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時(shí)間：2023-05-25 17:43:45
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)投資和證券投資的區(qū)別范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
私募基金的投資對(duì)象非常廣泛，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權(quán)等等，投資范圍從貨幣市場(chǎng)到資本市場(chǎng)再到實(shí)業(yè)市場(chǎng)、從現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)、從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)到國(guó)際市場(chǎng)的一切有投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。
按照投資對(duì)象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開(kāi)募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開(kāi)募集的資金投資于證券市場(chǎng)產(chǎn)品(多為公共二級(jí)市場(chǎng))。
私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。
通常市場(chǎng)按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為三類：
其一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金：投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司，在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務(wù)發(fā)展或產(chǎn)品開(kāi)發(fā)計(jì)劃的公司，這類公司由于業(yè)務(wù)尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財(cái)務(wù)合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風(fēng)投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬(wàn)美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達(dá)克，IDG獲取了近1億美金的回報(bào)。
其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴(kuò)張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)。其尋找的公司需相對(duì)成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，占有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，并在本行業(yè)內(nèi)建立起相當(dāng)?shù)倪M(jìn)入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴(kuò)張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴(kuò)大。而企業(yè)在獲得資本的同時(shí)也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展提業(yè)支持。
其三、并購(gòu)?fù)顿Y基金，是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購(gòu)，收購(gòu)基金在國(guó)際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過(guò)一半，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國(guó)卻長(zhǎng)期扮演著配角角色。最主要的原因是，無(wú)論國(guó)企或民企，中國(guó)企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國(guó)人的民族情節(jié)，這都需要時(shí)間。典型案例如凱雷收購(gòu)徐工案等。
如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。
而根據(jù)私募股權(quán)投資的對(duì)象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。
當(dāng)然市場(chǎng)中還存在一些獨(dú)特的投資基金，比如說(shuō)天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來(lái)被運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項(xiàng)目上，瞄準(zhǔn)的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項(xiàng)目，一筆投資往往只是幾十萬(wàn)美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長(zhǎng)中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對(duì)較快，投資成本也較風(fēng)險(xiǎn)投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領(lǐng)域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項(xiàng)目一般控制在15個(gè)以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬(wàn)美金以上，有時(shí)項(xiàng)目極具吸引力時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)500萬(wàn)美金的小額投資。當(dāng)然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)行業(yè)。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計(jì)的比例，看100個(gè)項(xiàng)目，如果有10個(gè)左右進(jìn)入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個(gè)。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴(yán)格的法律界定，對(duì)目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組曾分九個(gè)調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個(gè)城市進(jìn)行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測(cè)估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來(lái)源相當(dāng)復(fù)雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國(guó)有企業(yè)自有或其他來(lái)源的資金；二是股份公司、私營(yíng)或民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)資金；三是個(gè)人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關(guān)注的陽(yáng)光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。管理人購(gòu)買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎(chǔ)，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計(jì)劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬(wàn)起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費(fèi)用、認(rèn)購(gòu)費(fèi)外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開(kāi)申購(gòu)贖回，對(duì)資金的時(shí)間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽(yáng)光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽(yáng)光私募面臨的最大考驗(yàn)。
第二種是公司型基金，一般幾個(gè)人出資成立一個(gè)公司，注入一筆資金，然后交給一個(gè)專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點(diǎn)是參與者必須成為股東，缺點(diǎn)是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)為有資金的客戶服務(wù)，提供咨詢或者操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進(jìn)行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點(diǎn)聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來(lái)源于私募證券投資基金的優(yōu)勢(shì)。
首先第一是靈活，公募基金對(duì)同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個(gè)價(jià)值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時(shí)甚至去上市公司以高價(jià)買業(yè)績(jī)和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場(chǎng)的套利。
其次是良好的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗侥甲C券投資基金的利潤(rùn)來(lái)源主要是業(yè)績(jī)收益的分配，而不是管理費(fèi)，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會(huì)想方設(shè)法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢(shì)。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價(jià)值股票后，往往需要提交報(bào)告，開(kāi)會(huì)討論，風(fēng)險(xiǎn)控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過(guò)一系列流程，時(shí)間耗費(fèi)很長(zhǎng)，等做出了決定，投資時(shí)機(jī)也往往錯(cuò)過(guò)了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應(yīng)。
其四私募做的是絕對(duì)收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對(duì)基金經(jīng)理也會(huì)產(chǎn)生很大的壓力，這些都會(huì)影響長(zhǎng)期的穩(wěn)健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無(wú)霸來(lái)說(shuō)資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進(jìn)出，建倉(cāng)成本要低很多。
但私募基金同時(shí)也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，合同不受法律保護(hù)，當(dāng)事人權(quán)利也不受法律應(yīng)有的保護(hù)。
任何投資取得時(shí)按取得成本入賬,但證券投資取得后的會(huì)計(jì)處理有較大差異。針對(duì)不同投資類型投資,會(huì)計(jì)處理的方法有:公允價(jià)值法、權(quán)益法、攤余成本法、合并財(cái)務(wù)報(bào)表法。本文將結(jié)合不同的會(huì)計(jì)處理方法,探討美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下不同類型投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)確認(rèn)、后續(xù)計(jì)量、期末計(jì)價(jià)及減值情況。
二、股票投資的確認(rèn)與計(jì)量
(一)確認(rèn)為交易性證券和可供出售的證券根據(jù)美國(guó)(FASB)115號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,交易性證券和可供出售的證券在取得時(shí)均按其原始取得成本入賬,在后續(xù)計(jì)量中采用公允價(jià)值計(jì)量。雖然都是公允價(jià)值計(jì)量,在會(huì)計(jì)處理上有所不同。交易性證券公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)人凈利潤(rùn),可供出售的證券公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入所有者權(quán)益下的綜合收益。
(1)初始計(jì)量。對(duì)交易性證券和可供出售的證券的在取得時(shí)均按其原始取得成本入賬,成本包括買價(jià)和經(jīng)紀(jì)人的傭金、交易稅費(fèi)及手續(xù)費(fèi)等。
[例1]假定2006年7月1日,s公司以每股$40的價(jià)格購(gòu)入B公司發(fā)行的股票1000股,占B公司有表決權(quán)股份的10%,發(fā)生交易費(fèi)$500。根據(jù)投資持有目的不同,可分為兩種情況。(單位:美元下同)
投資持有者準(zhǔn)備短期持有將其劃分交易性證券。
借:股權(quán)投資――交易性證券 40500
貸:現(xiàn)金 40500
如投資者確認(rèn)為可供出售證券。所作分錄相同。
(2)后續(xù)計(jì)量。公司在取得有價(jià)證券后,對(duì)交易性證券和可供出售的證券持有期間的后續(xù)計(jì)量采用公允價(jià)值法,即被投資公司宣告發(fā)放股利時(shí)確認(rèn)投資收益;出售時(shí)根據(jù)取得收入與投資成本差額確認(rèn)投資收益;會(huì)計(jì)期末要確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的持有利得和損失,但對(duì)未實(shí)現(xiàn)的持有利得和損失列報(bào)有所不同,對(duì)交易性證券會(huì)計(jì)期末按市價(jià)調(diào)整投資賬面,成本和市價(jià)之間的差額屬未實(shí)現(xiàn)的持有利得或損失計(jì)入當(dāng)期損益;對(duì)可供出售的證券投資,其公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的損益直接計(jì)人所有者權(quán)益下其他綜合收益項(xiàng)。
第一,持有股票期間投資收益的計(jì)量。承例1,如12月31日收到每股$2的現(xiàn)金股利,交易性證券和可供出售的證券在確認(rèn)投資收益的會(huì)計(jì)處理相同:
借:現(xiàn)金 2000
貸:投資收益 2000
第二,期末計(jì)價(jià)。承例1:假定2007年12月31日s公司交易性投資的公允價(jià)值總額$48000,投資成本總額$40500,故產(chǎn)生$7500未實(shí)現(xiàn)的持有利得。若為交易性證券則:
借:市價(jià)調(diào)整――交易性證券 7500
貸:未實(shí)現(xiàn)利得――收入 7500
“市價(jià)調(diào)整――交易性證券”賬戶的使用能夠幫助公司記錄投資的實(shí)際成本。出售證券時(shí),需要用該實(shí)際成本確認(rèn)實(shí)現(xiàn)的利得和損失。交易性證券的公允價(jià)值是投資成本與市價(jià)調(diào)整――交易性證券的總和。未實(shí)現(xiàn)的利得在利潤(rùn)表“其他收益和利得”部分報(bào)告。若為可供出售的證券,
借:市價(jià)調(diào)整――可供出售證券 7500
貸:未實(shí)現(xiàn)利得――權(quán)益 7500
第三,股票出售。假定s公司2007年2月10日出售其持有的B公司的股票,出售凈收益$46500。這時(shí)股票賬面價(jià)值為$48000(40500+7500),因此產(chǎn)生$1500的處置損失,若為交易性證券則:
借:現(xiàn)金 46500
股權(quán)投資出售損失 1500
貸:股權(quán)投資――交易性證券 48000
若為可供出售的證券,則需結(jié)平“未實(shí)現(xiàn)的持有利得”賬戶,沖銷投資賬戶,會(huì)計(jì)處理如下:
借:現(xiàn)金 46500
未實(shí)現(xiàn)的利得――叔益 7500
貸:股權(quán)投資――可供出售證券 48000
股權(quán)投資出售利得 6000
第四,減值。由于交易性證券公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益,不需計(jì)提減值。對(duì)于可供出售證券,當(dāng)公允價(jià)值大幅下降,且價(jià)值下跌非暫時(shí)性。應(yīng)確認(rèn)減值損失。
(二)確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資長(zhǎng)期股權(quán)投資通過(guò)現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或債轉(zhuǎn)股方式取得其他企業(yè)一定份額所有權(quán)益而形成的。持有時(shí)間超過(guò)一年以上的非流動(dòng)資產(chǎn)。根據(jù)投資目的不同及投資企業(yè)和被投資企業(yè)關(guān)系不同分為三類:非控制又非重大影響的股權(quán)投資,重大影響的股權(quán)投資和控制性的股權(quán)投資等。當(dāng)投資公司持有被投資公司股權(quán)小于20%時(shí),視為非控制又非重大影響的股權(quán)投資,對(duì)既非控制又非重大影響的權(quán)益證券投資,根據(jù)美國(guó)115號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,將其歸類為可供出售的證券,對(duì)于公允價(jià)值能可靠確定的可供出售投資,美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求采用公允價(jià)值計(jì)量。當(dāng)投資公司持有被投資公司股權(quán)大于20%時(shí),小于50%時(shí),被視作有重大影響的股權(quán)投資,采用權(quán)益法會(huì)計(jì)處理,當(dāng)投資公司持有被投資公司股權(quán)大于50%時(shí),為控制性的股權(quán)投資,被投資公司視為母公司,投資公司為子公司,編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。
(1)初始計(jì)量。權(quán)益法和公允價(jià)值法均按實(shí)際取得成本對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行初始計(jì)量。
[例2]假設(shè)平安公司20×6年1月1日以$400000取得德仁公司30%有表決權(quán)股份。由于投資公司持有被投資公司股權(quán)大于20%,小于50%,采用權(quán)益法會(huì)計(jì)處理,
借:長(zhǎng)期投資 400000
貸:現(xiàn)金 400000
假定平安公司所取得德仁公司股份僅占德仁公司有表決權(quán)股份的5%,則視為可供出售的證券,采用公允價(jià)值法計(jì)量,投資初始計(jì)量與權(quán)益法相同。
(2)后續(xù)計(jì)量。采用權(quán)益法計(jì)量在持有期內(nèi)確認(rèn)被投資公司股東權(quán)益變化對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值的影響。宣告發(fā)放股利時(shí)確認(rèn)投資收益,同時(shí)沖減投資賬面。被投資公司取得利潤(rùn)或發(fā)生虧損時(shí),均按持股份額調(diào)整投資賬面。公允價(jià)值會(huì)計(jì)處理與前述相同。
承例2,假定20×6德仁公司報(bào)告年度凈收益$200000。20×7年1月宣布發(fā)放現(xiàn)金股利$24000。
20×6被投資公司報(bào)告凈收益,被投資公司股東權(quán)益增加,視為有重大影響投資,采用權(quán)益法處理:
借:長(zhǎng)期投資 60000
貸:投資收益 60000
如歸類為可供出售的證券,不作分錄,
20×7年1月宣布發(fā)放現(xiàn)金股利$24000,如平安公司收到現(xiàn)金股利$7200
借:現(xiàn)金 7200
貸:長(zhǎng)期投資 7200
假定平安公司取得德仁公司股權(quán)5%,則收到現(xiàn)金股利$1200,采用公允價(jià)值法:
借:現(xiàn)金 1200
貸:投資收益 1200
(3)期末計(jì)價(jià)。假設(shè)2007年1月,平安公司持有德仁公司股權(quán)份
額不變,平安公司所持德仁公司股票市值為$420000,如采用權(quán)益法,不作分錄。如采用公允價(jià)值確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)持有利得則:
借:長(zhǎng)期投資 20000
貸:未實(shí)現(xiàn)的利得 20000
(4)在出售長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí),通過(guò)比較賬面價(jià)值和處置收入,確認(rèn)出售利得和損失,對(duì)于可供出售債券,還需結(jié)平未實(shí)現(xiàn)的持有利得或損失。
三、債券投資的確認(rèn)與計(jì)量
(一)確認(rèn)為交易性債券和可供出售證券企業(yè)購(gòu)入債券被確認(rèn)為交易性證券或可供出售證券的,與權(quán)益性證券的會(huì)計(jì)處理基本相似,取得債券時(shí),按取得成本人賬,包括為取得該投資發(fā)生的所有必要支出,后續(xù)計(jì)量按公允價(jià)值計(jì)量,公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額作為未實(shí)現(xiàn)的利得或損失,交易性證券計(jì)人當(dāng)期損益,可供出售證券公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)人股東權(quán)益。但由于折價(jià)或溢價(jià)購(gòu)人債券,債券投資賬戶的賬面價(jià)值隨折價(jià)或溢價(jià)的攤銷而變動(dòng),每個(gè)會(huì)計(jì)期末都要確定債券的賬面價(jià)值。
[例3】K公司2006年1月以$96007價(jià)格購(gòu)買D公司面值$100000的債券,票面利率7%,5年到期,每年支付一次利息,采用公允價(jià)值計(jì)量。
(1)取得投資時(shí),假定投資者準(zhǔn)備短期持有,視為交易性證券:
借:債券投資――交易性 6007
貸:現(xiàn)金 96007
若為可供出售證券,初始計(jì)量與交易性證券相同。
(2)2006年12月31日,收到利息時(shí),若視為交易性證券,由于折價(jià)購(gòu)人債券按實(shí)際利率法計(jì)算利息收入(投資收益=攤余成本×實(shí)際利率=96007×8%=7681),調(diào)整賬面價(jià)值($7681-$7000=$681)
借:現(xiàn)金 7000
債券投資――交易性 681
貸:利息收入 7681
若視為可供出售證券,會(huì)計(jì)處理相同。
(3)期末計(jì)價(jià)。假定2006年末公允價(jià)值為$97000,采用公允價(jià)值計(jì)量,將攤余賬面價(jià)值與公允價(jià)值比較,差額作為未實(shí)現(xiàn)的持有利得。若視為交易性證券,由于調(diào)整后賬面($96007+$681=$96688),與公允價(jià)值$97000差$312,要將賬面調(diào)整為公允價(jià)值,確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的利得。
借:債券投資――交易性 312
貸:未實(shí)現(xiàn)的利得 312
若視為可供出售證券,期末計(jì)價(jià)與交易性證券相似,區(qū)別期末時(shí)將公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入股東權(quán)益。
(4)出售債券。當(dāng)出售交易性券時(shí),根據(jù)收到現(xiàn)金與證券的賬面價(jià)值來(lái)確定已實(shí)現(xiàn)的利得或損失。假定K公司2006年末以$97000價(jià)格出售其債券,與銷售日的公允價(jià)值相當(dāng),未實(shí)現(xiàn)的利得損失已包括在K公司的收益中,因此,沒(méi)有產(chǎn)生利得或損失。
借:現(xiàn)金 97000
貸:債券投資――交易性 97000
當(dāng)出售可供出售證券時(shí),原列報(bào)在股東權(quán)益下的未實(shí)現(xiàn)的持有利得予以沖銷:承例3,假定K公司2006年末以$97000價(jià)格出售,列報(bào)在股東權(quán)益下的未實(shí)現(xiàn)的持有利得有$312,予以沖銷,同時(shí)確認(rèn)已實(shí)現(xiàn)利得。
借:現(xiàn)金 97000
未實(shí)現(xiàn)的利得 312
貸:債券投資――可供出售97000
出售證券利得 312
(二)持有到期證券根據(jù)美國(guó)115號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,投資于公司債券屬于持有到期日證券,對(duì)于這種投資初始確認(rèn)應(yīng)按購(gòu)入實(shí)際支付價(jià)款作為初始投資成本,包括債券買價(jià)以及手續(xù)費(fèi)、傭金等交易費(fèi)用。在后續(xù)計(jì)量中持有到期投資應(yīng)采用實(shí)際利率法確認(rèn)投資收益和進(jìn)行折價(jià)、溢價(jià)攤銷。承例3,購(gòu)人債券時(shí)按取得成本計(jì)量,假定投資人準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有,劃分為持有到期投資。
(1)取得投資,
借:長(zhǎng)期投資――D公司債券 96007
貸:現(xiàn)金 96007
(2)收到利息時(shí),對(duì)持有到期投資取得投資收益會(huì)計(jì)處理,按實(shí)際利率法計(jì)算利息收入。承例3,假定2006年12月31日,根據(jù)票面利率計(jì)算收到債券利息$7000按實(shí)際利率法確認(rèn)投資收益和攤銷折價(jià),假定實(shí)際利率8%,投資收益$7681(96007×8%),攤銷的折價(jià)$681($7681-$7000)。
借:現(xiàn)金 7000
長(zhǎng)期投資 681
貸:投資收益 7681
(3)債券出售,投資債券的企業(yè)也可在債券到期日前將債券,將債券出售提前收回債券,提前收回時(shí),由于長(zhǎng)期債券投資賬面與收回金額存在差異,形成出售債券投資利得或損失。提前收回債券會(huì)計(jì)處理時(shí),首先將折價(jià),溢價(jià)從上一利息收取日攤銷至出售日,然后確認(rèn)出售利得和損失。
(4)投資減值,對(duì)持有到期證券當(dāng)有極大可能表明企業(yè)無(wú)法收回全部到期金額,就認(rèn)為損失發(fā)生了,證券的攤余成本應(yīng)減計(jì)為公允價(jià)值,記錄減值后,投資賬戶不因以后公允價(jià)值上升而變動(dòng)。如K公司持有到期債務(wù)性證券攤余成本$97605,公允價(jià)值80500,如價(jià)值下跌非暫時(shí)性,則:
借:投資減值損失 17105
貸:長(zhǎng)期投資 17105
前言：隨著國(guó)內(nèi)私募基金的不斷發(fā)展，逐漸走向國(guó)際金融市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金之間，既具有區(qū)別，又具有聯(lián)系。受制度因素的影響，使我國(guó)私募資金在金融市場(chǎng)中面臨著一定的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有不良影響。
一、國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀
私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對(duì)應(yīng)的是，公募基金（Public Fund），指向社會(huì)大眾公開(kāi)募集的資金。我們所說(shuō)的基金主要是共同基金，即證券投資基金。
私人股權(quán)投資（私募股權(quán)投資、私募基金，Private Fund），是一個(gè)非常寬泛的概念，是指對(duì)任何一種不能在股票市場(chǎng)自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購(gòu)、成長(zhǎng)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國(guó)的金融市場(chǎng)中，經(jīng)常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對(duì)于受中國(guó)政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開(kāi)發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開(kāi)宣傳的，私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資。我國(guó)的私募基金運(yùn)作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股指期貨、融資融券等對(duì)沖工具逐漸推出，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的發(fā)展。目前，國(guó)內(nèi)私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國(guó)內(nèi)對(duì)沖工具類型不斷增加，對(duì)私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優(yōu)秀私募基金管理者不斷涌現(xiàn)，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金管理的不斷加強(qiáng)。在全球化背景下，國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越密切，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，使我國(guó)對(duì)沖基金迎來(lái)良好的發(fā)展機(jī)遇[1]。
對(duì)沖基金起源于么美國(guó)50年代初。當(dāng)時(shí)使用對(duì)沖基金的目的在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，和對(duì)相關(guān)聯(lián)的證券進(jìn)行買賣、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧，在某種程度上實(shí)現(xiàn)規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。在金融學(xué)中，對(duì)沖（hedge）指的是減低另一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資。對(duì)沖是指在降低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對(duì)沖是同一時(shí)間進(jìn)行兩筆數(shù)量相當(dāng)、行情相關(guān)、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關(guān)指的是影響兩種商品價(jià)格行情的市場(chǎng)供求關(guān)系存在正相關(guān)性，如若發(fā)生變化，會(huì)同步影響兩種商品的價(jià)格，且價(jià)格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無(wú)論價(jià)格如何變化，交易的結(jié)果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量必須大體做到數(shù)量持平。采用對(duì)沖交易手段的基金即為對(duì)沖基金（hedge fund）也稱避險(xiǎn)基金，套期保值基金。對(duì)沖基金，運(yùn)用各類金融衍生工具與金融工具，以營(yíng)利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過(guò)的基金。
自20世紀(jì)90年代起，海外對(duì)沖基金發(fā)展速度加快，其有利條件相對(duì)較多。首先，對(duì)沖基金有著絕對(duì)收益目標(biāo)，更具吸引力，對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)生影響。其次，投資者不斷增多，為對(duì)沖基金投資奠定有利條件和提供基礎(chǔ)。再次，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較為寬松和活躍，在一定程度上促進(jìn)了對(duì)沖基金的增長(zhǎng)。第四，金融市場(chǎng)中不斷涌入優(yōu)秀人才，為人力資源管理創(chuàng)造了良好條件。最后，金融不斷創(chuàng)新，為海外對(duì)沖基金的快速增長(zhǎng)提供動(dòng)力源泉。所以，海外對(duì)沖基金的發(fā)展有著良好的基礎(chǔ)條件。
我國(guó)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的發(fā)展相比，處于初期發(fā)展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過(guò)戶費(fèi)方面，我國(guó)支出的經(jīng)濟(jì)費(fèi)用較海外國(guó)家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國(guó)內(nèi)期貨和期指的費(fèi)用相對(duì)較低，與海外金融市場(chǎng)發(fā)展比較接近。
二、我國(guó)私募資金與海外資金的區(qū)別與聯(lián)系
前面提到私募基金，是指有關(guān)人員通過(guò)非公開(kāi)方式，向具有投資經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)公眾或人士等募集資金，以實(shí)現(xiàn)基金運(yùn)作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金兩類。投資于上市企業(yè)的資金被稱為私募證券投資基金。
對(duì)于海外而言，沒(méi)有私募基金的名詞，但海外對(duì)沖基金與我國(guó)私募證券投資基金相對(duì)應(yīng)，海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金與國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金相對(duì)應(yīng)。因而我國(guó)基金項(xiàng)目與海外基金項(xiàng)目之間存在區(qū)別和聯(lián)系[3]。
首先，我國(guó)私募股權(quán)投資基金與海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作方式存在相同點(diǎn)，都是項(xiàng)目相關(guān)人員以非公開(kāi)形式進(jìn)行資金募集，之后將資金投入到非上市企業(yè)中，在一定程度上對(duì)該公司進(jìn)行監(jiān)管，待公司上市或被收購(gòu)時(shí)，收回投入資金。此種投資方式的周期相對(duì)較長(zhǎng)。
其次，我國(guó)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金之間存在著較大差距，既表現(xiàn)在投資策略差異方面，又表現(xiàn)在投資收益方面。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展速度雖然加快，但金融賣空機(jī)制仍然不夠健全，導(dǎo)致金融衍生工具較為缺乏，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不利。海外對(duì)沖基金在發(fā)展中，具備股指期貨、股票期權(quán)等金融衍生工具，為對(duì)沖基金提供了良好的金融環(huán)境。
隨著我國(guó)法律制度的不斷發(fā)展和金融市場(chǎng)的深入，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金管理水平進(jìn)一步提升，雖然在一定程度上拉近了國(guó)內(nèi)與海外對(duì)沖基金的距離，但仍然存在著資金運(yùn)作問(wèn)題，影響和限制著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。
三、制度缺失的不良影響
現(xiàn)階段，我國(guó)私募證券投資基金的發(fā)展前景雖然較好，但制度缺失對(duì)其產(chǎn)生阻礙作用。
首先，金融期貨機(jī)制和金融賣空機(jī)制的缺失，是國(guó)內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)難以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。海外對(duì)沖基金是通過(guò)對(duì)沖交易而規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)沖手段下的對(duì)沖基金，對(duì)海外金融市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮積極作用。我國(guó)私募證券投資基金雖然也存在對(duì)沖，但與海外對(duì)沖基金存在較大差異。國(guó)內(nèi)缺乏金融期貨機(jī)制和賣空機(jī)制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)私募證券投資資金的對(duì)沖具有必要性。其次，國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目未能完全開(kāi)放，使只有符合標(biāo)準(zhǔn)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者才能深入海外投資市場(chǎng)，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展形成阻礙。美國(guó)等海外國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展較為完善，其資本項(xiàng)目較為開(kāi)放，促使投資者可以自由游走于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)。由此可見(jiàn)，制度缺失對(duì)我國(guó)私募證券投資基金發(fā)展不利[3]。
結(jié)論：總而言之，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金比較的研究，對(duì)完善金融機(jī)制和促進(jìn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放具有積極意義，并且在一定程度上維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的有序性和促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
[1]楊世偉.私募證券基金、海外對(duì)沖基金與財(cái)富管理發(fā)展研究[J].新金融，2015，06：47-49.
[2]白文奇，郭樹(shù)華，袁天昂.中國(guó)私募基金業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理分析――基于宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與貨幣政策調(diào)控視角[J].時(shí)代金融，2014，02：33-35+37.
內(nèi)容摘要：隨著私募股權(quán)投資基金的飛速發(fā)展，股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，股權(quán)投資的研究也逐漸成為金融學(xué)體系的一部分。但隨即產(chǎn)生的一些易混或尚不規(guī)范的概念逐漸泛濫。本文對(duì)此一一規(guī)范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金等，對(duì)核心概念展開(kāi)分析，最后將主題“私募股權(quán)投資基金”的概念框架清晰而系統(tǒng)地展開(kāi)。本文為金融學(xué)領(lǐng)域PE分支學(xué)科的建立與完善提供理論借鑒。
關(guān)鍵詞：投資基金 股權(quán)投資 私募股權(quán)投資基金 概念框架
引言
這幾年，私募股權(quán)投資基金（PEF）在中國(guó)發(fā)展飛快，股權(quán)投資的文獻(xiàn)也相應(yīng)增多。本文筆者之一親歷親為股權(quán)投資的理論與實(shí)踐二十多年，同時(shí)參與股權(quán)投資基金的立法工作。股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，并成為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)局最新出版的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務(wù)服務(wù)業(yè)”的“資產(chǎn)管理”歸入資本市場(chǎng)的“基金管理服務(wù)”。這意味著投資管理屬于金融業(yè)范圍。在一個(gè)學(xué)科形成的過(guò)程中，專業(yè)術(shù)語(yǔ)的準(zhǔn)確稱謂與定義這一基礎(chǔ)性工作非常重要，也是其走向成熟的標(biāo)志。良好的開(kāi)端是成功的一半，后續(xù)的理論與實(shí)踐由此順利展開(kāi)。長(zhǎng)期以來(lái)，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規(guī)范的概念主要有產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理等。本文依次規(guī)范這些概念，給出并解釋準(zhǔn)確的稱謂，以全面解析股權(quán)投資基金的概念。
投資基金
（一）基金
何謂投資基金或基金，有投資組織說(shuō)、投資工具說(shuō)、投資方式說(shuō)、投資集合說(shuō)等。從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度理解基金，它是一個(gè)比投資基金更基礎(chǔ)的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會(huì)計(jì)主體。這個(gè)角度易被經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界忽略。在美國(guó)，“基金”概念多為政府會(huì)計(jì)和公共財(cái)政所用，被指按特定法規(guī)、限制條款或期限，為從事某種活動(dòng)或完成某種目的而設(shè)立的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)主體，依靠一套自我平衡的科目來(lái)核算不同用途的財(cái)務(wù)資源。
中國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定了第19號(hào)準(zhǔn)則企業(yè)年金基金，規(guī)范了該類基金，也為其它基金會(huì)計(jì)作了示范。作為一個(gè)在中國(guó)只有10多年歷史的新行業(yè)，證券投資基金行業(yè)很快對(duì)新準(zhǔn)則做出了反應(yīng)。2006年11月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于基金管理公司及證券投資基金執(zhí)行的通知》，并于2007年7月1日起執(zhí)行。2007年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)也按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定《證券投資基金會(huì)計(jì)核算業(yè)務(wù)指引》。證券公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等都有自己的會(huì)計(jì)核算方法。股權(quán)投資基金沒(méi)有專門的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本身可以借鑒很多其它基金的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理核算問(wèn)題。中比基金在普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所的設(shè)計(jì)和指導(dǎo)下，制定了嚴(yán)格規(guī)范的會(huì)計(jì)核算體系——《中國(guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金資產(chǎn)管理會(huì)計(jì)核算辦法》。綜上，只有從會(huì)計(jì)主體的角度，才能準(zhǔn)確理解基金的含義。但是，會(huì)計(jì)主體不一定都是基金。企業(yè)、政府與非營(yíng)利組織主要從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，一般不屬于基金。
（二）投資基金
投資基金是以營(yíng)利性投資為主要活動(dòng)之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機(jī)構(gòu)（銀行類）的貸款投資。控股投資是集團(tuán)公司對(duì)下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業(yè)，保險(xiǎn)企業(yè)與非強(qiáng)制性社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不是投資基金。同樣，一般的企業(yè)、非營(yíng)利性組織雖然也會(huì)有對(duì)外投資，但主要從事經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業(yè)性（營(yíng)利性）與公益性投資基金。
從經(jīng)濟(jì)上看，投資基金是一個(gè)會(huì)計(jì)主體，屬于獨(dú)立性或附屬型，擁有獨(dú)立資產(chǎn)和專門賬戶，須獨(dú)立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨(dú)立型的投資基金，包括法人或?qū)嶓w。機(jī)構(gòu)是投資基金的主流。目前，各類股權(quán)投資規(guī)范與法規(guī)文件都沒(méi)有關(guān)于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認(rèn)為投資基金是獨(dú)立型，屬于一個(gè)實(shí)體或機(jī)構(gòu)。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財(cái)產(chǎn)，還是合同或企業(yè)？中國(guó)的《信托法》更多采用合同理論。在學(xué)術(shù)界，信托應(yīng)為何種形式是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。筆者認(rèn)為信托（特別是商事信托）應(yīng)該是實(shí)體或者是企業(yè)，屬于一種法律實(shí)體。信托只有是實(shí)體，才能解決信托組織獨(dú)立對(duì)外交易，獨(dú)立擁有信托資產(chǎn)，獨(dú)立信托銀行賬戶，獨(dú)立成為訴訟主體等問(wèn)題。但公益信托屬于非營(yíng)利性組織。投資基金包括了金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)計(jì)劃或資產(chǎn)管理業(yè)，這些一般認(rèn)為也是投資基金。
社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國(guó)的社保基金統(tǒng)一核算，或者根據(jù)經(jīng)營(yíng)它們的政府層次分類，與相應(yīng)政府部門合并核算。依據(jù)上述信托的獨(dú)立性，將社保基金看作獨(dú)立機(jī)構(gòu)，屬于廣義的基金會(huì)及公益性投資基金。同樣，很多基金會(huì)的投資只是組織的活動(dòng)之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規(guī)定了一般的信托，還規(guī)定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動(dòng)作為主要活動(dòng)之一的機(jī)構(gòu)，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權(quán)投資基金發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域。
另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權(quán)。與母公司對(duì)子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業(yè)。
私募基金
私募基金指以非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對(duì)象的投資基金。基金管理人和發(fā)起人往往通過(guò)非公開(kāi)的溝通方式，向一些機(jī)構(gòu)投資者或富裕個(gè)人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無(wú)須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息，同時(shí)，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。與證券的私募發(fā)行有很多相通的概念，如證券的非公開(kāi)發(fā)行、定向募集、定向發(fā)行等。
盡管按照一般行規(guī)對(duì)私募有很多監(jiān)管手段，包括合格投資者準(zhǔn)入、投資者數(shù)量控制、基金規(guī)模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個(gè)社交過(guò)程，因而可以擴(kuò)大到很多非經(jīng)濟(jì)行為，包括私底下協(xié)商公益活動(dòng)、慈善事業(yè)。社會(huì)上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調(diào)的宣傳活動(dòng)，是不符合私募的商業(yè)精神，長(zhǎng)遠(yuǎn)看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽(yù)機(jī)制”是掌控該理念的隱形之手。
股權(quán)投資
目前，我國(guó)投資基金主要是證券投資基金和股權(quán)投資基金。同為投資基金，但兩者投資對(duì)象不同，相應(yīng)的投資管理運(yùn)行、財(cái)務(wù)管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國(guó)的發(fā)展歷史也很不一致。股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。較之股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹ㄊ枪P者在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)理論框架下提出的實(shí)體資產(chǎn)投資基金。一般認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。它們的共同特點(diǎn)是長(zhǎng)期持有，而非作為以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的交易性資產(chǎn)（證券資產(chǎn)）。交易性股權(quán)資產(chǎn)與交易性債權(quán)、交易性衍生品是證券投資基金的投資對(duì)象。“實(shí)體投資基金”的叫法更有利于將PE和實(shí)體資產(chǎn)的證券化（比如REITS）在某種程度上統(tǒng)一起來(lái)，從而促使“經(jīng)濟(jì)人”更深刻地體會(huì)紛繁復(fù)雜的金融工具間的相通性，更高效準(zhǔn)確地理解金融工具。另外，針對(duì)現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的投資現(xiàn)象，本文在“協(xié)議投資”中專門討論了人力資源、準(zhǔn)債權(quán)等特殊形式。
私募股權(quán)投資介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，與企業(yè)共同發(fā)展，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有，具有不易流動(dòng)和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。擴(kuò)大來(lái)看，私募股權(quán)投資基金除了投資未上市股權(quán)外，當(dāng)然也可以投上市股權(quán)，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機(jī)構(gòu)投資已上市公司），具體指私募基金以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購(gòu)買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細(xì)說(shuō)明股權(quán)投資基金的各種投資對(duì)象，依次是企業(yè)份額權(quán)投資、珍貴物品投資和協(xié)議投資。
（一）企業(yè)份額權(quán)投資
私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象主要是股權(quán)或企業(yè)份額權(quán)。企業(yè)份額權(quán)泛指以公司股權(quán)、合伙企業(yè)份額等的名義投資，甚至以協(xié)議或其他安排參與企業(yè)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與收益。相對(duì)于債權(quán)投資而言，股權(quán)投資的回報(bào)不確定，而且在企業(yè)進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先考慮債權(quán)。
至于優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額、信托份額等優(yōu)先份額，它們介于股權(quán)與債權(quán)之間，但風(fēng)險(xiǎn)與收益的不確定性使得它們偏向于股權(quán)，因而被視為股權(quán)更準(zhǔn)確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權(quán)的加總，需要把信托理解為一個(gè)企業(yè)實(shí)體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優(yōu)先份額權(quán)；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權(quán)加總為完整的份額權(quán)。所以，優(yōu)先份額權(quán)像優(yōu)先股權(quán)、有限合伙份額權(quán)、信托份額權(quán)也是股權(quán)資產(chǎn)，也是可以成為私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象。
股權(quán)投資也可以分為交易性股權(quán)投資、經(jīng)營(yíng)投資與非經(jīng)營(yíng)投資。股權(quán)資產(chǎn)根據(jù)持有目的來(lái)劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據(jù)資產(chǎn)持有情況來(lái)判斷資產(chǎn)類型，比如持股比例、資產(chǎn)期限等。本文的廣義股權(quán)投資不包括交易性股權(quán)投資與經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資，交易性股權(quán)投資屬于證券投資基金的投資對(duì)象，經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資屬于集團(tuán)公司對(duì)子公司的投資。
（二）珍貴物品投資
實(shí)物資產(chǎn)里只有珍貴物品可以成為股權(quán)投資對(duì)象。珍貴物品國(guó)際核算標(biāo)準(zhǔn)（SNA）中有專門的規(guī)定。SNA中生產(chǎn)資產(chǎn)下面分為固定資產(chǎn)、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術(shù)品，珍貴物品基本上不用于生產(chǎn)與消費(fèi)，但它們具有顯著價(jià)值，預(yù)計(jì)能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價(jià)值的手段。
但是，很多企業(yè)都有對(duì)外投資倒賣實(shí)物的經(jīng)歷。甚至是一些企業(yè)采取設(shè)立空殼企業(yè)，空殼企業(yè)里持有大宗商品或者房地產(chǎn)之類，通過(guò)倒賣企業(yè)來(lái)間接倒賣實(shí)物。因而，對(duì)外直接和間接的實(shí)物投資都是應(yīng)該嚴(yán)厲禁止的。當(dāng)然，國(guó)家應(yīng)管制企業(yè)對(duì)涉及國(guó)計(jì)民生一般實(shí)物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業(yè)有一些非預(yù)料的對(duì)外轉(zhuǎn)讓實(shí)物資產(chǎn)；允許企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)管理的方式，來(lái)適當(dāng)囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實(shí)際經(jīng)營(yíng)珍貴物品，而是為了轉(zhuǎn)讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：
1.奢侈品。大型股權(quán)投資基金直接持有奢侈品進(jìn)行投資，或是各類資產(chǎn)管理人發(fā)行奢侈品投資計(jì)劃，直接持有奢侈品，待價(jià)而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現(xiàn)貨。期酒，類似期貨，即消費(fèi)者與酒商預(yù)先簽訂合同、預(yù)先付款購(gòu)買指定酒，但需等待一段時(shí)間后才能實(shí)際拿到酒。期酒與現(xiàn)貨的價(jià)差越大越好。名酒投資的高技術(shù)性和素養(yǎng)要求，令投資者更傾向于通過(guò)銀行中介的幫助，即購(gòu)買紅酒信托理財(cái)產(chǎn)品。目前，國(guó)內(nèi)工行、中信銀行、建行、招行等4家商業(yè)銀行已推出5款紅酒理財(cái)產(chǎn)品。
2.收藏品。如何對(duì)藏品進(jìn)行科學(xué)分類是一個(gè)亟待解決的課題，因?yàn)樗鼘?duì)收藏學(xué)的發(fā)展至關(guān)重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻(xiàn)類、票券類、模型類、徽章類、商標(biāo)類及標(biāo)本類。以藝術(shù)品投資為例，藝術(shù)品投資幾乎是發(fā)展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財(cái)產(chǎn)品—“非凡理財(cái)藝術(shù)品投資計(jì)劃1號(hào)”，標(biāo)志著藝術(shù)品投資開(kāi)始納入金融市場(chǎng)的視野。2009年6月，國(guó)投信托聯(lián)合建設(shè)銀行和保利拍賣推出國(guó)內(nèi)首款藝術(shù)品信托理財(cái)產(chǎn)品—“國(guó)投信托·盛世寶藏1號(hào)保利藝術(shù)品投資集合資金信托計(jì)劃”。
3.特殊實(shí)物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對(duì)象。然而，有些時(shí)候，一些非珍貴的實(shí)物（特別是實(shí)物證券）也可以成為投資對(duì)象，比如門票、倉(cāng)單、貨單等。這些特殊情況的實(shí)物投資，同樣不能擾亂宏觀經(jīng)濟(jì)，需要必須經(jīng)過(guò)特別的審批才能進(jìn)入投資。當(dāng)然，為求統(tǒng)一，我們還是把這些可以進(jìn)行的實(shí)物投資統(tǒng)稱為珍貴物品投資。股權(quán)投資基金應(yīng)包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權(quán)投資相比，珍貴物品投資規(guī)模相對(duì)較小。所以，股權(quán)投資協(xié)會(huì)應(yīng)該包括珍貴物品投資分會(huì)；股權(quán)投資立法應(yīng)該包括珍貴物品投資立法。
（三）協(xié)議投資
目前，中國(guó)不允許企業(yè)之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權(quán)不是企業(yè)投資的對(duì)象。就算是發(fā)生了很多應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等債權(quán)投資，但這些只是一般企業(yè)之間發(fā)生的投資。本文研究的投資對(duì)象是股權(quán)投資基金或者說(shuō)“實(shí)體投資基金”的投資對(duì)象，不是企業(yè)之間容易發(fā)生的應(yīng)收賬款等債權(quán)投資，而是準(zhǔn)債權(quán)投資。但是，實(shí)務(wù)中也會(huì)存在一些債權(quán)投資，比如太平洋資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長(zhǎng)江大橋債權(quán)投資計(jì)劃”，“太平資產(chǎn)-南水北調(diào)工程債權(quán)投資計(jì)劃”也獲得通過(guò)，近4000億元規(guī)模的保險(xiǎn)投資有望進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施投資。本文認(rèn)為，這些是債權(quán)，不屬于廣義股權(quán)投資基金。
企業(yè)可通過(guò)協(xié)議購(gòu)買項(xiàng)目未來(lái)利益權(quán)的方式來(lái)投資。未來(lái)利益權(quán)可以分為是收入權(quán)和物權(quán)。它可以有很多種細(xì)化的方式，比如可以是項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收入權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)的利潤(rùn)分配權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)股東的分紅收益權(quán)等。如果項(xiàng)目是一個(gè)人力資本，那么經(jīng)濟(jì)主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過(guò)現(xiàn)在投資人力資本，分享人力資本未來(lái)的收入。
這種未來(lái)收入權(quán)其實(shí)不是債權(quán)也不是股權(quán)投資。但是，它類似股權(quán)投資，更類似債權(quán)投資，比如高速公路收費(fèi)權(quán)、公園門票收入權(quán)、股票分紅權(quán)、音樂(lè)人唱片的未來(lái)收入權(quán)等。針對(duì)實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)情況，筆者認(rèn)為把它稱為是準(zhǔn)債權(quán)投資為妥，主要有產(chǎn)出收入分配權(quán)、利潤(rùn)分配權(quán)、股東紅利分配權(quán)。
投資者只要沒(méi)有影響收入的產(chǎn)生，沒(méi)有強(qiáng)迫消費(fèi)者與購(gòu)買者提高購(gòu)買成本，將來(lái)的收入就是可以轉(zhuǎn)讓的。它也符合廣義股權(quán)投資特點(diǎn)：長(zhǎng)期持有、不易流動(dòng)，但是一般不參與管理。同時(shí)，準(zhǔn)債權(quán)投資者沒(méi)有加入企業(yè)成為股東，所以，準(zhǔn)債權(quán)投資屬于協(xié)議投資。
最后提出，是否可以投資勞動(dòng)？投資勞動(dòng)意味著被投資方將來(lái)以勞動(dòng)為給付。筆者認(rèn)為，意義不大。雖然，現(xiàn)實(shí)中有主體之間勞動(dòng)債的關(guān)系，但是，很少有企業(yè)有應(yīng)付勞動(dòng)或者應(yīng)收勞動(dòng)。勞動(dòng)不宜作為穩(wěn)定的價(jià)值目標(biāo)來(lái)投資。但是，投資方可以以協(xié)議的方式來(lái)投資勞動(dòng)者的勞動(dòng)。以合同的形式投資，就是沒(méi)有采取企業(yè)組織的形式，類似于目前的合伙協(xié)議（非合伙企業(yè)）。契約中可以約定勞動(dòng)者計(jì)時(shí)或者計(jì)件的勞動(dòng)成果，這是一種未來(lái)資產(chǎn)，它能期待性的帶來(lái)收益。例如，可以投資某個(gè)科學(xué)家搞科研，與他約定研究成果的專利權(quán)，然后可以通過(guò)拍賣專利權(quán)的方式退出。
一般而言，準(zhǔn)債權(quán)與合伙協(xié)議等協(xié)議投資形式，一般沒(méi)有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉(zhuǎn)讓獲利上會(huì)比較不方便。事實(shí)上，所有這些協(xié)議投資都可以轉(zhuǎn)化為真正股權(quán)投資的形式。利弊此消彼長(zhǎng)，取決于投資者與被投資者的博弈。
私募股權(quán)投資基金
（一）私募股權(quán)投資基金
可見(jiàn)，私募股權(quán)投資基金的意思是“私募發(fā)行的，投資企業(yè)份額權(quán)為主的投資基金”。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說(shuō)法，10多年前就在我國(guó)使用，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一說(shuō)法易造成地方政府或行業(yè)部門的誤解，將其視為政策性發(fā)展基金，變其為自己掌控的另類“投資機(jī)構(gòu)”，容易重現(xiàn)當(dāng)年各省辦信托投資公司造成國(guó)家巨大經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業(yè)劃分基金。實(shí)際上，基金一般來(lái)講是不分行業(yè)的，很少專門做某個(gè)行業(yè)，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”，避免以偏概全、誤導(dǎo)方向。
筆者一直倡導(dǎo)用“股權(quán)投資基金”的概念取代“產(chǎn)業(yè)投資基金”。私募股權(quán)投資基金一開(kāi)始以風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資等名字出現(xiàn)，至于風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資的說(shuō)法可以在業(yè)界保留，而在法律等正式文件中應(yīng)該以“股權(quán)投資基金”作為名稱。
本文建議股權(quán)投資基金應(yīng)分成兩大類。第一類叫做產(chǎn)業(yè)投資基金，或者叫政府引導(dǎo)基金，政府可以以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念把引導(dǎo)基金包括進(jìn)去，也可以以引導(dǎo)基金的概念把產(chǎn)業(yè)投資基金包括進(jìn)去。這一類基金有三個(gè)特點(diǎn)：經(jīng)過(guò)政府批準(zhǔn)、政府推動(dòng)出資、政府引導(dǎo)投資方向。第二大類為非國(guó)有的私募股權(quán)投資基金。
第一類的產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一種是國(guó)家財(cái)富基金，應(yīng)納入股權(quán)投資基金的監(jiān)管范圍，引導(dǎo)其健康發(fā)展；第二種是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三種是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委在抗震救災(zāi)方案里提出，成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金；科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”；第四種是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在不僅津、京等地設(shè)立了這種基金，有不少地市級(jí)政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，防止其衍變成追求政績(jī)的工具，產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。
（二）私募股權(quán)投資基金體系
前面的私募股權(quán)投資基金是從獨(dú)立的基金來(lái)分析，另一個(gè)層次的投資基金是指一個(gè)基金體系，可以認(rèn)為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內(nèi)的體系。《中國(guó)證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規(guī)定了所有這些主體的運(yùn)作規(guī)范。我們?cè)诟鞣N語(yǔ)境中可以方便地區(qū)分各個(gè)層次的不同點(diǎn)，同時(shí)也要區(qū)別投資基金本身、投資人及基金管理人。
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中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開(kāi)始誕生。后來(lái)，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開(kāi)始出現(xiàn)。在2005年之前，中國(guó)沒(méi)有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開(kāi)PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定
私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國(guó)的慣例，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。
國(guó)外不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國(guó)，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金和夾層融資基金等。美國(guó)《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營(yíng)主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來(lái)必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長(zhǎng)十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過(guò)退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有。
從國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)來(lái)看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過(guò)程表現(xiàn)為融資―篩選項(xiàng)目―投資―退出。投資過(guò)程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過(guò)合適的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。
（二）相關(guān)概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國(guó)投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過(guò)長(zhǎng)期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。
2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說(shuō)法，二十多年前就在我國(guó)使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過(guò)他的意見(jiàn)。“在我國(guó)，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈?guó)投資基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。”可見(jiàn)，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的分類
對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期劃分。本文為了以后著重研究中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來(lái)源進(jìn)行劃分，把中國(guó)私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。
（一）外資私募股權(quán)投資基金
外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹(shù)資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國(guó)投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來(lái)。二是這類基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國(guó)是外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國(guó)有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來(lái)華開(kāi)展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權(quán)投資基金
中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權(quán)投資基金
本土私募股權(quán)投資基金是指在本國(guó)注冊(cè)并且是以本國(guó)貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒(méi)有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過(guò)程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國(guó)有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。
國(guó)有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國(guó)資背景的基金。
民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營(yíng)創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國(guó)內(nèi)早期的有良好前景的民營(yíng)企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
（四）產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一類是國(guó)家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展
從1985開(kāi)始，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來(lái)越高，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也開(kāi)始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到 7 238家，管理基金11 763只，管理規(guī)模43 535億元。
參考文獻(xiàn)：
[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權(quán)投資基金的概念、分類及其相關(guān)概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.
“你見(jiàn)過(guò)很多人一起發(fā)大財(cái)嗎?”“投資市場(chǎng),永遠(yuǎn)是少數(shù)走在前面的人,賺后面大多數(shù)人的錢”正是基于這樣的投資理念,那些身家大幾百萬(wàn)乃至千萬(wàn)元人民幣以上的富人們,卻悄然開(kāi)始了一種“華麗轉(zhuǎn)身”,將他們的注意力和大把資金投入到對(duì)普通人而言相對(duì)陌生的PE上來(lái)。
這樣一種被稱為未來(lái)20年最有前途的行業(yè)和資本市場(chǎng)皇冠上“明珠”的投資方式,究竟有著什么樣的巨大吸引力?
2006年,美國(guó)三大證交所――紐約證交所、納斯達(dá)克和美國(guó)證交所――公開(kāi)發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元,而通過(guò)所謂144A條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達(dá)1620億美元。越來(lái)越多的公司正在規(guī)避美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)的嚴(yán)格審查和高額成本。
內(nèi)地的PE發(fā)展不甘人后。據(jù)統(tǒng)計(jì),2007年第一季度,共有17支可投資于中國(guó)內(nèi)地的亞洲私募股權(quán)基金完成募集,資金額達(dá)到75.94億美元,同比增長(zhǎng)329.5%。這個(gè)季度,中國(guó)內(nèi)地共有38家企業(yè)得到私募股權(quán)投資,參與投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到43家,投資額24.94億美元。大量新募集的私募股權(quán)基金涌入中國(guó)市場(chǎng),在帶動(dòng)中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的快速增長(zhǎng)的同時(shí),也將加劇中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)氛圍。其中機(jī)會(huì)無(wú)限,但也潛伏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。
“大盤漲到如今這個(gè)狀態(tài),再在其中就是煎熬。”李方認(rèn)為,雖然市場(chǎng)中充滿各種消息和概念,但誰(shuí)也不確定哪天就會(huì)到頂。但他承認(rèn),牛市的到來(lái),為PE投資打開(kāi)了退出之門。這意味著同樣的投入,今天能得到更高的回報(bào)。
“和買賣股票沒(méi)什么區(qū)別”
“做PE和買賣股票沒(méi)什么區(qū)別。”說(shuō)這話時(shí),李方正驅(qū)車在從蘇州到上海的高速公路上。“從操作上來(lái)說(shuō),買賣股票和投資股權(quán)都是首先選擇有增長(zhǎng)潛力的企業(yè),然后通過(guò)持有一部分股份分享它們的成長(zhǎng)性。”
李方接觸過(guò)很多股市老手,他們?cè)谒降紫伦鲋鳳E做的事,但不知道這活兒就叫做PE。“很多人以前就是做代客理財(cái)?shù)?也就是所謂的證券私募基金。近來(lái)也開(kāi)始轉(zhuǎn)向或者兼作股權(quán)投資。”
在李方看來(lái),股票不過(guò)是證券化了的股權(quán)――投資股票與PE投資股權(quán),考察方法很相似:公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、具體生產(chǎn)狀況、所在產(chǎn)業(yè)整體情況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等等,甚至包括對(duì)管理層的觀察和判斷也殊途同歸。
轉(zhuǎn)做PE似乎并未改變李方以往的工作方式和生活規(guī)律。以前從事證券投資時(shí),為了比公募基金以及其他投資人做出更快、更好的選擇,李方的重要工作之一就是實(shí)地考察上市公司,現(xiàn)在,他每天大量的工作仍舊是考察公司,當(dāng)然,很多時(shí)候,是李方和公司相互考察。“我在上海的辦公室,如今已經(jīng)成了各地企業(yè)到上海考察時(shí)的定點(diǎn)接待單位了。”李方笑言。
在投資股票這些年中,李方和很多上市公司高層保持著密切關(guān)系,并且通過(guò)他們接觸到各地很多其他企業(yè)高管和政府官員。這使得他能夠發(fā)現(xiàn)很多“藏在民間的擬上市公司”。李方說(shuō),這些資源,就是他的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”。憑借這些資源,他完全可以和那些資金實(shí)力雄厚、操作經(jīng)驗(yàn)豐富的大型外資PE機(jī)構(gòu)一爭(zhēng)高下,在這場(chǎng)正在展開(kāi)的“PE運(yùn)動(dòng)”中取得自己的一席之地。
在決定是否投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí),李方非常在意推薦項(xiàng)目的人。過(guò)去三四個(gè)月里,李方已經(jīng)投了四個(gè)項(xiàng)目,這種效率是PE機(jī)構(gòu)無(wú)法企及的。“每個(gè)項(xiàng)目都是朋友推薦的。其中一個(gè),董事會(huì)秘書就是我特別要好的哥們兒。”李方說(shuō),對(duì)于這樣的項(xiàng)目,他會(huì)在公司考察上少花不少時(shí)間。“他們推薦來(lái)的項(xiàng)目,自己心里總歸有底。接觸的時(shí)間很長(zhǎng)了,彼此都明白對(duì)方是怎么回事。”
四個(gè)項(xiàng)目中,最少的一個(gè)李方只投了20萬(wàn)元,原因之一是公司股權(quán)被切割得相當(dāng)分散。“好的項(xiàng)目大家都想投,所以每個(gè)人能分到的份額自然就少了。”
“如果項(xiàng)目夠好,多大的我們都想投。”李方說(shuō),“但問(wèn)題是我們的資金太少了。不到3000萬(wàn)美元的規(guī)模,只是人家外資一個(gè)中型項(xiàng)目的投資資金。”李方意識(shí)到,盡管從股市中大賺了一筆,但即使聯(lián)合了若干朋友,他的力量仍然非常弱小――即使他在圈子里再有信譽(yù),目前來(lái)看,還不可能有機(jī)構(gòu)投資人將大筆資金委托給他,但在境外,這種事情卻時(shí)有發(fā)生。因此,除了盡量拉人拉資金入伙之外,有時(shí)候不得不舍棄一些不錯(cuò)的項(xiàng)目。
“穩(wěn)賺不賠的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)生意”
“資本的本性是逐利,投資的目的也在于增值。”李方把股權(quán)投資和證券投資都當(dāng)成是“一種賺錢的辦法而已”。他承認(rèn),自己沒(méi)有那么高的思想境界,想去扶持中小企業(yè)的發(fā)展。決定是投資項(xiàng)目A還是項(xiàng)目B,“就看哪個(gè)賺錢更多更容易。”
李方的朋友張怡5年前投資了一家軟件公司,現(xiàn)在已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)。張用“爆米花”來(lái)暢想著公司上市后她本人資產(chǎn)的增值程度。“按照目前內(nèi)地的行情,軟件類上市公司平均靜態(tài)市盈率大約是50倍左右。”這就意味著,在公司上市、“小非”解禁后,她5年前投進(jìn)去的1元錢就有可能變成50元。盡管無(wú)法解釋清楚這個(gè)資產(chǎn)爆米花具體是怎么爆出來(lái)的,張還是盡力勸說(shuō)身邊的親密朋友,把錢都投到她投資的這家軟件公司里去。
張?jiān)缦纫彩鞘袌?chǎng)中人。2001年5月底,經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)概念股的強(qiáng)勁噴發(fā)之后最后一輪牛市,張從股市抽身。不久之后,上證指數(shù)從2245點(diǎn)漸行漸下,一路下跌到998點(diǎn)。
張一直慶幸當(dāng)年的明智選擇。但手里的上千萬(wàn)元資金該怎么處理?“錢要是壓在自己手里,心里就燒得慌。”那以后,張用這部分錢買了幾家公司的股權(quán)。除了這家軟件公司之外,還有一家網(wǎng)絡(luò)公司和一家玩具公司。“現(xiàn)在看來(lái)只有這家軟件公司可能給我賺錢。”張說(shuō),她和網(wǎng)絡(luò)公司高層的關(guān)系不錯(cuò),雖然暫時(shí)不能從他們身上獲得回報(bào),但“就當(dāng)投給朋友算了。”而因?yàn)榉N種原因,玩具公司的人和張鬧翻了,這讓她很不愉快。“投項(xiàng)目最終還是要看人,至少要看雙方的發(fā)展思路是否合得來(lái)。”
美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國(guó),規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對(duì)基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問(wèn)題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,從而對(duì)管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對(duì)合伙公司運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過(guò)專家管理優(yōu)勢(shì)和社會(huì)信譽(yù)優(yōu)勢(shì)來(lái)贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購(gòu)。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場(chǎng)化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過(guò)程中政府通過(guò)直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國(guó)小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國(guó)小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國(guó)家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來(lái)自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國(guó)法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國(guó)中小企業(yè)》2000年第4期知識(shí)長(zhǎng)廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過(guò)一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過(guò)“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的“規(guī)模化和專業(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來(lái)由相對(duì)富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動(dòng)與規(guī)模更是無(wú)以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對(duì)其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語(yǔ)。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動(dòng)詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對(duì)其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動(dòng)方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來(lái)表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語(yǔ)的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國(guó),由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個(gè)術(shù)語(yǔ)。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來(lái)的各類海外公司,如英國(guó)、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國(guó)的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國(guó)的油田開(kāi)發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過(guò)律師、會(huì)計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“Venturecapital”一詞即開(kāi)始在美國(guó)廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國(guó)為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級(jí)形態(tài)。經(jīng)過(guò)以上歷史演進(jìn)過(guò)程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來(lái)越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對(duì)成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過(guò)提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)到相對(duì)成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長(zhǎng)期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來(lái)源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）這一術(shù)語(yǔ)則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對(duì)各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語(yǔ)逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對(duì)應(yīng)。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對(duì)應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對(duì)它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。
美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國(guó),規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對(duì)基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問(wèn)題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,從而對(duì)管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對(duì)合伙公司運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過(guò)專家管理優(yōu)勢(shì)和社會(huì)信譽(yù)優(yōu)勢(shì)來(lái)贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購(gòu)。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場(chǎng)化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過(guò)程中政府通過(guò)直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國(guó)小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國(guó)小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國(guó)家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來(lái)自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國(guó)法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國(guó)中小企業(yè)》2000年第4期知識(shí)長(zhǎng)廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過(guò)一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過(guò)“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的“規(guī)模化和專業(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來(lái)由相對(duì)富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金
總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動(dòng)與規(guī)模更是無(wú)以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對(duì)其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語(yǔ)。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動(dòng)詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對(duì)其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動(dòng)方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來(lái)表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語(yǔ)的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國(guó),由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個(gè)術(shù)語(yǔ)。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來(lái)的各類海外公司,如英國(guó)、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國(guó)的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國(guó)的油田開(kāi)發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過(guò)律師、會(huì)計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“Venturecapital”一詞即開(kāi)始在美國(guó)廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國(guó)為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級(jí)形態(tài)。經(jīng)過(guò)以上歷史演進(jìn)過(guò)程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來(lái)越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對(duì)成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過(guò)提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)到相對(duì)成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長(zhǎng)期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來(lái)源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）這一術(shù)語(yǔ)則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對(duì)各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語(yǔ)逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對(duì)應(yīng)。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對(duì)應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對(duì)它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。
【關(guān)鍵詞】
私募股權(quán)基金（PE）；運(yùn)營(yíng)模式；存在問(wèn)題
一、私募股權(quán)基金概述
（一）投資基金分類
我們?cè)谶@可以根據(jù)投資基金的分類來(lái)理解私募股權(quán)基金。
（1）根據(jù)基金單位是否可贖回或增加分為開(kāi)放式基金和封閉式基金。（2）根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資目標(biāo)的不同劃分為成長(zhǎng)型和收入型基金。（3）按照組織形式不同分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。（4）按照投資對(duì)象不同，又可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金和混合型投資基金。證券投資基金主要投資于上市的股票、債券、貨幣市場(chǎng)、金融衍生品等。股權(quán)投資基金主要投資于未上市的中小企業(yè)的股權(quán)。（5）根據(jù)證券市場(chǎng)特點(diǎn)劃分為公募基金、私募基金。公募就是向社會(huì)公眾公開(kāi)營(yíng)銷募集資金。私募是指通過(guò)非公開(kāi)方式、向特定的投資者募集資金由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)際上流行的對(duì)沖基金，是投資基金管理的一種模式，屬于免責(zé)市場(chǎng)產(chǎn)品，用于套利或避險(xiǎn)，由金融期貨期權(quán)等衍生工具與金融組織結(jié)合后以高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)為手段，以盈利為目的的金融基金。通常被歸為證券投資基金類，募集方式大多以私募為主。
（二）私募股權(quán)基金及其特點(diǎn)
傳統(tǒng)定義的私募股權(quán)基金的投資對(duì)象一般是非上市企業(yè)的股權(quán)，而當(dāng)今的私募股權(quán)基金涵蓋范圍已相當(dāng)廣泛，部分PE基金也可對(duì)已上市公司股權(quán)進(jìn)行投資（PIPE）以及進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)混合型投資。國(guó)外獨(dú)立PE機(jī)構(gòu)有黑石集團(tuán)、KKR、凱雷投資集團(tuán)等，國(guó)內(nèi)獨(dú)立PE有聯(lián)想控股的弘毅投資、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、中央?yún)R金投資有限公司等。
整個(gè)基金運(yùn)作的特點(diǎn)：（1）采取一種特殊的股份制度——有限合伙制，投資人LP為有限合伙人，管理人GP為普通合伙人提供勞務(wù)，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。（2）PE具有較小的外部特性，不收外部條件約束，只在于投資對(duì)象的盈利性。（3）因?yàn)闉閷?shí)體企業(yè)項(xiàng)目做投資，所以PE必須具有靈活有效的內(nèi)部激勵(lì)和約束機(jī)制，來(lái)完善項(xiàng)目。（4）強(qiáng)調(diào)投資對(duì)象長(zhǎng)期的成長(zhǎng)，從而在遠(yuǎn)期獲得大收益。（5）具有獨(dú)特的盈利模式，較少運(yùn)用金融杠桿以及衍生金融工具，僅承擔(dān)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及地域風(fēng)險(xiǎn)等。
二、PE的運(yùn)營(yíng)模式及黃金價(jià)值鏈的形成
PE的盈利模式非常獨(dú)特，結(jié)合了實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)管道模式和一桶金模式，選中一個(gè)企業(yè)，通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)帶有戰(zhàn)略投資初衷的長(zhǎng)期利潤(rùn)管道投資到最后的退出一次性較高盈利，它有一條屬于自己的黃金價(jià)值鏈。一個(gè)完整的項(xiàng)目投資由六個(gè)流程組成，分別是前期的融資選項(xiàng)，中期的投資管理，和后期的退出分配。
（一）融資源頭大機(jī)構(gòu)，選項(xiàng)是關(guān)鍵
PE中負(fù)責(zé)融資的管理人把機(jī)構(gòu)投資者作為融資的首要目標(biāo)，它們是沒(méi)有所屬PE機(jī)構(gòu)的金融巨頭、投資銀行、跨國(guó)公司、富裕個(gè)人，甚至是政府資金、養(yǎng)老金等，這些資金主要來(lái)自于其投資地域的機(jī)構(gòu)。中國(guó)由于缺乏完善的資本市場(chǎng)和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)，大量資金來(lái)源于海外。
選擇項(xiàng)目是最重要的也是最考驗(yàn)戰(zhàn)略投資者的。因?yàn)樗拇笏侥脊蓹?quán)的投資主力集聚資本市場(chǎng)，加劇了項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，所以PE在尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目同時(shí)還要提升自己的競(jìng)爭(zhēng)力。一般通常會(huì)采用三種方式來(lái)選擇項(xiàng)目，自上而下，自下而上，兩者同時(shí)開(kāi)展。第三種優(yōu)點(diǎn)突出，戰(zhàn)略投資者一邊從有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)開(kāi)始，全面了解細(xì)分市場(chǎng)、利潤(rùn)水平、競(jìng)爭(zhēng)者等行業(yè)基本面直到找到下游企業(yè)；另一邊又從二三線城市著手，關(guān)注有才能的領(lǐng)導(dǎo)者，有價(jià)值的中小企業(yè)從而建立各類關(guān)系網(wǎng)乃至整個(gè)行業(yè)。
尋得項(xiàng)目之后需要詳盡企業(yè)資料，調(diào)查評(píng)估。結(jié)合資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、項(xiàng)目評(píng)估等的方法全面考察此企業(yè)在行業(yè)、商業(yè)模式和團(tuán)隊(duì)這三大方面的能力及潛在競(jìng)爭(zhēng)力是項(xiàng)目選擇的關(guān)鍵。
（二）投資、管理圍繞企業(yè)最需要
投資才是價(jià)值鏈中真正實(shí)現(xiàn)投資收益的開(kāi)始，根據(jù)調(diào)查結(jié)果確定投資類型、投資規(guī)模、投資策略、投資階段。投資可以是股權(quán)也可以是債權(quán)，還可以針對(duì)不同的企業(yè)提供次級(jí)貸款，購(gòu)買可轉(zhuǎn)換票據(jù)、優(yōu)先股，使得風(fēng)險(xiǎn)均衡。無(wú)論是分散投資還是聯(lián)合投資，無(wú)論是漸進(jìn)投資還是組合投資，最主要的是投資企業(yè)最需要的。
很多PE一味追求企業(yè)上市好讓他們兜售股票增值過(guò)度包裝企業(yè)粉飾報(bào)表，很少關(guān)注企業(yè)實(shí)際價(jià)值的提高。PE應(yīng)該考察目標(biāo)企業(yè)的需求，用管理精英們的方法和關(guān)系網(wǎng)為企業(yè)取得新技術(shù)設(shè)備、打通供銷渠道。另一方面PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理層也有其獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。在安費(fèi)諾收購(gòu)案中，KKR對(duì)管理層主要通過(guò)認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵(lì)。而蒙牛乳業(yè)香港上市案中，披露出一條協(xié)議：若在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛每股贏利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50%，摩根斯坦利等三家機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將最多7830萬(wàn)股（相當(dāng)于蒙牛7.8%的股份）轉(zhuǎn)讓給蒙牛管理層，反之則管理層則讓出股份。這是約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的共同體現(xiàn)。
（三）雙贏的退出和分配
KKR的創(chuàng)始合伙人克拉維斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“當(dāng)我投資的時(shí)候你先別忙著贊美我，傻瓜也可以收購(gòu)公司，等到賣掉的時(shí)候再來(lái)祝賀我吧。”這話完全說(shuō)明了無(wú)論結(jié)果是雙贏還是單贏，PE要的都是贏。PE通過(guò)四種渠道退出，四種方式對(duì)應(yīng)四種投資結(jié)果，好的就上市，次之就通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)或兼并收購(gòu)是出售股份，再次之就協(xié)議通過(guò)企業(yè)的管理層回購(gòu)，最差是破產(chǎn)清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投資人LP之間分配，GP除了有附帶權(quán)益外還有1.5%～2.5%作為管理費(fèi)，此外目標(biāo)企業(yè)的管理層也會(huì)獲得可觀的收益。
三、中國(guó)私募股權(quán)基金存在問(wèn)題
1985年中創(chuàng)公司的成立拉開(kāi)了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的序幕，2004年中國(guó)大牛市，VC/PE支持企業(yè)成功上市帶來(lái)無(wú)數(shù)財(cái)富效應(yīng)，經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)，私募股權(quán)基金已成為中國(guó)資本市場(chǎng)上一股重要的力量。但是由于資金規(guī)模增長(zhǎng)迅速和監(jiān)管部門法律環(huán)境的不完善也出現(xiàn)了很多問(wèn)題。
（一）本土私募股權(quán)的管理和服務(wù)水平影響了價(jià)值鏈的增值效率
較以前的外資獨(dú)大，本土投資機(jī)構(gòu)近年發(fā)展迅速，但管理和服務(wù)水平不夠?qū)I(yè)，影響了價(jià)值鏈的增值效率。PE和目標(biāo)企業(yè)都有問(wèn)題，PE的問(wèn)題在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的貧瘠；目標(biāo)企業(yè)的問(wèn)題在于對(duì)PE僅限于提供資金層面的認(rèn)識(shí)。
在提高PE自身管理方式上，投資人要理清重點(diǎn)，抓住快速提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。如果是針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)的完善；管理水平的提升；財(cái)務(wù)對(duì)內(nèi)、對(duì)外透明度和系統(tǒng)性的增強(qiáng)；后續(xù)并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展。對(duì)于很多民營(yíng)企業(yè)比較重視的政府關(guān)系也必須關(guān)注加強(qiáng)。
人才缺乏直接的影響了本土PE的管理服務(wù)水平，私募股權(quán)投資是一個(gè)專業(yè)技能很強(qiáng)的“以人為本"的商業(yè)投資，最大的資源就是那些有眼光、有經(jīng)驗(yàn)的投資管理人。而目前國(guó)內(nèi)的從業(yè)人員要么就是從別的行業(yè)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，要么就是從海外歸來(lái)。這兩者會(huì)在專業(yè)知識(shí)和實(shí)際操作上各自遇到問(wèn)題，所以發(fā)展和培養(yǎng)本土的股權(quán)投資專業(yè)人才是一個(gè)非常急迫的問(wèn)題。從高校開(kāi)始專門學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)，到社會(huì)中實(shí)踐鍛煉，這才是人才的培養(yǎng)之道。
（二）大部分本土PE籌資難
當(dāng)前中國(guó)GP在設(shè)立人民幣基金過(guò)程中，除了有影響力的資金雄厚的機(jī)構(gòu)外，其他獨(dú)立本土投資機(jī)構(gòu)資金實(shí)力相對(duì)薄弱，籌資很困難。從一開(kāi)始的籌資熱到籌資難，說(shuō)明PE在資本市場(chǎng)上的認(rèn)可度仍然不高，也說(shuō)明了本土PE自身實(shí)力不高。國(guó)外PE的資金來(lái)源都是政府企業(yè)養(yǎng)老基金，而我國(guó)的本土PE，國(guó)家社保基金等政府性基金對(duì)大多數(shù)GP都是可望不可即，各類證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行他們也有自己的附屬PE機(jī)構(gòu)。我們必須讓投資人意識(shí)到這是有利可圖的戰(zhàn)略性成長(zhǎng)型投資，認(rèn)識(shí)到PE市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響力，提高信譽(yù)度，幫助中小企業(yè)得到發(fā)展，從而體現(xiàn)和增強(qiáng)自身實(shí)力。
（三）投資者和項(xiàng)目信息不對(duì)稱引發(fā)的立法監(jiān)管問(wèn)題
投資者和項(xiàng)目存在信息不對(duì)稱，很多LP無(wú)法得知基金項(xiàng)目投資的動(dòng)態(tài)，PE自身機(jī)構(gòu)的信息不透明，這不僅在一定程度上放大了LP的投資風(fēng)險(xiǎn)，也不能有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益。07年《合伙企業(yè)法》的修改更推動(dòng)了PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展，但是與《公司法》有著明顯的沖突，立法規(guī)范機(jī)構(gòu)在保障投資人利益的同時(shí)需注意調(diào)和各方面監(jiān)管的不統(tǒng)一。
在今年2013年2月公布的《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》已對(duì)私募行業(yè)的私募管理人，投資人和相關(guān)登記記錄等做了明確的限制，第三十六條，非公開(kāi)募集資金，以進(jìn)行證券投資活動(dòng)為目的設(shè)立公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登記、合格投資者的認(rèn)定、業(yè)務(wù)規(guī)范等證券投資活動(dòng)適用本辦法。說(shuō)明了PE機(jī)構(gòu)或?qū)⒓{入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍，即使現(xiàn)在不完全是，也是政府監(jiān)管大勢(shì)所趨。下表為2013年《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對(duì)私募管理人和投資人資格的限制條目。
這使多年來(lái)游走在灰色地帶的私募行業(yè)尤其是私募股權(quán)行業(yè)逐漸透明化。不僅保護(hù)了投資人的合法權(quán)益，也有利于中小私募股權(quán)籌資，透明度的提高縮小了投資人與管理人、機(jī)構(gòu)間信息不對(duì)稱的差距，但具體到項(xiàng)目還得做出規(guī)定完善，一方面有利于項(xiàng)目的擇優(yōu)，另一方面可以提高項(xiàng)目的有效性實(shí)施。
私募管理人資格合格投資者的資格
實(shí)繳資本實(shí)繳資本或者實(shí)際繳付出資不低于1000萬(wàn)元人民幣總體要求具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)所投資私募基金風(fēng)險(xiǎn)能力
管理規(guī)模符合投資于公開(kāi)發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他證券及其衍生品種的規(guī)模累計(jì)在1億元人民幣以上自然人投資者（三項(xiàng)條件中的任一條件）
個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于200萬(wàn)元人幣
最近3年個(gè)人年均收入不低于20萬(wàn)元人民幣
最近3年家庭年均收入不低于30萬(wàn)元人民幣
人員資格登記的管理人需要兩名持牌負(fù)責(zé)人人以及一名合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人。持牌負(fù)責(zé)人資格由協(xié)會(huì)認(rèn)定。公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者需滿足凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中國(guó)私募股權(quán)基金的退出方式主要有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購(gòu)，其中IPO形式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆以及并購(gòu)?fù)顺?筆。理論上來(lái)說(shuō)實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的發(fā)展和資本積累從而使其上市，是最好的退出方式，但實(shí)則不然。最需要PE資助的中小企業(yè)，他們需要的更多的是發(fā)展資金的幫助和一些治理方法的改善，負(fù)擔(dān)不了高額的管理費(fèi)用，更對(duì)上市望塵莫及，IPO往往不合實(shí)際，抱著以上市為目的的PE就會(huì)忽視這些有潛力的中小企業(yè)。實(shí)際上可以選擇優(yōu)質(zhì)的投資管理者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式保持企業(yè)的良好發(fā)展，如果被投資企業(yè)資本金充足可以選擇回購(gòu)和管理層收購(gòu)的方式退出。
而對(duì)大企業(yè)，由于我國(guó)上市的要求比較高，因此以往很多股權(quán)投資者都通過(guò)將企業(yè)在海外上市來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，比如蒙牛、當(dāng)當(dāng)、新浪、無(wú)錫尚德等知名企業(yè)。資金的外流和海外公司的控股，對(duì)企業(yè)有著很高的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)本身也沒(méi)有得到價(jià)值的提升，也使本國(guó)居民不能享受到企業(yè)增值所帶來(lái)的利益，海外上市后續(xù)也不利于我國(guó)企業(yè)的融資。
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中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2014年10月11日
我國(guó)信托業(yè)以1979年10月中信公司成立為標(biāo)志，迄今經(jīng)歷了25年的發(fā)展歷程。2007年3月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“新兩規(guī)”使信托公司的功能定位更加清晰，各家信托投資公司在新規(guī)的指導(dǎo)下，逐步建立起專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)模式，信托行業(yè)開(kāi)始步入高速發(fā)展的新時(shí)期。在這高速發(fā)展的7年里，我國(guó)信托行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，本文將從市場(chǎng)集中度、產(chǎn)品差異化、進(jìn)入退出壁壘三個(gè)角度出發(fā)對(duì)我國(guó)信托業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。
一、信托業(yè)市場(chǎng)行業(yè)集中度分析
行業(yè)集中率是對(duì)市場(chǎng)集中度分析最簡(jiǎn)單易行，也是最常用的計(jì)算指標(biāo)。根據(jù)該指標(biāo)計(jì)算結(jié)果分別對(duì)應(yīng)貝恩市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類型中的6種結(jié)構(gòu)類型：極高寡占型、高集中寡占型、中（上）集中寡占型、中（下）集中寡占型、低集中寡占型、原子型。本文搜集了2007年到2013年間68家信托公司的注冊(cè)資本、信托資產(chǎn)規(guī)模、信托公司總資產(chǎn)規(guī)模、信托資產(chǎn)收入指標(biāo)數(shù)據(jù)，以各指標(biāo)值的總和作為信托市場(chǎng)份額的總和，分別計(jì)算出CR4、CR8并進(jìn)行比較，見(jiàn)表1。（表1）可以看出，2007年到2013年信托公司整體的集中度在逐年下降，根據(jù)貝恩市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類型的分類標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)信托公司信托資產(chǎn)規(guī)模的CR8集中度在2007年屬于中（上）集中寡占型，而2008年和2009年發(fā)展為中（下）集中寡占型，從2010年開(kāi)始進(jìn)入低集中寡占型結(jié)構(gòu)。由于金融行業(yè)的資本密集性和風(fēng)險(xiǎn)密集性導(dǎo)致高集中度始終是信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等金融行業(yè)的一大特點(diǎn)。數(shù)據(jù)說(shuō)明，我國(guó)信托業(yè)從發(fā)展現(xiàn)階段走向成熟也必然經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)集中這一階段。且通過(guò)上述四項(xiàng)CR值對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，信托資產(chǎn)收入的集中度為四項(xiàng)中的最高。可見(jiàn)，信托業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，隨著信托業(yè)的發(fā)展和完善，信托業(yè)利潤(rùn)可以通過(guò)資產(chǎn)、人才、技術(shù)、信息等方面的優(yōu)化而得到提高。從截至2013年已披露的年報(bào)分析，信托業(yè)近7年來(lái)整體實(shí)現(xiàn)了信托資產(chǎn)、信托收入的增加，但公司之間差距明顯，2013年12月31日，中信公司實(shí)際資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到8，174億元，其中信托資產(chǎn)規(guī)模為7，297億元，排名68家信托公司首位。而排名最后的華宸信托僅為127億元，中信信托的信托資產(chǎn)規(guī)模是華宸信托的57.76倍。
二、信托公司產(chǎn)品差異分析
信托行業(yè)雖然屬于服務(wù)行業(yè)，但該行業(yè)為知識(shí)密集型，提供的產(chǎn)品是建立在信托相關(guān)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上的一種服務(wù)關(guān)系，所以產(chǎn)品的創(chuàng)新和服務(wù)質(zhì)量的提高成為信托公司產(chǎn)品的主要競(jìng)爭(zhēng)力。目前，我國(guó)信托業(yè)的68家公司的信托產(chǎn)品主要有幾種類型，銀信合作產(chǎn)品、證券投資信托、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施類信托以及私募股權(quán)信托。
（一）銀信合作產(chǎn)品。銀信合作業(yè)務(wù)被稱作信托公司的“三駕馬車”之一。銀信合作中，信托公司的角色定位為理財(cái)產(chǎn)品的受托人，銀行作為直接面對(duì)零售客戶的主體，擁有豐富的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和客戶資源，而信托公司只需要根據(jù)客戶的需求設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2014年3月31日，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，銀信合作資產(chǎn)規(guī)模2.19萬(wàn)億，占資產(chǎn)管理總規(guī)模20.03%。雖然這類產(chǎn)品的邊際收益僅為0.03%～0.1%，但巨大的交易數(shù)量使其成為信托公司收入的主要來(lái)源。
（二）證券投資信托。信托資金運(yùn)用的最主要方式是證券投資，證券投資類信托產(chǎn)品與公募基金相區(qū)別，被稱為“私募基金”。目前市場(chǎng)上的證券投資類信托產(chǎn)品主要分為非結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品兩大類。銀監(jiān)會(huì)于2009年8月了《關(guān)于信托公司信托產(chǎn)品專用證券賬戶有關(guān)事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，要求信托公司對(duì)已經(jīng)清算的信托產(chǎn)品證券投資賬戶及時(shí)銷戶，存在應(yīng)銷未銷賬戶的信托公司不得再申請(qǐng)新開(kāi)信托產(chǎn)品證券投資賬戶。直到2012的8月31日，暫停達(dá)三年之久的信托開(kāi)戶得以重啟。
（三）房地產(chǎn)信托。2009年和2010年的大部分時(shí)間里，中國(guó)大陸的房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出一片繁榮的景象。信托公司作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的主要融資渠道，也相應(yīng)開(kāi)發(fā)出了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，這些產(chǎn)品一般會(huì)為投資者帶來(lái)12%或者更高的收益率。信托公司還發(fā)行了權(quán)益性產(chǎn)品。這些產(chǎn)品是在房地產(chǎn)項(xiàng)目不能滿足信托貸款的嚴(yán)格要求時(shí)，作為為房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的補(bǔ)充形式。近兩年，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)整體低迷，也使得相關(guān)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品受到了一定限制。
（四）基礎(chǔ)設(shè)施類信托。在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，信托公司一直扮演著非常重要的角色。從信托業(yè)公布數(shù)據(jù)來(lái)看，政府在2008年11月推出了4億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，使得信托公司基礎(chǔ)設(shè)施投資額在2009年和2010年創(chuàng)下新高。為鼓勵(lì)信托公司支持基建，銀監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問(wèn)題的通知》，推動(dòng)了以“信政合作”為代表的基礎(chǔ)設(shè)施類信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。雖然這類產(chǎn)品的回報(bào)率偏低，但其風(fēng)險(xiǎn)也低，因而有很大的需求。
（五）私募股權(quán)投資信托及中小企業(yè)融資。2008年6月，銀監(jiān)會(huì)頒布了《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，該指引規(guī)范了私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的范圍：未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股、其他股權(quán)。信托公司的投資標(biāo)的一般傾向選擇創(chuàng)新類的科技企業(yè)或在新興產(chǎn)業(yè)具有領(lǐng)先地位的公司。這些中小企業(yè)和新興企業(yè)在尋求銀行貸款時(shí)，往往難以符合嚴(yán)格的貸款抵押要求。信托公司可按照個(gè)別中小企業(yè)的需要設(shè)計(jì)可降低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)或混合債務(wù)/股權(quán)融資計(jì)劃，采用差別定價(jià)的方式提高融資的效率和可行性。因此，這類產(chǎn)品更具有靈活性。
（六）QDII投資信托。為鼓勵(lì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，2007年銀監(jiān)會(huì)頒布了《信托公司受托境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，允許信托公司申請(qǐng)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資（QDII）的資格。但該業(yè)務(wù)牌照申請(qǐng)條件苛刻，目前僅有中信信托、上海國(guó)際信托、平安信托、中海信托和中誠(chéng)信托獲得QDII業(yè)務(wù)牌照。通過(guò)該牌照，信托公司可以自主開(kāi)發(fā)QDII產(chǎn)品，而無(wú)須再借助海外第三方機(jī)構(gòu)。2010年，上海國(guó)際信托推出國(guó)內(nèi)首個(gè)QDII信托基金產(chǎn)品，該基金主要投資于香港上市的股票和債券。
三、壁壘高低分析
（一）進(jìn)入壁壘。根據(jù)Bain（1956）對(duì)于進(jìn)入壁壘的定義，可以用在位者“能夠長(zhǎng)期以高于最低平平均成本生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品而又不會(huì)引發(fā)潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)”的能力大小來(lái)評(píng)價(jià)某一行業(yè)的進(jìn)入壁壘高低。影響進(jìn)入壁壘的結(jié)構(gòu)因素有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)、必要資本量、政策法規(guī)。
1、政策性壁壘。影響我國(guó)信托業(yè)進(jìn)入壁壘的主要是政策性壁壘。目前，我國(guó)信托公司市場(chǎng)準(zhǔn)入仍實(shí)行審批制。設(shè)立信托公司除需符合《公司法》的一般要求外，還要取得產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)資格認(rèn)定和相關(guān)經(jīng)營(yíng)許可。2001年1月10日，中國(guó)人民銀行頒布了《信托投資公司管理辦法》，對(duì)原有業(yè)務(wù)的清理和規(guī)范給予明確指示。根據(jù)國(guó)家的相關(guān)政策，我國(guó)短期內(nèi)不批準(zhǔn)設(shè)立新的信托投資公司，只保留原來(lái)經(jīng)重組合格的信托投資公司。
2、資本壁壘。信托行業(yè)作為金融行業(yè)的一個(gè)重要組成部分，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入該行業(yè)需要較高的資本金投入。我國(guó)2007年施行的《信托公司管理辦法》第十條規(guī)定：“信托公司注冊(cè)資本最低限額為3億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣，注冊(cè)資本為實(shí)繳貨幣資本。”這一辦法的規(guī)定成為信托公司成立的資本壁壘。
3、人才壁壘。由于信托業(yè)屬于知識(shí)密集型行業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，中國(guó)人民銀行對(duì)信托從業(yè)人員實(shí)行信托業(yè)務(wù)資格考試制度，對(duì)信托公司從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員有較嚴(yán)格的任職、學(xué)歷和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的要求。而我國(guó)信托市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，管理的資產(chǎn)行業(yè)跨度大，優(yōu)秀的管理人才相當(dāng)缺乏，這對(duì)于新的信托公司成立與發(fā)展是一個(gè)重要的門檻，所以人才壁壘也構(gòu)成了我國(guó)信托業(yè)的一個(gè)特殊壁壘。
信托業(yè)進(jìn)入壁壘高，意味著信托業(yè)的內(nèi)部保護(hù)程度較高，信托公司在2000年整頓之后有60家。而截至2014年6月我國(guó)有信托公司有68家，14年間僅增加了8家。政府的行政造成了中國(guó)信托業(yè)初期市場(chǎng)高集中度，嚴(yán)重妨礙了競(jìng)爭(zhēng)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，現(xiàn)有信托公司追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、努力降低成本，我國(guó)的信托業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)入寡占競(jìng)爭(zhēng)型階段。
（二）退出壁壘。退出壁壘是指當(dāng)市場(chǎng)前景不好、企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)現(xiàn)有企業(yè)欲退出該行業(yè)（市場(chǎng)）時(shí)所需承擔(dān)的成本或者損失。影響我國(guó)信托業(yè)退出壁壘的也是行政壁壘。由于信托業(yè)有較高的進(jìn)入壁壘，信托公司的后續(xù)行為會(huì)受到地方政府的行政性干涉，當(dāng)某信托公司管理不善時(shí)，地方政府不會(huì)允許信托公司退出行業(yè)，相關(guān)利益集團(tuán)只會(huì)通過(guò)重組并購(gòu)等方式解決問(wèn)題。另外，從社會(huì)影響力來(lái)看，信托公司作為金融業(yè)四大支柱之一，涉及廣泛的公眾利益，如果一旦業(yè)績(jī)不良面臨破產(chǎn)，會(huì)造成很大的負(fù)面影響，嚴(yán)重打擊投資者的信任感和積極性，進(jìn)而可能造成嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。
總之，信托行業(yè)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，已經(jīng)由高集中寡占型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)入低集中寡占型結(jié)構(gòu)，但由于政府政策法規(guī)的嚴(yán)格控制，信托行業(yè)本身的行業(yè)壁壘，使得我國(guó)信托行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不足，發(fā)展受到了很大的局限性。從目前我國(guó)信托業(yè)產(chǎn)品來(lái)看，主要以傳統(tǒng)低收益的銀信合作產(chǎn)品為主，企業(yè)自主能力和產(chǎn)品差異化較弱，而且2014年7月2日銀監(jiān)會(huì)全面叫停銀行人民幣理財(cái)對(duì)接信托業(yè)務(wù)，無(wú)疑給信托公司發(fā)展帶來(lái)沉重的打擊。雖然QDII投資信托產(chǎn)品能有效使信托公司自主開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品差異化，但嚴(yán)苛的牌照申請(qǐng)條件又成了新的阻礙條件，信托行業(yè)還需要更多的政策支持，從政策上放寬對(duì)信托業(yè)管制，加快信托產(chǎn)品的創(chuàng)新性和多樣性的步伐，促進(jìn)信托業(yè)健康持續(xù)地發(fā)展。
主要參考文獻(xiàn)：
