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篇（1）

關鍵詞：企業并購；所得稅；納稅籌劃；目標企業

2008年世界金融危機引起了新一輪企業并購的熱潮，2008年至今，國內并購重組迭起，不少企業選擇收購海外品牌。2008年1月1日新的《中華人民共和國企業所得稅法》的正式實施，以及2009年5月8日財政部和國家稅務總局在聯合的《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》都對企業并購中納稅籌劃的格局有深遠的影響。因此，在新形勢下研究如何做好企業并購中納稅籌劃有重要的理論和現實價值。目標企業的選擇是企業并購的起點，因此企業如何選擇目標企業作為并購對象，是企業并購要解決的首要問題。在對目標企業進行選擇時，結合現行的稅收政策進行有效的納稅籌劃，不僅可以降低并購成本，而且對企業并購的后續工作有很大的幫助。本文結合現行稅收政策，從并購目標企業所在行業選擇、所在地域選擇、所處經營狀況選擇等方面對企業并購中目標企業選擇的納稅籌劃進行探討。

1企業并購與納稅籌劃相關理論

企業并購（mergersandacquisitions）是兼并(Mergers)與收購(Acquisitions)的合稱，在西方，兩者慣于聯用為一個專業術語—MergerandAcquisition，可縮寫為“M&A”在我國稱為并購。企業并購通常指一家企業以現金、債券、股票或其他有價證券等通過各種手段來取得對另一家或幾家獨立企業的經營控制權和全部或部分資產所有權的產權交易行為。

納稅籌劃，即納稅人在既定的稅法和稅制框架內，從多種納稅方案中進行科學、合理的事前預測和規劃，使企業稅負減輕的一種財務管理活動。隨著我國經濟的發展，各項稅收法規逐步趨于完善。納稅人往往面臨納稅方案的選擇，不同的方案稅負輕重程度不同，而稅收負擔的輕重往往關系到納稅人實得利益的多寡。節稅是激發并購產生的一個重要動因，而稅收籌劃又是企業并購方案中不可缺少的組成部分，對于在并購決策中達到預期目標起著重要作用，從這個意義上說，并購中的稅收籌劃既有可行性又有必要性。

2企業并購中對目標企業選擇的納稅籌劃研究

2.1目標企業所在行業選擇的納稅籌劃根據目標企業所處行業不同可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購可以達到消除競爭、擴大市場份額、增加壟斷實力、形成規模效應的目標，但從稅收角度看，由于并購后企業的經營行業不變，橫向并購一般不改變并購企業的納稅稅種與納稅環節的多少。縱向并購是指企業若選擇與企業的供應廠商或客戶等上下游企業合并，以達到加強各生產環節的配合進行協作化生產的目的。對并購企業來說，由于原來向供應商購貨或向客戶銷貨變成企業內部購銷行為，其增值稅納稅環節減少。另外由于目標企業的產品與并購企業的產品不同，縱向并購還可能會改變其納稅主體屬性，改變其納稅稅種與納稅環節。并購企業若選擇與自己沒有任何聯系的行業中的企業作為目標企業，則是混合合并。這種并購將視目標企業所在行業的情況，對并購企業的納稅主體屬性、納稅稅種、納稅環節產生影響。

新企業所得稅法的重大變化之一就是重視行業優惠，實施條例對行業優惠的范圍等做了進一步明確：①明確了對從事農、林、牧、漁業項目的所得免征和減半征收的具體范圍。②明確了企業從事港口碼頭、機場、鐵路、公路、電力、水利等國家重點扶持的公共基礎設施項目的投資經營所得給予三免三減半的優惠。③明確了企業從事符合條件的環境保護、節能節水項目的所得給予三免三減半的優惠。④明確了鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的優惠政策以及鼓勵證券投資基金發展的優惠政策等[1]。所以，企業在選擇并購的目標企業，應充分重視行業優惠因素，在最大范圍內選擇并購這種類型的企業可以充分享受稅收優惠。

例1：A公司的核心產品為某品牌中藥洗發水，現有機會合并從事中藥種植的B企業或從事香料作物種植的C企業，假設兩家企業資產、負債情況相當，平均每年所得稅應納稅所得額均為600萬元，A企業現有財力只能合并其中的一家，請問合并哪家更為合適？

分析：由題意，B、C兩家企業的合并成本相當。且B、C兩家企業均為A企業的上游企業，合并行為均屬于縱向并購，可達到減少增值稅納稅環節的目的。另外根據我國現行企業所得稅法規定：“企業從事中藥材種植免征企業所得稅；企業從事花卉、茶及其它飲料作物和香料作物的種植減半征收企業所得稅。”所以，若兼并B企業每年享受所得稅優惠為：600×25%=150萬元，若兼并C企業每年享受所得稅優惠為：600×25%×50%=75萬元。顯然合并B企業更有利。

另外，根據《財政部、國家稅務總局關于下崗失業人員再就業有關稅收政策問題的通知》（財稅[2002]208號）以及《國務院關于進一步加強就業再就業工作的通知》（中發[2005]36號）的規定，對國有大中型企業通過主輔分離和輔業改制分流興辦的經濟實體（以下除外：金融保險業、郵電通訊業、建筑業、娛樂業以及銷售不動產、轉讓土地使用權，服務型企業中的廣告業、桑拿、按摩、網吧、氧吧，商貿企業中從事批發、批零兼營以及其他非零售業務的企業)，凡符合以下條件的，可以免征3年企業所得稅：①安置原企業富余人員30%以上的；②利用原企業的非主業資產、閑置資產或關閉破產企業的有效資產；③獨立核算、產權清晰并逐步實行產權主體多元化。所以，根據以上法規規定，企業可以選擇并購國有大中型企業通過主輔分離和輔業改制分流出的企業，安置該企業的富余人員和接受資產，就可以享受到免除3年所得稅的優惠政策。

2.2目標企業所在地區選擇的納稅籌劃稅收優惠政策在地區之間的差異，決定了在并購不同地區相同性質和經營狀況的目標企業時，可獲得不同的收益。新企業所得稅法雖然相對淡化了地區性優惠，但突出了對西部大開發和民族自治地區的稅收優惠。國家對西部地區和民族自治地區的優惠政策有：對設在西部地區國家鼓勵類產業的內資企業，在2001年至2010年期間，減按15％的稅率征收企業所得稅；對在西部地區新辦的交通、電力、水利、郵政、廣播電視企業，上述項目收人占企業總收人70％以上的，自開始生產經營之日起，第一年至第二年免征企業所得稅，第二年至第五年減半征收企業所得稅；經省級人民政府批準，民族自治地方的內資企業可以定期減征或免征企業所得稅等[2]。由于存在地區之間的差異，并購企業可選擇在這些特殊地區的企業作為并購對象，從而降低企業的整體稅收負擔，使并購后的納稅主體能夠享受到這些稅收優惠政策帶來的稅收收益。

2.3目標企業經營狀況選擇的納稅籌劃企業并購時如果在符合一定條件的情況下能承繼目標企業經營的虧損，將目標企業經營中符合彌補年限的虧損合并到并購后的企業，通過盈利與虧損的相互抵消，可以達到節約所得稅的目的。財政部、國家稅務總局2009年5月8日新的《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅[2009]59號）（以下簡稱《通知》）中重新規定了新時期對于企業并購中相關虧損企業所得稅事項的處理。根據規定企業重組的稅務處理區分不同條件，分別適用一般性稅務處理規定和特殊性稅務處理規定，特殊性稅務處理在一定程度上就是免稅政策。若企業合并符合特殊性稅務處理的規定，并且企業股東在該企業合并發生時取得的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對價的企業合并，可以選擇按以下規定處理：①合并企業接受被合并企業資產和負債的計稅基礎，以被合并企業的原有計稅基礎確定。②被合并企業合并前的相關所得稅事項由合并企業承繼。③可由合并企業彌補的被合并企業虧損的限額=被合并企業凈資產公允價值×截至合并業務發生當年年末國家發行的最長期限的國債利率。④被合并企業股東取得合并企業股權的計稅基礎，以其原持有的被合并企業股權的計稅基礎確定。[3]

例2：長江（集團）股份公司自2000年成立以來持續盈利，股價穩中有升，預計未來兩年內盈利率將持續增加。2009年6月為了擴大經營，長江公司決定合并同行業的向東公司，合并后不改變向東公司原來的實質性經營活動。假設向東公司凈資產的公允價值與賬面價值相同均為1000萬元（其中實收資本300萬元、資本公積200萬元、盈余公積500萬元）。向東公司有500萬的虧損尚未彌補，其稅前彌補期限為四年。長江公司管理層通過分析，決定全部用股權支付合并款項，并同時向向東公司股東約定合并后的12個月內不轉讓所取得的股權。（假設截至合并業務發生當年年末國家發行的最長期限的國債利率為4%）

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并購作為一種制度變遷過程，從制度變遷的推力來看,可以分為供給主導型強制性制度變遷和需求導向型誘導性制度變遷。目前，我國經濟正處于轉軌過程中體制摩擦和體制約束的“真空”時期，成為政府直接介入企業并購行為的重要根源，使企業并購行為打上很深的行政色彩烙印。理論上，政府驅動的并購動因隱含了公共利益假設，并購中政府行為屬于外生變量，基本是出于公共利益目的進行相關調控和公共管制。實際上，政府作為一個層級組織，從中央到地方，是不同層級委托者的人，在多層委托模式下，也有追求自身效用最大化的天然秉性。如地方政府為了控制失業、促進就業，積極地進行“硬性撮合”拉郎配，有動機讓優質的上市公司負擔地方就業壓力,甚至不允許企業在改制中徹底剝離或釋放冗員。另一方面，政府也是由人組成。由于人的有限理性和機會主義，政府干預也可能是出于部分官員自我私欲的膨脹，投資政府官員而非消費者受益的項目、傾斜的定價方案人為地扭曲分配機制，導致企業并購并非出于企業自愿，破壞資本市場的平衡原則等。

2.機械地“重游”制度變遷路徑，創新意識淡薄

從制度創新角度來看,企業并購制度變遷可以分為首創式制度變遷和跟進式制度變遷。首創式制度變遷對于并購企業和目標企業來說,都是一種不斷摸索改進新制度過程,沒有現存模板可供復制,沒有既定的經驗可供借鑒。這種新目標制度變遷需要并購方花費較多的時間和精力來探索、設計和試驗,并在實踐中依據企業自身特點和反饋結果不斷地進行調整，制度變遷與環境具有很強的兼容性，制度摩擦成本比較小，有利于企業自身發展，但制度變遷的速率比較緩慢，成效具有滯后性，因而許多企業比較熱衷于模仿跟進式制度變遷。這種制度變遷主要是通過整體移植并購企業現有制度或全盤吸收成功企業并購經驗，制度設計與探索成本比較低，但由于忽視對“瓶頸焦點”問題特別監控，制度的摩擦成本比較高，容易引起僵化、單一的制度變遷模式與企業豐富復雜的環境背景相去甚遠。如海爾激活“休克療法”進行整體制度變遷的成功經驗，許多并購企業競相模仿，卻因水土不服多數以失敗告終，原因就在于忽略了海爾作為并購方有一套優質的企業文化，且并購雙方具有相似的文化體系，員工有共同的價值觀等基本前提條件和配套環境。

3.注重形式整合，漠視非正式制度滲透效應

按新制度經濟學的解釋，制度就是通過一系列規章程序來規范人們行為的選擇范圍，引導人們的道德倫理觀念,以適應環境復雜性和不確定性要求，降低企業的交易成本費用，以實現自身效應最大化的制度，包括正式制度和非正式制度。正式制度是按照一定意志建立的規范條例，重視人們的理性邏輯，是企業的顯性契約，具有強制約束性；非正式制度是基于共同的興趣、愛好、追求等在企業內部自發地形成一系列行事準則和行為規范的立場、觀念（如企業文化、管理理念、職業道德等），是企業的隱性契約，比較注重人的情感邏輯，具有隱蔽性和潛伏性(Fciedberg,1997,2)。在企業并購實務中，正式與非正式的制度是緊密聯系、融為一體、互相滲透、相互作用，共同規范和引導著企業生產和經營按照習慣的制度“路徑依賴”軌跡進行發展。

政府垂直命令式并購，并購的制度變遷推動力比較大,但主要集中于對規章條例等核心正式制度進行改革,重點變更調整相關人事制度，表象的制度變遷速率比較快，往往忽視對公司價值觀、習俗、信念文化、管理理念等非正式制度的整合。另外，政府主導并購并非完全出于雙方內在需求，并購企業迫于行政壓力容易對目標企業產生敵對歧視心理，目標企業也有寄人檐下屈辱感，致使雙方溝通難度加大，阻礙非正式制度順利融合。非正式化制度具有很強的隱蔽性和潛伏性，時效性具有滯后性，可以各種方式和渠道向其他企業或其他共同體進行輻射和傳播，滲透影響潛力巨大，忽視非正式制度整合效應已成為許多企業并購失敗的主要根源。如美國組織心理學家和并購專家米切爾.馬科斯(MitchellMarks)指出,“忽視企業文化等非正式制度整合是60-80%的企業合并經歷緩慢痛苦死亡的主要原因”。

4.排斥異己的非正式制度，難以達成“共享價值觀”

具有濃烈行政色彩的并購行為過于強調“成者為王，敗者為寇”的王者風范，偏激地認為被并購企業文化就屬于劣等文化，企圖徹底摧毀和同化被并購企業的非正式制度，導致在實際過程中被并購企業文化中的積極因素被浪費，完全忽視非正式制度是人們在企業內部經過很長時間的矛盾、沖突和協調形成的具有共同理想追求和價值觀念下比較默契的企業文化道德氛圍和管理理念，也忽略了新文化的成功塑造和舊文化的徹底遺忘都需要經過漫長的理解消化和吸收而逐漸達成，并非一蹴而就。如1996年德國博西華收購安徽揚子電冰箱廠，強行灌輸“德國企業”嚴謹管理理念和精益求精文化氛圍，與揚子長期采用的粗放管理理念相沖突，受到了中方激烈反對，導致雙方管理層很難達成在價值觀上達成一致共識，管理和文化制度難以移植，再加上環境日益復雜導致博西揚陷入困境。

綜上所述，目前我國企業并購行政色彩還比較濃，以強制性激進式變遷為主，誘致性漸進式變遷為輔；重視整體自上而下式制度變遷，忽視逐步推進式局部制度變遷；重視有形資產的重組整合，忽視無形資產的融合；重視正式制度的制定和執行，對非正式制度

二、立足本土環境，提高企業并購制度變遷速率

1.刺激企業并購內需，還政府“裁判”本色

從制度經濟學角度看，政府對企業并購活動的干預利弊兼有，關鍵是如何減少或抑制不正當的行政干預。并購實質上是相關經濟實體產權契約重新協調談判的過程，完全基于企業自身內部發展的需要，政府不應干預微觀實體的具體活動，而應積極營造公平、合理、健康的競爭環境，激發企業內在資本擴張的動機。具體實際中，要求完善我國資本市場，清晰界定政企職能，鼓勵企業自主經營、自負盈虧，培育需求主導型自愿性并購主體，使并購行為完全出于企業自身生產和經營需要，正確地引導企業通過內部漫長、嚴謹的調查和審核對目標制度變遷進行前瞻性地探索，有目的地與其他產權主體進行善意的并購合作契約,減少制度變遷過程中摩擦成本和實施成本。

2.因地制宜，實行多元化的戰略變遷

成功有效的制度變遷，不是簡單地將一種制度改造成另一種制度或強加給另一方，而是在兩者之間找到相互兼容的契機，通過切入點不斷強化兩種制度在核心價值觀和目標遠景層面上的融合性和非核心層面上的兼容性。強制性制度變遷比較推崇于徹底改革和同化，雙方企業制度的兼容性較差，矛盾協調難度大，人為地增加了不同制度體系間調試頻率和磨合成本，減緩了制度變遷的速度，延長并購制度磨合周期。因此，應根據具體環境特征采用靈活多樣的制度變遷方式，交互推進“由外及內，層層深入”的新文化或強勢文化疏導機制和“由內及外，循序衍生”思想觀念的漸進演變，重視應用新企業發展遠景規劃，調動雙方企業員工積極性和凝聚力，鼓勵企業實行積極穩妥的漸進式制度變遷，減少制度的摩擦成本。另外，疏通信息溝通渠道，通過與目標企業交流溝通最大限度地爭取目標企業的積極配合，采取靈活多變的局部制度變遷,增強對局勢的把握能力，減少制度摩擦成本，促進兩種不同風格的企業制度自動融合。

3.促進兩種制度交匯融合，共創企業佳績

非正式制度具有“雙刃性”，正確引導利用可以調動員工職業道德潛能，塑造共同價值觀念與理想追求；反之，非正式制度過度游散可能會削弱正式制度的剛性，形成“人治”大于“法治”，情大于法，靈活性有余而規范嚴肅性缺乏。這就要求，我們一方面要從正式制度的角度研究和制定一系列公司章程條例來協調部門和職位之間的關系，通過強制命令妥善解決企業內部事由；另一方面，依據一定的習俗、文化、共同偏好、情感等積極培育非正式制度，減少并購雙方非正式制度的沖突，增進雙方的兼容性。具體如下：（1）并購企業可以在目標企業內舉行聽政會議，廣泛征集被并購企業的員工心理狀態方面信息，重構目標企業員工的心理契約，最大限度穩定民心，保證人力資源的不完全流動性和成本優勢，減少人力資源流失所帶來的巨大損失；（2）注意溝通渠道的疏通，規劃和宣傳企業美好遠景，形成一支了解本企業戰略發展思路和行業發展趨勢、熟悉行業慣例和當地經營環境、善于溝通、事業心強的優秀管理團隊，妥善處理企業文化間的兼容與矛盾；（3）加強企業誠信度教育，增強員工敬業愛崗的職業道德感，升華目標企業員工自我價值實現感和安全歸屬感。

4.弘揚目標企業優異文化，超越自我

企業優勢文化、高尚道德情操和員工忠誠度等非正式制度在企業制度整合過程中起著至關重要的作用,這些非正式制度不僅潛移默化地影響一個企業的經濟發展,可促使企業員工在共同目標的追求下增強溝通，形成團結合作、同甘共苦、任勞任怨的良好企業文化氛圍，可以有效地彌補并購過程中由于判斷失誤和經理層居功自傲等原因導致的并購失敗，還可以克服環境不確定性、信息不對稱和政府失靈帶來的負面效應。培育和引導積極的非正式制度是并購能否達到預期效應的關鍵因素，一個企業財務上的困境并不表示其文化的劣勢和缺乏誠信度，這就要求并購企業辨證地看待目標企業制度，大力弘揚目標企業文化中許多積極的、有較高價值的要素，盡量減少文化撞擊，加強對“瓶頸焦點”的監控，對整合過程中可能起到重大障礙作用的關鍵因素進行重點攻關。積極地探討和拓寬非正式制度輸送渠道，穩妥地解決企業間制度移植的過敏反應，培育企業新的共同價值觀，有意識地控制制度的摩擦成本和實施成本。

[摘要]并購是企業契約的重新組合協調過程，其實質是企業產權制度變遷，變遷的速率和功效很大程度上取決于制度整合是否有效。然而，目前我國企業并購的行政色彩仍很濃，注重正式制度變遷，忽略非正式制度嵌入；變遷形式比較僵硬化，忽視環境復雜性，企業并購成功率不高。基于此，本文結合環境特征深入剖析影響制度變遷效率的誘致根源，并據此提出一些完善建議。

[關鍵詞]并購；制度變遷；正式制度；非正式制度

[參考文獻]

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2.楊潔.企業并購整合研究[M].經濟管理出版社.2004.8

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4.呂中樓.新制度經濟學研究[M].中國經濟出版社2005.1

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二、財務風險

首先,資產評估風險。若目標企業是國有企業,其資產評估要經過國有資產管理部門的評估及認可,評估的重點往往偏重于賬面價值和成本性支出,忽略了無形資產的評估,往往對一些沉沒成本不能正確地確定其價值。而非國有企業的評估要借助會計師、審計師事務所等中介機構,而這些機構能否遵循誠信原則是至關重要的,由于從業人員素質參差不齊,往往會導致評估結果偏離目標企業的真實價值。如果目標企業是上市公司,則其真實價值來源于更多的信息,而我國上市公司披露信息不充分,會計師事務所提交的審計報告又含有較多水分,嚴重的信息不對稱是目標企業的資產價值和盈利能力很難被精確地估算出來。

其次,流動性風險。并購占用了企業大量的流動性資源,企業的變現能力變弱,一旦外部環境突然變化,企業的資金鏈就會斷裂,若融資能力不暢通,則會影響企業的日常經營。

再次,支付方式風險。現金支付雖然簡便,但它會降低并購企業的流動性,同時,目標企業不能擁有新公司的股權。所以,這種簡便易行的方式并不被并購雙方普遍接受。換股雖然具有成本較低、目標企業可以分享企業合并后的盈利增長、延遲繳納資本利得稅等優點,但同時也具有程序復雜、削弱大股東的控制權等缺點。

三、中介機構不完善

企業并購行為在本質上如同商品買賣,要在市場上進行交易,從而并購雙方都要付出交易成本。人們在交易的過程中都希望成本最低,而企業并購無論在內容、形式及程序上都要比商品交易復雜得多,而且涉及到方方面面的知識,諸如管理學、會計學、經濟學、法律等相關學科,從而并購雙方都會付出很大的代價,若此時存在專門的中介機構來幫助買方尋找最低價,幫助賣方尋找最高價,并提供相應的咨詢服務,就會降低并購雙方的交易費用,并避免道德風險的發生,所以在信息不對稱的市場中,權威性中介機構的存在就顯得尤為重要。投資銀行就是很好的中介,具有專業知識及豐富的經驗,能夠在一定程度上降低并購雙方的交易成本。而在我國企業并購特別是大型國有企業的并購基本上是由國家相關的行政部門完成,市場喪失了功能,效率相對較低,所以,充分發揮市場的作用,大力發展中介機構成為解決問題的關鍵。

四、目標企業的職工安置問題

實施并購的企業往往更關心目標企業自身的市場價值,而忽略了職工的安置問題。企業在實施并購后從組織機構、人員配備、企業文化等都要進行整合,而人員的安置又尤為敏感,全盤吸收,往往代價太大;分流安置,這種近乎于爆破式的變革必然會引起一部分人的不滿進而影響企業的社會形象;競爭上崗,那么競爭的標準又是什么;對于離退休人員又該如何安置呢?金融危機的發生,使各國空前重視就業問題,若此時實施并購的企業大批裁員,必然會引起政府和公眾的關注,從而影響企業的社會聲譽。

以上幾個方面是在企業并購中出現的比較突出的問題,而并購后企業文化的整合、政府相關部門應扮演的角色、地方保護主義思想等問題也會隨著并購行為的發生而顯現。但企業并不會因為這些矛盾的出現而減少甚至消滅并購行為,畢竟,并購是企業急劇擴張的有效手段之一。所以,為了更加規范企業并購行為,達到實施并購企業的預期目標,應注意以下幾點:

(一)明晰產權,加快國有企業改革,建立現代企業制度

政府應該以怎樣的身份出現在經濟社會中,是“裁判員”還是“運動員”?這也正是困惑了我們幾十年的問題,隨著我國明確提出建立社會主義市場經濟,政府開始從一些行業中推出,回歸到“裁判員”的身份。政府在企業并購中的重點應是產業結構的調整及優化。所以,國有企業的首要任務是政企分開、明晰產權,這也是國有企業并購行為發生的前提。為了達到規模經濟,發揮協同效應的目的,建立現代企業制度就成為必然要求。

(二)財務風險的防范及控制

1.加強信息的對稱性,合理確定目標企業的價值

實施并購過程中目標企業的價值評估發生偏離的根本原因在于并購雙方的信息不對稱。目標企業信息暴露的不充分、信息質量低,實施并購的企業獲取信息途徑過窄。若目標企業是國有企業,其資產評估主要由國有資產管理部門完成,評估過程中更重視賬面價值和成本支出,相對忽視盈利能力,所以應該讓實施并購的企業參與到資產評估中。若目標企業是上市公司,其信息應進行充分披露,從而幫助實施并購的企業對目標企業的經營環境、盈利能力、資產價值做出準確判斷。針對非上市企業,實施并購的企業也應進行充分的準備,在獲取足夠信息的基礎上作出準確的判斷。

2.合理安排支付方式,降低融資風險

在企業自有資金充足,同時其股票價值又被低估的情況下,可以考慮現金支付。若實施并購的企業對未來發展狀況信心十足,則可以采用以債務為主的混合并購方式,這種方式同時可以減少稅金的繳納,從而降低企業的資本成本。當實施并購的企業資產負債率較高,流動性較差時,可以采用換股的方式,但這種方式有可能導致并購企業的控制權被削弱。

(三)進一步完善中介機構

市場經濟的發展離不開中介機構的完善,而企業并購活動又是一種極其復雜的交割活動,中介機構的成熟可以降低并購雙方的交易成本。這里重點要發展的中介機構主要是指投資銀行、會計師事務所和律師事務所。

投資銀行市場化。我國目前企業并購多是由政府主導的,投資銀行僅僅提供相關資料,其巨大的潛力并沒有得到充分發揮。投資銀行作為企業并購雙方的財務顧問,可以加強信息溝通,幫助實施并購的企業尋找最低價,幫助目標企業尋找最高價,提供相應的財務支持。

會計師事務所可以對目標企業進行資產評估,而我國目前的會計師事務所還處在發展階段,在不斷完善硬件設施的基礎上,如何建立起他們的誠信體系才是至關重要的。所以,會計師事務所只有在完善內部治理結構、強化激勵監督機制、規范規章制度等前提下才能不斷充實發展,提高資產評估的客觀性,保障市場經濟的正常運行。而律師事務所可以憑借他們豐富的知識及廣泛的經驗為并購雙方提供相應的法律咨詢,避免了并購雙方因為對于法律法規的不熟悉而增加交易成本。

(四)充分重視企業并購后的整合

在整合的過程中,人力資源的整合尤為重要。企業在實施并購時往往更看重目標企業自身的市場價值,而忽略相關成本的付出,如目標企業員工的安置成本。不同企業的員工所持有的價值觀念、文化理念有所差別,所以,要想充分發揮人力資源的作用,就要先對文化進行整合,將新企業的價值觀念通過各種方式深入人心。然而,員工的素質千差萬別,對于實施并購的企業來說,吸收被并購企業的所有員工將是巨大的成本付出,所以,并購企業一般對目標企業采取分類措施。例如,經過一段時間的查看期,對于不能勝任本職工作的員工實施一次性買斷,對于合格者進行“競爭上崗”,對于優秀的人才要重用,但這幾種人員調配應采取漸進式的方式,避免引起企業的巨大波動。

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1企業重組中多元化戰略和核心競爭力

在企業的成長發展過程中，多元化戰略常常成為企業重組的目標，這既是由于企業發展的內在和外在的壓力，也是因為多元化戰略所帶來的利益。其中的壓力主要來自于企業內部閑置資源、對未來企業發展的危機感以及政府的反托拉斯法和市場上的競爭對手等。而多元化戰略所帶來的利益則表現為：一是可以充分發揮企業資源優勢，使企業的資源得到最大限度、最有效的利用；二是可以降低企業的經營風險；三是可以增加企業的經濟增長點，提高企業的經營效率；四是可以獲得財務、經營、生產、管理和投資上的協同效應。然而，多元化戰略在帶來收益的同時也帶來很高的成本和風險。首先，不管是關聯的還是不關聯的業務，實施多元化戰略的企業都不同程度地涉及到企業所不熟悉的新的業務活動，所以經營風險比較大；其次，多元化會分散管理者對主營業務的注意力，減小在主營業務領域培養重要專長和把握創新的機會；再次，多元化經營必然會分散企業在主營業務上的資源，影響主營業務的核心競爭力；最后，多元化戰略會激化企業組織體系中集權與分權的矛盾等等。其中任何一個方面的疏忽，都有可能導致多元化戰略的失敗，從而影響到企業重組的成敗。

通過上述多元化戰略的利弊分析可知，在企業重組中盲目實施多元化戰略是錯誤的，多元化戰略的實施需要一定的條件。我們認為這一條件就是以企業的核心競爭力為基礎。企業核心競爭力是企業市場競爭取勝的關鍵，以企業已有的核心競爭力為基礎，通過企業核心競爭力的進一步提高、強化、擴展和延伸來拓寬企業的業務范圍，進行多元化，是企業實施多元化戰略的成功保證。因此，企業實施多元化戰略，要以有利于利用和擴展原有核心能力為前提，實施過程別要注意以下幾個方面：一是多元化經營要以有利于利用和發揮原有的核心能力為基礎；二是多元化經營要有利于原有核心能力的擴展；三是多元化經營要有利于企業核心能力的整合；四是多元化經營要有利于企業核心能力的轉型與發展。總之，企業重組中的多元化戰略同企業原有的核心競爭力是緊密相連的，多元化戰略問題從一個則面反映了在企業重組中培育和強化企業原有核心競爭力的重要性。

2企業重組中企業規模的成本約束

擴大經濟規模，進而享受由此帶來的規模經濟是當今企業重組的一大目標。但遺憾的是，近年來，在企業重組的實踐中決策者過多地考慮了這種“想當然”的規模經濟，而忽視了規模不經濟的客觀存在，即企業規模的成本約束。結果許多企業在重組前后的成本非但沒有下降反而上升，甚至影響了企業本身的生存，企業經濟規模擴大在帶來規模經濟的同時也帶來了成本和風險，從而引起企業效率的下降。從根本上講，在企業規模擴大中出現規模不經濟的原因在于：第一、企業規模過大會導致管理層次增多，委托——成本增加，管理的協調性靈活性降低從而引起企業效率的下降；第二、企業規模過大會增加對生產要素的需求引起要素價格上升同時會因產品產出過多造成銷售困難，最終導致各項費用的增加成本的上升；第三、從技術上講，一定的經濟規模同一定的生產技術相適應，因此在生產技術相對不變的條件下，企業規模過大必然引起生產技術的不適應，從而導致企業生產成本的提高，效率的下降。第四、企業規模過大使得企業內部的資源配置信息傳遞發生障礙，傳遞的信息發生失真，導致資源配置惡化，企業效率下降。因此在企業重組的實踐中，我們要慎重考慮企業的規模問題，不要忽視企業規模的成本約束。

在企業成長發展的過程中，企業邊界（最優規模）是一個動態的概念，它將隨著企業的發展而有所變化。這就意味著在發展過程中，企業可以通過重組的方式來實現和改進自身邊界，但是由于企業最優規模是一個復雜的系統，涉及企業的方方面面，因此期望通過重組的方式來實現和改進企業的最優規模需要注意如下事項：一是目標企業的選擇。從企業發展戰略需要出發，緊緊圍繞自身的核心競爭力這一中心來選擇重組的目標企業，是企業重組成功的基礎。二是重組方式的選擇和計劃的實施。企業在確定了目標企業后，相應設計出切實可行的重組方案。目前企業重組的方式很多，除了承擔債務、出資購買和參股控股外還有上市公司并購和外商企業參與國企重組等等。如何選擇，視企業的實際情況而定。三是重組后對目標企業的“整合”。這里的“整合”不單是指重組后企業內部的財務資本、業務和市場等“硬件”的整合而且還包括企業管理、企業文化和價值觀等“軟件”的整合。只要上述任何一方面出現問題，企業通過重組來實現最優規模的調整就有可能失敗。總而言之，企業規模的成本約束是同企業的最優規模進而是同企業的效率相聯系的，因此，企業在重組的決策過程中重視它的存在。

3企業重組中企業文化的整合

企業重組作為企業發展的一種模式，從文化的角度來看，也就決定了企業重組的過程既是原有企業文化模式被打破的過程，又是新企業的企業文化模式形成和發展的過程，同時也是兩種企業文化相互交融、整合的過程。但是企業文化作為一種意識形態的東西，具有較強的歷史延續性和變遷的遲緩性，而且不同企業之間的文化差異又很大，它們相互接觸會產生沖突。因此，企業在進行戰略重組時應充分考慮企業文化對企業重組的影響。進行企業重組時應考慮企業間的文化差異，找出雙方企業文化的異同點，注意加強相互溝通，以避免企業間的文化沖突，并采取適當的方式進行整合，以形成一種雙方認同的具有本企業特色的企業文化，從而可以使企業在重組后真正實現“1+1>2”的效果。

企業文化整合的方式主要有以下幾種模式：第一、融合式。這種方式是重組雙方企業經過相互溝通、滲透和妥協，雙方企業文化通過取長補短，使它們之間能有機結合，從而形成一種雙方認同的新型文化。這種整合方式由于是經過雙方的溝通和妥協，所以優點比較明顯，不存在敵對的文化分歧，文化沖突較少，所形成的新文化可成為企業發展的動力。但這種整合方式風險和成本較大，由于缺乏核心推動力，整合的速度較慢，整合成功與否取決于新文化的質量和員工的適應度，整合后還應繼續注意不同文化間的細微差異，以防發生不必要的沖突。第二、掠奪式。這種整合方式是由重組中優勢企業的文化取代劣勢企業的文化，劣勢企業的文化完全被吸收進另一方。這種整合模式一般是在重組企業中，有一方企業優勢很明顯，在重組中完全處于主導地位，而另一方完全處于從屬地位時采用。采用這種整合方式，一要注意劣勢企業員工的抵抗心理；二要防止重組優勢方的優越感和劣勢方自卑感的產生和沖突。第三、分隔式。當重組企業的文化差異較大時，短期內無法消除雙方的分歧，而雙方在技術資源上又具有很強的互補性和時效性時，為防止因文化差異而影響企業重組步伐，在進行文化整合時可先采取這種限制雙方接觸，保持雙方文化獨立性的模式。這種方式在短期內效果較明顯，但只是一種權宜之計，會為企業的長期健康發展留下隱患。企業在重組完成后，要注意逐步消除企業間的文化分歧。在時機成熟后,要注意及時整合、重朔企業新文化。第四、混沌式。當被重組企業員工既不認同原企業的文化價值觀，同時對并購企業的企業文化也不認同時，雙方企業在重組時，員工間文化和心理紐帶就會斷裂，其價值觀和行為就會混亂無序。出現這種情況我們應加強對被兼并企業員工的溝通，采取混沌方式進行文化整合，以防止其產生強烈抵觸情緒,影響企業重組的效果。

4企業重組中的人力資源整合

第一、人力資源整合準備-整合規劃和主體構建。所謂人力資源整合規劃就是根據重組后企業環境的變化，分析確定企業組織人力資源需求的數量與質量，并以滿足需求為目標而實際合理的活動。人力資源整合規劃是整個企業的整合規劃在人力資源要素上的分解，應以總體的整合規劃為依據，其宗旨是為企業管防衛的整合提供優質的職能服務。

第二、人力資源規模整合-需求預測與規模調整。確定合意的人力資源規模，首先必須充分考慮影響企業人力資源需求量的因素，其次在對人力資源需求預測時，必須慎重考慮企業重組前后企業本身每種變化因素帶來的人力資源需求的變化量，最后必須結合企業實際選擇經濟有效的預測方式。企業重組后的人力資源規模調整主要通過裁減人員和增加人員來實現，因而往往涉及利益在不同群體間的分配問題，所以如何達到合意的人力資源規模就顯得尤為復雜和關鍵。

第三、人力資源配置整合-組織結構變遷與關鍵員工配置。重組改變了企業的資源約束，必然要求企業對人力資源尤其是關鍵人力資源重新進行優化配置。關鍵人力資源對企業發展的重要意義，使其成為重組后人力資源配置整合的重心。因此，首要問題就是采取措施穩住關鍵崗位上的員工，防止優秀人才流失。這不僅可以減少整合成本，而且有利于企業的長遠發展。以董事會、首席執行官以及其他高級管理人員為代表的企業經營管理層是企業發展的舵手，對重組的成敗負有最重要的責任，對他們的整合是人力資源整合的重中之重。

第四、人力資源環境整合-制度重構與文化整合。人力資源效率的發揮離不開特定的環境，重組使企業的人力資源環境尤其是包括企業制度與文化的內環境發生了非常顯著的變化。當多個企業實體走到一起時，各種獨具特色的制度相互激蕩，制度重構成為新企業的惟一出路。企業文化整合的基本任務就是塑造一種被全體成員認可的核心價值觀念，營造一種有利于調動員工積極性，發揮其才智的工作氛圍，引導廣大員工產生一種指向組織目標的行為束。在企業文化整合過程中，必須綜合考慮企業實體間的戰略相關性、各企業員工對本企業文化的認同和依戀程度以及新企業對企業文化的兼容性要求等因素，選擇合適的企業文化整合模式。

第五、人力資源激勵整合-薪酬制度調整與擴張。對人力資源的激勵與維護是人力資源管理的核心,企業重組改變了已有人力資源激勵機制的合理適用性。人力資源激勵整合就是從新企業的視角重新審視人力資源激勵問題，借助物質的與非物質的媒介，建立新的人力資源激勵機制。薪酬是“員工因對組織提供勞動或勞務而得到的報償”，重組后，曾經被企業用于構筑競爭力的薪酬差別成為影響員工士氣的桎梏，因此，必須對薪酬制度進行合理的調整才能有效地發揮其應有之功。同時讓聲譽、頭銜、工作環境與內容等非物質因素也成為薪酬的重要組成部分使薪酬的含義得到擴張，這有助于擴展薪酬在人力資源激勵中的適用范圍。

第六、人力資源整合管理的循環-評價與反饋。人力資源整合管理是一個有計劃的系統過程，必須根據后續過程的完成情況不斷修正指導行動的計劃，進而提高整合過程的科學合理性。要制定科學的評價指標體系，及時對每一整合過程進行評價。同時，必須將評價結果迅速地反饋到各計劃與行使部門，并以此作出適當的修正,進而保證人力資源整合管理切實成為一個動態有效的過程。

參考文獻

篇（5）

一、研究背景與問題提出

企業并購戰略涉及到企業并購的動因、協同效應以及行業選擇等方面，這些方面是并購績效的直接“推動力”和“源泉”。并購中的管理者動機是西方學者關注的一個重要問題。國內已有的研究大多是對企業并購后的績效進行評價，缺乏從不同角度系統研究和揭示并購交易的真實動因以及并購動因對并購績效的影響。一般而言，公司并購是管理者對個人利益和公司市場價值兩者權衡之下采取的戰略行為。西方國家的上市公司股權極為分散，管理者動機成為推動企業并購的主要治理因素。管理者作為理性的“經濟人”，一些類型的并購似乎對其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的長期增長，使得他們能夠分散個人的人力資本風險或增加工作的安全(ShleiferandVishny，1989)。當一項投資為管理者帶來更大的個人利益時，管理者寧愿犧牲股東的利益進行投資。我國上市公司大多由國有企業改制而來，所有者缺位的問題并未從根本上得到解決，導致上市公司運作中的“內部人控制”及“關鍵人模式”。在這一制度背景下，管理者問題也許更為突出地影響到并購績效。系統研究管理者動機與并購績效之間的關系，有利于對并購績效進行探源性分析，具有重要的現實意義。

本文根據研究的需要，結合國內分類的標準和國外的分類習慣，以合并、收購股權和收購資產等三種擴張性并購行為作為本文的研究取樣范圍，以并購事件中作為收購方的上市公司為研究對象進行研究，試圖揭示我國上市公司擴張式并購事件中，管理者的動機與收購公司并購后經營績效之間的關系。

二、研究假設

中國上市公司所處的特殊制度背景使其并購動機及并購行為具有鮮明的中國特色。一方面，中國的企業家尚不成熟、缺乏長遠戰略考慮，使并購帶有很大的盲目性，導致并購失敗。另一方面，中國上市公司治理方面的缺陷導致內部人控制普遍，問題尤其突出。本文在西方并購理論中與問題相關理論的基礎上結合中國的實際情況提出如下假說：

1.根據自大理論提出的假說

Roll(1986)的自大假說認為，管理能力強的管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時容易過分樂觀，使收購公司在并購中受到損失。Morck(1990)的研究也證實了這一觀點，認為差的管理者有更大的動機擴張，以保證公司的生存或發現他們可能擅長的新業務。本文假設由能力強的管理者策動的并購績效較差，使用并購前一年的托賓Q值(公司的市場價值與資產的重置價值之比值)來衡量公司管理者的管理能力，采用公司總資產的會計值來代替資產的重置價值。

2.自由現金流量假說

由于股東和管理者之間在企業的戰略決策方面存在著嚴重的利益沖突，導致成本的利益沖突永遠也無法得到完善的解決，而自由現金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發揮重要作用。企業若想有效率和使股價最大化，自由現金流量就必須支付給股東。但現金的返還降低了管理者控制的資源，同時也可能增加將來融資的難度，所以管理者傾向于進行投資，即使這種投資對股東而言是有害的。因此，本文假設并購前現金流量充足的公司所策動的并購績效較差，并采用現金及其等價物增加對公司總資產標準化之后的指標作為公司現金流量的指標。同時，根據企業生命周期理論，處于成長期的企業通常擁有較多的現金流并且通過擴張式并購來達到其快速成長目的，本文設定樣本公司成立時間這一控制變量來控制自由現金流量對并購績效的影響。

3.多元化假說

多元化假說來自于西方并購理論中效率理論。關于管理者損傷股東利益去追求多元化的動機在于：管理者可通過多元化組合降低個人收益風險和人力資本(AmihudandLey，1981)；此外，多元化為管理者提供了更多的機會增加他們自己的勢力、聲望和薪酬(JensenandMurphy,1990)，我國上市公司多由國企改制而來，公司管理者的任命制度還帶有行政體制的影響，管理者容易盲目擴大公司規模作為經營成果為自己撈取政治資本。本研究假設多元化并購的績效較差。在實證分析中，將是否多元化處理為虛擬變量，跨行業的并購取值1，而同行業的并購取值為0。行業分類根據行業代碼細分至第二位。

4.高管持股假設

根據JensenandMeckling（1976）的理論，管理者和所有者為同一主體時成本將消失，而兩者間利益沖突越大，成本也就越大。本研究假設高管持股比例越高，并購績效越好。本文以并購前一年的高層持股數量總和與公司總股本標準化后的指標作為變量。

5.國有股比例假設

國有股持股比例較高是我國特有的研究背景，在國內有關公司績效與股東成份構成之間關系的相關理論研究中，許多學者認為公司國有、法人股比例越高，管理者的動機可能越嚴重。本文假設國有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收購公司并購績效越差。

6.高管薪酬假設

由于國內缺乏有效監督和缺乏有效率的經理人市場，在內部人控制的治理結構下，經理人會通過各種途徑實施利已行為，進行權力擴張。姚先國(2003)發現，雖然收購行為沒有給樣本公司帶來持續的經營績效，但企業管理層的報酬卻具有極強的下跌剛性。并得出結論：通過一次次無效率的購并，經理人的收入不斷上升，對企業資源的控制也日益強化。本研究假設高管薪酬與并購績效成反比，并以高管人均薪酬增長率作為變量。

7.控制權假設

根據管理協同理論，擁有高效率管理能力的管理層傾向于進行并購，并且與被并購公司共同分享管理資源上的優勢，以獲得管理水平上的總體提升。但是，如果進行并購之后，上市公司只是占有對方一定股權而在公司日常運營活動中不具備話語權及決策權，管理協同效應將難以產生，公司管理層希望藉并購以獲得管理協同效應，進而使整個企業經營績效獲得提升的目的將無從實現。因此，本文假設上市公司以獲取控制權為目的的并購行為將會提高企業的經營績效。

三、研究樣本來源和選擇

本文以2001—2004年為研究時間窗口，選擇2002年主動發生擴張式并購包括收購股權、收購資產、企業合并。的上市公司作為研究對象，事件樣本由筆者從《中國并購報告2003》中整理得到，并按照如下步驟對所得到的數據進行篩選：第一，查看2002年年報，以確認并購交易在當年已經完成，剔除交易當年未能完成及交易未成功的并購事件；第二，并購事件為股權收購的，剔除收購后占目標公司20%（不含20%）以下股權份額的并購事件；并購事件為資產收購的，剔除交易額在1000萬元以下的并購事件資產規模1000萬元的選擇是一種主觀判斷，主要是考慮到收購資產必須對公司造成一定的實質性影響（收購的資產規模太小對公司的影響不足）。；第三，剔除在2002年度同時發生了其他類型資產重組行為的上市公司；第四，剔除交易標的為土地使用權等非經營性資產以及交易實質為產品購銷的并購事件；第五，剔除未披露收購股份比例的并購事件。由此共得到樣本138個。評估樣本公司并購績效的各年度財務指標以及樣本公司成立時間、并購前一年的托賓Q值、現金及現金等價物增加值以及并購當年國有股比例等數據來源于天相證券投資分析系統，樣本公司高管各年薪酬、高管持股比例的數據來源于CCER治理結構數據庫。樣本公司并購后是否獲得控制權、是否跨行業并購的虛擬變量由筆者根據《中國并購報告2003》以及樣本公司2002年年報整理所得。

四、因變量設定

本文采用上市公司綜合財務指標作為模型的因變量，表1為研究構建的績效評價多指標體系。該指標體系基于三個重要假設：(1)所采用的財務指標體系能夠代表企業的經營績效；(2)企業的并購績效能夠在2年之內體現出來。(3)企業經營績效的變化主要是由于并購行為造成的。

本文采用主成分分析法對樣本公司各年的財務指標進行處理。這種方法可以把多個財務指標綜合為一個指標，可以對企業并購情況進行系統性的評價，因為它不是通過主觀賦權的方法計算綜合評價值的，因此也就避免了人為因素對最終評價值的影響。另外，它考慮了多指標評價過程中存在的指標之間相互存在聯系的問題，在數據處理過程中將這種線性的相關關系剔除掉了，因此，其結果也更具有邏輯性。通過對原始數據進行每股收益復權、剔除行業影響因素、控制極端值以及進行標準化處理，最后得到138個樣本公司4個年度11個財務指標的數據表。

本文使用SPSS13.0對樣本公司預處理后共4個年度的財務數據進行主成分分析。分析結果顯示KMO值=0.837，說明變量適合進行主成分分析，并得到5個主成分F1、F2、F3、F4和F5，構建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表樣本公司的每股收益、凈資產收益率、主營利潤率、股東權益比率、流動比率、總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產增長率、主營業務收入增長率、稅后利潤增長率指標。：

以各主成分的方差貢獻率為權數，構建如下模型計算并購績效綜合得分：

并購績效綜合得分=0.22605F10.19821F20.13603F30.14882F40.14485F5

按照這個公式，筆者分別計算出樣本公司并購前后各年績效的綜合得分情況，經過描述性統計，筆者發現樣本公司經營狀況在并購當年略有下降，但在并購后一年及并購后兩年出現回升。見圖1，與2001年相比，樣本公司2002年經營績效下降了16個百分點；2003年經營績效隨即較2002年又上升了62個百分點；2004年又在2003年的基礎上增加了近400個百分點。

為進一步考察樣本公司經營狀況變動情況，筆者將樣本公司2001—2004年間績效綜合得分按年份分為6組，各組間數據按照公司代碼一一對應。由于總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關參數，筆者選用非參數檢驗來進行。在進行年度比較時，筆者選用兩個相關樣本的Wilcoxon法分別對這4個樣本進行兩兩檢驗，結果如表2所示：

檢驗結果證明，樣本公司并購當年績效下降，但在并購后一年以及并購后兩年，其并購績效均發生明顯改善。

這一結果與以往的研究有所不同，筆者認為主要有以下原因：

首先，筆者所選擇的樣本為發生收購兼并、股權轉讓等擴張性并購行為的上市公司，這一類資產重組方式對于企業績效的增長要好于其他類型的重組方式，也好于上市公司績效增長的平均水平《資產重組績效排行2004》，中國金融出版社，P151-152，2004年。

其次，根據馮根福、吳林江（2001）的研究，橫向并購的績效在較長時期內較為穩定且呈上升趨勢。[8]在樣本統計過程中發現，橫向并購占據了總數的幾乎70%，這樣必然會使樣本總體績效得以改善。

第三，2002年是我國并購市場發展階段中承上啟下的一年，戰略并購漸露端倪。2001—2002年間頒布了一系列并購法律、法規，使并購行為更加規范，政府監管力度加大，實質性并購趨勢越來越明顯。從2002年發生的大額并購交易來看，上市公司大型并購有兩大特點：一是力度較大，企業轉型較為徹底；二是以行業整合為主，旨在壯大企業規模，提高行業地位。上市公司的并購出現了明顯的升級化趨勢，通過并購提升企業的競爭力，同時也使資源配置更趨于合理。

五、實證檢驗結果及分析

1.描述性統計及結論

本文由研究假說得到8個自變量，表3為自變量的描述性統計結果。

從表3中可以看出，發生收購行為的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；國有股比例比重較大，最高達到86.3%，平均達到35.3%的國有持股比例；高管人均薪酬的增長率差距較大，最大達到775.498%，最低達到-66.216%；樣本公司平均成立的年限為6.978年；大約有30.7%的樣本公司進行了跨行業的并購；大約有76.1%的樣本公司在并購之后成為被并購方的控股股東。

為了對本文提出的相關假設進行進一步檢驗，筆者依據樣本公司不同的特征進行分組，考察組與組之間的并購績效的均值等的差異情況，實證結果列于表4。

從表4中可以看出，并購前管理能力好的樣本公司在并購后績效的平均變動幅度為-0.208，均值檢驗的t值為2.09，績效明顯好于并購前低管理能力組的樣本公司。

并購前現金流量充足的樣本公司平均績效變動率為-0.949，而并購前現金流量相對缺乏的樣本公司并購后平均績效變動率為-0.009，分組檢驗的結論支持了前文的假設，即并購前現金流充足的公司更傾向于進行投資，投資并不一定以提高企業經營績效為目標。但是兩組樣本公司并購后平均績效變動率沒能獲得統計上的顯著性。因此，只能為自由現金流量假說提供較弱的證據。從樣本公司并購前高管持股比例的檢驗結果說明高管持股對管理者動機起到了一定約束作用。但兩組間均值檢驗t值為0.771，p=0.442，未能通過顯著性檢驗，只能為并購行為給企業績效帶來的變化提供較弱的證據。

在樣本企業中跨行業并購占42家，績效平均變化率為-1.241，而同行業并購的樣本公司績效平均變化率為1.114，兩組間的均值檢驗t值為-2.339，p值為0.031。實證結果證實了前文的假設，在我國目前企業管理水平普遍偏低的情況下，盲目進行跨行業擴張只能帶來適得其反的結果，不少實際案例也為此提供了證據。

樣本公司國有股比例的實證結果與前文的假設不一致。國有股比例高的一組并購后績效平均變化率為0.921，國有股比例低的一組并購后績效平均變化率為-1.97，兩組間均值檢驗t值為-1.794，p值為0.037，國有股比例越高，并購績效越好。

在并購前后幾年中高管薪酬平均增長率較高的樣本公司并購后績效稍好，其績效平均變化率為0.066，相對的，高管薪酬平均增長率較低的樣本公司并購后績效平均變化率為-1.115，與前文的假說不同，實證結果說明高管薪酬開始與企業績效相掛鉤。但兩組間均值檢驗t值為-0.726，未能通過顯著性檢驗，只能夠為并購績效變化率提供較弱的證據。

樣本公司的成立時間（至2001年止）不能夠為并購績效平均變化率提供有效的證據。從統計結果來看，成立時間較長的公司并購后績效要稍差于成立時間較短的公司，但二者的區別非常不顯著。

筆者從表4的統計結果中發現，以獲取控制權為目的而進行并購的樣本公司在并購后的績效發生了正向變化。在138個樣本公司中，有105家成為被并公司的控股股東，并購后績效平均變動率為-0.275，好于未獲得控制權的樣本公司，其績效平均變化率為-1.317，這可能是因為上市公司通過收購獲得被并公司的控制權之后，能夠直接掌控被并公司的經營決策權，對其生產管理活動起到實際主導的作用，能夠更好將被并公司納入到上市公司整個經營體系中來進行管理，從而有助于企業經營績效朝積極的方向發展。但是，兩組間均值t檢驗值為0.833，p值為0.38，未通過顯著性檢驗，因此只能提供較弱的證據。

2.多元回歸分析及結論

為了進一步獲得關于管理者動機與并購績效之間的相關關系的可靠結論，筆者采用多元回歸分析的方法來進一步研究前文所設定的解釋變量與并購績效之間的內在關系，并建立如下回歸模型：

上述模型1中，因變量SCORE_AVER為樣本公司2001—2004年各年績效得分均值SCORE_AVER=（2001年績效值＋2002年績效值＋2003年績效值＋2004年績效值）/4。，代表并購后經營績效的總體情況，MANAPAY_AVER為樣本公司2001—2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期間樣本公司高管人均薪酬的總體情況。模型2中，因變量SCORE_YEAR為樣本公司2002、2003、2004年各年績效得分值較前一年的變動率SCORE_2002=（2002年績效值/2001年績效值）-1；SCORE_2003=（2003年績效值/2002年績效值）-1；SCORE_2004=（2004年績效值/2003年績效值）-1。，MANAPAY_YEAR為樣本公司高管人均薪酬在考察期間各年度間變動率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此類推。

實證檢驗的結果整理如表5所示。從表5中可以看出，回歸統計分析的結果與分組檢驗的結論基本一致，4個回歸方程中，進入模型的自變量也基本一致。由實證結果可以看出，自變量對于2002年并購績效變動率的解釋效果最好，Adj.R-square值最高，自變量對2004年并購績效變動率的解釋效果居于最末，可能是因為時間越長，影響公司經營績效的其他干擾因素變多，導致模型的解釋能力變弱。

從表5可以看出，樣本公司管理能力變量指標——并購前一年托賓Q值通過了顯著性檢驗，變量的系數均為正，與分組檢驗的情況一致，但是與預想的情況偏差較大。說明企業并購后績效如何，在很大程度上取決于主并公司的管理能力。能力強的管理者并購后的績效會更好，而能力差的管理者進行擴張式并購后績效會變差。

樣本公司并購前現金流量的指標的系數符號與預想一致。說明并購前擁有充足現金流量的公司容易進行無價值的并購，企業現金流量充足性與并購后績效存在負相關關系，但這只能夠為假說提供很弱的支持證據。

回歸模型中，高管持股比例變量系數符號均為正，與預想相一致，但沒有通過顯著性檢驗，說明高管持股能夠對企業的績效起到一定的作用，但對績效的影響力是不顯著的。

對于并購多元化假說，回歸結果提供了較強的支持證據。說明多元化對收購公司的并購績效具有明顯的影響。

與預想不一致的是，樣本公司國有股比例在回歸模型中的系數全為正，并且在所有模型中顯著。對此可能的解釋是，在我國的制度背景下，并購中政府的參與程度以及支持的力度對收購公司具有顯著的影響，給收購公司帶來正面效應。

管理層薪酬的變量系數均為負數，但均未通過顯著性檢驗。說明管理層薪酬與公司并購績效雖然正相關，但相關度很低，只能夠為假說提供較弱的證據。

表5的結論未能為控制權假說提供有力支持，雖然是否獲取控制權的虛擬變量系數為正，符合預想的結果，但變量未進入回歸方程。

六、研究結論

本文通過實證研究，檢驗了管理者動機對并購績效的影響。研究結果表明，樣本公司的經營績效在并購當年略有下降，但在并購后兩年內經營狀況總體呈上升趨勢，且上升程度較大。與管理者動機相聯系的并購行為對并購公司的績效具有顯著影響。企業管理層的管理能力對并購績效產生影響，即并購前管理能力差的管理者完成的并購有更低的收益，而由能力強的管理者主導的并購，其并購后的績效要好于能力差的管理者所主導的并購。

多元化假設、國有股比例對企業擴張式并購績效帶來影響。進行跨行業并購將為企業的經營績效帶來更大的負面影響，尤其是在我國目前管理者管理水平與西方國家具有一定差距的情況下，更需要謹慎地進行跨行業并購。研究顯示，國有股比例與并購績效呈現正相關關系。這可能是因為在我國特殊的制度背景下，收購公司國有股比例越高，與政府聯系的密切程度可能越大，而政府的參與，使得收購公司在收購時成本大大降低，企業并購績效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理層激勵因素對于并購績效的影響不甚顯著。這可能是由于我國上市公司大多由國企改制而來，企業管理者的任命及激勵體制具有中國特色，薪酬和股權這種顯性激勵手段的作用不占主導地位。控制權假說未得到實證結果的有力支持，這可能是因為股權比例只是控制權在形式上的一種體現，要實現對收購公司實質上的控制，還要受到收購方管理能力、被收購方的協作等因素的影響。自由現金流量假說也未能夠得到實證結果的有力支持，這可能是因為我國上市公司大多數國有股比例較高，在進行并購時能夠獲得一定的政府支持，因此企業在考慮是否并購時，現金流狀況并不是主要考慮因素之一。

參考文獻：

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篇（6）

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-000-01

一、我國企業并購會計的發展原因

企業并購包括企業收購與企業合并兩種主要形式，企業收購指的是并購一方購買并購相對方的方式，企業合并指的是由兩個或兩個以上的企業重新進行資產整合，再造一個全新企業的方式。實施企業并購戰略不但有利于我國企業整體質量的不斷提升，還能夠通過這種方式實現優勢資源的不斷整合，提高資源的使用效率，最終提高企業的國際競爭力，所以企業并購是我國企業發展中的戰略舉措。企業并購的健康發展為企業參與市場競爭提供了更加廣闊的市場空間，為創建具有國際競爭力的中國品牌提供了動力源泉。國內企業并購一般采用權益結合法語購買法項結合的方式。雖然無法用統一的方式并購過程中的所有問題，但在確保信息質量的前提下，綜合采用多種方式能夠使會計工作開展更加順利。

二、我國企業并購會計處理選擇原則

企業進行并購過程中，應該以理論和全局的角度出發，選擇合理、恰當的會計方法。在經濟快速發展的時代，企業并購已經成為我國社會經濟發展過程中的突出問題，不僅可以影響企業的長遠發展，而且還直接關系我國的整體經濟進步。

第一，緊密結合國際標準和國內現狀，科學的選擇并購會計方法。在企業并購過程中，會計處理方法非常重要，將直接關系到企業并購的最終結果。在2014年會計準則的修訂過程中，加強了會計信息的決策功能，并且提高了企業并購活動中的會計透明度。同時，通過財務報表的處理，可以彌補國際會計標準和國內會計處理之間的差額。因此，在企業進行并購過程中，要按照會計準則，科學合理選擇會計方法，得到有效的會計結果。

第二，在企業并購活動中，選擇會計方法的原則應該從實際情況出發。在2014年我國修訂的會計準則中，將我國企業并購存在問題的原因分為兩種類型，一種是在同一控制下的企業并購，另一種是非同一控制下的企業并購。只有以理論為基礎，結合實際情況從，才能夠制定科學合理的企業并購過程。從其中的內容指標來看，企業并購會計方法中的購買法和權益結合法這一方法，既可以選擇，還可以在使用過程中不斷完善。

通過以上的分析，企業在進行并購過程中，選擇會計處理方法，不僅要以理論知識為基礎，同時要緊密結合實際情況，以發展的眼光看待企業并購，并且從中選擇科學合理的會計方法，嚴格執行會計并購的操作。

三、我國企業并購會計處理存在問題及對策建議

雖然我國目前無法用統一的方式并購過程中的所有問題，但在確保信息質量的前提下，綜合采用多種方式能夠使會計工作開展更加順利。

一是加強搜集并購企業的信息。進行企業并購會計，即使獲取準確的原始資料是前提，否則會影響會計人員進行使用和判斷，例如，企業并購時的資本構成就是進行會計工作必不可少的內容。在進行企業并購時，并購對象具有哪些優勢資源，都需要從會計提交的報告中獲取。會計工作所要做的，就是利用各種財務方式計量和確認企業所擁有的資源，除了固定資產、無形資產外，還包括文化、技術、人力等企業實力與價值的體現。不管采用權益結合法或者購I法，企業并購會計都必須了解企業的價值和資源，才能充分了解并購企業的實力，挖掘其存在的潛力。此外，并購會計工作還必須明確企業具有的權益構成，這是由于權益信息也是其財務實力的體現，能夠很好地幫助開展企業并購會計。最后，進行并購的企業，尤其是被并購者的現金使用信息，是該企業利潤質量的反映，也是企業并購會計工作必須考慮和了解的內容。

二是注意防范操控會計信息的行為。雖然2014年出臺的會計規則使操控利潤的行為得到了有效限制，但并不能夠從根據上杜絕。由于我國采用的是權益結合法和購買法并存的方式，這兩種方式的會計準則與操作方式存在差異，因此操控利潤的行為難以杜絕。企業并購不是處在同一控制，在購買法下則比較容易操控公允價值，甚至會出現會計人員進行公允價值操控的行為，也就是說，不合理運用公允價值，操控會計信息的行為就可能發生。企業并購不是處在同一控制下時，企業則可能為了提高利潤而合并被并購企業的所有利潤，甚至有些企業為了增加利潤，將不再統一控制的企業變為統一控制。為了確保企業并購會計工作的有效開展，保障工作質量，就必須嚴格防范操控會計的行為。

三是與時俱進開展企業并購會計工作，運用新思路解決新問題。進入21世紀以來，國內經濟保持快速發展，在進行企業并購會計工作時，要確保信息質量，就必須緊跟經濟發展形勢。各國家、區域、企業之間的交流不斷深化，對于一個企業來說，會計信息已經成為了解并購企業的基本內容。要更全面地料及會計信息，就必須更新觀念，尤其要密切留心國際企業并購會計工作的開展情況，緊跟國際步伐。對國內企業而言，企業并購的情況往往更加復雜，涉及范圍廣，會計工作的開展也必須遵循國際法則。具體說來，國內企業不僅要以《會計法》為前提，確保國內的會計準則、法規與國際接軌，從而使跨國企業之間的并購變得更加通暢之外，在實際操作過程中，也要借助新進的會計處理理論和信息化處理手段等現代化途徑來武裝自己，優化企業并購會計工作。

四、結語

篇（7）

盡管西方的企業并購動因理論在一定程度上能夠解釋我國的部分并購活動，但我國的并購動機仍有自己的特色。上文指出，企業并購活動在我國起步晚，顯然相應的理論研究也不夠成熟，未形成自己的理論體系（這也是本文摘要中只對中國特色并購“動因”進行綜述而未加“理論”二字的原因）。以下部分將是對中國學者認為能較好解釋中國企業并購活動的西方并購動因理論和中國特色并購動因，分中國企業國內并購動因和海外并購動因進行的綜述。

1.中國企業國內并購動因

由于我國正處于轉型轉軌的特殊時期，因而我國上市公司的并購動因也呈現出多樣化和特殊性，通過閱讀學者們的相關研究發現，中國上市公司國內并購行為存在很多異于西方并購理論所解釋的方面。

1.1政府干預動機

洪道麟、劉力等（2006）通過分析多元化并購也指出，我國上市公司大部分是國有控股企業,它們與地方政府具有千絲萬縷、錯綜復雜的關系。一方面，上市公司的發展離不開地方政府的鼎力支持，如資金籌集、稅收返還以及政策引導等各種優惠；另一方面,上市公司有時會因為政府關聯而背負一些額外的義務。賈良定等（2005)的調查顯示國內企業在進行多元化選擇時會考慮政府政策。

1.2狂妄假說理論

熊德華（2006）以1999—2003年間我國證券市場上的并購事件為樣本,從并購角度考察我國上市公司的多元化并購戰略與企業長期績效之間的關系表明，狂妄假說和自由現金流假說可以較好地解釋我國企業的并購類型選擇動機。績效越好，實力越強，管理層就越容易受到狂妄情緒的影響，這些企業也越容易選擇實行多元化并購。

1.3借殼上市動因

范磊（2004）、陳傳剛（2007）在各自的研究中都指出，有的中國企業并購動機受到資本市場的限制，借殼或買殼上市成為他們的主要動機。陳靜（2008）認為，由于我國公司上市實行嚴格的審批制度，所以上市公司資格的稀缺性；同時嚴格的上市標準使得一些民營企業被拒之門外，所以民營企業往往以上市公司作為并購目標，通過控制上市公司，從而達到本企業上市融資的目的。

2.中國企業海外并購動因

由于我國企業的跨國并購實踐起步較晚，加入WTO后才開始蓬勃發展，參與時間比較短，參與程度較低，關于我國企業跨國并購理論和實踐問題的研究不多，沒有形成統一的體系。但可以有以下幾點概括。

2.1獲得優質資產及品牌,搶占國際市場

黨偉、朱瑩（2010）指出，中國企業并購外國已有的知名品牌，借助該品牌在當地的知名度、營銷網絡等資源進入該國市場，是中國企業搶占國際市場的一條捷徑。對于增長己進入瓶頸時期的中國制造業企業來說，通過跨國并購，既可以依靠目標企業的品牌效應增強在國內市場的競爭力，還可以利用目標企業原有的穩定、系統的銷售渠道開辟跨國市場，迅速在當地市場占有一席之地，提高在國際市場上的占有率。

2.2獲得經濟發展所需要的自然資源

薛求知（2004）將鄧寧的國際生產折衷理論與我國企業跨國并購的具體實踐相結合，對我國企業的跨國并購動因進行理論分析，把我國企業跨國并購的動因分為四類。在市場尋求型中指出，中國企業海外并購獲取技術的動機日益清晰，與20世紀七、八十年代日本企業、90年代韓國企業的海外擴張動機不謀而合。

2.3政府的鼓勵政策

我國相當部分跨國并購并不是純粹的企業行為,政府的鼓勵政策對其從宏觀上加以引導、協調、監督、管理和扶持,使其能順利、平穩、持續地發展。政府出臺了一系列經濟政策來引導企業跨國并購。王習農（2004）認為，政府政策的改變特別是向有利于吸引外資的政策轉變，能使更多國家的企業并購進入，跨國并購對一國政治經濟穩定性的敏感性較為突出，目標公司所在國政府更迭的頻率、權力交接秩序、政府政策的穩定性、工會力量的強弱、勞動力價格水平以及勞動生產率水平等因素，都會在相當程度上影響跨國并購行為。

三、結論

企業的并購動因是多種多樣，復雜多變的。本文通過對中西并購動因（理論）的簡單述評，可以看出，盡管以上西方的企業并購動因能夠解釋我國部分并購活動，但我國的企業并購動機仍存在自己的特色。特別是中國企業的并購行為似乎始終有政府的影子，對此作者將在接下來的學習中對其進行實證研究。我們只有將各種動因之間、中西并購動因加以結合考慮，才能對我國企業的并購行為得到正確、深刻的認識，為我們研究企業并購效應和其它相關問題開個好頭。

參考文獻：

［1］洪道麟,劉力,熊德華.多元化并購、企業長期績效損失及其選擇動因,經濟科學,2006年第5期

［2］陳傳剛,企業并購動因理論綜述,北方經濟,2007年第4期

［3］張維,齊安甜.企業并購理論研究評述,南開管理評論,2002年第2期

［4］朱瑩.中國企業跨國并購的動因、問題及對策研究【D】.中國優秀碩士學位論文全文數據庫，2010年12月

篇（8）

■一、企業并購后財務整合中出現的問題

當前,企業并購活動在我國的發展還很不成熟,再加上我國企業特殊的產權安排和組織機制,使我國的并購行為極不規范,并在很大程度上受到政府的干預和操縱,對并購后的財務整合未引起足夠的重視,因而在并購后對被并購方的財務整合上還存在許多問題。

1、并購后公司治理結構不規范

公司治理結構是一個框架,許多公司在整合過程中使用相同或相似的結構,但整合結果卻大相徑庭,并購后公司治理結構也變得不規范,問題在于并購后的整合。因為被并購方在被并購后還會有一段時期的經營慣性,新上任的管理層不熟悉被并購方原有的資源,將會在這時期制定出錯誤決定,從而影響企業并購后的發展。

2、并購后財務資源整合無效

一般來說,被并購企業資產結果不盡合理,債務過多,不良資產較大,尤其我國國有企業普遍存在這一現象,很多并購后的企業不能有效地實現財務資源的整合。

3、財務管理不夠靈活

并購方作為核心企業,與被并購方及其它下屬子公司分別處于不同的管理層次,各自的財務決策權利、內容大小也分別處于不同的管理層次,各自的財務決策權利、內容大小也各不相同,導致其內部財務決策的多層次化,大多并購方忽視了不同產業、地區、管理層次的企業不同情況,財務處理過于僵硬,不夠靈活,從而激化了內部矛盾,打消了被并購方及各子公司的積極性和創造性,母子公司之間的財務決策以及整合越發被動。

4、不利的財務信息曝光

盡管在企業并購之前,并購方會對被并購方的財務狀況進行調查,但由于信息不對稱或調查的疏忽,整合時很多未知的被并購企業的財務信息被曝光。而這些信息直接或間接影響到企業的財務管理,重要的還會影響企業的發展。

■二、財務整合的應對措施

為使企業在并購實施后通過真正有效的財務資源整合,充分發揮協同效應,培育強化企業的核心競爭力,最終實現并購增值及可持續發展的目的,特提出以下完善措施。

1、加快建立現代企業制度,促進國有企業改革

在并購市場上,政府應以產業政策為導向,從宏觀引導企業并購行為,充分發揮政府在企業并購中的引導功能,通過產業政策,規劃產業發展方向,調節各個產業之間相互關系及其每個產業內布局的關系,使企業并購的發展和產業發展同步,使產業結構在企業并購中達到最優化。

通過股份制改造,界定產權可進一步明晰產權關系;可以逐漸建立科學、規范的公司內部組織管理機構和比較合理的內部分配制度;通過股份制的制度安排促進企業以公平、公正、公開為原則,接受廣大股東的監督。

2、股權分置改革

將股權分置改革、維護市場穩定、促進資本市場功能發揮和積極穩妥推進資本市場對外開放統籌考慮。改革要實現相關各方面利益關系的合理調整,調動各種積極因素,維護市場穩定,提高上市公司質量,規范證券公司經營,配套推進各項基礎性制度建設,完善市場體制和促進證券產品創新,形成資本市場的良性循環、健康發展的新局面。

3、采用理想的持股方式

產權關系是企業的基礎,對不同類型的企業并購可以采取不同的持股方式,可以發展垂直持股的方式,可以采取環狀的相互持股(或交換股份)方式;還可以采取環狀持股與垂直式持股混合的方式。

4、優化財務資源配置

企業并購后財務經濟資源整合的主要內容包括資產整合和負債與所有者權益整合,這是財務經濟資源具體整合的框架。具體來說,企業并購后的財務資源整合主要包括流動資產整合、固定資產整合、長期投資整合、無形資產整合以及負債整合五個方面。

總之,企業并購后的財務整合是一項較為復雜的系統工程,不僅包括內容繁多,而且需要與其他方面的整合密切配合。

5、從戰略高度選擇適合企業發展的財務管理模式

實施并購后,并購方對被并購方側重于確立總體集中適度分權的財務管理模式。這一模式的核心內容:一是財務決策權集中;二是資金管理集中;三是財務信息平臺集中管理,以確保集團內財務信息的可靠共享;四是日常經營管理權下放到各成員單位。

6、加大整合前后財務監管工作的力度

為了成功實現財務整合,需要對整合前的被并購企業財務進行詳盡細致的財務審查。并購方可以確定被并購方所提供的財務報表是否充分地反映該企業的財務狀況,充分了解和掌握被并購企業的各項資產、債務,防止在并購后又發現賬面上沒有體現的負債或不良資產等。此外,應根據財務報表中的數據對企業的各項經濟活動進行財務分析。同時還必須采用一些方法,將一些有內在聯系的會計數據相比較,計算出比率或指數。這樣可以明確被并購方真實財務狀況并預測其未來發展前景,為一下步財務整合計劃的制定和執行做好充分的準備,確保整合順利進行。

參考文獻:

[1]高玉玲.聯想集團跨國并購及整合研究[D].西南財經大學碩士學位論文,2007;4

篇（9）

    對于并購中財務風險的研究,國內外學者對于其定義、度量及評價等方面看法較為一致。Jeffrey.CHooke(2000年)認為:企業并購的財務風險是由于通過借債融資來收購,制約了買主的經營融資和償債的能力引起的。Robert(2001年)認為:并購雙方的戰略及組織適應性差、缺乏有效的整合計劃是企業并購風險產生的主要原因。對于并購中財務風險的防范的研究,國外的學者P.S.Sudarsana(1998年)歸納了各國并購的情況,各國都無一例外地制定了反托拉斯制度。

    在并購風險的防范方面國內學者專家比較一致的認識是,防范企業并購風險重在源頭。劉佳芝(2003)提出了“雙贏、合作、發展”并購風險防范建議。在并購后的整合方面,魏江(2002)提出了包括成本優勢、市場份額、無形資產和核心能力在內的并購績效評估內容,分析了各種并購績效的來源,建立基于核心能力構建企業戰略并購績效的模型,此模型難以有效地體現風險管理的效果,且在實際運用時的難度較高。對并購中財務風險的防范措施上,陳共榮(2002)提出了改善信息不對稱狀況,采用恰當的并購估價模型合理確定目標企業的價值以降低并購中的估價風險,從時間上和數量上保證資金的取得以降低融資風險,增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性以降低杠桿收購償債風險。

    一、企業的并購風險定義

    企業并購風險是指由于外部環境的不確定性,并購項目的難度與復雜性,以及并購方自身能力與實力的有限性,導致企業并購活動達不到預期目標的可能性及其后果,其根本原因在于并購雙方未能充分認識到并購活動中各種不確定性因素的發展變化趨勢,未能及時采取正確的應對措施。

篇（10）

論文關鍵詞：企業并購；成本；企業；財務

并購是資本市場中企業兼并、收購和聯合三種具體的資本經營方式的統稱，是企業實現快速擴張的主要途徑。我國企業并購開始于1984年的，90年代以后企業并購步入快速發展階段，無論是在規模上，還是形式上都取得了新的突破。黨的十五大以后，我國企業并購有了更強勁的發展。1999年9月深圳保安集團在上海證券交易所收購了上海延中實業公司16％的流通股股票成為其股東后，又陸續出現了一系列的并購。隨著中國加入WTO，在中國企業逐步走進全球一體化的進程中，外資并購的勢頭不斷強勁。

現階段，我國企業并購的特點主要表現在：企業并購的規模日益擴大化。如廣州控股出資14億元購買沙角B電廠，實現了我國電力股權單項標的最高金額。并購的質量有所提高。并購動機開始趨向優化資產存量結構，并購方式向多樣化發展，并購環境也大大改善。盡管如此，我國企業并購的成功率還是相當低的。而從并購后的效果看，2005年以前發生并購的45家上市公司的重組效果并不令人滿意，只有15％的公司在經過成功的資產注入后煥然一新，20％的公司經營一波三折，36％的公司在財務重組中很難維持，29％的公司重新陷入困境。筆者認為，企業決策者對并購計劃不進行必要的成本決策分析是造成不少企業并購失敗的關鍵所在。企業要想通過并購實現低成本擴張，就必須對并購計劃做出正確的成本決策分析。本文擬對此問題進行探討，以期拋磚引玉。

一、企業并購的成本構成分析

要進行企業并購的成本決策分析，首先應該明確企業并購的成本構成。分析企業并購的成本構成應從四個方面進行：

1、企業并購的進入成本

也被稱作并購完成成本，是指并購行為本身所發生的直接成本和間接成本。其中直接成本是指并購活動直接發生的成本，如現金收購的購買支出；在債務收購、杠桿收購等情況下，開始可能并不實際支付收購費用，但是必須為未來的債務逐期支付本息。間接成本是指并購活動發生的各項間接支出，如在并購過程中發生的策劃、談判、文本制定、資產評估、公證、更名等費用。

2、企業并購的整合成本

也被稱作并購協調成本，是指并購企業為使被并購企業按計劃啟動、發展生產所需的各項投資。并購的整合成本主要包括：

(1)整合改制成本

并購企業在取得被并購企業的控制權后，必然要對被并購企業進行重組。小則調整人事結構，改善經營方式；大則整合經營戰略和產業結構，重建銷售網絡。

(2)后續資金投入成本

為了實現并購戰略目標，并購企業要向被并購企業注入優質資產．撥入真動資金為新企業開拓市場支付市場調研費、廣告費等。

(3)內部協調成本

并購后企業規模快速擴張，使企業的業務活動組織協調工作更加復雜，相應的協調成本勢必增加。

3、企業并購的退出成本

企業并購的退出成本主要是指企業在通過并購實施擴張而出現擴張不成功必須退出，或當企業所處的競爭環境出現了不利的變化，需要部分或全部解除整合所發生的成本。一般來說，企業并購的力度越大，可能發生的退出成本就越高。

4、企業并購的機會成本

企業并購的機會成本是指企業為完成并購活動所發生的各項支出，尤其是資本性支出，相對于其他投資和收益而言的利益放棄。

二、并購成本方面存在的主要問題

企業是否進行并購，首先取決于薺購的成本，并購成本對并購的成功與否具有決定性的作用。但目前我國企業并購在成本方面還存在諸多問題，嚴重影響了企業并購的結果。

1、并購動機非理性導致并購成本測算不準確

由于企業并購動機的不理性，缺乏長遠戰略考慮，企業為了眼前的政策優惠或為某一優勢生產要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目決策，導致并購活動這種市場化行為的非市場化操作，為并購企業帶來了財務隱患。例如，赤峰市雙馬集團核心企業赤峰糖廠盲目地兼并與制糖業不相關的赤峰玻璃廠、第二制酒廠、烏丹化工廠等跨行業虧損企業，組建企業集團，并承擔債務4571萬元，注入新資金8954萬元，最終導致集團負債4．3億元，負債率達95％，陷入嚴重的財務困境。

2、我國企業并購完成成本受多種不利因素影響

并購完成成本是并購方為獲得目標企業而付出的成本，并購完成成本的高低一般直接體現了并購目標企業的價值，同時，并購完成成本的大小直接影響并購方的未來投資回報率。并購完成成本的確定是并購成功與否的關鍵。我國企業并購完成成本的確定往往受到多種因素的影響：

(1)交易雙方信息不對稱

確定并購價款的主要依據資料是目標企業的年度報告、股價變動情況表和財務報表等，但被并購企業很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。

(2)評估的方法和程序

從資產清查程序來看，評估機構在有限的時問內，很難對目標企業進行徹底的清查，往往只能采取抽樣的方法，這會導致部分資產實際狀況與賬面價值不符。再加上評估方法、評估參數和標準不同，也會引起評估結果存在一定的謾差。

(3)其他因素

其他影響并購完成成本的因素。比如政府部門為了某種目的而干預企業間的并購行為進而影響并購完成成本。再如資產評估機構也有可能在多方干預或自身利益驅使下，出具虛假不實的評估報告。

3、并購時對整合與營運成本重視不足

并購得成功，并購前期過程固然重要，并購后的企業整合與營運同樣至關重要。實現企業之間的管理、技術、文化和人才對接融合是當前成功并購的難點所在。而這些整合與營運成本往往占企業并購成本的大部分。并購后，并購方對目標企業在經營管理、市場建設、資源整合等方面往往還要作進一步的整合與營運成本投入。由于整合與營運成本種類多、數量大，往往占企業并購成本的大部分，因而企業在并購時應對其進行著重考慮。

4、為企業并購服務的中介機構欠發達

企業并購作為資本市場上的一種交易，要涉及資產、財務、政策、法律等多方面的內容，是一項專業的工作。因此需要投資銀行、并購經紀人與顧問公司、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等中介機構協助進行。在中國，產權交易中心是為企業提供信息的專門中介機構，由于出現時問不長，產權交易過程中各項制約機制不健全，并且相互之間缺乏交往，因此提供的信息不完整，沒有實現網絡化信息化。另外，我國大多數投資銀行、會計師事務所、律師事務所等也對于服務企業并購的實踐經驗不足，當服務于企業并購時，它們對企業并購的設計、咨詢真正提供的幫助甚少，沒有起到作為中介機構應有的作用。

三、并購成本控制的對策

針對上述分析，為加強企業并購成本的管理，有效控制并購成本，企業在并購時應采取下列措施：

1、企業應根據自身發展的內在要求進行并購

企業在并購時，要遵循資本運營的效益增值和效益最大化原則進行并購，旋并購目標具有戰略性、長遠性，避免盲目性并購。同時，既要防止行政部門的過度干預，又要取得政府的政策支持，以保證企業并購的順利進行，為企業擴張后的運營創造良好的環境。

2、對目標公司進行詳盡的審查

企業應從相關性、互補性等方面分析并購雙方的優勢與不足．其中包括資產質量、財務狀況、經營管理、市場銷售能力、技術潛力等方面，估計兩公司之間可能產生的協同價值，并以此來決定并購公司所要支付的并購成本。此外．還要確定對其它潛在收購者可能產生的協同價值。如果并購公司取得的協同價值小于競爭者可能取得的協同價值，則在投標中會失敗此外．要深刻了解目標企業的產品生命周期和其緊密相關的產業特征，避免進人一個退出成本高昂的衰退陷阱中去。

3、選擇合理的并購方式，以有效降低或有負債的風險

并購方企業應在多種并購方案中，采取有利于己方的方案，力爭降低或有負債的風險。例如，可將目標企業進行終止清算．按企業清算的程序．清理企業資產和負債，并購放在收購原企業的有效資產后，重新注冊設立新的企業，這樣可以解決所有的歷史遺留問題。

4、聘請信譽良好的中介機構

企業間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。需要諸如銀行、會計審計等事務所的參與。企業在并購時，對參與其中的經紀人、會計事務所、資產評估事務所、律師事務所提供的資歷及相關信息，需要進一步證實，并擴大調查取證范圍，以保證其在企業并購中的意見客觀、公正。