序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇投資組合理論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

證券投資組合理論或簡(jiǎn)稱為投資組合理論主要是研究人們?cè)陬A(yù)期收入受到多種不確定因素影響的情況下,如何進(jìn)行分散化投資來(lái)規(guī)避投資中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。本文將依次介紹投資組合理論的三個(gè)主要的、應(yīng)用最廣泛的模型:Markowits均值―方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型。

一、Markowits均值―方差模型

1、模型的假設(shè)

(1)投資者在考慮每一次投資選擇時(shí),其依據(jù)是某一持倉(cāng)時(shí)間內(nèi)的證券收益的概率分布。

(2)投資者是根據(jù)證券的預(yù)期收益率估測(cè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。

(3)投資者的投資決定僅僅是依據(jù)證券的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

(4)在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平上,投資者希望收益最大,相應(yīng)的是在一定的收益水平上,投資者希望風(fēng)險(xiǎn)最小。

2、Markowits均值―方差模型

根據(jù)以上假設(shè),Markowits確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論,建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值―方差模型,該模型運(yùn)用于基金整體績(jī)效的評(píng)估,可表達(dá)為:

式中Rp為基金組合收益,Ri為i基金(或第i只股票)的收益,Xi和Xj為基金i、j的投資比例,δ2(Rp)為組合投資方差(組合總風(fēng)險(xiǎn)),Cov(Ri-Rj)為兩個(gè)基金之間的協(xié)方差。

其經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于,投資者可以預(yù)先確定一個(gè)期望收益,通過(guò)模型可以確定投資者在每個(gè)投資項(xiàng)目上的投資比例,使其總投資風(fēng)險(xiǎn)最小。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱:CAPM)

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)如下:

(1)投資者個(gè)人的交易不能影響市場(chǎng)價(jià)格。這意味著市場(chǎng)上有許多投資者,每個(gè)投資者的財(cái)富與社會(huì)總財(cái)富相比都是微不足道的。

(2)所有投資者的持有期都是相同的。

(3)投資者的投資對(duì)象的范圍包括各種公開(kāi)交易的金融資產(chǎn),如股票、證券等。投資者可以自由地進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸活動(dòng)。

(4)證券交易中不存在所得稅和成本。在這樣一個(gè)簡(jiǎn)化的世界里,投資者不考慮資本利得與股利的差異。

(5)所有的投資者都試圖構(gòu)建有效邊界組合。也就是說(shuō),他們都是理性的均值-方差最優(yōu)化者。

(6)所有的投資者都用相同的方法進(jìn)行證券分析,并且對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的觀點(diǎn)相同。所以他們對(duì)各種證券投資未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)是相同的。即預(yù)期同質(zhì)假定。

2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其推導(dǎo):

根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡原則,每個(gè)投資者根據(jù)自己的偏好在資本市場(chǎng)線上選擇需要的證券組合。資本市場(chǎng)線(CML)是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為RF的證券和市場(chǎng)證券組合M構(gòu)成。市場(chǎng)證券組合M是由均衡狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的有效證券組合。

而個(gè)別證券的預(yù)期收益率取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。在均衡狀態(tài)下,個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系可寫(xiě)成:

CAPM表明:在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下,任一證券的均衡期望收益率由兩部分構(gòu)成:一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,另一部分是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬(或稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),它代表投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)得的補(bǔ)償。

三、Black-Scholes模型

1、BLAC Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè):

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的8個(gè)假設(shè)條件如下:

(1) 股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布;

(2) 在期權(quán)有效期內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票資產(chǎn)期望收益變量和價(jià)格波動(dòng)率是恒定的;

(3) 市場(chǎng)無(wú)摩擦,即不存在稅收和交易成本;

(4) 股票資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)不支付紅利及其它所得(該假設(shè)可以被放棄);

(5) 該期權(quán)是歐式期權(quán),即在期權(quán)到期前不可實(shí)施;

(6)金融市場(chǎng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì);

(7)金融資產(chǎn)的交易可以是連續(xù)進(jìn)行的;

(8)可以運(yùn)用全部的金融資產(chǎn)所得進(jìn)行賣(mài)空操作。

2、Black-Scholes模型

B-S定價(jià)模型的定價(jià)思路是:在假定股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),期權(quán)到期時(shí)股票價(jià)格的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上,通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包括股票和該種股票衍生證券的投資組合,在該組合中兩種頭寸的收益高度負(fù)相關(guān),在一個(gè)任意短的時(shí)期內(nèi),股票頭寸的盈利(損失)總是與衍生證券頭寸的損失(盈利)相抵消。由于該組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合,因此在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下,該投資組合在一個(gè)小的時(shí)間間隔內(nèi)的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,那么將該投資組合在期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時(shí)刻的投資組合的價(jià)值。

B-S模型的具體定價(jià)公式:

N(d1),N(d2)分別是d1和d2的正態(tài)分布函數(shù)值;c和p分別是歐式股票看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價(jià)格;S為股票市場(chǎng)價(jià)格;X為執(zhí)行價(jià)格;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(按連續(xù)復(fù)利計(jì)算);為股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差(即股票價(jià)格波動(dòng)率);T-t為期權(quán)距離到期日的時(shí)間。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述,我們?cè)谝M(jìn)西方證券投資組合理論來(lái)研究和指導(dǎo)我國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)切莫生搬硬套,應(yīng)著力把西方投資組合理論與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合,構(gòu)建出適合中國(guó)國(guó)情的證券投資組合理論體系,為我國(guó)證券市場(chǎng)健康快速的發(fā)展提供有價(jià)值的參考。

篇（2）

一、投資組合風(fēng)險(xiǎn)的基本理論與公式

投資組合理論認(rèn)為投資組合的收益是加權(quán)平均的收益，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)不是加權(quán)平均的風(fēng)險(xiǎn)，可能低于加權(quán)平均的風(fēng)險(xiǎn)，故投資組合能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。下面結(jié)合注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材《財(cái)務(wù)成本管理》(以下簡(jiǎn)稱“教材”)進(jìn)行說(shuō)明，從教材中的公式來(lái)看，體現(xiàn)了這一理論。

證券組合的預(yù)期報(bào)酬率的公式為：

式中：r12代表兩項(xiàng)資產(chǎn)報(bào)酬之間的相關(guān)系數(shù)，A表示投資比重，表示報(bào)酬率。

同理若投資于三種證券，我們可以借用數(shù)學(xué)中常用的公式，

(a+b+c)2=a2+b2+c2+2ab+2ac+2bc，

投資組合標(biāo)準(zhǔn)差的根號(hào)中的算式

=a2+b2+c2+2ab×rab+2ac×rac+2bc×rbc。

下面我們結(jié)合一道例題來(lái)看一下投資于兩種證券的投資組合風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量

例題：A、B兩項(xiàng)資產(chǎn)的報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差資料見(jiàn)表1

因此，我們得到如下結(jié)論：

投資組合的預(yù)期報(bào)酬率是各成分證券預(yù)期報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)；

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)并不是其成分證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值(除非各證券報(bào)酬率間的相關(guān)系數(shù)為1)，它主要取決于各成分證券報(bào)酬率問(wèn)的相關(guān)系數(shù)。只要各種證券之間的相關(guān)系數(shù)小于1，證券組合報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差就小于各證券報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。

四、投資組合的有效集和無(wú)效集的理解

教材在投資組合風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步闡述中還提出了有關(guān)投資組合的有效集和無(wú)效集的相關(guān)概念，提出投資組合有效集是指從最小方差組合點(diǎn)到最高預(yù)期報(bào)酬率組合點(diǎn)的那段曲線。基于投資人對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度必然是在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下選擇投資收益較高的投資機(jī)會(huì)或在相同收益水平下選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較小的投資機(jī)會(huì)，從而我們可以引申出以下結(jié)論：

1．投資組合有效集是一個(gè)由特定投資組合構(gòu)成的集合。集合內(nèi)的投資組合在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上期望報(bào)酬率是最高的，或者說(shuō)在既定的期望報(bào)酬率下風(fēng)險(xiǎn)是最低的。投資者絕不應(yīng)該把所有資金投資于有效資產(chǎn)組合曲線以下的投資組合。

2．投資組合的無(wú)效集是指比最小方差組合點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)大但收益低的投資組合構(gòu)成的集合。

五、資本市場(chǎng)線(Capital Market Line．CML)的理解

1．基本概念的理解

資本市場(chǎng)線是指當(dāng)能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金時(shí)，可能的投資組合對(duì)應(yīng)點(diǎn)所形成的連線，它體現(xiàn)了存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)時(shí)的有效投資機(jī)會(huì)集。資本市場(chǎng)線是投資有效集內(nèi)容的進(jìn)一步延伸。

我們可以這樣來(lái)理解一下，若存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)σ=0，利用我們前述給出的公式1和公式2：

設(shè)資產(chǎn)1為風(fēng)險(xiǎn)性投資組合，資產(chǎn)，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，則總投資組合(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性投資組合組成的組合)的期望報(bào)酬率、組合的標(biāo)準(zhǔn)差的公式如下：

教材上設(shè)投資于風(fēng)險(xiǎn)性組合的投資比重為Q，把A1替換為Q就可得到公式：

投資組合的期望報(bào)酬率

=Q×風(fēng)險(xiǎn)性組合的預(yù)期報(bào)酬率+(1－Q)×無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率

=Q×r風(fēng)(1－Q)×r無(wú)

投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差

=Q×風(fēng)險(xiǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差

===Q×σ風(fēng)

根據(jù)上述公式，我們可以得到不同投資比例的組合(見(jiàn)表2)

以組合標(biāo)準(zhǔn)差為橫軸，以組合報(bào)酬率為縱軸，將兩點(diǎn)連起來(lái)就是教材中的CML線。我們可以進(jìn)一步來(lái)計(jì)算不同投資比例組合下的報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差(見(jiàn)表3、圖1)

2．資本市場(chǎng)線的表述

舉例說(shuō)明：

假設(shè)圖中Rf=12％，M點(diǎn)坐標(biāo)為(15％，18％)

如果投資者選“4”點(diǎn)，則Q=0．8

總期望報(bào)酬率=0．8×18％+0．2×12％

=16．8％

總標(biāo)準(zhǔn)差=0．8×15％=12％

如果投資者選“3”點(diǎn)，則Q=1．5

總期望報(bào)酬率=1．5×18％-0．5×12％

=21％

總標(biāo)準(zhǔn)差=1．5×15％=22．5％

資本市場(chǎng)線的方程為：

總期望報(bào)酬率=Rf+(18％－12％)／15％×總標(biāo)準(zhǔn)差

=0．12+0．4×總標(biāo)準(zhǔn)差

3．相關(guān)結(jié)論及需要注意的問(wèn)題

由上述列表計(jì)算結(jié)果我們可以得到如下結(jié)論：

(1)資本市場(chǎng)線表明了組合投資的風(fēng)險(xiǎn)――報(bào)酬均衡結(jié)果。資本市場(chǎng)線在M點(diǎn)與有效投資組合曲線相切，資本市場(chǎng)線上除M點(diǎn)以外的其他各點(diǎn)都優(yōu)于有效投資組合曲線。

篇（3）

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):16723198(2009)21013902

1 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論

現(xiàn)資組合理論(Modern Protfolio Theory)是西方現(xiàn)資理論的核心組成部分之一,也是近年來(lái)財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注的和深入探討的重點(diǎn)課題。這一理論以資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)間的相互關(guān)系作為研究的出發(fā)點(diǎn),通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)、理論抽象、應(yīng)用數(shù)學(xué)等方法,對(duì)資產(chǎn)組合的特性進(jìn)行以定量為主的分析研究。

1952年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家,金融學(xué)家Harry•m•markowitz發(fā)表了《證券組合選擇》的論文,并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在此論文中,markowitz把證券組合風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的替代關(guān)系數(shù)量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法。這就是現(xiàn)代證券組合理論(Modern protfolio Theory)的基本框架。

1964年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎(jiǎng)金獲得者威廉廈普(William •F •Sharpe)發(fā)表了《資本資產(chǎn)定價(jià):風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場(chǎng)均衡理論》。1965年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎(jiǎng)金獲得者約翰琳特納(John•Lintner)的文章《風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值,股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)投資選擇,資本預(yù)算》。在比較強(qiáng)的假設(shè)之下,給出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱CAPM)。CAPM模型主要是用來(lái)描述證券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)而得出均衡價(jià)格形成機(jī)理的。

1976年,羅斯(Stephen •Ross)提出了套利定價(jià)理論,在他的《資本資產(chǎn)定價(jià)――套利定價(jià)理論》一文中指出,任何資產(chǎn)的價(jià)格可以表示為一些“共同因素”的線性組合,即資本市場(chǎng)中某種資產(chǎn)的價(jià)格可以利用資本市場(chǎng)以外的其他因素所確定。

2 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的應(yīng)用及缺陷

2.1 馬克維茨模型

Markowitz的均值方差問(wèn)題求解以及其一系列的研究結(jié)果依賴于一個(gè)很重要的假設(shè)便是投資者在證券市場(chǎng)上所選擇的n種證券的收益率是線性無(wú)關(guān)的,即任一證券的收益率不能由其他證券收益率線性表出。在這一假設(shè)條件下,證券組合收益率的方差矩陣V是非奇異的,當(dāng)然也是對(duì)稱矩陣,實(shí)際上還是正定對(duì)稱正矩陣。無(wú)論是證券組合投資模型的允許賣(mài)空、限制賣(mài)空情形研究,還是許多有關(guān)該模型各方面性質(zhì)的分析均沿用這一假設(shè)條件。還有一些研究工作對(duì)V的要求就更為強(qiáng)一些,需要V是對(duì)角矩陣,也就是說(shuō)所選用的n種證券的收益率是兩不相關(guān)的。這一條件對(duì)投資者的證券組合選擇的要求就更加苛刻一些。在理論上,雖然我們可以從不同的行業(yè)領(lǐng)域、不同的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中選用各類證券,以便盡量滿足證券收益率線性無(wú)關(guān)以及兩兩不相關(guān)這些假設(shè)條件,但是在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中,不僅兩兩不相關(guān)的證券收益率的證券組合是不易獲得的,就是證券收益率線性無(wú)關(guān)的證券組合也很難得到。于是就有必要對(duì)一般的對(duì)稱方差矩陣V所對(duì)應(yīng)的證券組合投資決策模型進(jìn)行分析,均值―方差模型很多前提假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況不符,如證券投資者的目標(biāo)是: 在給定風(fēng)險(xiǎn)上收益最大, 或者在給定收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最低,即投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的。但現(xiàn)實(shí)生活中,很多投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)效用的看法也不相同。這就使此理論在實(shí)際應(yīng)用中存在很大的問(wèn)題。

2.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型核心思想是資本市場(chǎng)上,由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資多元化加以消除,所以市場(chǎng)參與者對(duì)于這種風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)給予補(bǔ)償,而對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只是無(wú)法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對(duì)不同資產(chǎn)前景的預(yù)測(cè),這意味著投資者的最優(yōu)投資組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對(duì)不同資產(chǎn)前景的預(yù)測(cè)。而與投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān)。目前,CAPM在資本預(yù)算分析、資本成本估計(jì)、投資管理、基金績(jī)效評(píng)價(jià)、公司財(cái)務(wù)、股份分割、兼并等方面都有應(yīng)用。標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型系統(tǒng)地解釋了資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)理,但其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際情況有很大的差距,因此,放松這些假設(shè)條件的非標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)運(yùn)而生。迄今為止,還沒(méi)有得到同時(shí)放松兩個(gè)假設(shè)條件的資本資產(chǎn)定價(jià)模型.但多個(gè)持有期的時(shí)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型和由此簡(jiǎn)化的消費(fèi)導(dǎo)向資本資產(chǎn)定價(jià)模型,由于不僅考慮投資者在資本市場(chǎng)上所要面對(duì)的投資風(fēng)險(xiǎn),而且考慮消費(fèi)環(huán)境影響投資者的投資機(jī)會(huì)集向不利方向變動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),因此,顯示出較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)解釋力。然而,這些模型,或因內(nèi)部結(jié)構(gòu)不很清晰、或因存在數(shù)據(jù)獲取的困難,也使其對(duì)投資者的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)作用受到了一定的限制。

2.3 套利定價(jià)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型描述了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡定價(jià)機(jī)制,但它基于許多嚴(yán)格的假設(shè)條件,而其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在較大差距。由Stephen.Rose(1976)提出的套利定價(jià)理論從更現(xiàn)實(shí)的角度出發(fā),認(rèn)為除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外,資產(chǎn)的均衡收益還受到其他多個(gè)因素影響。套利是資本市場(chǎng)理論中的一個(gè)基本概念,是指投資者利用不同市場(chǎng)上同一資產(chǎn)或同一市場(chǎng)上不同資產(chǎn)的價(jià)格之間暫時(shí)存在的不合理關(guān)系,通過(guò)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出相關(guān)資產(chǎn),待這些資產(chǎn)的價(jià)格關(guān)系趨向合理后,立即進(jìn)行反向操作,從中獲取利潤(rùn)的交易行為。由于套利定價(jià)理論的假設(shè)較資本資產(chǎn)定價(jià)模型更為合理,貼近現(xiàn)實(shí),因此,套利定價(jià)理論在內(nèi)涵和實(shí)用性上都更具廣泛意義,但在理論的嚴(yán)密性上卻相對(duì)不足。

APT的局限主要表現(xiàn)在:首先,模型的結(jié)構(gòu)不清晰。APT沒(méi)有說(shuō)明決定資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因子的數(shù)目、類型、各個(gè)因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的符號(hào)、大小。其次,由于APT中生成資產(chǎn)收益的多因素模型中包括殘差風(fēng)險(xiǎn),而這一風(fēng)險(xiǎn)只有在組合中存在大量資產(chǎn)時(shí)才能被忽略,因此,APT是一種極限意義上成立的資產(chǎn)定價(jià)理論,對(duì)實(shí)際有限的資產(chǎn)組合而言,其指導(dǎo)意義受到一定限制。

3 證券組合投資理論在我國(guó)的發(fā)展

我國(guó)的證券市場(chǎng)以1990年12月上海證券交易所成立為標(biāo)志,是一個(gè)僅有10年發(fā)展歷史的新興市場(chǎng),考慮到象美國(guó)那樣有上百年交易歷史的證券市場(chǎng)尚不具備強(qiáng)型效率,因此,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)主要集中在弱型效率和中強(qiáng)型效率兩個(gè)層次上。

多年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要以Markowitz 的證券組合投資理論為基石, 對(duì)證券組合投資問(wèn)題進(jìn)行了大量研究. 目前有代表性的研究成果主要有: 以均值――方差投資決策模型為代表的線性規(guī)劃方法、二次規(guī)劃方法等靜態(tài)組合投資決策方法; 以隨機(jī)最優(yōu)控制方法、模糊規(guī)劃方法為代表的證券投資動(dòng)態(tài)控制方法; 從改進(jìn)證券風(fēng)險(xiǎn)度量的方法入手, 采用不同的方法來(lái)度量證券的風(fēng)險(xiǎn)得到了大量證券組合投資問(wèn)題的改進(jìn)模型, 例如用熵來(lái)作為“方差度量證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)”的補(bǔ)充, 就是其中的一種。

在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中, 風(fēng)險(xiǎn)證券的收益是一個(gè)動(dòng)態(tài)波動(dòng)值, 因此將風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)損失率處理成不確定的區(qū)間估計(jì)值, 將更接近現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng). 采用了區(qū)間數(shù)線性規(guī)劃方法來(lái)研究證券組合投資問(wèn)題,這也是近年來(lái)的一個(gè)研究熱點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)

[1]William F Sharpe, 楊秀苔,劉星等編譯.證券投資原理[M].重慶:重慶大學(xué)出版社,1998.

[2]趙昌文,俞喬主編.投資學(xué)[M].北京:清華大學(xué)出版社,2007.

[3]凱斯•布朗,弗蘭克•瑞利,李秉祥等譯.投資分析與投資組合管理.[M].沈陽(yáng):遼寧教育出版社,1999.

[4]高全勝,李選舉.基于CVaR的投資組合對(duì)資產(chǎn)變化的敏感性分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2005,(6).

篇（4）

投資會(huì)給企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)造更多的財(cái)富，但是收益與風(fēng)險(xiǎn)是成正比的，風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大，反之亦然。所以，人們不斷致力于研究降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使收益越高的方法。投資組合是將投資進(jìn)行合理分配，同時(shí)持有多種投資產(chǎn)品。企業(yè)也在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的同時(shí)，開(kāi)始關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)投資組合內(nèi)涵、投資組合策略以及投資組合風(fēng)險(xiǎn)防范進(jìn)行分析，同時(shí)，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范進(jìn)行了探討。

一、投資組合的策略與防范

（一）投資組合策略

馬考維茨是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益這兩個(gè)概念進(jìn)行精確定義的第一人，同時(shí)明確了風(fēng)險(xiǎn)和收益成為投資考慮的兩個(gè)必要條件。在此之前，基金經(jīng)理、投資顧問(wèn)也會(huì)考慮到投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但并沒(méi)有準(zhǔn)確的衡量辦法。馬考維茨確立了收益與風(fēng)險(xiǎn)直接的關(guān)系式：用投資回報(bào)的期望值（均值）表示投資收益（率），用方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）表示收益的風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)回避者這一特點(diǎn)，提供了以均值一方差分析為基礎(chǔ)的最大化效用的一整套組合投資理論，這一理論被廣泛應(yīng)用到教科書(shū)之中。

投資組合理論對(duì)實(shí)踐有重要作用，基金經(jīng)理開(kāi)始重視構(gòu)建有效的投資組合，進(jìn)行資金的最優(yōu)配置。

（二）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的防范

馬考威茨模型所需要的基本輸入：證券的期望收益率、方差和兩兩證券之間的協(xié)方差。這是方程的組成，但是在證券數(shù)量較多時(shí)，運(yùn)算就會(huì)受到限制。所以，這一模型主要應(yīng)用在資產(chǎn)配置的最優(yōu)決策上。

數(shù)據(jù)誤差帶來(lái)的解的不可靠性。馬考威茨模型需要輸入數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行運(yùn)算，而這只能在數(shù)據(jù)沒(méi)有誤差的情況下才能實(shí)現(xiàn)，但是因?yàn)槠谕凳枪烙?jì)的難免會(huì)存在誤差，這就好帶來(lái)數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確性。

解的不穩(wěn)定性。馬考威茨模型輸入數(shù)據(jù)的小小改變都會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的重要改變。這一問(wèn)題限制了模型的應(yīng)用。

重新配置的高成本。資產(chǎn)投資組合的重新配置會(huì)增加交易成本，此外，調(diào)整帶來(lái)的不理影響會(huì)使維持不變才是最好的選擇。

（三）動(dòng)態(tài)投資組合

從以上投資組合模型可以看出，這一模型是基于靜態(tài)的基礎(chǔ)上，但是實(shí)際的投資行為卻是動(dòng)態(tài)，需要加入時(shí)間的不確定性因素，這就需要根據(jù)不同階段的情況來(lái)進(jìn)行新的投資組合。

隨機(jī)規(guī)劃可以實(shí)現(xiàn)在動(dòng)態(tài)條件下進(jìn)行決策。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和信息技術(shù)的發(fā)展，隨機(jī)規(guī)劃方法逐漸使用到投資組合中。隨機(jī)規(guī)劃模型構(gòu)建不確定性因素變動(dòng)的情景樹(shù)，以此作為輸入狀態(tài)，并將其他不確定性的預(yù)期加入到模型中，這一模型具有很強(qiáng)的靈活性。其構(gòu)建步驟如下：（1）構(gòu)建未來(lái)經(jīng)濟(jì)元素，例如：債券、股票、利率等證券的通貨膨脹率、市場(chǎng)收益率等；（2）研究對(duì)象的現(xiàn)金流量；（3）選擇約束條件和目標(biāo)函數(shù)，構(gòu)建隨機(jī)規(guī)劃模型；（4）將（1）、（2）數(shù)據(jù)帶入模型中求解；（5）決策投資組合。

二、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范

（一）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要目的是盈利，從財(cái)務(wù)角度就是財(cái)務(wù)目標(biāo)，財(cái)務(wù)目標(biāo)與財(cái)務(wù)成果直接的偏差就構(gòu)成了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有客觀性、不確定性等特點(diǎn)。

（二）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因

企業(yè)一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目的都是獲取利益。企業(yè)在做大、做強(qiáng)的過(guò)程中需要不斷進(jìn)行人力、物力、財(cái)力的投入，這些都需要投入大量的資金，企業(yè)就面臨籌資的需求。然而企業(yè)投入這些資金，結(jié)果卻是不確定性的。各種外部因素導(dǎo)致的投資失敗，管理失利，這就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，外部因素主要有：利率變動(dòng)、物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范策略

第一，建立合理的資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造良好的籌資環(huán)境。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是有企業(yè)不恰當(dāng)負(fù)債比例造成的，因此企業(yè)要建立合理的資本結(jié)構(gòu)，合理負(fù)債比例，避免償還不利。

第二，進(jìn)行多角經(jīng)營(yíng)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。也就是我們常說(shuō)的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”理論，分散投資，分散風(fēng)險(xiǎn)。

第三，制定合理的風(fēng)險(xiǎn)政策，保持良好的財(cái)務(wù)狀況。企業(yè)的長(zhǎng)期投資活動(dòng)雖然帶來(lái)了較好的經(jīng)營(yíng)成果，但是卻帶來(lái)了資金流的緊張，這就對(duì)企業(yè)造成了財(cái)務(wù)問(wèn)題，情況嚴(yán)重會(huì)造成財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)管理者要對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，關(guān)注企業(yè)資金狀況，制度合理的資金使用計(jì)劃，確保資金滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要。

第四，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，構(gòu)筑防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的屏障。建立企業(yè)內(nèi)部控制制度，確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能及時(shí)預(yù)警。明確企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任，簽訂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任狀，各司其職，各負(fù)其責(zé)。企業(yè)海英建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)表分析制度，企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)狀況在表格中體現(xiàn)，客觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)。積極邀請(qǐng)會(huì)計(jì)事務(wù)所等機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)狀況進(jìn)行評(píng)估，發(fā)揮其在財(cái)務(wù)監(jiān)管中的作用。企業(yè)應(yīng)建立動(dòng)態(tài)的、實(shí)時(shí)的、全面的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)該是全過(guò)程監(jiān)控，以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等財(cái)務(wù)資料為載體，利用各種財(cái)務(wù)及管理理論，對(duì)企業(yè)情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)預(yù)警。

三、結(jié)束語(yǔ)

投資組合理論是個(gè)比較年輕的學(xué)科，仍面臨許多新的狀況，許多要解決的問(wèn)題。在我國(guó)引進(jìn)投資組合理論時(shí)應(yīng)該結(jié)合中國(guó)國(guó)情，構(gòu)建適合我國(guó)的投資組合模型，與我國(guó)國(guó)情適應(yīng)的投資組合理論更能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所能遇到的風(fēng)險(xiǎn)中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是比較大比例的風(fēng)險(xiǎn)。在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)管理者及企業(yè)管理會(huì)計(jì)人員應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，警惕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的情況，使企業(yè)健康、穩(wěn)步發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（5）

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大。中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展迅速，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)不斷登陸市場(chǎng)，發(fā)展前景具有可觀性，更加體現(xiàn)了證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)資金流向的功能。隨著證券市場(chǎng)逐漸走向成熟，越來(lái)越多的人成為證券市場(chǎng)的參與者。

因此，如何在眾多的公司中選擇出業(yè)績(jī)較優(yōu)、收益較好的公司，如何在挑選出的優(yōu)質(zhì)股票中進(jìn)行投資比例的分配，是所有理性投資人關(guān)心的問(wèn)題。本文以股票市場(chǎng)為例，對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。

一、基于因子分析的公司綜合評(píng)價(jià)

在公司的評(píng)價(jià)系統(tǒng)中，評(píng)價(jià)指標(biāo)處于中心地位，可以反映一個(gè)公司是否具有投資的價(jià)值。本文從盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力三個(gè)方面建立了公司評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

盈利能力：凈資產(chǎn)收益率，每股收益，總資產(chǎn)收益率，每股凈資產(chǎn)；償債能力：流動(dòng)比率，速動(dòng)比率；運(yùn)營(yíng)能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，每股凈資產(chǎn)，每股未分配利潤(rùn)，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量。

為消除變量之間量綱上的差異，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后通過(guò)因子分析，將公司評(píng)價(jià)指標(biāo)綜合為幾個(gè)公共因子，得到各個(gè)公司的綜合得分情況，選取得分較高的公司進(jìn)行投資組合。

二、基于馬科維茨模型的投資組合

馬科維茨模型的思想即通過(guò)收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)，模型滿足如下假定：

（1）投資者追求效用最大化原則并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在面對(duì)預(yù)期收益相同但風(fēng)險(xiǎn)不同的投資時(shí)，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資。

（2）投資者僅根據(jù)均值、方差以及協(xié)方差來(lái)選擇最佳投資組合。

（3）假設(shè)投資期限為1年，資金全部用于投資，但不允許賣(mài)空，即。

（四）交易是無(wú)摩擦的，稅收和交易成本均忽略不計(jì)。

建立投資組合的馬科維茨模型：

模型求解是在給定預(yù)期收益率水平下的最優(yōu)投資組合，即最小風(fēng)險(xiǎn)（方差）組合，其權(quán)重為給定收益率下證券組合的最優(yōu)投資比例。

三、實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信金融客戶端和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，選取30個(gè)公司樣本，根據(jù)指標(biāo)體系獲取數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，通過(guò)SPSS軟件進(jìn)行因子分析，得到綜合得分前8名的公司如下：

查閱該8只股票過(guò)去一年內(nèi)股票的周收益率，計(jì)算得到方差—協(xié)方差陣。建立馬科維茨模型，通過(guò)Excel進(jìn)行非線性規(guī)劃求解，計(jì)算不同預(yù)期回報(bào)率下的投資情況：

在方差—預(yù)期收益率的關(guān)系中，此圖形近似為雙曲線的右支，其上半部為有效前沿，有效前沿上的每一點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合成為有效組合，代表一種收益固定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小的組合以及風(fēng)險(xiǎn)固定時(shí)收益最大的組合。

四、結(jié)語(yǔ)

本文以證券市場(chǎng)為背景，聯(lián)系當(dāng)前中國(guó)股市發(fā)展情況，對(duì)于投資者進(jìn)行合理有效的投資提出了一定的建議。

本文以股票市場(chǎng)為例，關(guān)于如何選擇投資項(xiàng)目的問(wèn)題，通過(guò)因子分析方法，對(duì)30個(gè)公司進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，選取效益最好的8個(gè)公司投資。關(guān)于確定投資比例的問(wèn)題，本文給出了馬科維茨的均值方差模型的實(shí)際應(yīng)用，對(duì)選取的股票在不同期望收益率下求解出風(fēng)險(xiǎn)最小的組合。本文從理論上闡述了評(píng)價(jià)公司的方法和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的投資組合理論，結(jié)合股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，并給出量化結(jié)果，對(duì)于投資者在市場(chǎng)中決策具有一定的幫助和參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

篇（6）

現(xiàn)代證券投資組合理論,由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬柯維茨在1952年提出。其意義在于建立一個(gè)最佳投資組合,也就是股票、債券等的最優(yōu)選取和最佳集合,以獲得最大的收益,同時(shí)將承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,現(xiàn)代證券投資組合理論的意義逐漸顯現(xiàn)出來(lái),也呈現(xiàn)出自身特有的發(fā)展方向。

(一)實(shí)用化

在實(shí)際應(yīng)用中,最初的現(xiàn)代證券投資組合理論十分復(fù)雜,一般人難以掌握,短時(shí)間內(nèi)也很難得出正確的結(jié)果。同時(shí),證券市場(chǎng)上的數(shù)字是不斷變化的,只要發(fā)生變化,就要重新進(jìn)行組合、計(jì)算。對(duì)數(shù)字計(jì)算不甚熟練的投資者來(lái)說(shuō),這是一個(gè)艱難的過(guò)程,而即便是比較專業(yè)的投資者,久而久之也會(huì)產(chǎn)生厭煩情緒。為了解決這一問(wèn)題,相關(guān)人士提出了簡(jiǎn)化證券組合分析的模式和方法,大大降低了現(xiàn)代證券投資組合理論的運(yùn)用成本,使得現(xiàn)代證券投資組合理論朝著實(shí)用化的方向不斷發(fā)展。

(二)自由化

如今,證券市場(chǎng)上的證券、基金種類繁多,投資者擁有多種選擇性。現(xiàn)代證券投資組合理論通過(guò)不斷完善、融合,開(kāi)始變得簡(jiǎn)明、便捷,使得投資者可以根據(jù)自身需要、喜好等因素,綜合衡量證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益,進(jìn)行自由組合。也就是說(shuō),現(xiàn)代證券投資組合理論給予投資者的自由性很強(qiáng),不再將投資者固化為熱衷收集財(cái)富的形象,也不再對(duì)投資組合作出假定組合,比較來(lái)說(shuō),現(xiàn)代證券投資組合理論較之最初的理論模式在內(nèi)容和實(shí)用性上都有了很大的進(jìn)步。

二、現(xiàn)代證券投資組合理論的局限因素

自創(chuàng)立以來(lái),我國(guó)證券市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展,但由于建立時(shí)間較短,在發(fā)展中也受到了一定因素的制約。

(一)證券市場(chǎng)本身的性質(zhì)

1.風(fēng)險(xiǎn)性。我國(guó)證券市場(chǎng)還處于初步發(fā)展階段,其自身存在較大的風(fēng)險(xiǎn)性,使得現(xiàn)代證券投資組合理論通過(guò)投資組合來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)性的效果無(wú)法得到切實(shí)、有效的發(fā)揮。證券投資本身的風(fēng)險(xiǎn),可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō),系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法通過(guò)企業(yè)自身力量規(guī)避的,因此,投資者不能依靠現(xiàn)代證券投資組合理論的有效應(yīng)用將風(fēng)險(xiǎn)化解。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)運(yùn)營(yíng)、收益等因素而產(chǎn)生的、只對(duì)個(gè)別企業(yè)產(chǎn)生影響的一種不確定風(fēng)險(xiǎn),具體包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等,能夠通過(guò)現(xiàn)代證券投資組合理論將風(fēng)險(xiǎn)分散。研究結(jié)果表明,目前,在我國(guó)證券市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)中,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例較大。也就是說(shuō),運(yùn)用現(xiàn)代證券投資組合理論降低風(fēng)險(xiǎn)的可能性和效果都不理想。2.波動(dòng)投機(jī)性。目前,我國(guó)證券市場(chǎng)具有新型市場(chǎng)的特點(diǎn),受到各種不確定因素的影響,價(jià)格指數(shù)波動(dòng)性大,處于高波動(dòng)階段。并且我國(guó)股市的動(dòng)態(tài)市盈率偏大,具有資產(chǎn)價(jià)格泡沫的典型特征,投機(jī)性很大,泡沫成分太多。由于自身的這種性質(zhì),導(dǎo)致運(yùn)用現(xiàn)代證券投資組合理論的有效性降低。

(二)自身的缺陷

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還不夠成熟,目前存在的主要缺陷為:市場(chǎng)效用不明顯;投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資觀念不成熟。1.市場(chǎng)效用不明顯。現(xiàn)代證券組合理論是建立在有效運(yùn)行的證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上的,因此,證券市場(chǎng)各項(xiàng)作用的發(fā)揮對(duì)現(xiàn)代證券投資組合理論的有效應(yīng)用,具有重要意義。目前,我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段,在市場(chǎng)體系、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)理念和運(yùn)行模式上,還存在一定的不成熟因素,制約了現(xiàn)代證券組合理論效用的發(fā)揮。2.投資群體存在弊端。現(xiàn)代證券投資組合理論對(duì)投資者的要求很高,要求投資者具有基本能夠應(yīng)用這一理論對(duì)證券進(jìn)行分析和選擇的能力,因此,投資者必須同時(shí)具備執(zhí)行力和知識(shí)性。然而,目前我國(guó)投資者群體還不成熟,存在一定的弊端。首先,我國(guó)投資者中的個(gè)人投資者占比比較大,機(jī)構(gòu)類型的投資者較少,以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)具有較大的不確定性,也不利于監(jiān)管。其次,我國(guó)投資者的總體文化水平較低,對(duì)于專業(yè)性強(qiáng)、理論復(fù)雜的證券投資知識(shí),大多數(shù)人無(wú)法消化和理解。個(gè)人投資者大多是通過(guò)口口相傳或書(shū)籍、網(wǎng)絡(luò)獲取投資信息,多數(shù)是一知半解,在做具體的投資決策時(shí),要么跟風(fēng),要么盲目選擇。

三、創(chuàng)造有利條件,充分發(fā)揮現(xiàn)代證券投資組合理論的重要作用

理論指導(dǎo)實(shí)踐,實(shí)踐產(chǎn)生理論,二者相互作用的。現(xiàn)代證券投資組合理論對(duì)證券市場(chǎng)局限性的克服,健康、穩(wěn)定的發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義。因此,要?jiǎng)?chuàng)造有利條件,促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展,進(jìn)而充分發(fā)揮現(xiàn)代證券投資組合理論的重要作用。

(一)發(fā)揮政府職能,減少干預(yù)

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期建立的,發(fā)展時(shí)間較短,本身存在一定的弊端。而且,相關(guān)法律、法規(guī)不完善,管理方法不充分,這些掣肘之處無(wú)法運(yùn)用證券市場(chǎng)本身的力量來(lái)消除。因此,政府要充分發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,運(yùn)用自身的職能,有效引導(dǎo)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí),政府宏觀調(diào)控的方式和力度要控制在一定的范圍內(nèi),要善于發(fā)揮政府職能的指導(dǎo)作用,而減少直接干預(yù),給予證券市場(chǎng)足夠的發(fā)展空間。

(二)完善法律法規(guī),監(jiān)管到位

目前,現(xiàn)有的證券法規(guī)專業(yè)性較強(qiáng),實(shí)用性差;限制范圍小,標(biāo)準(zhǔn)不明確,使得證券市場(chǎng)上的不規(guī)范和違規(guī)行為屢屢發(fā)生。因此,必須加快制定和完善相關(guān)法律法規(guī),增強(qiáng)實(shí)用性和監(jiān)督力度,保障證券市場(chǎng)的良好運(yùn)作,維護(hù)投資者的利益。我國(guó)證券市場(chǎng)的管理部門(mén)眾多,常常出現(xiàn)交叉管理或推諉責(zé)任、不作為的現(xiàn)象,導(dǎo)致監(jiān)管上漏洞重重。因此,相關(guān)部門(mén)應(yīng)積極發(fā)揮自身的職能,形成獨(dú)立又相互聯(lián)系的監(jiān)管模式,保證證券市場(chǎng)的良好運(yùn)行。同時(shí),要健全舉報(bào)監(jiān)督制度,提高社會(huì)監(jiān)督力度。

(三)提高信息效率

篇（7）

由此集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的資源配置與外部資本市場(chǎng)投資者的資源配置本質(zhì)上是相通的。兩者相比較而言，內(nèi)部市場(chǎng)的資源配置相對(duì)外部機(jī)構(gòu)投資者更具有控制權(quán)、信息等優(yōu)勢(shì)。

一、 資產(chǎn)配置對(duì)于集團(tuán)公司財(cái)務(wù)管理的重要性

平均來(lái)說(shuō)，投資組合報(bào)酬的90%是由資產(chǎn)配置來(lái)決定的――Roger G.lbbotson和Paul D. Kaplan.

資產(chǎn)配置的重要性最早起源于馬克維茲（1952）在其《資產(chǎn)組合的選擇》一文中，首次從理論上證明了分散化投資的重要性。夏普（1986）指出，在現(xiàn)資組合策略中，資產(chǎn)配置具有非常重要的作用。他用12項(xiàng)資產(chǎn)類別來(lái)代表資產(chǎn)類型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置可以用來(lái)解釋美國(guó)共同基金每月報(bào)酬率變異的80%～90%。這說(shuō)明基金每月報(bào)酬率的變動(dòng)，絕大部分是因?yàn)樗钟凶C券的類型，而不是在每一種類型中所挑選的具體資產(chǎn)。

Brinson、Hood和Beebower（1986）實(shí)證結(jié)果也表明資產(chǎn)配置對(duì)業(yè)績(jī)的解釋程度為91.5%，具體結(jié)果如圖1所示。

雖然上述實(shí)證結(jié)果由外部資本市場(chǎng)得到，但從集團(tuán)公司對(duì)下屬各公司的資源配置角度看，其原理是相通的。由此我們看到，集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的90%左右是由資產(chǎn)配置所決定的。

二、 馬克維茲投資組合理論介紹

1. 單一資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量。

（1）預(yù)期收益率。即未來(lái)收益率的期望值。

E（R）=p1R1+p2R2+…+pnRn=■piRi

其中Ri表示該資產(chǎn)未來(lái)可能的收益率，Pi表示對(duì)應(yīng)的可能收益率的概率，YRY表示預(yù)期收益率。

但是在實(shí)務(wù)預(yù)測(cè)某資產(chǎn)預(yù)期收益率時(shí)，可能的收益率以及對(duì)應(yīng)發(fā)生的概率具有較大的難度。

（2）風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期收益率的不確定性。

首先，風(fēng)險(xiǎn)的概念。通常意義上，風(fēng)險(xiǎn)可以分為投資風(fēng)險(xiǎn)與純粹風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)即是預(yù)期收益率的不確定性，即未來(lái)實(shí)際結(jié)果有可能比預(yù)想的高，也有可能比預(yù)想的低，也就是機(jī)會(huì)與危險(xiǎn)并存，從而實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率；而純粹風(fēng)險(xiǎn)則特指投資收益的損失。財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域所講的風(fēng)險(xiǎn)則是投資風(fēng)險(xiǎn)。

其次，風(fēng)險(xiǎn)的度量。投資領(lǐng)域中所講的風(fēng)險(xiǎn)是指預(yù)期收益率的不確定性，為此馬克維茲運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的方差與標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量這種不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算公式如下：

方差=？滓2=■pi?[Ri-E（R）]2

標(biāo)準(zhǔn)差=■=？滓

根據(jù)概率計(jì)算方差或者標(biāo)準(zhǔn)差難度較大，在實(shí)務(wù)中通常用樣本方差或樣本標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險(xiǎn)，即用歷史樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，正如計(jì)算預(yù)期收益率一樣。

平均收益率（算術(shù)平均）：可估計(jì)預(yù)期收益率

R=■

收益率的樣本方差與標(biāo)準(zhǔn)差：可估計(jì)總體標(biāo)準(zhǔn)差

s=■

2. 資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

（1）資產(chǎn)組合收益率的計(jì)算公式：

E（RP）=■wiE（Ri）

（2）資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算公式：

？滓2p=E（Rp-E（RP））2=E[■wi（Ri-E（Ri））]2=■■wiwj？滓ij

是證券i和j的收益的協(xié)方差，也可以用Cov（Ri，Rj）表示。

wi表示投資在i資產(chǎn)的資金比例，E（Ri）表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，E（RP）表示資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，Ri表示i資產(chǎn)可能的收益率，？滓p表示資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

根據(jù)上述資產(chǎn)組合理論，我們可以得到以下主要結(jié)論：

首先，資產(chǎn)組合的收益率是各項(xiàng)資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均和，而權(quán)重即是集團(tuán)公司對(duì)下屬各公司的資金配置；

其次，當(dāng)各項(xiàng)資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為完全正相關(guān)時(shí)，即1時(shí)，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)差即是各項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均和。在這種情況下投資組合不能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然完全正相關(guān)在現(xiàn)實(shí)中是幾乎不存在的。

最后，資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)重要小于1，資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差即小于各項(xiàng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均和，這時(shí)候可以認(rèn)為資產(chǎn)組合降低了風(fēng)險(xiǎn)，并且相關(guān)系數(shù)越小，資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差即風(fēng)險(xiǎn)越小。由此我們得出結(jié)論，為降低風(fēng)險(xiǎn)，各項(xiàng)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)應(yīng)盡可能的小。此為降低風(fēng)險(xiǎn)的第一條途徑。

3. 資產(chǎn)組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。根據(jù)上述資產(chǎn)組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)的公式，組合收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。不難證明，該曲線是向左彎曲的雙曲線，而雙曲線上的每一個(gè)點(diǎn)都是里面風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一個(gè)組合。

在上述圖形中，有三個(gè)概念。一是可行集。即上述雙曲線上的點(diǎn)以及里面的點(diǎn)，這些資產(chǎn)從投資角度看，其投資都具有可行性。即可以做的到。二是雙曲線最左邊的一個(gè)點(diǎn)，稱為最小方差投資組合。該組合在所有可行集里面具有風(fēng)險(xiǎn)最小的特點(diǎn)。三是有效邊界，即在雙曲線邊界上，同時(shí)位于最小方差組合上方的點(diǎn)的集合。

有效邊界形成的原理。從理性投資角度，投資者面臨兩項(xiàng)資產(chǎn)的時(shí)候，同樣的收益，選擇風(fēng)險(xiǎn)小的品種，同樣的風(fēng)險(xiǎn)，選擇收益率高的品種。根據(jù)上述雙曲線圖形，理性投資者不會(huì)選擇最小方差組合下面的點(diǎn)作為自己的投資，因?yàn)橥瑯拥娘L(fēng)險(xiǎn)，可以找到收益率更高水平的點(diǎn)。所以作為理性投資者，在面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)背景下，通過(guò)不斷優(yōu)化自身的投資組合，即提高收益率，降低風(fēng)險(xiǎn)，最后達(dá)到極致情況，也就是風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，收益率最大，或者說(shuō)是收益率一定情況下，風(fēng)險(xiǎn)最低。此為有效邊界。

4. 資產(chǎn)配置方案設(shè)計(jì)的邏輯與技術(shù)路線。確定各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)M中的比例，即最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合M的計(jì)算過(guò)程：

首先，確定最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合M。在實(shí)際應(yīng)用中，M是不可觀察的組合，而且是外生的。因此，本報(bào)告必須計(jì)算出M的替代組合。它可由中心下屬的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新組合。從技術(shù)路線上，由于在所有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中，唯有M與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的效果是最好的，即同樣的風(fēng)險(xiǎn)，其收益更高。而這種效果最好的表現(xiàn)即是資本市場(chǎng)線的斜率■是最大的。因此，在本文的模型設(shè)計(jì)中，將斜率最大作為目標(biāo)函數(shù)。

其次，資產(chǎn)M的收益率E（RM）與風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)差？滓M系根據(jù)資產(chǎn)組合理論公式計(jì)算而來(lái)。在這里我們把各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例wi看作為自變量，帶入到資本市場(chǎng)斜率公式■。

最后，我們把該斜率看作因變量y，各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例wi看作為自變量。該問(wèn)題即是一個(gè)求解目標(biāo)函數(shù)的最大值問(wèn)題。

三、 馬克維茲投資組合理論在企業(yè)集團(tuán)公司資產(chǎn)配置中的應(yīng)用建議

財(cái)務(wù)管理以公司價(jià)值最大化，即股東價(jià)值最大化為目標(biāo)。集團(tuán)公司管理投資組合，每項(xiàng)投資占用的資金權(quán)重，和每項(xiàng)投資帶來(lái)的回報(bào)率最終形成集團(tuán)資產(chǎn)的總體回報(bào)（金融學(xué)的RNOA，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)率）。傳統(tǒng)的集團(tuán)公司財(cái)務(wù)管理，通常會(huì)忽略企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略，最典型的表現(xiàn)是將集團(tuán)公司的各項(xiàng)投資視作相互獨(dú)立，投資項(xiàng)目的回報(bào)率視作相互獨(dú)立；由于集團(tuán)在構(gòu)建投資組合的過(guò)程中，采用的縱向一體化，橫向一體化或者多元化戰(zhàn)略，難以做出量化的定義，所以財(cái)務(wù)管理便難以找到資源配置的依據(jù)。

針對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理存在的問(wèn)題，本文擬利用馬克維茲投資組合理論，尋找資源配置的定量標(biāo)準(zhǔn)。我們理解，資產(chǎn)配置綜合了不同類別資產(chǎn)的主要特征，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建資產(chǎn)組合，能夠改善資產(chǎn)組合的綜合收益與風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，通過(guò)合理的資產(chǎn)配置，能夠?qū)崿F(xiàn)整個(gè)集團(tuán)在同等的收益水平下承受最小的風(fēng)險(xiǎn)，或是在同等的風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大的收益，即圖中的M點(diǎn)。即，通過(guò)集團(tuán)下屬的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新組合，實(shí)現(xiàn)投資組合的期望風(fēng)險(xiǎn)特征與集團(tuán)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，進(jìn)而最大化集團(tuán)公司的效用。

考慮到集團(tuán)財(cái)務(wù)部門(mén)在組合資產(chǎn)管理上，受到流動(dòng)性（資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)和手段匱乏，不能賣(mài)空）的制約，在資金管理上，受到WACC的制約，尤其在資金資本管理上還受到來(lái)自國(guó)資委的（資產(chǎn)負(fù)債率）考核及資本金帶來(lái)的規(guī)模制約，因此，本報(bào)告考慮組合投資理論在集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理應(yīng)用時(shí)還需限制資產(chǎn)配置比例不能為負(fù)值，即不允許賣(mài)空。

四、 應(yīng)用案例分析――以某公司為例

某集團(tuán)公司實(shí)行集中財(cái)務(wù)管理模式，由集團(tuán)總部對(duì)下屬企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)資源配置，其四個(gè)業(yè)務(wù)平臺(tái)（下屬企業(yè)1、下屬企業(yè)2、下屬企業(yè)3、下屬企業(yè)4），涉及住宅、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、建筑安裝等業(yè)務(wù)。

1. 研究方法。根據(jù)馬克維茲組合理論，具體研究方法說(shuō)明如下：

（1）研究樣本：本報(bào)告在分析集團(tuán)公司資產(chǎn)配置方案時(shí)，以上述四家業(yè)務(wù)平臺(tái)為分析對(duì)象。

（2）時(shí)間選取：從模型的準(zhǔn)確性角度，時(shí)間數(shù)據(jù)越長(zhǎng)效果越好，其可靠性更高，但鑒于數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性原因，暫能取得四家公司2009年～2014年財(cái)務(wù)報(bào)表，為此我們選取上述四家企業(yè)2009年～2014的數(shù)據(jù)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)和收益的計(jì)量（指標(biāo)選取）：資產(chǎn)配置最為重要的收益率與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。企業(yè)管理層面，本報(bào)告選取凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率（RNOA）指標(biāo)作為收益率指標(biāo)，而預(yù)期收益率則用上述四家企業(yè)過(guò)去6年（2009-2014）實(shí)際收益率的算術(shù)平均數(shù)作為替代；風(fēng)險(xiǎn)則用6年實(shí)際收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行度量。

2. 資源配置方案。

（1）四家下屬企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。總體上看，四家企業(yè)的三個(gè)盈利指標(biāo)均呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益的特點(diǎn)，其中企業(yè)3在四家企業(yè)中屬于收益最低、風(fēng)險(xiǎn)最低的情況，而企業(yè)2則屬于收益最高、風(fēng)險(xiǎn)最高的情況，具體顯示如圖3所示。

（2）四家下屬企業(yè)的收益相關(guān)性。考慮四家業(yè)務(wù)平臺(tái)收益率指標(biāo)的相關(guān)性從資產(chǎn)組合原理看，不同業(yè)務(wù)之間只要其相關(guān)系數(shù)小于1，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)即可得以降低。所以我們計(jì)算上述四家業(yè)務(wù)平臺(tái)盈利能力之間的協(xié)方差矩陣，即考察它們兩兩之間的相關(guān)性，進(jìn)而計(jì)算出資產(chǎn)配置方案。結(jié)果如表1所示。

可以看到，四家企業(yè)的相關(guān)性基本有如下幾個(gè)特點(diǎn)：一是企業(yè)3與企業(yè)4表現(xiàn)出較高的正相關(guān)性，三個(gè)指標(biāo)均是如此；二是企業(yè)2在上述三個(gè)指標(biāo)中，與其他三家企業(yè)基本表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。但整體而言，幾個(gè)業(yè)務(wù)平臺(tái)的相關(guān)性不高，這一點(diǎn)與它們同處房地產(chǎn)行業(yè)是背離的。

（3）求解最優(yōu)資源配置方案（即M點(diǎn)）。綜上，按照馬克維茲組合理論，我們基于四家企業(yè)的收益率分布及風(fēng)險(xiǎn)情況，運(yùn)用非線性規(guī)劃知識(shí)，可以求解四家企業(yè)的配置方案，即圖2中的M點(diǎn)，在此配置方案下，能夠?qū)崿F(xiàn)整個(gè)集團(tuán)在同等的收益水平下承受最小的風(fēng)險(xiǎn)，或是在同等的風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大的收益。

篇（8）

中圖分類號(hào)： D922.282文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1770(2007)06-050-05

引言

“基金投資須謹(jǐn)慎”是提醒廣大基金投資者的箴言，也是對(duì)基金受托人（基金管理公司）的信托義務(wù)要求。但2006年以來(lái)中國(guó)基金市場(chǎng)持續(xù)火爆的非理性投資局面有理由讓筆者覺(jué)得有必要重新梳理美國(guó)受托人的謹(jǐn)慎投資規(guī)則與現(xiàn)資組合理論，追溯“基金投資須謹(jǐn)慎”的理論淵源與制度淵源。在這樣一個(gè)人神共歡的時(shí)期，“基金投資須謹(jǐn)慎”不應(yīng)僅僅只是入市者的耳邊風(fēng)，國(guó)家應(yīng)該通過(guò)較高層次的立法將其上升為一種謹(jǐn)慎投資制度，規(guī)范基金受托人的投資行為，未雨綢繆，確保廣大受益人的利益不受非理性投資行為的侵害，從而有助于構(gòu)建和諧社會(huì)。筆者首先回顧一下美國(guó)謹(jǐn)慎投資者的演進(jìn)過(guò)程，接著分析現(xiàn)資組合理論和美國(guó)謹(jǐn)慎投資規(guī)則的互動(dòng)情況，最后談?wù)剮c(diǎn)啟示。

一、美國(guó)謹(jǐn)慎投資者規(guī)則的歷史演進(jìn)

英美信托法的“謹(jǐn)慎投資者規(guī)則”衍生于受托人的謹(jǐn)慎義務(wù)（duty of care，也可稱為注意義務(wù)），該義務(wù)要求受托人管理信托事務(wù)必須采取合理的謹(jǐn)慎。一般來(lái)說(shuō)，受托人的行為符合謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)的，受托人對(duì)受益人不承擔(dān)責(zé)任，否則就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。因此，明確受托人應(yīng)承擔(dān)的注意義務(wù)，最重要的是確定謹(jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，受托人的注意標(biāo)準(zhǔn)是，他應(yīng)當(dāng)像一個(gè)謹(jǐn)慎的普通商人處理自己事務(wù)一樣，處理信托的各項(xiàng)事務(wù)。受托人的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)是客觀的，不以受托人個(gè)人的主觀情況為轉(zhuǎn)移，甚至與受托人本身的主觀狀態(tài)沒(méi)有關(guān)系。法院只是把受托人管理信托事務(wù)的現(xiàn)實(shí)行為所達(dá)到的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)，與他應(yīng)達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，來(lái)確定受托人的責(zé)任，而不考慮受托人本身的實(shí)際技能和謹(jǐn)慎程度。

美國(guó)謹(jǐn)慎投資者規(guī)則在演進(jìn)過(guò)程中先后經(jīng)歷了謹(jǐn)慎人規(guī)則，哈佛學(xué)院規(guī)則和新謹(jǐn)慎投資者規(guī)則。在19世紀(jì)中葉之前，謹(jǐn)慎人規(guī)則(Prudent Man Rule)要求受托人必須依照注意標(biāo)準(zhǔn)代表其受益人履行一些忠實(shí)義務(wù)，管理信托義務(wù)，及歸還信托財(cái)產(chǎn)的義務(wù)等等。在這些義務(wù)中，謹(jǐn)慎人規(guī)則要求受托人能堅(jiān)持注意標(biāo)準(zhǔn)，要求其本著誠(chéng)信，依照《信托法重述（第2次）》第174條規(guī)定，其“在管理信托時(shí)，像一個(gè)具有普通才智和審慎的人如在管理自己的事務(wù)或其他類似信托事務(wù)，盡其技能和謹(jǐn)慎。”受托人的投資范圍僅限于“法定投資表（legal list）”上列舉的種類，而且主要限于政府支持的證券，否則受托人被視為違反了謹(jǐn)慎人規(guī)則。到了1830年Harvard College v. Amory這起具有劃時(shí)代意義的經(jīng)典判例中，馬薩諸塞州法院裁定只要受托人誠(chéng)信投資，投資于私人證券也是合法的，擯棄了原來(lái)的“法定投資表”這種限制投資種類的做法，形成了哈佛學(xué)院規(guī)則（Harvard College Rule）。二戰(zhàn)后，哈佛學(xué)院規(guī)則的影響在美國(guó)繼續(xù)深入，適逢1952年投資組合理論（Portfolio Theory）的橫空出世，具有重大意義的謹(jǐn)慎投資者法律標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)了新的面貌。以是否融入現(xiàn)資組合理論為界限，謹(jǐn)慎人規(guī)則和哈佛學(xué)院規(guī)則可以看成是舊謹(jǐn)慎投資者規(guī)則，而融入了現(xiàn)資理論的投資規(guī)則是新謹(jǐn)慎投資者規(guī)則。新謹(jǐn)慎投資者規(guī)則根植于《信托法重述（第3次）》（Restatement (Third) of Trusts，以下簡(jiǎn)稱《重述》）和《統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資者法》（Uniform Prudent Investor Act，以下簡(jiǎn)稱UPIA），兩者都采納了現(xiàn)資組合理論，認(rèn)為受托人有義務(wù)將投資組合多樣化，兩者所關(guān)注的不是個(gè)別投資，而是整體投資組合。下面將繼續(xù)分析現(xiàn)資組合理論的基本范疇與理論模式，并結(jié)合現(xiàn)資組合理論來(lái)分析《重述》和UPIA。

二、現(xiàn)資組合理論：新謹(jǐn)慎投資者規(guī)則的他山之石

從《重述》第227(a), (b)條和UPIA第2(b）條，新謹(jǐn)慎投資者規(guī)則中一個(gè)最重要的變化是信托資產(chǎn)不再被孤立地評(píng)價(jià)，而是將信托資產(chǎn)放在整個(gè)信托資產(chǎn)組合的背景下來(lái)考量。自1952年Markowitz對(duì)個(gè)體投資者最佳投資組合選擇的理論做出開(kāi)拓性研究后，現(xiàn)資組合理論成為最為人所接受的理論范式，用來(lái)衡量資產(chǎn)組合情況下的收益（return）和風(fēng)險(xiǎn)（risk）。

（一）收益

現(xiàn)資理論中個(gè)別資產(chǎn)的收益是以資產(chǎn)本金的增值量或貶值量，和包括利息或股息的現(xiàn)金分配收益來(lái)計(jì)數(shù)的。資產(chǎn)組合只不過(guò)是資產(chǎn)的集合而已。投資組合的收益僅僅是組成投資組合資產(chǎn)的總收益的平均值，而其每份資產(chǎn)的價(jià)值量是集合到該份資產(chǎn)投資組合的整體價(jià)值的一部分。例如，一種信托投資組合AB，其價(jià)值一共是100000美元，分別由收益率10%、價(jià)值達(dá)40000美元的證券A和收益率15%，價(jià)值達(dá)60000美元的證券B組成，因此投資組合的收益率可達(dá)到(0.4)(10%))+ (0.6)(15%) 或 13%。

（二）風(fēng)險(xiǎn)

個(gè)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)或波幅（volatility）是由其收益的標(biāo)準(zhǔn)差（the standard deviation）來(lái)衡量的。標(biāo)準(zhǔn)差可用來(lái)衡量資產(chǎn)收益的風(fēng)險(xiǎn)或波幅，是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)差可以揭示實(shí)際收益是如何在預(yù)期收益邊散布的。因此，實(shí)際收益可能更迥異于預(yù)期收益。而且，單個(gè)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差可以衡量單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)（the stand-alone risk）或整體風(fēng)險(xiǎn)（the total risk），因?yàn)槿绻顿Y者僅投資于一種證券，那投資者要面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)卻是該證券的風(fēng)險(xiǎn)。如果同樣的投資者投資于資產(chǎn)組合中，那投資者該如何來(lái)衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)呢？

不象投資組合的收益，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)只不過(guò)僅僅是加權(quán)平均水平（a weighted average）；它大部分取決于投資組合內(nèi)資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)程度。假定，證券A和B在先前的案例中，標(biāo)準(zhǔn)差分別為12%和18%。如果形成信托資產(chǎn)組合AB，其預(yù)期收益率與前一樣是13%。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)同樣可能是標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均水平，達(dá)到(0.4)(12%)+(0.6)(18%) 或者 15.6%，如果A和B完全正相關(guān)（perfectly positively correlated），那意味著A收益率增加10%與B收益率同樣水平的增加密切相關(guān)。

在另一方面，如果A和B完全不相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)達(dá)到11.82%。當(dāng)A和B的收益毫無(wú)相關(guān)時(shí)就會(huì)出現(xiàn)這種情況。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果A和B完全負(fù)相關(guān)（perfectly negatively correlated），投資組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)達(dá)到6%，這意味著A收益增加10%會(huì)被B收益抵消相同量。因此，投資組合風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)低于或等于組成投資組合的證券的標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均水平，這取決于證券之間的關(guān)聯(lián)程度。

（三）多樣化

現(xiàn)資組合論的核心問(wèn)題是投資組合多樣化的績(jī)效和投資組合中證券風(fēng)險(xiǎn)的衡量。[4]投資組合多樣化是指投資于多種證券以降低風(fēng)險(xiǎn)。前例中信托投資組合AB所產(chǎn)生的投資組合的多樣化效果如表1所示:

正如表1所示，是組合風(fēng)險(xiǎn)而非收益，其取決于證券在組合中的相互關(guān)聯(lián)程度。只要證券A的收益情況與B并非完全相同（例如完全正相關(guān)），就會(huì)顯現(xiàn)些許多樣化效果，導(dǎo)致少于15.60%的組合風(fēng)險(xiǎn)。而且，當(dāng)A和B之間存在完全負(fù)相關(guān)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)減少量的最大化或投資組合多樣化效果就顯現(xiàn)了。

在將資產(chǎn)進(jìn)行組合投資時(shí)，哪種風(fēng)險(xiǎn)可以被分散或減少呢？如果投資者僅投資于一種證券，那么標(biāo)準(zhǔn)差就能測(cè)出投資者要面對(duì)的證券的單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)或整體風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)資組合論將全部風(fēng)險(xiǎn)化解成兩個(gè)部分了：可分散風(fēng)險(xiǎn)（the diversifiable risk）和不可分散風(fēng)險(xiǎn)（the non-diversifiable risk）。可分散風(fēng)險(xiǎn)也指特別或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指某些因素對(duì)單個(gè)證券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，諸如法律訴訟，勞動(dòng)爭(zhēng)議等事項(xiàng)。這種風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)證券持有的多樣化來(lái)抵消。因此，如果資產(chǎn)被投資于相當(dāng)數(shù)量的各種行業(yè)性股票，那資產(chǎn)就可以被合理或很好地多樣化，所有特別風(fēng)險(xiǎn)也被完全分散化了，因?yàn)樗鼈兪请S機(jī)的并可使自己達(dá)到平均數(shù)。

不可分散風(fēng)險(xiǎn)（non-diversifiable risk）又被看成是市場(chǎng)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有證券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，例如影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹和利率變動(dòng)。不可分散風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)證券組合而分散掉。

三、《重述》和UPIA：融入了現(xiàn)資組合理論的精髓

（一）收益目標(biāo)

在UPIA和《重述》中，信托收益被界定為整體收入，它包括資產(chǎn)價(jià)值增值或減值和信托清算收益。這與現(xiàn)資管理的收益范疇相一致。舊謹(jǐn)慎投資者規(guī)則與《信托法重述（第2次）》強(qiáng)調(diào)將信托帳面收益（例如股息和利息收益）當(dāng)成是信托收益。UPIA和《重述》將資本收益（capital gain）視為整體收益的組成部份，這引導(dǎo)受托人為受益人尋求收益時(shí)無(wú)須受限于收益是否為賬面收益或價(jià)值增值。更重要的是，信托的收益情況和受托人的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是由整體信托收益判斷的，而不是個(gè)別資產(chǎn)收益來(lái)判斷。《重述》和UPIA都吸納了現(xiàn)資組合理論的概念和慣例：應(yīng)注重投資組合的整體收益，而不是投資組合中的個(gè)別資產(chǎn)收益。

UPIA和《重述》在界定受益人的收益目標(biāo)（the return objectives）上也有助于受托人。《重述》第227條評(píng)述e指出，整體收益最大化或平衡收益和資本增值收益不一定是最佳目標(biāo)。收益目標(biāo)還應(yīng)該考慮其他相關(guān)因素諸如受益人的稅負(fù)狀況，受益人對(duì)流動(dòng)性和收益規(guī)律性的需求，通貨膨脹的可能后果，以及受托人是否有權(quán)力侵占本金。例如，如果受益人稅負(fù)負(fù)擔(dān)起點(diǎn)為零，那么受托人將信托資產(chǎn)單獨(dú)投資于市政債券可能是不合適的，因?yàn)閭诼?lián)邦或州那里都是免稅的，因此，其稅前收益量是比較低的。如果受益人需要從信托基金那里獲得平穩(wěn)的收益，那受托人就該考慮高收益的債券或股票，而不是無(wú)息或低息債券和高成長(zhǎng)性股票。

（二）資本的保值

UPIA和《重述》都指出了通貨膨脹的可能后果。尤其對(duì)那些將被長(zhǎng)期管理的信托財(cái)產(chǎn)來(lái)講，通貨膨脹的主要問(wèn)題是它減少了信托收益的購(gòu)買(mǎi)力并侵蝕了信托資本或本金。《重述》第227條評(píng)述e還指出資本的保值或安全性不僅僅包括信托名義價(jià)值的保護(hù)，還包括其實(shí)際價(jià)值。如表2所展示的歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明了通貨膨脹對(duì)不同時(shí)期，不同證券投資名義收益率的影響。

表2 清楚地表明了通貨膨脹對(duì)名義收益率的影響，尤其是對(duì)諸如國(guó)庫(kù)券和政府債券等“高安全性”或風(fēng)險(xiǎn)少的證券來(lái)講。例如在1934-1993年，30天期的國(guó)庫(kù)券實(shí)際收益率是－0.2% (3.9%－4.1%)，而同時(shí)期，長(zhǎng)期政府債券只有1%。另一方面，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實(shí)際收益高達(dá)7.3%。換句話說(shuō)，在過(guò)去的60年里（從1934年到1993年），通貨膨脹完全吞噬了30天期國(guó)庫(kù)券的名義收益，且?guī)缀跬耆淌闪碎L(zhǎng)期政府債券，導(dǎo)致資本的負(fù)增長(zhǎng)或幾乎停止增長(zhǎng)。顯然，如果通貨膨脹的影響不被合理地放到信托投資決定中的話，資本就無(wú)法保值。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)管理是UPIA和《重述》中最重要的變化之一，它們都強(qiáng)調(diào)不可單獨(dú)衡量風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)放在整個(gè)信托投資背景下來(lái)考量。這又與現(xiàn)資組合理論和實(shí)踐相吻合。受托人得像一個(gè)追求同樣目的又管理同類基金的謹(jǐn)慎投資者那樣來(lái)盡其注意和謹(jǐn)慎義務(wù)。然而，注意和謹(jǐn)慎義務(wù)并不意味著受托人必須盡可能避開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)，比如只將信托資產(chǎn)投資于類似國(guó)庫(kù)券，存款憑證等證券。《重述》第227條評(píng)述e指出，在信托投資決定時(shí)盡注意，謹(jǐn)慎和技能的義務(wù)要求受托人將信托組合資產(chǎn)的各種風(fēng)險(xiǎn)多樣化，除非特定情形下非多樣化是適當(dāng)?shù)摹?/p>

（四）投資策略

考慮到金融市場(chǎng)的內(nèi)在不確定性和信托的可變性，《重述》認(rèn)為要求受托人在做投資決定時(shí)必須遵照一致接受的投資慣例和指引是不可能的。因此，法律應(yīng)允許信托謹(jǐn)慎投資的不同做法。投資策略分為消極策略和積極策略：消極策略（passive strategies）指持有證券，通常是那些在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)小有變動(dòng)和不太變動(dòng)的公司產(chǎn)權(quán)股票或固定收益證券；積極策略（active strategies）指尋求被錯(cuò)誤低估了價(jià)格的證券。積極策略比消極策略風(fēng)險(xiǎn)更高，因?yàn)榕袛嘧C券是否被估錯(cuò)價(jià)位具有不確定性。然而，《重述》并未排除受托人的積極策略，只要受托人所選擇的證券將來(lái)有助于信托資產(chǎn)多樣化和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)目標(biāo)。《重述》第227條評(píng)述f仍清晰地強(qiáng)調(diào)要有指引和判斷受托人的法律標(biāo)準(zhǔn)和投資原則。例如，一個(gè)受托人的投資決定必須與類似現(xiàn)資理論的合理投資理論和慣例保持適當(dāng)一致。投資決定必須由在同樣情形下管理同類基金的謹(jǐn)慎投資人，盡合理的注意，謹(jǐn)慎和技能來(lái)實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，《重述》第227條評(píng)述h也強(qiáng)調(diào)受托人的投資決定必須以做出決定的時(shí)間段來(lái)判斷，而不是以事后的利弊來(lái)判斷。

（五）高效的投資組合

受托人應(yīng)該傾向并尋求在交易成本和風(fēng)險(xiǎn)上有效率的投資。也就是，投資應(yīng)該以最低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)求得特定的預(yù)期收益。如上所述，在現(xiàn)資組合理論的框架下，只有通過(guò)良好的多樣化投資組合才能取得高效的投資組合。因此，投資于一只股票或一只債券樣的個(gè)別證券是絕不會(huì)有效率的。《重述》第227條評(píng)述h認(rèn)為，一項(xiàng)組織良好并且僅帶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的多樣化投資組合，可以通過(guò)投資于數(shù)量龐大的不同行業(yè)的證券而獲得。投資于運(yùn)行良好的多樣化的投資組合的交易成本可通過(guò)投資于緊跟整個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)共同基金而減少。

（六）沒(méi)有特定投資或技巧在本質(zhì)上是謹(jǐn)慎或不謹(jǐn)慎的

《重述》第227條評(píng)述f(2)指出，沒(méi)有特定投資或技巧在本質(zhì)上是謹(jǐn)慎或不謹(jǐn)慎的。必須以信托投資組合定證券和技巧的預(yù)期效益（風(fēng)險(xiǎn)和收益）來(lái)判斷投資狀況。例如，一般認(rèn)為期權(quán)在投機(jī)性投資中屬于高風(fēng)險(xiǎn)的，但如果用來(lái)對(duì)沖減少信托財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那就是謹(jǐn)慎的。

（七）多樣化

多樣化在風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎管理中是不可或缺的。在實(shí)踐中，如果部分信托基金是由類似資產(chǎn)共同組成或資產(chǎn)具有類似特性，那么受托人甚至就有義務(wù)將該部分基金多樣化，而不只限于整體。 換句話說(shuō)，受托人將信托基金的50%投資于股票，另外的50%投資于債券，受托人就有義務(wù)將部分股票和部分債券多樣化。

（八）資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置是指將信托基金分配給各種符合信托目的的資產(chǎn)。不會(huì)有受托人能考慮或不能考慮的特定種類資產(chǎn)，例如，不再有允許投資的“法定投資表”。基本資產(chǎn)種類有約當(dāng)現(xiàn)金（cash equivalents，指非常短暫且流動(dòng)的證券），公司凈值股票，公司債券，國(guó)庫(kù)券，政府票據(jù)和債券，抵押和資產(chǎn)支持證券，不動(dòng)產(chǎn)，衍生物如期權(quán)等等。

資產(chǎn)配置主要有兩個(gè)步驟:第一步是將信托基金宏觀分配給不同種類的資產(chǎn)。第二步是將信托基金微觀分配給每一種資產(chǎn)。宏觀分配主要取決于特定信托對(duì)波幅或風(fēng)險(xiǎn)的容忍性。普通的宏觀分配是將信托基金在股票，債券和約當(dāng)現(xiàn)金上分配。顯然，該配置取決于受益人的風(fēng)險(xiǎn)承受性，該風(fēng)險(xiǎn)承受性本身非常主觀。

宏觀資產(chǎn)配置之后，受托人必須根據(jù)證券未來(lái)的預(yù)期收益，風(fēng)險(xiǎn)，與其他信托組合資產(chǎn)的相關(guān)性，交易成本，流動(dòng)性，和其他諸如侵權(quán)責(zé)任的特性來(lái)決定在信托資產(chǎn)組合中包括的證券。《重述》還強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎投資義務(wù)通常要求受托人一方盡力減少資產(chǎn)多樣化的風(fēng)險(xiǎn)。《重述》第227條評(píng)述g認(rèn)為甚至在不同領(lǐng)域，小部分證券也能達(dá)到顯著的多樣化。然而，只有充足數(shù)量的證券才能取得有效的多樣化，一般在40到45種證券左右。投資于40-45種證券的交易成本是相當(dāng)大的，通過(guò)集合投資于共同基金就可減少成本。

四、美國(guó)謹(jǐn)慎投資者規(guī)則對(duì)我國(guó)的啟示

（一） 美國(guó)謹(jǐn)慎投資者規(guī)則的嬗變過(guò)程給我們的啟示之一是經(jīng)濟(jì)學(xué)走進(jìn)法學(xué)，可以讓法律更貼近經(jīng)濟(jì)生活，從而為定紛止?fàn)幪峁﹥?yōu)秀的法律資源。

法律經(jīng)濟(jì)學(xué)家波斯納指出，“關(guān)于受托人管理信托基金所承擔(dān)義務(wù)的法律的基本原則是，他必須恪守原始目的，維護(hù)信托委托人的權(quán)益。這一原則的假設(shè)前提是，大多數(shù)信托受益人都厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以他們樂(lè)于取得較少的預(yù)期收益以冒更小的風(fēng)險(xiǎn)”。筆者認(rèn)為，美國(guó)的謹(jǐn)慎投資者規(guī)則一個(gè)最主要的貢獻(xiàn)就是開(kāi)創(chuàng)了將經(jīng)濟(jì)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與法律相結(jié)合的模式。雖然這種泛經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)看起來(lái)還不成熟，但卻反映了這個(gè)時(shí)代信托受托人立法一個(gè)總的發(fā)展趨勢(shì)。“在法律經(jīng)濟(jì)學(xué)看來(lái),法律市場(chǎng)同經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)一樣，存在理性人對(duì)收益最大化的追求，存在不同主體的競(jìng)爭(zhēng),存在資源分配、交換關(guān)系、交易成本,存在供給與需求、成本與收益的關(guān)系，存在效率價(jià)值目標(biāo)取向。”從上文分析可知，《重述》和UPIA大量融入了現(xiàn)資組合理論的精髓，充分體現(xiàn)了法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本要義，為信托受托人指明了謹(jǐn)慎投資的方式和方法，給受益人和司法機(jī)構(gòu)提供了判斷受托人投資行為謹(jǐn)慎與否的標(biāo)準(zhǔn)，從而為定紛止?fàn)巹?chuàng)造了條件。

（二） 美國(guó)謹(jǐn)慎投資者規(guī)則的嬗變過(guò)程給我們的啟示之二是亟待完善我國(guó)的謹(jǐn)慎投資者規(guī)則，細(xì)化投資受托人的謹(jǐn)慎義務(wù)。

2001年底爆發(fā)的銀廣夏事件給中國(guó)的基金信托業(yè)上了深刻的一課。銀廣夏公司通過(guò)大肆偽造單據(jù)的方法竟蒙蔽了以專家理財(cái)為標(biāo)榜的投資基金管理者。在這次“銀廣夏陷阱”事件中，大成基金管理公司下屬基金景宏和基金景福的基金經(jīng)理們因大量持有“銀廣夏”股份造成損失2個(gè)多億。對(duì)此，基金景宏、景福在中報(bào)中進(jìn)行解釋，他們?cè)谫I(mǎi)入銀廣夏股票前均對(duì)其公開(kāi)信息進(jìn)行了深入、詳細(xì)的研究，并對(duì)該公司總部、分部和中介機(jī)構(gòu)等多次進(jìn)行實(shí)地跟蹤調(diào)研，但最終仍未能識(shí)破該公司精心設(shè)計(jì)的騙局。為此，基金管理人深感“無(wú)奈和痛心”。但銀廣夏騙局的手法并不是所謂的“精心設(shè)計(jì)”，基金在如此之大的投資之前是否“實(shí)地跟蹤調(diào)研”也很值得懷疑。換句話說(shuō)，大成基金管理公司是否履行了我國(guó)《信托法》第25條規(guī)定的注意和謹(jǐn)慎義務(wù)，是否做到了“以受益人的最大利益為宗旨處理信托事務(wù)，并謹(jǐn)慎管理信托財(cái)產(chǎn)”，是否“采取了合理措施，查證那些與信托財(cái)產(chǎn)的投資和管理有關(guān)的事實(shí)”都不能不讓人生疑。換句話說(shuō)，假如大成基金管理公司在其履行職責(zé)的過(guò)程中違反了《信托法》上的謹(jǐn)慎義務(wù)，并給基金財(cái)產(chǎn)或基金持有人造成了損害，那么持有基金景宏和基金景福的基民是否可以依據(jù)《證券投資基金法》第83條規(guī)定，要求大成公司承擔(dān)損害賠償責(zé)任？可在現(xiàn)實(shí)中，我們看到的卻是大成基金管理公司繼股民之后銀廣夏，未見(jiàn)大成基金管理公司的基民們大成公司。難道基民們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)大成公司有違反謹(jǐn)慎義務(wù)之嫌嗎？其實(shí)，問(wèn)題還是出在我國(guó)的信托法上，因?yàn)槲覈?guó)還沒(méi)有信托受托人法，而《信托法》規(guī)定的謹(jǐn)慎義務(wù)太過(guò)籠統(tǒng)，不能滿足現(xiàn)實(shí)需求，受托人是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)以及受托人是否應(yīng)該就違反謹(jǐn)慎義務(wù)向受益人承擔(dān)損害賠償責(zé)任等等問(wèn)題語(yǔ)焉不詳。顯然，由于我國(guó)信托法以及相關(guān)法律對(duì)受托人謹(jǐn)慎投資規(guī)則的缺位，造成基民在尋求法律援助時(shí)缺乏必要的支撐。

如前所述，我國(guó)《信托法》及《信托投資公司管理辦法》都沒(méi)有具體詳細(xì)地規(guī)范信托投資的問(wèn)題，這樣，不僅受托人在履行義務(wù)時(shí)將遭遇由于沒(méi)有法定的行為標(biāo)準(zhǔn)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，或者嚴(yán)重束縛或者導(dǎo)致受托人濫用管理權(quán)力，更為重要的問(wèn)題是受益人將遭受更為巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者擬提出以下立法建議，以期能建立符合我國(guó)國(guó)情的受托人謹(jǐn)慎投資規(guī)則，進(jìn)而真正地建立起令人信賴的信托投資管理制度。

1．借鑒美國(guó)謹(jǐn)慎投資者規(guī)則的立法模式。即原則上規(guī)定受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)，賦予受托人在投資上較大的自由裁量權(quán)，然后再規(guī)定幾個(gè)具體詳細(xì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，如注意的需要、技能的需要、信托目的、信托條款、分配要求等等。考慮到我國(guó)《信托法》已經(jīng)有了原則性的規(guī)定，可以通過(guò)制定行政法規(guī)或頒布司法解釋的方式加以具體化，將謹(jǐn)慎投資義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)客觀化。具體內(nèi)容可借鑒UPIA，可這樣設(shè)計(jì)：明確受托人負(fù)有謹(jǐn)慎投資的義務(wù)，應(yīng)當(dāng)像一個(gè)謹(jǐn)慎投資者那樣投資和管理財(cái)產(chǎn)，并履行自己合理的注意、技能和謹(jǐn)慎；受托人在投資和管理信托財(cái)產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮各種因素；受托人應(yīng)當(dāng)將信托財(cái)產(chǎn)多樣化，除非信托財(cái)產(chǎn)不實(shí)行多樣化反而能更好地實(shí)現(xiàn)信托目的；受托人在恪盡合理的注意、技能和謹(jǐn)慎后可以適當(dāng)?shù)脤⒛承┩顿Y和管理職能委托他人行使。

2．評(píng)價(jià)受托人遵守謹(jǐn)慎義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)性質(zhì)。評(píng)價(jià)受托人是否遵守謹(jǐn)慎義務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)受托人作出決定或者采取行動(dòng)時(shí)的事實(shí)和情況來(lái)決定。也就是說(shuō)評(píng)價(jià)受托人是否遵守謹(jǐn)慎義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)是一種行為的標(biāo)準(zhǔn)，而不是一種結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)。

從法制完善意義上來(lái)講，筆者認(rèn)為，雖然“大成基金ST銀廣夏虛假陳述”是首例基金維權(quán)案，但與筆者企盼的“某某基民大成基金公司”案相比，前者的影響力應(yīng)該不如后者，因?yàn)榍罢叩漠吘褂凶罡咴旱乃痉ń忉尯凸擅胥y廣夏案作為支撐，而后者假如有人成功將極大地考驗(yàn)我國(guó)信托法律的儲(chǔ)備情況，激起專家學(xué)者的思考，最后群策群力完善我國(guó)的謹(jǐn)慎投資者規(guī)則。

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篇（9）

一、引言

由于投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，個(gè)體投資者和金融機(jī)構(gòu)面臨的核心問(wèn)題就是如何在不確定的環(huán)境下對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行有效的配置，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回報(bào)的最大化與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最小化的均衡，即如何進(jìn)行投資組合的選擇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家HarryM.Markowitz于1952年發(fā)表題為《資產(chǎn)組合》的文章與1959年出版同名專著，詳細(xì)闡述了“資產(chǎn)組合”的基本假設(shè)、理論基礎(chǔ)與一般原則，標(biāo)志著數(shù)量化方法進(jìn)入了投資研究領(lǐng)域。經(jīng)過(guò)50多年的發(fā)展，投資組合理論的研究取得了很大的進(jìn)展。

二、投資組合選擇相關(guān)概念

1.投資組合

對(duì)投資組合概念的理解可以從物質(zhì)和行為兩個(gè)層次進(jìn)行，首先，從物質(zhì)層面上看，投資組合一般指投資者有意識(shí)的將資金分散投放于多種投資項(xiàng)目而形成的投資項(xiàng)目或資產(chǎn)的群組；其次從行為層面上看，投資組合是指配置各種資產(chǎn)以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益等需求的過(guò)程。

有效的投資組合必須達(dá)到或接近資產(chǎn)收益最大化與風(fēng)險(xiǎn)最小化的均衡狀態(tài)，具體來(lái)講應(yīng)滿足以下兩個(gè)條件：一是在期望收益率給定的條件下，使得風(fēng)險(xiǎn)最小化；二是在風(fēng)險(xiǎn)給定的條件下，使得期望收益率最大化。有效投資組合可以構(gòu)成資產(chǎn)的有效邊界，或者稱為有效前沿。

2.投資組合選擇

投資組合選擇的概念與投資組合和有效投資組合的概念密切相關(guān)，是指研究如何把財(cái)富分配到不同的資產(chǎn)中，以達(dá)到在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化收益，或者在收益一定的情況下最小化風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。這種投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡貫穿于投資活動(dòng)的始終，是投資決策與管理的基本問(wèn)題之一。

三、投資組合選擇模型

1.均值—方差模型

20世紀(jì)50年代，Markowitz從投資者如何通過(guò)多樣化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)這一角度出發(fā)，提出了“均值—方差”模型，創(chuàng)立了投資組合理論。均值—方差模型依賴的假設(shè)條件主要有:(1)證券市場(chǎng)是完全有效的;(2)證券投資者都是理性的;(3)證券的收益率性質(zhì)由均值和方差來(lái)描述;(4)證券的收益率服從正態(tài)分布;(5)各種證券的收益率的相關(guān)性可用收益率的協(xié)方差表示;(6)每種資產(chǎn)都是無(wú)限可分的;(7)稅收及交易成本等忽略不計(jì)。在此前提下，投資者從眾多資產(chǎn)組合均值—方差集中尋求帕累托最優(yōu)解。但均值—方差模型與效用理論只有當(dāng)投資者的效用函數(shù)是二次的或者收益滿足正態(tài)分布的條件時(shí)，才能完全符合，而這樣的條件在實(shí)際中常常難以滿足，因此均值—方差模型在實(shí)際應(yīng)用中受到了較多的限制。

2.單指數(shù)模型

1963年Sharpe提出了單指數(shù)模型，用對(duì)角線模式來(lái)簡(jiǎn)化方差—協(xié)方差矩陣中的非對(duì)角元素，假設(shè)各個(gè)證券是獨(dú)立的且其收益率僅與市場(chǎng)因素有關(guān)，如證券市場(chǎng)指數(shù)、國(guó)民生產(chǎn)總值、物價(jià)指數(shù)等，即證券收益率可由單一的外在指數(shù)決定，從而大大地簡(jiǎn)化了模型的分析與計(jì)算工作量，解決了均值—方差模型在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中的計(jì)算困難。

3.MM理論

Modigliani和Miller在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系時(shí)，提出了無(wú)套利均衡思想，即所謂的MM理論。無(wú)套利分析方法是當(dāng)今金融工程面向產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和實(shí)施的基本分析方法，并成為現(xiàn)代金融學(xué)研究的基本方法.

4.均值—絕對(duì)偏差模型

Konno和Yamazaki運(yùn)用絕對(duì)偏差風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)代替了Markowitz模型中的方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量的函數(shù)，建立了均值—絕對(duì)偏差投資組合選擇模型，通過(guò)求解一個(gè)線性規(guī)劃問(wèn)題來(lái)達(dá)到均值—方差模型的目標(biāo)，從而既能保持均值—方差模型中好的性質(zhì)，又避免了求解過(guò)程中的計(jì)算困難。

四、動(dòng)態(tài)投資組合選擇模型

從上述投資組合選擇模型的發(fā)展中，可以看出理論界對(duì)于投資組合中收益與風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)與度量不斷加深。但這些模型對(duì)于投資組合選擇問(wèn)題的考量都是基于靜態(tài)或單階段的，然而在實(shí)踐中，投資行為卻往往是動(dòng)態(tài)的和長(zhǎng)期的。因此，將時(shí)間與不確定性相聯(lián)系，分析動(dòng)態(tài)過(guò)程的投資問(wèn)題，并在模型中考慮到投資者在每個(gè)階段之初根據(jù)上一階段的情況調(diào)整投資策略，來(lái)適應(yīng)收益率的變化和不確定因素帶來(lái)的波動(dòng)，成為動(dòng)態(tài)投資組合選擇模型的主要問(wèn)題。

隨機(jī)規(guī)劃是在不確定條件下解決決策問(wèn)題的有力分析方法，針對(duì)隨機(jī)規(guī)劃中對(duì)隨機(jī)變量的不同處理方案，隨機(jī)規(guī)劃可以分為三類：第一種也是最常見(jiàn)的一種方法，取隨機(jī)變量所對(duì)應(yīng)函數(shù)的數(shù)學(xué)期望，從而把隨機(jī)規(guī)劃轉(zhuǎn)化為一個(gè)確定的數(shù)學(xué)規(guī)劃，這種在期望值約束下，使目標(biāo)函數(shù)的期望達(dá)到最優(yōu)的模型通常稱為期望值模型；第二種由Charnes和Cooper提出，主要針對(duì)約束條件中含有隨機(jī)變量，且必須在觀測(cè)到隨機(jī)變量的實(shí)現(xiàn)之前作出決策的問(wèn)題，其解決辦法是允許所作決策在一定程度上不滿足約束條件，但該決策應(yīng)使約束條件成立的概率不小于某一置信水平；第三種由Liu提出，其主要思想是使事件實(shí)現(xiàn)的概率在不確定環(huán)境下達(dá)到最大化的優(yōu)化問(wèn)題。

Mossin于1968年首先提出多階段投資組合問(wèn)題，用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法將單階段模型推廣到多階段的情況，但由于不能直接用動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法求解，始終未能得到象單階段一樣形式的解析解，直到Li等在2000年用嵌入的思想方法得到了多階段均值—方差投資組合選擇問(wèn)題的解析最優(yōu)有效策略和有效前沿的解析表達(dá)式。

近年來(lái)，隨著計(jì)算技術(shù)和信息技術(shù)的發(fā)展，隨機(jī)規(guī)劃的方法在動(dòng)態(tài)投資組合選擇的研究和實(shí)踐中取得了很多成果。如：Kallberg、White和Ziemba提出了投資組合選擇隨機(jī)規(guī)劃模型的一般理念；Kusy和Ziemba將隨機(jī)規(guī)劃模型應(yīng)用于銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理；Kouwenberg介紹了用于資產(chǎn)負(fù)債管理的隨機(jī)規(guī)劃的一般模型及相應(yīng)的情景生成方法；FrankRussell公司和Yasuda保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)的多階段隨機(jī)規(guī)劃模型，以多重周期的方式確定最優(yōu)化投資策略，并將其運(yùn)用于財(cái)產(chǎn)與意外保險(xiǎn)領(lǐng)域；TowersPerrin公司開(kāi)發(fā)了CAP:Link系統(tǒng)以幫助其客戶了解涉及資本市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)等。

隨機(jī)規(guī)劃模型通過(guò)構(gòu)造代表不確定性因素未來(lái)變動(dòng)情況的情景樹(shù)，作為狀態(tài)輸入，將決策者對(duì)不確定性的預(yù)期加入到模型中，可以將諸多市場(chǎng)與環(huán)境因素加入多階段投資組合選擇模型中，具有很大的靈活性和很強(qiáng)的應(yīng)用性。但隨機(jī)規(guī)劃模型由于其求解的難度會(huì)隨模型考慮的范圍和考慮的階段數(shù)的增加而急劇增加，因此對(duì)算法的依賴程度較大。

隨機(jī)規(guī)劃投資組合選擇模型是建立在對(duì)利率、通貨膨脹率、投資收益率等隨機(jī)變量的參數(shù)化基礎(chǔ)上，建立模型，找出最佳的投資組合，其步驟為:(1)生成未來(lái)經(jīng)濟(jì)元素，包括利率、股市、債券等證券市場(chǎng)收益率、通貨膨脹率等;(2)根據(jù)研究對(duì)象的特征，研究其現(xiàn)金流量;(3)選擇目標(biāo)函數(shù)和約束條件，建立隨機(jī)規(guī)劃模型；(4)將步驟(1)、(2)中產(chǎn)生的隨機(jī)參數(shù)值載入模型求解，解釋其涵義并加以改進(jìn);(5)對(duì)投資組合進(jìn)行決策。

參考文獻(xiàn)：

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篇（10）

【關(guān)鍵詞】貝塔值；黃金分割；基金投資組合

在經(jīng)歷過(guò)2008年的股市泡沫破滅之后，越來(lái)越多的中國(guó)個(gè)人投資者選擇退出中國(guó)股票市場(chǎng)，來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)的股票市場(chǎng)存在波動(dòng)性大、具有極高的投機(jī)特性和市場(chǎng)交易噪聲太多的特點(diǎn)，已經(jīng)十分不適合個(gè)人投資者進(jìn)行投資。中國(guó)個(gè)人投資者具有兩大特點(diǎn)：第一是資金較少，第二是信息不對(duì)稱。因此，個(gè)人投資者選擇購(gòu)買(mǎi)開(kāi)放式基金則可以有效規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)弱化信息不對(duì)稱所帶來(lái)的個(gè)人投資者的損失，還能夠不受最低購(gòu)買(mǎi)資金的束縛。但是，面對(duì)眾多的投資基金廣告，各種基金評(píng)價(jià)指數(shù)幾乎相互矛盾的情況下，利用科學(xué)數(shù)據(jù)作出理性的投資選擇是一個(gè)理性投資者所具備的基本素質(zhì)。個(gè)人投資者在選擇基金投資時(shí)極易參雜進(jìn)入個(gè)人感情因素，因此選擇一個(gè)數(shù)學(xué)參數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)挑選基金成為必然的選擇。

我們利用貝塔值來(lái)衡量基金的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用數(shù)學(xué)的思維方式科學(xué)的規(guī)避了股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人投資者信息不對(duì)稱的弊端，同時(shí)又利用自然界完美的黃金分割定律進(jìn)行基金組合投資，利用貝塔值控制不同宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)組合預(yù)期收益的計(jì)算公式為 ，

資產(chǎn)組合的預(yù)期收益 是資產(chǎn)組合中所有資產(chǎn)預(yù)期收益 的加權(quán)平均， 是加權(quán)系數(shù)。 代表 個(gè)資產(chǎn)構(gòu)成的組合。

方差為： （其中 ），

其中兩變量之間的協(xié)方差為： ，

股票 的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) ，

其中 為該證券的收益率， 為市場(chǎng)收益率的方差。眾所周知， 值是衡量股票風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值， 值大于1表示該股票的風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)收益也將高于市場(chǎng)收益，反之亦然。將 值引入基金中，當(dāng)基金的 值大于1時(shí)，表示該基金風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，收益高于市場(chǎng)收益，反之亦然。我們將基金的 值表示為 。

投資組合所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩種，一個(gè)好的投資組合可以規(guī)避絕大多數(shù)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所決定，需要通過(guò)個(gè)人宏觀經(jīng)濟(jì)分析來(lái)判斷。

由于目前基金管理的目標(biāo)不同，基金管理者的水平也良莠不齊。判斷一個(gè)基金的歷史管理水平，只需要將該基金歷史上的 值計(jì)算出來(lái)，然后繪制變化曲線，與市場(chǎng)對(duì)比，若當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展較好的時(shí)候，該基金的 值大于1，當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)快速下滑的時(shí)候，該基金的 值小于1，說(shuō)明該基金的管理符合市場(chǎng)變化規(guī)律，能夠合理放大宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)的收益，縮小宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，適合個(gè)人投資者選擇投資。

當(dāng)我們?cè)O(shè)計(jì)一個(gè)基金的投資組合時(shí)，我們可以通過(guò)判斷我們?cè)O(shè)計(jì)的基金組合的 值來(lái)確認(rèn)我們?cè)O(shè)計(jì)的組合是否符合我們的要求。基金組合的 值計(jì)算為： ，

其中 代表該基金組合中所包含的基金數(shù)目， 代表購(gòu)買(mǎi)該基金的資金所占總投資的百分比。然后我們引入一個(gè)新的變量 ，然后根據(jù) 的變化來(lái)進(jìn)行判斷，當(dāng) 時(shí)，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，所獲得的收益也將高于市場(chǎng)的收益，當(dāng) 時(shí)，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，所承擔(dān)的損失也將低于市場(chǎng)的損失。從數(shù)百只基金中挑選出歷史管理比較好的若干只基金，對(duì)其進(jìn)行深入了解，由于歷史數(shù)據(jù)無(wú)法代表未來(lái)發(fā)展，因此對(duì)于基金經(jīng)理的更替要尤為注意。然后篩選出若干只符合要求的基金進(jìn)行投資組合，對(duì)于 值的設(shè)定，則主要根據(jù)個(gè)人投資者以及人們對(duì)于未來(lái)幾個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)都能夠有一個(gè)比較直觀的判斷，大體方向一般不會(huì)出錯(cuò)。在進(jìn)行基金組合時(shí)，采用黃金分割的方法有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即61.8%（準(zhǔn)確值為： ）的資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi) 的基金，38.2%的資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi) 的基金，然后進(jìn)行組合使得基金組合的 值接近預(yù)先設(shè)定的 值。這樣的一個(gè)投資組合即規(guī)避了絕大多數(shù)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又能夠在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)放大收益，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)做到了止損的目的。

在投資過(guò)程中我們要做到及時(shí)合理的調(diào)險(xiǎn)較高的組合部分，即 的基金組合，仍然可以利用黃金分割的方法，經(jīng)常監(jiān)測(cè)6成的風(fēng)險(xiǎn)最高的基金，然后利用黃金分割與波浪理論，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)基金（ ）在短期內(nèi)漲幅達(dá)到38.2%和61.8%的時(shí)候反跌的可能性較大，因?yàn)樵摶鸬耐顿Y組合開(kāi)始出現(xiàn)異常，大多數(shù)股票價(jià)格已經(jīng)處于高位，相關(guān)投資者已經(jīng)開(kāi)始拋售。因此當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)基金在沒(méi)有做出重大投資組合策略改變的情況下，如果短期內(nèi)漲幅高達(dá)38.2%，投資者可以考慮在自己的基金組合中予以調(diào)整該基金所占比例。

個(gè)人投資者利用貝塔值數(shù)學(xué)計(jì)算來(lái)做基金投資組合具有眾多的優(yōu)勢(shì)，由于眾多投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)羅了大批高校金融人才，他們擁有明確的分工，各自分析相應(yīng)版塊的股票，然后挑出優(yōu)質(zhì)潛力股票推薦給基金經(jīng)理，基金經(jīng)理再?gòu)墓善背刂刑舫鋈舾善湔J(rèn)為優(yōu)質(zhì)的股票進(jìn)行組合。個(gè)人投資者無(wú)論從時(shí)間上、專業(yè)程度上還是資金數(shù)目上都無(wú)法與機(jī)構(gòu)投資者相匹敵，因此個(gè)人投資者退出股票市場(chǎng)是大勢(shì)所趨。美國(guó)股票市場(chǎng)中大約90%的資金來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，另外大約10%的資金雖然來(lái)自個(gè)人投資者，但是其大多是長(zhǎng)期持有等待分紅，個(gè)人投機(jī)者已經(jīng)寥寥無(wú)幾。而中國(guó)股市大約有60%的資金來(lái)自信息獲取不完善的個(gè)人投資者，同時(shí)換手率達(dá)到了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的年平均水平的數(shù)倍，過(guò)高的換手率不僅消耗投資者的時(shí)間與精力，還要承擔(dān)較高的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，利用貝塔值與黃金分割定律進(jìn)行合理的組合投資可以幫助個(gè)人投資者節(jié)省時(shí)間和投資成本與風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：