券投資基金中的“股息、紅利收入，債券的利息收入、儲(chǔ)蓄存款利息收入”，仍應(yīng)抵扣基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的費(fèi)用(如基金管理人的管理費(fèi)用)、購(gòu)買(mǎi)股票、債券等所發(fā)生的虧損后才能分配給投資者。因此，這20％的個(gè)人所得稅的稅基顯然并非投資者分配到的基金收益的總額，而僅是基金所取得的收入總和。再加上投資者顯然并非都是個(gè)人，不加區(qū)別地對(duì)其扣繳個(gè)人所得稅，顯然也是違反稅法的規(guī)定的。從這個(gè)意義上來(lái)看，對(duì)封閉式證券投資基金的投資者所征收的“個(gè)人所得稅”，實(shí)質(zhì)上也是針對(duì)封閉式證券投資基金本身而征收的，同樣也會(huì)產(chǎn)生納稅主體上的混淆。

(三)質(zhì)疑三：證券投資基金是企業(yè)所得稅的納稅主體

1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》規(guī)定，對(duì)基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。即證券投資基金為企業(yè)所得稅的納稅人，只是其納稅義務(wù)被暫時(shí)免除。而在2002年的《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》中，基金買(mǎi)賣(mài)股票所取得的差價(jià)收入，其企業(yè)所得稅的納稅主體卻是“基金管理人”，基金不過(guò)是其買(mǎi)賣(mài)股票、債券時(shí)所運(yùn)用的資產(chǎn)，是“物”而非“人”。根據(jù)2007年頒布的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《企業(yè)所得稅法》)的規(guī)定，在中華人民共和國(guó)境內(nèi)的企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。顯然，如果基金僅作為“財(cái)產(chǎn)”存在，是無(wú)法成為企業(yè)所得稅的納稅主體的。但封閉式證券投資基金與開(kāi)放式證券投資基金的差別僅在于封閉式基金的發(fā)行總額事先確定，在封閉期間內(nèi)基金單位總數(shù)不變，投資人不能自由申購(gòu)或贖回基金；而開(kāi)放式基金的發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)可以隨時(shí)增減，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或贖回基金單位，兩者之間并不存在“主體”與“物”之間的巨大差別。因此，兩份通知在認(rèn)定證券投資基金的企業(yè)所得稅納稅主體資格方面是存在矛盾的。另一方面，基金管理人成為開(kāi)放式證券投資基金下的股票、債券的轉(zhuǎn)讓所得的企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，中華人民共和國(guó)境內(nèi)的企業(yè)，“從各種來(lái)源取得的收入”，減除各種可扣除的項(xiàng)目后，為應(yīng)納稅所得額，即只有在某一所得能夠?qū)嵸|(zhì)歸屬于該企業(yè)的情況下，該企業(yè)才會(huì)因此成為企業(yè)所得稅的納稅人。但問(wèn)題在于，根據(jù)2003年的《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第6條的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人的固有財(cái)產(chǎn)，基金管理人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸人其固有財(cái)產(chǎn)，似乎認(rèn)為基金管理人并不對(duì)基金財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán)，進(jìn)而對(duì)運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入也不得享有所有權(quán)。因此，由基金管理人對(duì)該差價(jià)收入承擔(dān)納稅義務(wù)，同樣也是值得商榷的。

從上述分析不難看出，由于《證券投資基金法》對(duì)證券投資基金的法律性質(zhì)、基金管理人的法律地位及其法律關(guān)系并未做出明確的規(guī)定，證券投資基金是獨(dú)立的商事組織還是財(cái)產(chǎn)的集合，基金管理人是證券投資基金的管理機(jī)構(gòu)、投資者的受托人還是證券投資基金的所有者等問(wèn)題的存在，造成了對(duì)基金投資收益的所有權(quán)歸屬認(rèn)定上的困難，在此情況下，對(duì)該收益應(yīng)負(fù)納稅義務(wù)者也必然變得含糊不清。因此，要解決證券投資基金運(yùn)行過(guò)程中，各稅種納稅義務(wù)歸屬錯(cuò)位的問(wèn)題，首先應(yīng)當(dāng)探析證券投資基金本身的法律性質(zhì)。

二、證券投資基金在稅法中的地位解析

(一)證券投資基金法律地位的重新叩問(wèn)

對(duì)上述問(wèn)題，首先必須解決的是投資基金的法律地位問(wèn)題，即投資基金在此法律關(guān)系中究竟是法律主體還是法律客體。這一問(wèn)題在學(xué)界一直存有爭(zhēng)議，我國(guó)《證券投資基金法》中對(duì)證券投資基金的性質(zhì)采取了回避的態(tài)度，導(dǎo)致了證券投資基金法律主體地位的模糊不清，也導(dǎo)致了證券投資基金運(yùn)行過(guò)程中各當(dāng)事人之間的法律關(guān)系的非明確化，難以明確界定證券投資基金當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。總的說(shuō)來(lái)，目前對(duì)證券投資基金法律地位的認(rèn)識(shí)可分為以下幾種：(1)投資方式論認(rèn)為投資基金是集合投資方式，我國(guó)1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》第2條即規(guī)定，證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式。(2)資本集合體論認(rèn)為，所謂投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、由投資者委托他人投資于約定的項(xiàng)目、投資收益按投資者的出資份額共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體。(3)投資組織形式論則認(rèn)為，投資基金是指通過(guò)發(fā)行基金份額募集資金形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理、基金托管人托管，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資，基金份額持有人按其所持份額享有收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資組織。

從目前各國(guó)對(duì)證券投資基金的規(guī)定來(lái)看，根據(jù)組織形態(tài)的不同，投資基金可以分為公司型基金和契約型或信托型基金兩種。公司型基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。公司型基金就表現(xiàn)為投資公司，是具有法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，具有獨(dú)立的權(quán)利能力和行為能力，是當(dāng)然的法律主體。問(wèn)題的關(guān)鍵在于契約型或信托型基金是否能夠成為法律主體。

1.從基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性看證券投資基金的主體性。信托型基金的當(dāng)事人的一系列權(quán)利義務(wù)關(guān)系都是圍繞基金資產(chǎn)展開(kāi)的，可以說(shuō)基金資產(chǎn)是信托型基金的核心，信托型基金就表現(xiàn)為基金資產(chǎn)。根據(jù)《證券投資基金法》第6～8條的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)。基金管理人、基金托管人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸入其固有財(cái)產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因基金財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用或者其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)和收益，歸入基金財(cái)產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤銷(xiāo)或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，基金財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。基金財(cái)產(chǎn)的債權(quán)，不得與基金管理人、基金托管人固有財(cái)產(chǎn)的債務(wù)相抵消；不同基金財(cái)產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)，不得相互抵消。非因基金財(cái)產(chǎn)本身承擔(dān)的債務(wù)，不得對(duì)基金財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制執(zhí)行。基金設(shè)立之后，投資人也只能通過(guò)請(qǐng)求贖回或轉(zhuǎn)讓處分其持有的基金單位，不能直接處分基金財(cái)產(chǎn)。由此可見(jiàn)，基金資產(chǎn)是受基金目的拘束，并為基金目的而獨(dú)立存在的。即基金資產(chǎn)具有與各基金當(dāng)事人相互獨(dú)立的地位，并非任何基金當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn)，而是“具有潛在主體性的財(cái)產(chǎn)的集合”。

2.從基金架構(gòu)看證券投資基金的獨(dú)立性。在信托型基金中，投資者、基金管理人、基金托管人采用信托的原理來(lái)組織當(dāng)事人之間的關(guān)系，但這種信托型基金與傳統(tǒng)意義上的信托已有很大的差異，其組織化的趨勢(shì)十分明顯。“從傳統(tǒng)的信托法理來(lái)看，委托人轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)于受托人是信托成立與生效的要件。如果信托型基金所成立的是信托關(guān)系，則基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到基金管理人和托管人，那么，基金管理人和托管人應(yīng)當(dāng)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)行使共同所有權(quán)。這便意味著基金管理人和托管人在進(jìn)行管理和保管基金資產(chǎn)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)取得一致的同意，才能對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行占有、使用、收益和處分。但實(shí)際上，基金托管人只是負(fù)責(zé)資金資產(chǎn)的保管、清算和會(huì)計(jì)核算，不能參與基金的運(yùn)作，只是按照約定執(zhí)行基金管理公司的指令，基金托管人僅在基金成立后負(fù)有基金財(cái)產(chǎn)的保管和對(duì)基金管理人的監(jiān)督職責(zé)。基金管理人和基金托管人是不存在對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的共同共有的所有權(quán)的。投資者購(gòu)買(mǎi)基金單位之后，所投入的資產(chǎn)的所有權(quán)與投資者相分離，卻并未如一般信托轉(zhuǎn)移給受托人，而是形成了獨(dú)立于基金管理人和托管人的集合資產(chǎn)，其目的在于通過(guò)這一資產(chǎn)的集合，能夠由基金管理人和托管人提供管理服務(wù)，從而進(jìn)行投資獲利。因此，基金管理人或托管人顯然并非基金財(cái)產(chǎn)的所有人，相反，由投資人提供資本、基金管理人和受托人提供管理服務(wù)才最終形成證券投資基金。而組織是“人們?yōu)榱诉_(dá)到某種目標(biāo)，將其行為彼此協(xié)調(diào)與聯(lián)合起來(lái)所形成的社會(huì)團(tuán)體”，證券投資基金已構(gòu)成“財(cái)產(chǎn)和人(自然人)的有機(jī)集合體”，具有組織體的特征。

3.從基金運(yùn)行的法律效果歸屬看證券投資基金的主體性。在基金設(shè)立之后，基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理與運(yùn)營(yíng)，基金托管人負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)，并對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督。基金管理人投資于股票、債券、期貨、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所產(chǎn)生的費(fèi)用、稅收和債務(wù)以基金資產(chǎn)進(jìn)行支付，所投資購(gòu)買(mǎi)的股票、債券等金融資產(chǎn)歸入基金，所取得的財(cái)產(chǎn)和收益，也歸入基金財(cái)產(chǎn)中，再由基金管理人向基金份額持有人分配收益，并不歸基金管理人所有，也不直接歸投資者所有。因此，基金管理人投資基金資產(chǎn)的法律后果由基金承擔(dān)，基金管理人并不直接分享基金財(cái)產(chǎn)投資所取得的收益，而僅能依據(jù)基金契約或托管協(xié)議從基金資產(chǎn)中領(lǐng)取管理基金資產(chǎn)的報(bào)酬。不僅如此，如果基金管理人或托管人違反法定義務(wù)，造成基金資產(chǎn)的損失，基金管理人或托管人也有權(quán)以基金的名義向?qū)Ψ阶穬敚〉玫馁r償也同樣歸入基金資產(chǎn)。由此可見(jiàn)，盡管基金管理人和托管人實(shí)際上運(yùn)營(yíng)、管理、保管基金資產(chǎn)，但其法律后果并不由基金管理人和托管人承擔(dān)，而是由作為“基金財(cái)產(chǎn)和基金管理人、托管人集合體”的證券投資基金來(lái)最終承擔(dān)。

因此，在投資基金設(shè)立后，投資者認(rèn)購(gòu)基金單位所交納的金額匯合在一起形成獨(dú)立于基金管理人和受托人的資產(chǎn)集合，與作為外部管理者的基金管理人和托管人，共同形成了“人與財(cái)產(chǎn)”的集合體，具有團(tuán)體的性格，能夠成為法律主體而存在。從證券市場(chǎng)上看，證券投資基金一旦成立，即成為證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者，不僅參與股票、債券的買(mǎi)賣(mài)，甚至通過(guò)入主上市公司，直接介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和內(nèi)部治理，充當(dāng)上市公司的積極股東。就其“機(jī)構(gòu)投資者”的身份而言，證券投資基金并不僅僅作為財(cái)產(chǎn)存在，而實(shí)際上具有一定的主體性。

(二)證券投資基金的稅法地位解析

由上述分析可知，證券投資基金并非僅以作為客體的物而存在，而是具有了團(tuán)體的特性，能夠作為法律主體而存在，那么，證券投資基金是否能夠作為稅法上的主體呢?

1.納稅主體資格的基本判定。一般說(shuō)來(lái)，在私法上享有完全權(quán)利能力的主體，在稅法上也享有完全權(quán)利能力，具有納稅主體資格，如自然人和法人。但在相關(guān)證券投資基金法規(guī)肯認(rèn)證券投資基金的法人資格之前，其并不能成為真正意義上的民事主體。這是否意味著證券投資基金不能成為稅法主體，則不無(wú)疑問(wèn)。稅法與私法有著不同的價(jià)值追求，其權(quán)利能力的設(shè)定也必然與私法上的權(quán)利能力有所差別。民法所關(guān)注的是在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的平等地位、意志的自由表達(dá)以及市場(chǎng)的自由交易秩序和交易安全，因此，對(duì)私法主體的權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體的行為及承擔(dān)責(zé)任的可能性予以考量的。而稅法所關(guān)注的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下主體承擔(dān)稅收負(fù)擔(dān)的可能性，其權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體取得收益的可能性以及稅收負(fù)擔(dān)能力予以考量的。在稅法上，應(yīng)當(dāng)以具有經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力(例如所得稅)或在技術(shù)上可把握的經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力的對(duì)象(例如營(yíng)業(yè)稅)作為稅收權(quán)利能力的享有者。因此，在私法上不享有權(quán)利能力或享有部分權(quán)利能力的主體，在稅法上出于把握經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力之技術(shù)的需要，則有可能賦予其完全權(quán)利能力或部分權(quán)利能力，如非法人團(tuán)體、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)。但對(duì)于那些在私法上不具備權(quán)利能力或僅具備部分權(quán)利能力的主體，其稅收權(quán)利能力的取得則要根據(jù)稅法的具體規(guī)定而定。由于稅法是根據(jù)負(fù)擔(dān)能力來(lái)分配納稅義務(wù)的，因此，一般來(lái)講，只要具備稅收負(fù)擔(dān)能力的主體，無(wú)論其在私法上的地位如何，都可以取得稅收權(quán)利能力。

那么，作為具有團(tuán)體性的證券投資基金，并不具有獨(dú)立的法人資格，是否能夠享有獨(dú)立的納稅主體資格，則必須探求其是否具備稅法上所要求的“稅收負(fù)擔(dān)能力”。租稅法所重視者，應(yīng)為足以表征納稅能力之實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。只有在動(dòng)態(tài)的財(cái)產(chǎn)變動(dòng)中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的流轉(zhuǎn)，始有可能基于由此發(fā)生的增值來(lái)重新評(píng)價(jià)納稅人的納稅能力，只有某一主體從事市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并取得經(jīng)濟(jì)收益，才能表明該主體具有經(jīng)濟(jì)能力而足以分?jǐn)倗?guó)家的稅收，也才能現(xiàn)實(shí)地承擔(dān)納稅義務(wù)。另一方面，由于稅收是私人財(cái)產(chǎn)向國(guó)家的無(wú)償轉(zhuǎn)移，只有經(jīng)濟(jì)收益的實(shí)際歸屬主體才能就該收益承擔(dān)納稅義務(wù)。就證券投資基金而言，基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)從事股票、債券等金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)而能夠取得金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，進(jìn)而取得投資收益。此投資收益歸入基金財(cái)產(chǎn)中，為基金的增值，基金財(cái)產(chǎn)增加的數(shù)額便直接反映了基金分?jǐn)偧{稅義務(wù)的能力。因此，證券投資基金以其名義進(jìn)行投資行為并能夠取得收益，表明其具備一定的稅收負(fù)擔(dān)能力，能夠成為稅法上的納稅主體。相反，由于基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人和基金托管人，基金從事市場(chǎng)交易活動(dòng)所產(chǎn)生的任何收益均不帶來(lái)基金管理人和基金托管人財(cái)產(chǎn)的增加，其稅收負(fù)擔(dān)能力不會(huì)因此有所變動(dòng)，基金管理人和托管人無(wú)需就基金所從事的交易行為及其經(jīng)濟(jì)后果承擔(dān)納稅義務(wù)。

2.證券投資基金成為納稅主體的法律可能性。根據(jù)稅收法定原則，某單位和個(gè)人要成為納稅主體，在形式上必須有法律的明確規(guī)定。只有在稅法上明確規(guī)定某一主體為該稅種的納稅人，該主體才具有相應(yīng)的納稅主體資格。納稅主體應(yīng)當(dāng)是稅收法律或稅收行政法規(guī)所明確規(guī)定的主體，稅法未明確規(guī)定的主體不能成為納稅主體。例如，盡管個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)同樣為從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)，但《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)不適用《企業(yè)所得稅法》，則個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)不具備企業(yè)所得稅的納稅主體資格。因此，證券投資基金是否能夠成為稅法主體之一，還必須明確其在當(dāng)前的稅制下是否具有成為納稅主體的法律可能性。

從證券投資基金的設(shè)立運(yùn)營(yíng)過(guò)程來(lái)看，所從事的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券等金融產(chǎn)品、行使由此取得的股權(quán)和債權(quán)。因此，其可能涉及的稅種主要包括營(yíng)業(yè)稅、所得稅和印花稅。我們不妨考察在我國(guó)當(dāng)前的稅制下，證券投資基金是否可能成為上述稅種的納稅主體。

(1)營(yíng)業(yè)稅。根據(jù)《營(yíng)業(yè)稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》第11條的規(guī)定，負(fù)有營(yíng)業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿拧⒇浳锘蚱渌?jīng)濟(jì)利益的單位，包括獨(dú)立核算的單位和不獨(dú)立核算的單位。因此，只要符合以下條件，便可以成為營(yíng)業(yè)稅的納稅主體，具備獨(dú)立的納稅主體資格：第一，提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)或銷(xiāo)售不動(dòng)產(chǎn)。其中應(yīng)稅勞務(wù)是指屬于交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、郵電通信業(yè)、文化體育業(yè)、娛樂(lè)業(yè)、服務(wù)業(yè)稅目征收范圍的勞務(wù)。第二，該交易行為必須是有償?shù)模匆詮膭趧?wù)接受方或受讓方(購(gòu)買(mǎi)方)取得貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益為條件提供勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的行為。營(yíng)業(yè)稅是以應(yīng)稅商品或應(yīng)稅勞務(wù)的營(yíng)業(yè)額作為計(jì)稅依據(jù)的一種商品稅，因此，只要該主體所取得的“貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益”足以表彰其經(jīng)濟(jì)能力和稅收負(fù)擔(dān)能力，即能夠成為營(yíng)業(yè)稅的納稅主體，進(jìn)行獨(dú)立納稅，而不論該主體是否具備法人資格，是否在銀行單獨(dú)開(kāi)設(shè)結(jié)算賬戶、是否建立賬簿、編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表、是否獨(dú)立計(jì)算盈虧。因此，證券投資基金盡管不具有獨(dú)立法人資格，仍可以成為營(yíng)業(yè)稅的納稅主體。進(jìn)行獨(dú)立納稅。(2)所得稅。證券投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的所得在形式上屬于受托人，但這些所得并不能歸人受托人的固有財(cái)產(chǎn)，受托人最終必須將信托的收益分配給受益人，受益人才是財(cái)產(chǎn)收益的最終所有人。但在收益分配給基金持有人之前，證券投資基金所得應(yīng)當(dāng)被歸入基金財(cái)產(chǎn)本身，由基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)納稅義務(wù)。因?yàn)樽C券投資基金非自然存在的生物有機(jī)體，從而也就排除了其作為個(gè)人所得稅納稅人的可能性。于是，關(guān)鍵的問(wèn)題在于證券投資基金是否能夠作為企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第l條的規(guī)定，企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。企業(yè)是指依法成立并具備一定的組織形式，以營(yíng)利為目的獨(dú)立從事商業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商業(yè)服務(wù)的經(jīng)濟(jì)組織。作為企業(yè)所得稅納稅人的企業(yè)應(yīng)當(dāng)同時(shí)具備獨(dú)立性和營(yíng)利性這兩個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)特征。營(yíng)利性強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)必須是從事商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、以營(yíng)利為目的的經(jīng)濟(jì)組織。而獨(dú)立性則強(qiáng)調(diào)，企業(yè)擁有自己的財(cái)產(chǎn)、獨(dú)立承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任，企業(yè)與其投資者或其他利益相關(guān)者的財(cái)產(chǎn)相互獨(dú)立。具備經(jīng)濟(jì)性和獨(dú)立性的企業(yè)和其他組織，無(wú)論其資金來(lái)源、組織形式、法律屬性如何，都可以成為企業(yè)所得稅的納稅人。

證券投資基金是具有人和物相結(jié)合的組織體，已如前所述。根據(jù)《證券投資基金法》第58條的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)以資產(chǎn)組合方式投資于上市交易的股票、債券和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。通過(guò)證券投資，基金能夠獲得相應(yīng)的證券轉(zhuǎn)讓收益或權(quán)益性投資收益，具有營(yíng)利性。其第6條規(guī)定。基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)。因此，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，證券投資基金同樣具備作為企業(yè)所得稅納稅主體的資格。

確立證券投資基金納稅主體資格的最大隱憂在于此種課稅模式必然形成對(duì)證券投資基金和投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅。但對(duì)企業(yè)投資者而言，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第26條第2款的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。因此，可以將持有基金的企業(yè)從證券投資基金分配的權(quán)益性投資收益“視為權(quán)益性投資收益”，從而適用第26條的規(guī)定，基金投資收益僅在證券投資基金層面上課稅，不會(huì)產(chǎn)生雙重征稅的問(wèn)題。同樣，為避免對(duì)持有基金的個(gè)人投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅，對(duì)其來(lái)自基金分配的收益也可以給予免稅，則可以避免由于確立證券投資企業(yè)的所得稅納稅主體資格而產(chǎn)生的雙重征稅問(wèn)題。因此，雙重征稅問(wèn)題能夠通過(guò)技術(shù)性的規(guī)范設(shè)計(jì)加以避免，是稅收政策選擇的問(wèn)題而非證券投資基金能否具有納稅主體資格的決定性因素。

(3)證券交易印花稅。根據(jù)《印花稅暫行條例》的規(guī)定，印花稅的納稅人為在我國(guó)境內(nèi)書(shū)立、領(lǐng)受應(yīng)稅憑證的單位和個(gè)人，具體包括各類(lèi)企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、外商投資企業(yè)、外國(guó)企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織及其在華機(jī)構(gòu)等單位和個(gè)人。因此，只要能夠作為合同訂立的一方當(dāng)事人，即應(yīng)成為印花稅的納稅人。證券投資基金由基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)股票、債券等基金資產(chǎn)所訂立的合同，也是買(mǎi)賣(mài)股票、債券這一所有權(quán)轉(zhuǎn)移合同的法律效果的最終承擔(dān)者，是有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)合同的一方當(dāng)事人，也可以成為證券交易印花稅的納稅人。

無(wú)論由基金管理人還是由投資者作為證券投資基金運(yùn)營(yíng)收益的納稅人，都是有違稅法基本理論的。既然證券投資基金具有團(tuán)體性，能夠從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并有取得收入的可能，具備稅收權(quán)利能力。而證券投資基金作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體，根據(jù)我國(guó)當(dāng)前稅法的規(guī)定，也具備成為相關(guān)稅種的納稅人的法律可能性，因此，其納稅主體資格應(yīng)當(dāng)?shù)玫酱_認(rèn)。

三、證券投資基金的納稅主體資格在稅法中的確立

(一)各國(guó)對(duì)證券投資基金課稅的基本模式

從當(dāng)前各國(guó)對(duì)證券投資基金課稅的方式來(lái)看，可以分為以下5種模式：

1.在稅收上無(wú)視證券投資基金的存在，僅直接對(duì)投資者個(gè)人進(jìn)行征稅。如在日本，投資基金不被視為法人，不必繳納所得稅；在比利時(shí)、韓國(guó)、巴西等國(guó)家，投資基金不是納稅人，也不需納稅；在德國(guó)、印度、芬蘭和我國(guó)香港地區(qū)，則豁免信托基金所獲利息及資本利得等繳納相關(guān)稅項(xiàng)。

2.承認(rèn)證券投資基金為納稅實(shí)體，但如果滿足一定的條件，就給予免稅待遇。在盧森堡，如其投資者或收益為某種級(jí)別，則可以免稅。在美國(guó)，無(wú)論是契約型還是公司型共同基金，均被視為納稅主體，應(yīng)當(dāng)繳納公司所得稅，如投資基金可保留已實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期資本收益，并就此納稅。但根據(jù)美國(guó)1942年稅法規(guī)定，投資公司的股息、利息和任何資本增值在一定條件下是免稅的。條件是：第一，投資公司必須是經(jīng)證券管理部門(mén)登記注冊(cè)的合格公司；投資公司為“受控”公司。

3.對(duì)證券投資基金適用正常的稅率，但允許其在分配收益時(shí)扣除，因而其實(shí)際稅負(fù)近乎為零。如在英國(guó)、加拿大、挪威，投資基金需全額納稅，但對(duì)已分配給投資者的收益部分，可從稅基中予以扣除。最終，投資基金雖然負(fù)有納稅義務(wù)，但交稅很少，甚至不需交稅。

4.對(duì)證券投資基金適用較低的稅率。在意大利、西班牙、荷蘭等國(guó)，如投資基金能滿足一定條件，則可適用低稅率，甚至零稅率。如在意大利，投資基金按資產(chǎn)值適用差別稅率，以代替直接投資所要負(fù)擔(dān)的較重的預(yù)提稅和累進(jìn)的所得稅。

5.將證券投資基金視為一般的公司，適用正常的公司稅稅率。如在以色列和愛(ài)爾蘭，投資基金根據(jù)適用一般公司的稅率完全納稅，但投資者分配到的紅利則完全免稅。

從上述5種課稅模式中不難看出，除第一種模式不承認(rèn)投資基金是獨(dú)立的納稅主體外，其他四種模式均認(rèn)為投資基金是獨(dú)立的納稅主體，需要承擔(dān)一定的納稅義務(wù)。即便是在第一種模式下，對(duì)投資基金予以“免稅”待遇，但仍認(rèn)為投資基金是作為納稅實(shí)體存在的，只不過(guò)其納稅義務(wù)出于稅收政策的考量而被免除而已。如根據(jù)德國(guó)《投資稅法》的規(guī)定雖然投資基金無(wú)須納稅，但投資基金仍被視做獨(dú)立的納稅主體來(lái)確定稅基。因此，無(wú)論對(duì)投資基金是否征稅，實(shí)際上并不影響投資基金本身所具有的獨(dú)立的納稅主體資格。我國(guó)在構(gòu)建投資基金稅制時(shí)，可予以借鑒。

(二)我國(guó)完善證券投資基金稅制的前提——證券投資基金納稅主體資格的確立

由于對(duì)證券投資基金是否作為納稅主體問(wèn)題的法律規(guī)定含糊不清，由此也使得整個(gè)證券投資基金稅制問(wèn)題重重，甚至相互矛盾和沖突。因此，完善證券投資基金稅制，首先應(yīng)當(dāng)確立證券投資基金在稅法上的納稅主體地位。證券投資基金成為納稅主體，不僅符合稅法理論，也具有法律可能性。但在證券投資基金運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，還存在基金管理人、托管人和投資者三方主體。在確定哪一主體應(yīng)當(dāng)就證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的收益而承擔(dān)納稅義務(wù)時(shí)，我們不妨考察證券投資基金的相關(guān)當(dāng)事人能否作為該收益的納稅人。

1.基金管理人和托管人。如前所述，投資基金是作為團(tuán)體性組織存在的，基金管理人和托管人無(wú)疑僅是投資基金這一主體的外部管理機(jī)構(gòu)。在基金正式成立之后，基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng)，托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的保管，并對(duì)基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)的情況加以監(jiān)督，他們對(duì)外以投資基金的名義買(mǎi)賣(mài)股票、債券等金融資產(chǎn)，行使因基金財(cái)產(chǎn)運(yùn)作和處分所產(chǎn)生的債權(quán)和股權(quán)。因此，基金管理人和托管人是證券投資基金的管理機(jī)關(guān)和對(duì)外代表機(jī)關(guān)，只不過(guò)所采用的是外部管理的方式，其所有的運(yùn)營(yíng)都是通過(guò)第三方來(lái)進(jìn)行的。因此，基金管理人和托管人所實(shí)施行為的一切后果均應(yīng)歸屬于證券投資基金，無(wú)論積極財(cái)產(chǎn)和消極財(cái)產(chǎn)最終都應(yīng)當(dāng)由證券投資基金來(lái)承擔(dān)。因基金運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的一切費(fèi)用和債務(wù)，也都應(yīng)由投資基金來(lái)承擔(dān)。基金管理人和托管人有權(quán)向投資基金追償其所支付的因投資基金運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的一切費(fèi)用。稅收作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要成本之一，因證券投資基金從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)，同樣應(yīng)當(dāng)由投資基金來(lái)承擔(dān)，由基金管理人從基金財(cái)產(chǎn)中進(jìn)行支付。從制度設(shè)計(jì)上來(lái)說(shuō)，固然可以要求基金管理人就基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，而繳納營(yíng)業(yè)稅。但該差價(jià)收人因基金投資而產(chǎn)生，基金管理人運(yùn)用基金賺取的差價(jià)收入只是基金財(cái)產(chǎn)的一部分，并不歸基金管理人所有，因此所負(fù)擔(dān)的納稅義務(wù)最終應(yīng)當(dāng)以基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行繳納。如果由基金管理人作為營(yíng)業(yè)稅的納稅人，基金管理人固然是以基金財(cái)產(chǎn)來(lái)進(jìn)行支付，而一旦基金剩余財(cái)產(chǎn)不足以支付該營(yíng)業(yè)稅，作為營(yíng)業(yè)稅納稅義務(wù)人的基金管理人便需要以自有財(cái)產(chǎn)來(lái)繳納該稅款，這便使得基金管理人對(duì)基金的稅收債務(wù)負(fù)擔(dān)一定程度的“無(wú)限責(zé)任”。從這個(gè)意義上說(shuō)，基金管理人和托管人都不應(yīng)當(dāng)成為“運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入”的納稅人。

2，投資者。證券投資基金設(shè)立的目的是通過(guò)集中投資者所投入的資金，透過(guò)基金管理人和托管人的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)盈利的目的，因此，投資者是基于其所認(rèn)購(gòu)的投資基金的受益憑證而成為證券投資基金的最終受益人。證券投資基金運(yùn)營(yíng)所取得的收益最終都應(yīng)當(dāng)分配給投資者。從這個(gè)意義上說(shuō)，以投資者作為證券投資基金投資收益的納稅人，似乎是沒(méi)有疑問(wèn)的。但一方面，投資者所取得的收益必然是扣除了所有費(fèi)用、彌補(bǔ)了投資損失并由基金管理人分配的凈所得，以投資者為納稅主體，則尚未分配的收益部分便無(wú)法對(duì)其進(jìn)行課稅。另一方面，如營(yíng)業(yè)稅等以營(yíng)業(yè)額作為課稅對(duì)象的稅種，更是無(wú)法以投資者所取得的凈所得為稅基進(jìn)行征收。在我國(guó)目前的課稅方式下，這種問(wèn)題則更為突出。根據(jù)我國(guó)目前的規(guī)定，投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，由于投資基金可能將所取得的上市公司分配的收益用于彌補(bǔ)投資虧損、扣除投資成本和費(fèi)用，投資者所實(shí)際取得的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司所分配的收益，由上市公司或發(fā)行債券的企業(yè)在派發(fā)股息、利息時(shí)即予以扣繳，無(wú)疑提高了投資者個(gè)人所得稅的稅基，增加了其稅收負(fù)擔(dān)。況且，從上市公司分配收益到證券投資基金分配該收益，所間隔的期間是無(wú)法預(yù)期的，如在上市公司分配收益時(shí)即對(duì)投資者自證券投資基金所分配的收益扣繳其個(gè)人所得稅，則要求其在納稅義務(wù)成立之前即提前履行其納稅義務(wù)，而基金投資收益未分配的部分也無(wú)法享受稅收遞延待遇。更重要的是，企業(yè)和個(gè)人投資者所取得的股息和紅利，其稅收負(fù)擔(dān)存在巨大的差異。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益，在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有實(shí)際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。而根據(jù)《個(gè)人所得稅法》以及相關(guān)行政規(guī)章的規(guī)定，對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，暫減按50％計(jì)征個(gè)人所得稅。然而，基金管理人以基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資、行使股權(quán)，上市公司也很難確知所分配的股息的最終取得主體是企業(yè)還是個(gè)人投資者，無(wú)法真正的“依法課稅”。所以，出于稅收公平和效率的考慮，就基金從上市公司所分配的收益，仍不應(yīng)以投資者作為納稅義務(wù)人。

從上述分析不難看出，無(wú)論是直接以基金管理人還是投資者作為證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的納稅義務(wù)的承擔(dān)者，都存在諸多的問(wèn)題。既然投資基金能夠以其投資者的財(cái)產(chǎn)和基金管理人、托管人的有機(jī)結(jié)合形成組織體，則無(wú)論基金管理人、托管人均為投資基金的代表機(jī)關(guān)，其以基金名義所實(shí)施的行為，法律后果均應(yīng)歸屬于投資基金。因此，基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)所實(shí)施的買(mǎi)賣(mài)股票、債券的行為，是投資基金的行為，投資基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)營(yíng)業(yè)稅法的規(guī)定負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。就所得稅而言，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能使得證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的收益、費(fèi)用、成本和虧損最終集中到投資基金這一層面上，使得成本、費(fèi)用得以從收益中扣除，所產(chǎn)生的投資虧損也能夠得到彌補(bǔ)。同時(shí)，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能夠明晰投資者的納稅義務(wù)的范圍與界限，使得投資者僅對(duì)分配所取得的投資收益承擔(dān)納稅義務(wù)，留存于投資基金的未分配的投資收益仍歸屬于投資基金本身，投資者對(duì)其不負(fù)任何納稅義務(wù)，從而才能解決稅收公平與稅收遞延的問(wèn)題。因此，只有在確立了證券投資基金的納稅主體資格之后，才能明晰基金管理人、托管人和投資者各自的納稅義務(wù)的范圍及成立時(shí)間，才能使證券投資基金稅制的制度設(shè)計(jì)符合稅收公平，并促進(jìn)證券投資基金的發(fā)展。

(三)我國(guó)證券投資基金稅制的完善

在確立證券投資基金的納稅主體資格之后，我國(guó)證券投資基金稅制中所存在的問(wèn)題也可以迎刃而解。那么，我們可以分別從證券投資基金、基金管理人和托管人、投資者三個(gè)不同的納稅主體，來(lái)重新構(gòu)建我國(guó)的證券投資基金稅制。

1，證券投資基金。證券投資基金應(yīng)當(dāng)對(duì)其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所發(fā)生的收益承擔(dān)納稅義務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，證券投資基金設(shè)立之后，作為證券市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金的主要業(yè)務(wù)范圍在于進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，由基金管理人以基金資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)股票、債券、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所取得的差價(jià)收入屬于營(yíng)業(yè)稅的征稅范圍。證券投資基金應(yīng)當(dāng)就此差價(jià)收入承擔(dān)納稅義務(wù)。

就所得稅而言，證券投資基金從證券市場(chǎng)上取得的所得，買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一歸屬于證券投資基金所有。證券投資基金取得該所得后即應(yīng)就該所得承擔(dān)所得稅的納稅義務(wù)。并確定證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的成本和費(fèi)用，計(jì)算證券投資基金當(dāng)期的凈所得。如在投資過(guò)程中產(chǎn)生虧損，則可以該所得彌補(bǔ)虧損。扣除成本、費(fèi)用、彌補(bǔ)虧損后的所得為應(yīng)納稅所得額，用以計(jì)算納稅。但投資者自證券投資基金分配收益時(shí)仍應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)，為避免經(jīng)濟(jì)性的重復(fù)征稅，可對(duì)已分配的收益免稅或?qū)υ试S投資者在納稅時(shí)抵扣證券投資基金已繳納的所得稅。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān)，其對(duì)外所簽訂的股票、債券等金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)合同，應(yīng)以證券投資基金作為合同的一方當(dāng)事人，作為訂立該合同所產(chǎn)生的印花稅的納稅人。

2.基金管理人和托管人。在確立了證券投資基金的納稅主體之后，基金管理人的納稅義務(wù)可以進(jìn)一步明晰化。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān)，其以基金名義買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入應(yīng)歸屬于證券投資基金，基金管理人并不對(duì)此負(fù)有任何納稅義務(wù)。因此，并非如《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》所稱(chēng)，基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，暫免征收營(yíng)業(yè)稅，而是證券投資基金并不作為該營(yíng)業(yè)稅的納稅人，不對(duì)此負(fù)有納稅義務(wù)。同樣，對(duì)基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券而產(chǎn)生的印花稅。同樣不以基金管理人作為納稅主體，其不對(duì)此負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。

篇（2）

2.注重教學(xué)內(nèi)容的開(kāi)放性和前瞻性

“證券投資學(xué)”課程有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一個(gè)是其創(chuàng)新性強(qiáng)，證券市場(chǎng)上新品種、新規(guī)則、新現(xiàn)象層出不窮；二是其動(dòng)態(tài)性強(qiáng)，證券市場(chǎng)的行情瞬息萬(wàn)變。這兩個(gè)特點(diǎn)決定了“證券投資學(xué)”的教學(xué)內(nèi)容必須與時(shí)俱進(jìn)，呈現(xiàn)開(kāi)放式的姿態(tài)，不斷融合新的知識(shí)和理念，突破傳統(tǒng)課堂教學(xué)由于受到物理空間和授課時(shí)間的限制導(dǎo)致學(xué)生難以直觀地感受到證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)特征的情況。因此，證券投資學(xué)的課堂教學(xué)應(yīng)在內(nèi)容、時(shí)間和空間上進(jìn)一步拓展和延伸。教師在證券投資學(xué)的教學(xué)中首先要知道何可言，何不可言；何可為，何不可為；何可取，何不可取。[3]首先要注重培養(yǎng)學(xué)生高尚的道德情操和社會(huì)責(zé)任感。其次要培養(yǎng)學(xué)生高效的溝通技巧，使其在今后的工作中能夠讓他人迅速了解自己想法，從而對(duì)他人施加影響，充分展現(xiàn)自己和自己所從事項(xiàng)目的思想和價(jià)值。再次要培養(yǎng)學(xué)生的團(tuán)隊(duì)合作精神，現(xiàn)在在任何領(lǐng)域的創(chuàng)新都要涉及多個(gè)領(lǐng)域的知識(shí)，它已經(jīng)不是一個(gè)人單打獨(dú)斗就能夠?qū)崿F(xiàn)的。因而，團(tuán)結(jié)協(xié)作的精神是在“證券投資學(xué)”教學(xué)過(guò)程中應(yīng)予以特別關(guān)注的。最后要培養(yǎng)學(xué)生開(kāi)闊的國(guó)際視野。面對(duì)經(jīng)濟(jì)的全球化和激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，培養(yǎng)的證券投資業(yè)拔尖創(chuàng)新型人才必須要有開(kāi)闊的國(guó)際視野。要熟悉國(guó)際文化環(huán)境，擁有國(guó)際態(tài)度和國(guó)際知識(shí)，擁有國(guó)際意識(shí)、國(guó)際活動(dòng)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力。因此，“證券投資學(xué)”教學(xué)內(nèi)容的開(kāi)放性和前瞻性是研究型大學(xué)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)教學(xué)必須深入研究的重要課題。

篇（3）

投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對(duì)象上，以期在未來(lái)獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱(chēng)為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長(zhǎng)、與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)聯(lián)系緊密。

間接投資一般也稱(chēng)為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱(chēng)NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說(shuō)明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱(chēng)為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國(guó)際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化的投資來(lái)分散或消除。

2．對(duì)證券投資決策方法的說(shuō)明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購(gòu)買(mǎi)或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說(shuō)，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：

(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來(lái)看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類(lèi)型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)。

威廉•夏普1964年開(kāi)創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。

可見(jiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：

A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說(shuō)明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。

因此，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。

篇（4）

基金項(xiàng)目：本文為廣東省教育廳、廣東高校優(yōu)秀青年創(chuàng)新人才培育計(jì)劃項(xiàng)目“上市公司證券投資的盈余管理與信息披露研究" 的階段性研究成果（主持人：吳戰(zhàn)篪，編號(hào)：wym09050），并獲“中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金（暨南大學(xué)創(chuàng)新基金：A股市場(chǎng)估值的心理因素研究，課題編號(hào)：wym09050）”以及“暨南大學(xué)優(yōu)秀本科推免研究生科研創(chuàng)新培育計(jì)劃項(xiàng)目”的資助。

作者簡(jiǎn)介：吳戰(zhàn)篪（1975―），男，暨南大學(xué)會(huì)計(jì)系(廣州，510632)，副教授。研究方向：公司投融資與盈余管理。

李曉龍(1987―)，男，暨南大學(xué)會(huì)計(jì)系(廣州，510632)，碩士研究生。研究方向：財(cái)務(wù)管理與證券投資。

一、引 言

我國(guó)上市公司普遍參與證券投資，就非金融類(lèi)公司而言，2007年參與證券投資的有706家，2008年雖有金融危機(jī)，但參與的仍有697家，2009年為731家，2010年多達(dá)757家，近一半的非金融類(lèi)上市公司參與了短期證券投資。上市公司對(duì)證券市場(chǎng)的投資如果出于資金管理或戰(zhàn)略并購(gòu)的需要，則是一種正常的投資理財(cái)，但過(guò)度投資于證券市場(chǎng)，則是一種非效率投資。因?yàn)閺墓咀陨韥?lái)看，非金融類(lèi)上市司并不具備基金、證券等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者所具有的資源優(yōu)勢(shì)。從市場(chǎng)總體來(lái)看，如果非金融類(lèi)公司將從證券市場(chǎng)取得的資金再重復(fù)運(yùn)用于證券投資，很可能導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹而實(shí)體經(jīng)濟(jì)不足，不利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展和發(fā)揮其資源優(yōu)化配置功能。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直高度重視上市公司對(duì)證券市場(chǎng)的投資，并從公司治理的角度設(shè)計(jì)了一系列控制措施遏制上市公司的過(guò)度證券投資。2007年，深圳證券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4號(hào)――證券投資》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“指引”）。該“指引”規(guī)定了上市公司不得利用新股募集資金或者銀行信貸資金進(jìn)入股市。明確“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)10%以上，且絕對(duì)金額超過(guò)1000萬(wàn)元人民幣的，應(yīng)在投資之前經(jīng)董事會(huì)審議批準(zhǔn)并及時(shí)履行信息披露義務(wù)”；“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)50%以上，且絕對(duì)金額超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣的，或根據(jù)公司《章程》規(guī)定應(yīng)提交股東大會(huì)審議的，公司在投資之前除按照前款規(guī)定及時(shí)披露外，還應(yīng)提交股東大會(huì)審議。在召開(kāi)股東大會(huì)時(shí)，除現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議外，公司還應(yīng)向投資者提供網(wǎng)絡(luò)投票渠道進(jìn)行投票”。

基于上述背景，本文首先檢驗(yàn)了非金融類(lèi)上市公司是否存在過(guò)度證券投資現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在2007年至2010年間每年均存在100到200多家上市公司存在過(guò)度證券投資現(xiàn)象。其次為解釋其形成原因，本文對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)變量與過(guò)度證券投資量之間進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者并無(wú)顯著相關(guān)性；最后通過(guò)對(duì)投資者情緒與過(guò)度證券投資量的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度證券投資與投資者情緒存在顯著的正相關(guān)性。研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司過(guò)度證券投資的成因并非由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，而是投資者情緒的高漲。

二、理論分析與假設(shè)提出

由于有價(jià)證券可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，詹姆斯（1971）［1］將企業(yè)短期有價(jià)證券組合分為備用現(xiàn)金、可控現(xiàn)金和自由現(xiàn)金三部分。若企業(yè)期初自由現(xiàn)金較多，企業(yè)在下一會(huì)計(jì)年度內(nèi)會(huì)增加有價(jià)證券從而提高資金管理的收益。由于企業(yè)對(duì)其負(fù)債具有還本付息的壓力，當(dāng)企業(yè)負(fù)債較高時(shí)，證券投資的自由現(xiàn)金部分較少，而公司規(guī)模較大的企業(yè)，更有能力對(duì)證券投資進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。Myers(1977)［2］(147-175)認(rèn)為低成長(zhǎng)性企業(yè)由于缺乏投資機(jī)會(huì)則擁有大量自由現(xiàn)金流，而投資一些短期高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此當(dāng)公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和資產(chǎn)收益率較低時(shí)，上市公司會(huì)選擇證券投資來(lái)提高收益率。上述分析表明企業(yè)正常的證券投資量由公司的自由現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和公司的主業(yè)投資機(jī)會(huì)決定，為此本文借鑒Richardson( 2006)［3］(159-189)對(duì)過(guò)度投資的判定方法以及“指引”對(duì)過(guò)度證券投資的判斷，認(rèn)為若公司的實(shí)際投資量超過(guò)正常投資量，且達(dá)到“指引”提出的需進(jìn)行信息披露的第一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，即證券投資總量超過(guò)1000萬(wàn)，則為過(guò)度證券投資。

由于“指引”試圖通過(guò)公司治理機(jī)制來(lái)遏制過(guò)度證券投資，因此本文首先研究過(guò)度證券投資是否源于公司治理結(jié)構(gòu)不完善。Jensen 和Meckling 指出股東與經(jīng)理之間存在著利益沖突，［4］(305-360)主要體現(xiàn)在管理層對(duì)待項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和方式可能與股東不同。這種沖突反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率投資行為，而過(guò)度證券投資顯然是一種非效率的短期投資行為。管理者為什么會(huì)選擇短期投資呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不能完全確定其價(jià)值前，管理者會(huì)選擇次優(yōu)的短期項(xiàng)目，增長(zhǎng)公司當(dāng)前業(yè)績(jī)，使自身獲得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)認(rèn)為在經(jīng)理人市場(chǎng)和股東根據(jù)投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)推斷經(jīng)理能力的情況下，經(jīng)理人為了提高自己的職業(yè)聲望和將來(lái)的報(bào)酬，就可能過(guò)分追求短期結(jié)果。

依據(jù)上述研究，本文認(rèn)為管理者可能從自身利益（提高薪酬，保留職位）的角度選擇過(guò)度短期證券投資從而提高短期業(yè)績(jī)、有損公司的長(zhǎng)期價(jià)值。較好的公司治理則有助于抑制管理者“投資短視”。在公司治理激勵(lì)機(jī)制中，較高的管理層持股有助于管理者的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益掛鉤，從而減少其對(duì)短期薪酬的關(guān)注；在公司約束機(jī)制中，公司實(shí)際控制人持股比率和獨(dú)立董事的數(shù)量越大，則對(duì)管理者的監(jiān)督越強(qiáng)，降低了管理者和股東的信息不對(duì)稱(chēng)，有助于抑制管理者的短期投機(jī)動(dòng)機(jī)；另外公司過(guò)高的管理費(fèi)用意味著公司管理者的在職消費(fèi)較多，公司治理機(jī)制的效果存在問(wèn)題。為此，本文提出假設(shè)1：

上市公司的過(guò)度證券投資量與管理者持股、公司實(shí)際控制者持股比率、獨(dú)立董事的數(shù)量、管理費(fèi)用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論假定企業(yè)的經(jīng)理人與投資者都是追求效用最大化的理性決策者, 嘗試通過(guò)激勵(lì)約束機(jī)制, 完善公司治理，使得公司管理人員按照股東利益最大化原則行事。實(shí)際上，公司的投資者與管理者并不總是理性，“指引”寄望于通過(guò)公司治理機(jī)制遏制上市公司過(guò)度證券投資可能難以發(fā)揮有效作用。行為財(cái)務(wù)理論從投資者非理性的角度出發(fā)研究了投資者情緒對(duì)公司投資決策的影響。“股權(quán)融資渠道模型”認(rèn)為投資者情緒會(huì)影響企業(yè)的股權(quán)融資數(shù)量和成本，從而影響投資行為。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇模型”認(rèn)為理性的管理者會(huì)通過(guò)選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)來(lái)發(fā)行或回購(gòu)股票，進(jìn)而影響投資項(xiàng)目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投資水平與股價(jià)之間存在正向關(guān)系, 股權(quán)融資依賴(lài)程度越高, 企業(yè)投資對(duì)股價(jià)波動(dòng)就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)認(rèn)為在不存在融資約束的情況下，管理者可能增加（減少）投資以主動(dòng)迎合投資者高漲（悲觀）的情緒, 而迎合程度取決于股東的預(yù)期與企業(yè)的不透明程度。花貴如等（2010）［10］(49-55)以中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究表明，投資者情緒與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān), 而與投資不足負(fù)相關(guān)。上述研究表明在投資者情緒高漲而管理者理性的假定下，管理者可能因股價(jià)高漲、融資成本較低而融入資金，這可能導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資，即使管理者不融入股權(quán)資金，也可能出于迎合投資者非理性的需求來(lái)過(guò)度投資。由于短期證券投資對(duì)企業(yè)資金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集資金進(jìn)行證券投資，管理者也可能因?yàn)橘Y金總量充足來(lái)加大投資證券市場(chǎng)。從迎合角度來(lái)看，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的非理性，管理者可能因市場(chǎng)投資者情緒的高漲加大證券投資來(lái)提升短期業(yè)績(jī)從而迎合短視的股東，這樣的行為源于管理者可以利用現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)證券投資收益進(jìn)行盈余管理（吳戰(zhàn)篪、羅紹德、王偉，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，則結(jié)果更為確定，在投資者情緒高漲時(shí)，非理性的管理者會(huì)受到市場(chǎng)投資情緒的感染，表現(xiàn)出類(lèi)似基金經(jīng)理的“羊群行為”。為此本文提出假設(shè)2：

上市公司過(guò)度證券投資量與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

論文首先借鑒Richardson (2006)研究企業(yè)過(guò)度投資的模型，依據(jù)模型(1)估算出上市公司正常證券投資水平，若模型的殘差項(xiàng)為正，則表明過(guò)度投資，為負(fù)則投資不足。由于按該方法不存在投資正常的公司，為此本文認(rèn)為若殘差項(xiàng)為正的公司同時(shí)達(dá)到“指引”提出的證券投資總量超過(guò)1000萬(wàn)，才成為過(guò)度證券投資的公司。隨后，用過(guò)度證券投資公司的回歸殘差（上市公司實(shí)際的證券投資減去估算的證券投資）作為因變量來(lái)考察過(guò)度證券投資。

ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)

其中：ASIt為t年的平均證券投資量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分別為上期年末的自有現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、證券投資量、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率，Industry 、Year為行業(yè)和年份變量。

其次，本文采用模型2檢驗(yàn)假說(shuō)1，考察公司治理機(jī)制是否對(duì)上市公司過(guò)度證券投資具有一定的抑制作用。具體模型如式(2)所示：

Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)

其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過(guò)度和不足；SR_SMt為高管持股比率；SR_Accontrolt為實(shí)際控制者所占股權(quán)比例；RAEt為管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)總收入的比值；IdRt為獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。根據(jù)模型(1)的研究，擬采用期初現(xiàn)金持有比率、資產(chǎn)負(fù)債率、上年證券投資量、資產(chǎn)收益率、行業(yè)和年份作為控制變量。

最后，本文采用模型3檢驗(yàn)假說(shuō)2，以考察投資者情緒對(duì)過(guò)度證券投資量的影響。本文借鑒Polk 和 Sapienza (2009)、花貴如（2010）等的研究，選用動(dòng)量指標(biāo)上市公司年累積收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份變量（Year）作為投資者情緒的指標(biāo)。具體模型如(3)所示：

Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)

其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過(guò)度和不足；PEt為市盈率，CUReturnt為股票的累積年收益率，Year為年份變量，用來(lái)衡量市場(chǎng)整體情緒對(duì)證券投資的影響，其他控制變量與模型(2)類(lèi)似。

四、檢驗(yàn)結(jié)果和分析

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用SAS 91和Excel 2007。在數(shù)據(jù)選取上，考慮到金融保險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)特殊性，本文擬采用2007-2010年間在我國(guó)A股市場(chǎng)上的非金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。關(guān)于證券投資量的計(jì)算，采用“交易性金融資產(chǎn)”及“可供出售金融資產(chǎn)”、“持有到期投資”三個(gè)科目數(shù)據(jù)之和。對(duì)于尚未使用新準(zhǔn)則的2006年，采用“短期投資”科目的數(shù)據(jù)替代。在樣本選取上，首先根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》將金融類(lèi)行業(yè)的樣本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和變量缺失的數(shù)據(jù)，總共得到2666個(gè)樣本。

（二）上市公司過(guò)度證券投資檢驗(yàn)

本文用模型(1)檢驗(yàn)了是否存在過(guò)度證券投資，如表1所示，我國(guó)有接近50%的非金融類(lèi)A股上市公司參與證券投資，且存在一定程度的過(guò)度證券投資。研究發(fā)現(xiàn)，公司證券投資量與公司期初現(xiàn)金顯著正相關(guān)，而與資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，而公司資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)公司證券投資影響不明顯。此外，信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等主業(yè)迅速增長(zhǎng)的企業(yè)證券投資量較少；2007年的系數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明證券投資受到市場(chǎng)整體情況的影響。

（三）公司治理機(jī)制與公司證券投資的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表2列示了模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果。本文除檢驗(yàn)過(guò)度證券投資公司的過(guò)度證券投資量與公司治理結(jié)構(gòu)變量的關(guān)系外，還以非過(guò)度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過(guò)度證券投資量(Over)與所有公司治理結(jié)構(gòu)變量均不存在相關(guān)性，表明公司治理結(jié)構(gòu)的好壞不是過(guò)度證券投資的成因。非過(guò)度證券投資量（Under，殘差的絕對(duì)值）僅與管理費(fèi)用負(fù)相關(guān)，這表明公司治理結(jié)構(gòu)并不能有效遏制上市公司過(guò)度證券投資。

（四）投資者情緒與公司證券投資的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表3列示了模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果。本文除檢驗(yàn)過(guò)度證券投資公司的過(guò)度證券投資量與投資者情緒的關(guān)系外，還以非過(guò)度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過(guò)度投資樣本中，公司的估值水平（PE）與上市公司過(guò)度證券投資量不存在相關(guān)性，這表明“股權(quán)融資渠道”并不構(gòu)成過(guò)度證券投資的動(dòng)因，這可能是因?yàn)樯罱凰摹爸敢睂?duì)募集資金用于證券投資進(jìn)行了較嚴(yán)格地限制。而公司年累積收益率（CUReturn）與上市公司過(guò)度證券投資量（Over）呈顯著地正相關(guān)，這說(shuō)明“迎合渠道”構(gòu)成了過(guò)度證券投資的動(dòng)因，管理者因公司投資者情緒的高漲進(jìn)行短期證券投機(jī)以迎合部分投資者需求，而該項(xiàng)收益在現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下可以通過(guò)盈余管理的方式提高公司的短期業(yè)績(jī)，這滿足了短視性股東的要求。而衡量市場(chǎng)整體投資者情緒的年份變量Year中2007年（Yearl）的系數(shù)與過(guò)度投資量顯著正相關(guān)，由于2007年是公認(rèn)的大牛市，這表明上市公司管理者在市場(chǎng)整體投資者情緒高漲時(shí)受到投資者情緒的感染，加大對(duì)證券市場(chǎng)的投資，管理者如同普通中小散戶一樣具有“羊群效應(yīng)”。與之對(duì)應(yīng)的是，在非過(guò)度投資樣本中，公司投資者情緒的指標(biāo)（CUReturn）與投資不足量（Under，殘差的絕對(duì)值）負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司投資者情緒越高，證券投資不足越少，投資者情緒對(duì)證券投資不足具有抑制作用；而市場(chǎng)整體投資者情緒指標(biāo)與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，這表明在非過(guò)度證券投資公司中的管理者是理性的，恰好說(shuō)明過(guò)度證券投資公司的管理者和投資者都存在非理性因素。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的穩(wěn)健性測(cè)試, 將模型的殘差按大小等分成三組，殘差最大的一組為投資過(guò)度組，殘差最小的一組為投資不足組，回歸分析發(fā)現(xiàn)，過(guò)度證券投資的公司有889家，與投資者情緒、期初現(xiàn)金等顯著正相關(guān)；而證券投資不足的公司有1103家，與期初現(xiàn)金、年份變量顯著相關(guān)，而與投資者情緒不相關(guān)，支持前文論述。

五、研究結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)果表明：（1）我國(guó)上市公司普遍參與證券投資，且存在一定的過(guò)度證券投資現(xiàn)象；（2）我國(guó)上市公司過(guò)度證券投資的動(dòng)因并非基于公司治理結(jié)構(gòu)不完善下管理者對(duì)股東利益的侵犯；（3）在公司投資者情緒高漲時(shí)，上市公司的管理者存在對(duì)投資者情緒的“理性迎合”動(dòng)機(jī)，這是過(guò)度證券投資的重要原因之一；（4）在市場(chǎng)整體投資者情緒高漲時(shí)，管理者會(huì)受到投資者情緒的感染從而加大對(duì)證券市場(chǎng)的投資，是過(guò)度證券投資現(xiàn)象的另一重要成因。

過(guò)度證券投資是一種非效率性投資，不利于公司價(jià)值最大化和市場(chǎng)整體資源優(yōu)化配置。正如Richardson(2006)所認(rèn)為的那樣，①本文的研究結(jié)果也表明公司治理同過(guò)度證券投資的關(guān)系很小，而同投資者情緒的關(guān)系很大，這涉及到投資者和管理者非理性的問(wèn)題。在管理者并非出于侵犯公司股東利益，而是迎合投資者情緒或受投資者情緒感染的情況下，僅通過(guò)公司治理機(jī)制來(lái)規(guī)范上市公司的證券投資行為是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，所以“指引”通過(guò)信息披露或者表決機(jī)制難以改變管理者的非理。必須加強(qiáng)投資者和管理者教育，使其認(rèn)識(shí)到過(guò)度證券投資行為的危害或許是更有效的途徑。

注 釋?zhuān)?/p>

①Richardson(2006)認(rèn)為，同眾多研究者的結(jié)論一樣，公司治理結(jié)構(gòu)同公司價(jià)值或公司決策的制定相關(guān)性較弱，在大樣本的背景下，僅僅有一些公司的治理措施同過(guò)度投資相關(guān)，例如擁有較積極的股東和一定反收購(gòu)條款的公司，其過(guò)度投資的可能性很小。

主要參考文獻(xiàn)：

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Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities

篇（5）

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱(chēng)NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說(shuō)明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱(chēng)為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國(guó)際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化的投資來(lái)分散或消除。

2．對(duì)證券投資決策方法的說(shuō)明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購(gòu)買(mǎi)或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說(shuō)，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：

(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來(lái)看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類(lèi)型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)。

威廉•夏普1964年開(kāi)創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。

可見(jiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：

A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說(shuō)明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。

因此，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。

2．從經(jīng)濟(jì)租金和有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的角度來(lái)看。

經(jīng)濟(jì)租金是扣除全部成本后的凈額，這些成本不僅包括生產(chǎn)成本、儲(chǔ)藏成本等，而且包括資金的機(jī)會(huì)成本。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)租金是扣除了資金的機(jī)會(huì)成本之后的利潤(rùn)。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格理論，競(jìng)爭(zhēng)促使經(jīng)濟(jì)租金趨于零。

篇（6）

投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一,它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對(duì)象上,以期在未來(lái)獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi),其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資,直接投資又稱(chēng)為實(shí)物投資,是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等進(jìn)行投資,直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大,回收期長(zhǎng)、與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)聯(lián)系緊密。

間接投資一般也稱(chēng)為證券投資,是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或取得其他單位的有價(jià)證券(股票、債券等)。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性,在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的潛力,因此,對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述,固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變,因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中,企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí),一般都要提出幾種投資方案,進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案,這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法,但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱(chēng)NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為:

NPV=∑CIt/(1+i)t—∑COt/(1+i)t

其中:CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量;COt表示第t年的現(xiàn)金流出量;i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是:在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中,凈現(xiàn)值為正者則采納,凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納;在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中,應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說(shuō)明。不難發(fā)現(xiàn),凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn):

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值,能夠反映各種投資方案的凈收益,即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù),因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值,因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo),就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此,現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1.證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái),對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此,證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益,這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立,后經(jīng)威廉?夏普(WSharpe)等人發(fā)展,主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值,以此為基礎(chǔ)的分析被稱(chēng)為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn),即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國(guó)際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō),都是不可避免的;非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn),此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化的投資來(lái)分散或消除。

2.對(duì)證券投資決策方法的說(shuō)明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明,證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性,即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等,高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償,而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中,證券的價(jià)格反映其價(jià)值,證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符,因此購(gòu)買(mǎi)或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說(shuō),證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo),而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述,對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn):

(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法,而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí),才有可能接受該方案,而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng),使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài),因此,證券投資的平均租金高于零;而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^,或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間,所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1.從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來(lái)看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類(lèi)型,其實(shí)并非如此,兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)。

威廉?夏普1964年開(kāi)創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑,它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為:

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中:Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率;Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù);Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。

可見(jiàn),資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

例:當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%,市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12%,A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大,其值β為1.5;B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小,其β值為0.75,則:

A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6%+1.5×(12%—4%)=18%

B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6%+0.75×(12%—4%)=12%

因此,資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具,應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率;而在固定資產(chǎn)投資決策中,資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用,即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本,固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大,資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零,就說(shuō)明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。

因此,無(wú)論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資,資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具,所不同的是,在證券投資決策中,資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率;在固定資產(chǎn)投資決策中,用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),計(jì)算其凈現(xiàn)值,并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。

篇（7）

投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對(duì)象上，以期在未來(lái)獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱(chēng)為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長(zhǎng)、與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)聯(lián)系緊密。

間接投資一般也稱(chēng)為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱(chēng)NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說(shuō)明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱(chēng)為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國(guó)際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化的投資來(lái)分散或消除。

2．對(duì)證券投資決策方法的說(shuō)明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購(gòu)買(mǎi)或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說(shuō)，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來(lái)看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類(lèi)型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)。

威廉•夏普1964年開(kāi)創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。

可見(jiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：

A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說(shuō)明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。

因此，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。

篇（8）

投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對(duì)象上，以期在未來(lái)獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱(chēng)為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長(zhǎng)、與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)聯(lián)系緊密。

間接投資一般也稱(chēng)為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱(chēng)NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說(shuō)明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱(chēng)為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國(guó)際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化的投資來(lái)分散或消除。

2．對(duì)證券投資決策方法的說(shuō)明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購(gòu)買(mǎi)或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說(shuō)，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：

(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來(lái)看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類(lèi)型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)。

威廉•夏普1964年開(kāi)創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。

可見(jiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：

A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說(shuō)明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。

因此，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。

篇（9）

關(guān)鍵詞實(shí)業(yè)投資證券投資產(chǎn)權(quán)投資網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)虛擬企業(yè)

1充分利用網(wǎng)絡(luò)資源,提高實(shí)業(yè)投資效益

首先,要善于捕捉投資機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)的捕捉有賴(lài)于企業(yè)對(duì)自身以及外部環(huán)境的了解與認(rèn)識(shí)，有賴(lài)于企業(yè)對(duì)商業(yè)機(jī)會(huì)的把握。商業(yè)機(jī)會(huì)與企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化息息相關(guān)，變化之中孕育著商業(yè)機(jī)會(huì)。人類(lèi)社會(huì)的發(fā)展本身表現(xiàn)為一種變化，沒(méi)有變化即無(wú)所謂發(fā)展。而人類(lèi)社會(huì)加速發(fā)展的整體趨勢(shì)意味著各種變化的加速，也意味著所謂的瞬息萬(wàn)變逐步成為現(xiàn)實(shí)。在這一情勢(shì)下，把握商業(yè)機(jī)會(huì)的前提即是對(duì)瞬息萬(wàn)變的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，特別是企業(yè)外部環(huán)境要及時(shí)地把握。對(duì)于傳統(tǒng)環(huán)境下的企業(yè)而言，這絕非易事，只有極少數(shù)的企業(yè)有足夠的人力、物力與財(cái)力可以建立相應(yīng)的信息系統(tǒng)來(lái)處理來(lái)自世界各地的相關(guān)信息，并從中發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資機(jī)會(huì)。即使是對(duì)大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)這種信息的搜集與分析，不管是在效率方面還是在效益方面都是難如人意的。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)可以將世界各地的大量信息聚于一臺(tái)網(wǎng)絡(luò)終端機(jī)之上，使各類(lèi)企業(yè)可進(jìn)行信息搜集與分析、實(shí)現(xiàn)更高的效率與效益，極大地提升了企業(yè)捕捉投資機(jī)會(huì)的能力。

其次,利用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，提高投資項(xiàng)目的管理質(zhì)量，增加投資數(shù)量。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程大大加快，企業(yè)跨地區(qū)、跨國(guó)投資活動(dòng)迅猛發(fā)展。而相對(duì)于本地區(qū)或較近地區(qū)范圍的投資活動(dòng)而言，跨國(guó)、跨地區(qū)投資活動(dòng)中的投資管理問(wèn)題有其獨(dú)特之處。由于空間距離的遙遠(yuǎn)，企業(yè)對(duì)于投資項(xiàng)目所涉及的諸如貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款以及企業(yè)行政管理方面的各種因素的了解都比就近投資更為困難。在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前，雖然各種通訊技術(shù)在企業(yè)管理之中的運(yùn)用使遠(yuǎn)程管理可以成為一種現(xiàn)實(shí)，但是，在這些通訊技術(shù)支持下的投資管理畢竟有著相應(yīng)的時(shí)滯問(wèn)題。相對(duì)而言，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)則是一種更為先進(jìn)的通訊技術(shù)，這一先進(jìn)通訊技術(shù)運(yùn)用于企業(yè)管理之中可以使遠(yuǎn)程實(shí)時(shí)監(jiān)控成為可能，這無(wú)疑為縮短監(jiān)控時(shí)滯、提高監(jiān)控效率提供了技術(shù)上的保障。這種技術(shù)上的保障，一方面可以提高企業(yè)跨地區(qū)和跨國(guó)投資項(xiàng)目的管理質(zhì)量，另一方面，由于在這一先進(jìn)技術(shù)的支持下，企業(yè)為管理同一投資項(xiàng)目所需付出的時(shí)間和精力都相應(yīng)減少。因此，它們可以有更多的時(shí)間和精力來(lái)考慮其他投資項(xiàng)目，這對(duì)于增加企業(yè)的對(duì)外投資量也有著潛在的促進(jìn)作用。

2產(chǎn)權(quán)投資形式、投資要素和投資方式均應(yīng)適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作相應(yīng)的改變

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資應(yīng)注意以下變化：

2.1更多地以組建虛擬企業(yè)的形式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)投資

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)一般采取縱向一體化的方式來(lái)保證企業(yè)與其存貨供應(yīng)商及分銷(xiāo)商之間的穩(wěn)定關(guān)系。這種縱向一體化是通過(guò)企業(yè)采取投資自建、投資控股或兼并的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)為其提供原材料、半成品或零部件的企業(yè)及分銷(xiāo)商的控制，也即以產(chǎn)權(quán)為紐帶來(lái)實(shí)現(xiàn)核心企業(yè)與其供應(yīng)商和分銷(xiāo)商之間的穩(wěn)定關(guān)系。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的條件下，這種縱向一體化的模式有助于加強(qiáng)核心企業(yè)對(duì)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品制造、分銷(xiāo)和銷(xiāo)售的全過(guò)程的控制，使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)地位。但是，進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代之后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了顯著的變化，這種變化突出表現(xiàn)在企業(yè)所面對(duì)的是一個(gè)變化迅速的買(mǎi)方市場(chǎng)，在這一環(huán)境下，企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)顯得越來(lái)越難把握，相應(yīng)地，企業(yè)要保持在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的主動(dòng)地位的話，就必須能夠?qū)κ袌?chǎng)中出現(xiàn)的各種機(jī)會(huì)具有快速反應(yīng)的能力，而以往的縱向一體化模式顯然難以實(shí)現(xiàn)這一要求。因?yàn)樵谝援a(chǎn)權(quán)為紐帶的縱向一體化模式下，企業(yè)與其供應(yīng)商與分銷(xiāo)商之間是一種非常穩(wěn)固的關(guān)系，這種穩(wěn)固關(guān)系是為把握以往的某種市場(chǎng)機(jī)會(huì)而建立的。當(dāng)以往的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)不存在的時(shí)候，或者企業(yè)需要把握更好的新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的時(shí)候，這種關(guān)系的解除對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)絕非易事。基于這一認(rèn)識(shí)，組建虛擬企業(yè)成為企業(yè)的必然選擇，即企業(yè)放棄過(guò)去那種從設(shè)計(jì)到制造甚至一直到銷(xiāo)售都由自己來(lái)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)而在全球范圍內(nèi)去尋找適當(dāng)?shù)墓?yīng)商及分銷(xiāo)商，通過(guò)與它們之間建立伙伴關(guān)系而結(jié)成利益共同體，形成一個(gè)策略聯(lián)盟，而當(dāng)相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)消失的時(shí)候，這種伙伴關(guān)系的解除不管是從時(shí)間上還是從成本上都比縱向一體化要少得多。而國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)又為企業(yè)在尋找合作伙伴上提供了更加廣闊的選擇空間。因此，組建虛擬企業(yè)代表著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)投資的發(fā)展方向。

2.2產(chǎn)權(quán)投資要素中無(wú)形資產(chǎn)的比重提高

這是由網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)自身特有的性質(zhì)所決定的。如前所述，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)也是一種知識(shí)經(jīng)濟(jì)，知識(shí)已轉(zhuǎn)化成一種資本，成為生產(chǎn)和再生產(chǎn)過(guò)程中不可或缺的要素。在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資中，運(yùn)用知識(shí)這種無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)將越來(lái)越普遍，從而使得在整個(gè)產(chǎn)權(quán)投資的要素總量中，無(wú)形資產(chǎn)的比重呈上升趨勢(shì)。

2.3產(chǎn)權(quán)投資方式多表現(xiàn)為企業(yè)間相互持股

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是一種以分工為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)模式。在這一模式下，企業(yè)與個(gè)人均在其相對(duì)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域中高效地開(kāi)展活動(dòng)，從而取得較好的成果。在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，這種模式將由于企業(yè)相互之間的聯(lián)系與溝通的便捷而獲得進(jìn)一步的發(fā)展。即在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尋找企業(yè)及個(gè)人核心能力成為一個(gè)關(guān)于企業(yè)或個(gè)人能否有良好生存狀態(tài)的核心問(wèn)題。針對(duì)某一特定企業(yè)來(lái)說(shuō)，在尋求到其核心能力之后，就應(yīng)當(dāng)圍繞其核心能力去開(kāi)展相應(yīng)的活動(dòng)，至于其余問(wèn)題則應(yīng)該交由其他企業(yè)去解決。在這種思路下，企業(yè)的分工協(xié)作關(guān)系被進(jìn)一步賦予新的內(nèi)涵。在這種新型的分工協(xié)作關(guān)系的指導(dǎo)下，企業(yè)之間的戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系將被提升到一個(gè)前所未有的高度。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資活動(dòng)即圍繞這一中心問(wèn)題展開(kāi)。要實(shí)現(xiàn)這種戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，書(shū)面協(xié)議的簽訂當(dāng)然是手段之一，而相互之間的持股既是一種傳統(tǒng)的模式，也是一種非常自然的選擇。因此，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資更多地選擇相互持股的方式。

3采用網(wǎng)上證券交易方式進(jìn)行證券投資

3.1證券投資的品種大大豐富

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)的副產(chǎn)品之一就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)程度提高。基于此，金融市場(chǎng)中必然產(chǎn)生許多防范風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)的金融衍生商品，加之競(jìng)爭(zhēng)加劇所產(chǎn)生的多種金融創(chuàng)新商品，必然使得金融投資品的種類(lèi)趨于極大豐富。企業(yè)可能采納的證券投資品種由于有了更大的選擇空間而大大豐富起來(lái)。投資品種的豐富一方面可以使企業(yè)通過(guò)多種證券投資組合降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益率，另一方面也使企業(yè)的投資活動(dòng)趨于復(fù)雜化。

3.2證券投資的地理范圍擴(kuò)大

在世界經(jīng)濟(jì)一體化浪潮的大背景下，為企業(yè)籌資及投資者服務(wù)的證券市場(chǎng)也呈現(xiàn)出國(guó)際化的特征。目前，世界各國(guó)主要的證券交易所基本上都已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)際性證券交易所，同時(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇國(guó)外證券市場(chǎng)作為籌集資金的渠道，越來(lái)越多的投資者參與國(guó)外證券的投資。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，證券市場(chǎng)的國(guó)際化步伐將進(jìn)一步加快。一方面，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)使投資者了解世界各地證券發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)狀況更加便利，對(duì)世界其他國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其他影響證券市場(chǎng)發(fā)展變化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展使網(wǎng)上證券交易成為可能，這也在極大程度上方便了投資者對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的證券進(jìn)行投資。

3.3網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)優(yōu)于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式

網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)相對(duì)于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式，其優(yōu)勢(shì)在于：

（1）成本優(yōu)勢(shì)。在傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)模式下，作為交易中介的證券商在經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的過(guò)程中有許多費(fèi)用必須發(fā)生，如人工成本、場(chǎng)地成本、水電費(fèi)等費(fèi)用，這些費(fèi)用在網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)模式下都將大大下降。當(dāng)然，在證券商的傳統(tǒng)費(fèi)用項(xiàng)目發(fā)生變化的過(guò)程中，也有一些新的費(fèi)用項(xiàng)目將會(huì)出現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)費(fèi)用上升。但從費(fèi)用總量來(lái)看是削減的趨勢(shì)。

（2）便利程度高。國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)使得證券投資者無(wú)論身處何時(shí)何地，只要能通過(guò)計(jì)算機(jī)終端聯(lián)上國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)，就可以非常便利地通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)獲得相關(guān)信息，進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)，其便利程度的提高也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的重要原因之一。

（3）證券投資相關(guān)資訊服務(wù)全面快捷。對(duì)于證券投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行科學(xué)合理的證券投資的前提即是掌握充分的投資決策相關(guān)信息。網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的開(kāi)展可以使證券投資者通過(guò)自主地選擇瀏覽等方式，從網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)商以及證券資訊類(lèi)網(wǎng)站上獲得即時(shí)更新的以及經(jīng)過(guò)深入分析和研究的證券投資相關(guān)信息，這些信息的獲取可以在極大程度上支持投資者的投資決策。與傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)模式相比，網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的這一內(nèi)容對(duì)證券投資者具有極大的吸引力，也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的重要優(yōu)勢(shì)之一。

（4）個(gè)性化的證券投資咨詢(xún)與指導(dǎo)。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)商及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)可以在其建立的網(wǎng)站中設(shè)立證券投資咨詢(xún)與指導(dǎo)業(yè)務(wù)，通過(guò)這一業(yè)務(wù)，可以針對(duì)特定投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、期望的投資回報(bào)要求的基礎(chǔ)上，結(jié)合其資金量，為其量身度制證券投資組合，幫助證券投資者實(shí)現(xiàn)增值目標(biāo)，或者通過(guò)網(wǎng)上實(shí)時(shí)互動(dòng)的溝通方式，在網(wǎng)上為證券投資者提供投資指導(dǎo)。這也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)超越傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的重要方面。

網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的上述優(yōu)勢(shì)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)證券投資來(lái)說(shuō)，是很有吸引力的。而且隨著網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)商的服務(wù)內(nèi)容的增加和服務(wù)質(zhì)量的提高，及網(wǎng)絡(luò)安全性程度的提高，網(wǎng)上證券交易方式應(yīng)該成為許多企業(yè)證券投資的重要選擇方式之一。

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篇（10）

保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究，需要以對(duì)證券市場(chǎng)的一般性研究為前提與基礎(chǔ)。此過(guò)程當(dāng)中，主要涉及證券市場(chǎng)有效性、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素、證券投資方法等相關(guān)問(wèn)題。在對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行充分評(píng)估的基礎(chǔ)之上，以保險(xiǎn)企業(yè)的特殊性作為切入點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的深入分析。對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的控制過(guò)程中，需要以資產(chǎn)組合理論、期權(quán)漂移理論、博弈論、以及套利理論作為支持與保障，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行有效的轉(zhuǎn)移與控制的基礎(chǔ)之上，還需要通過(guò)完善內(nèi)部管理的方式，使整個(gè)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)能夠以有效的機(jī)制作為支持，從而提高其控制水平與穩(wěn)定性。本文針對(duì)以上相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析

1、利差損問(wèn)題

我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品大多是在前幾年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，產(chǎn)品預(yù)定利率相對(duì)較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一的環(huán)境下推出的。在此環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)資金的增值才能夠保證相關(guān)資金的給付。然而，保險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，資金的增值途徑主要是通過(guò)國(guó)債利息收入以及銀行存款利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。一旦利率持續(xù)性下調(diào)，則導(dǎo)致保險(xiǎn)企業(yè)的投資盈利能力大打折扣，由此所帶來(lái)的利差損問(wèn)題可能會(huì)使保險(xiǎn)企業(yè)面臨償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

2、資產(chǎn)負(fù)債匹配

我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件作用之下的保險(xiǎn)企業(yè)屬于長(zhǎng)期負(fù)債的行業(yè)。保險(xiǎn)資金，特別是壽險(xiǎn)資金具有突出的穩(wěn)定性及長(zhǎng)期性特征。這要求對(duì)這部分資金實(shí)現(xiàn)在資產(chǎn)與負(fù)債方面的可靠匹配。然而我國(guó)絕大部分保險(xiǎn)企業(yè)，無(wú)論是從資金來(lái)源、資金期限、還是從資金長(zhǎng)短的角度上來(lái)說(shuō)，多將其應(yīng)用在短期投資行為當(dāng)中，具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性。從這一角度看，短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期負(fù)債之間的差異性匹配問(wèn)題會(huì)使整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的資金良性循環(huán)大打折扣，導(dǎo)致資金使用效率無(wú)法得到可靠保障，造成保險(xiǎn)企業(yè)潛在償付能力的不足。

3、承保利潤(rùn)率下降

隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)全面對(duì)外開(kāi)放，企業(yè)為了提高自身市場(chǎng)占有率而展開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)，這使得承保利潤(rùn)不斷下降甚至出現(xiàn)虧損，產(chǎn)生償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的控制措施分析

對(duì)于我國(guó)而言，保險(xiǎn)企業(yè)證券投資資金的來(lái)源包括以下幾個(gè)方面：第一，資本金；第二公積金；第三，責(zé)任準(zhǔn)備金；第四，未分配盈余。在以上各類(lèi)資金來(lái)源當(dāng)中，責(zé)任準(zhǔn)備金所占比重最大，其主要是指保險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)于被保險(xiǎn)方的負(fù)債水平。從這一角度上來(lái)說(shuō)，在我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制的過(guò)程當(dāng)中，需要以投資資金的負(fù)債特點(diǎn)作為首要考量因素，密切投資管理方與產(chǎn)品精算方的聯(lián)系，確保對(duì)保單支付特點(diǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，在評(píng)估保險(xiǎn)償付能力的基礎(chǔ)之上，形成合理且可靠的指導(dǎo)性原則。在保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的控制工作當(dāng)中，現(xiàn)階段比較常見(jiàn)的控制策略包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的分散、以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的轉(zhuǎn)嫁，這兩個(gè)方面。本文即針對(duì)相關(guān)的控制策略及其實(shí)施要點(diǎn)展開(kāi)詳細(xì)分析與闡述。

1、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的分散措施分析

有關(guān)研究人員于1952年首次提出了基于現(xiàn)代證券投資的組合理論。該理論主要以證券投資收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，在衡量其方差素?cái)?shù)值的基礎(chǔ)上，將其納入對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的指標(biāo)范疇當(dāng)中。筆者認(rèn)為：現(xiàn)代證券投資理論的核心思路在于，以投資分散的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。再者，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的分散也能夠達(dá)到分散收益的目的。而在組合模式下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的抵消、以及對(duì)沖處理也能夠有助于整個(gè)收益水平的均衡化發(fā)展。由此可以認(rèn)識(shí)到：現(xiàn)代證券投資組合理論在保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制工作中的應(yīng)用，其最終目的在于實(shí)現(xiàn)收益要素與風(fēng)險(xiǎn)要素的均衡。

在現(xiàn)階段的技術(shù)條件支持下，保險(xiǎn)企業(yè)引入了合理的投資組合管理模式，以一定的風(fēng)險(xiǎn)水平為前提條件，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)率的最大化。但需注意：投資組合理論應(yīng)用水平的可靠與穩(wěn)定還取決于市場(chǎng)容量的規(guī)模性和投資品種的共存性。結(jié)合相關(guān)研究成果來(lái)看，資產(chǎn)的組合風(fēng)險(xiǎn)主要有兩方面：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。兩者皆與資產(chǎn)收益有明確的相關(guān)性關(guān)系。綜合以上分析可知，在保險(xiǎn)企業(yè)證券投資行為的實(shí)施過(guò)程當(dāng)中，為了能夠最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)，要求投資者綜合各方因素，選取最合理且科學(xué)的投資組合。一般來(lái)說(shuō)為了控制資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，要求兩者之間的負(fù)相關(guān)性關(guān)系表現(xiàn)突出。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)元素的構(gòu)建，形成有效的資產(chǎn)投資組合，并通過(guò)投資結(jié)構(gòu)的多樣化發(fā)展，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的轉(zhuǎn)嫁措施分析

在有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的控制策略落實(shí)過(guò)程當(dāng)中，保險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)對(duì)保單的合理應(yīng)用實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)元素的轉(zhuǎn)嫁，也可以通過(guò)開(kāi)發(fā)投資連結(jié)型產(chǎn)品的方式，以投保方作為對(duì)象，實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要素的轉(zhuǎn)嫁。可以將其歸納為以下兩方面：

（1） 以保單進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁

對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制的最有效方法即通過(guò)保單實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁。在我國(guó)現(xiàn)階段壽險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，變額壽險(xiǎn)是最為常見(jiàn)的險(xiǎn)種之一，它實(shí)質(zhì)是終身壽險(xiǎn)的一種形式，主要特點(diǎn)是：保額能伴隨著保費(fèi)分離賬戶所對(duì)應(yīng)的投資收益變化而產(chǎn)生相應(yīng)變動(dòng)。此類(lèi)變額壽險(xiǎn)，其保額會(huì)伴隨投資收益水平產(chǎn)生變動(dòng)，但保險(xiǎn)企業(yè)往往給此類(lèi)保單規(guī)定最低限制，其保單現(xiàn)金價(jià)值與市場(chǎng)變化趨勢(shì)下，保費(fèi)投資市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)值有著正相關(guān)關(guān)系。從這一角度說(shuō)，此類(lèi)保單所對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)基本轉(zhuǎn)嫁至了保單持有人方面，保險(xiǎn)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的控制。

（2） 以金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁

相對(duì)于不確定性的金融風(fēng)險(xiǎn)而言，衍生金融工具以其確定性為特色，保留有利的不確定性，消除不利的不確定性，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制與規(guī)避。現(xiàn)階段以衍生金融工具為載體，消除不利金融風(fēng)險(xiǎn)不確定性的主要工具形式包括：金融期貨、遠(yuǎn)期以及互換期這三種類(lèi)型。而以衍生金融工具為載體，保留有利金融風(fēng)險(xiǎn)不確定性的主要工具形式為金融期權(quán)。總之，對(duì)投資方而言，通過(guò)衍生金融工具的應(yīng)用積極對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，在套期保值基礎(chǔ)上，避免金融風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。關(guān)鍵的是：投資方還能夠建立在對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，以金融衍生工具為載體，對(duì)整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整優(yōu)化，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)濟(jì)收益及效益水平的目的。

3、完善內(nèi)部工作機(jī)制

除從技術(shù)角度上對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，完善投資水平以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力以外，還需要通過(guò)對(duì)內(nèi)部機(jī)制的完善，使保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制有一個(gè)良好的環(huán)境作為支持。首先，需要保險(xiǎn)企業(yè)結(jié)合自身的實(shí)際情況，制定科學(xué)的證券投資資金比例。隨著資金與股票市場(chǎng)的連接，保險(xiǎn)業(yè)的閑置資金更多地投入了股票市場(chǎng)中，但伴隨著高收益，也產(chǎn)生了高風(fēng)險(xiǎn)。因此，保險(xiǎn)企業(yè)必須結(jié)合自身的資產(chǎn)水平以及保險(xiǎn)產(chǎn)品特征，制定投資于不同金融資產(chǎn)的比例限額，這是保險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制制度的一項(xiàng)關(guān)鍵措施，避免因投資領(lǐng)域或投資品種過(guò)于單一造成的高風(fēng)險(xiǎn)聚集問(wèn)題；其次，需要構(gòu)建科學(xué)合理的投資管理工作模式。綜合考慮預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本實(shí)力等因素，做出整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，然后按照一定的原則、程序，將風(fēng)險(xiǎn)總量在不同的證券投資領(lǐng)域內(nèi)配置，并分別對(duì)其限額執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，根據(jù)不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)限額執(zhí)行情況及時(shí)調(diào)險(xiǎn)總額在各領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)分配，從而，使風(fēng)險(xiǎn)暴露處于管理層的授權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力內(nèi)。

三、結(jié)束語(yǔ)

對(duì)于保險(xiǎn)企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)如何把握這樣時(shí)代所賦予其的發(fā)展契機(jī)，對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道加以拓展，促使保險(xiǎn)資金的運(yùn)用水平及質(zhì)量得到提升，提高保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)管理及控制水平，以上均是相關(guān)工作人員需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題所在。總而言之，本文主要針對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)研究過(guò)程當(dāng)中所涉及到的相關(guān)問(wèn)題做出了簡(jiǎn)要的分析與說(shuō)明，希望能夠?yàn)楹罄m(xù)相關(guān)研究與實(shí)踐工作的開(kāi)展提供一定的參考與幫助。

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